Головоломка премии по акциям

Экономическая концепция

Загадка премии за акции относится к неспособности важного класса экономических моделей объяснить среднюю премию за риск акций ( ERP ), предоставляемую диверсифицированным портфелем акций по сравнению с государственными облигациями , что наблюдается уже более 100 лет. Существует значительное несоответствие между доходностью акций по сравнению с доходностью государственных казначейских векселей. ^[1] Загадка премии за акции решает трудности в понимании и объяснении этого несоответствия. ^[1] Это несоответствие рассчитывается с использованием премии за риск акций :

Премия за риск акций равна разнице между доходностью акций и доходностью государственных облигаций. Она составляет около 5%-8% в Соединенных Штатах. ^[2]

Премия за риск представляет собой компенсацию, присуждаемую держателю акций за принятие более высокого риска путем инвестирования в акции, а не в государственные облигации. ^[1] Однако премия в размере 5%–8% считается неправдоподобно высокой разницей, а загадка премии за риск относится к необъяснимым причинам, обусловливающим это несоответствие. ^[3]

Описание

Термин был придуман Раджнишем Мехрой и Эдвардом С. Прескоттом в исследовании, опубликованном в 1985 году под названием «Премия за акции: головоломка». ^[4] Более ранняя версия статьи была опубликована в 1982 году под названием «Тест модели межвременного ценообразования активов». Авторы обнаружили, что стандартная модель общего равновесия, откалиброванная для отображения ключевых колебаний делового цикла США, генерировала премию за акции менее 1% для разумных уровней неприятия риска. Этот результат резко контрастировал со средней премией за акции в 6%, наблюдавшейся в течение исторического периода.

В 1982 году Роберт Дж. Шиллер опубликовал первый расчет, который показал, что для объяснения средних значений и дисперсий доходности активов требуется либо большой коэффициент неприятия риска, либо контрфактуально большая изменчивость потребления. ^[5] Однако Азередо (2014) показывает, что увеличение уровня неприятия риска может привести к отрицательной премии за акции в экономике Эрроу-Дебре , сконструированной для имитации устойчивости роста потребления в США, наблюдаемой в данных с 1929 года. ^[6]

Интуитивное представление о том, что акции намного более рискованны, чем облигации, не является достаточным объяснением наблюдения, что величина разницы между двумя доходностями, премия за риск по акциям (ERP), настолько велика, что подразумевает неправдоподобно высокий уровень неприятия риска инвесторами, что принципиально несовместимо с другими отраслями экономики, в частности макроэкономикой и финансовой экономикой .

Процесс расчета премии за риск по акциям и выбор используемых данных весьма субъективны для рассматриваемого исследования, но, как правило, принимаются в диапазоне 3–7% в долгосрочной перспективе . Димсон и др. рассчитали премию «около 3–3,5% на основе геометрического среднего» для мировых рынков акций в период с 1900 по 2005 год (2006). ^[7] Однако в течение любого десятилетия премия демонстрирует большую изменчивость — от более чем 19% в 1950-х годах до 0,3% в 1970-х годах.

В 1997 году Сигел обнаружил, что фактическое стандартное отклонение 20-летней нормы прибыли составило всего 2,76%. Это означает, что для долгосрочных инвесторов риск владения акциями с доходностью ниже ожидаемой может быть выведен только путем рассмотрения стандартного отклонения годовой прибыли. Для долгосрочных инвесторов фактические риски ценных бумаг с фиксированным доходом выше. По ряду рассуждений премия за акции должна быть отрицательной. ^[8]

Чтобы количественно оценить уровень неприятия риска, если эти цифры отражают ожидаемое превосходство акций над облигациями, инвесторы предпочли бы определенную выплату в размере 51 300 долларов США ставке 50/50, при которой выплачивается либо 50 000 долларов США, либо 100 000 долларов США. ^[9]

Головоломка привела к обширным исследовательским усилиям в макроэкономике и финансах. До сих пор был представлен ряд полезных теоретических инструментов и численно правдоподобных объяснений, но ни одно решение не является общепринятым среди экономистов.

Теория

В экономике имеется одно репрезентативное домохозяйство, предпочтения которого относительно стохастических траекторий потребления определяются следующим образом:

${\displaystyle E_{0}\left[\sum _{t=0}^{\infty }\beta ^{t}U(c_{t})\right]}$

где - субъективный фактор дисконтирования, - потребление на душу населения в момент времени , U() - возрастающая и вогнутая функция полезности. В экономике Мехры и Прескотта (1985) функция полезности принадлежит классу постоянного относительного неприятия риска: ${\textstyle 0<\beta <1}$ ${\textstyle c_{t}}$ ${\textstyle t}$

${\displaystyle U(c,\alpha )={\frac {c^{(1-\alpha )}}{1-\alpha }}}$

где — параметр постоянного относительного неприятия риска. Когда , функция полезности — это натуральная логарифмическая функция. Вайль (1989) заменил функцию полезности постоянного относительного неприятия риска на непредвиденные предпочтения полезности Крепса-Портеуса. ${\textstyle 0<\alpha <\infty }$ ${\displaystyle \alpha =1}$

${\displaystyle U_{t}=\left[c_{t}^{1-\rho }+\beta (E_{t}U_{t+1}^{1-\alpha })^{(1-\rho )/(1-\alpha )}\right]^{1/(1-\rho )}}$

Функция полезности Крепса-Портеуса имеет постоянную межвременную эластичность замещения и постоянный коэффициент относительного неприятия риска, которые не обязаны быть обратно пропорциональны — ограничение, налагаемое функцией полезности постоянного относительного неприятия риска. Экономики Мехры и Прескотта (1985) и Вейля (1989) являются вариациями чистой экономики обмена Лукаса (1978). В их экономиках темп роста процесса накопления, следует эргодическому процессу Маркова. ${\textstyle x_{t}}$

${\displaystyle P\left[x_{t+1}=\lambda _{j}|x_{t}=\lambda _{i}\right]=\phi _{i,j}}$

где . Это предположение является ключевым отличием между экономикой Мехры и Прескотта и экономикой Лукаса, где уровень процесса наделения следует процессу Маркова. ${\textstyle x_{t}\in \{\lambda _{1},...,\lambda _{n}\}}$

Существует единственная фирма, производящая скоропортящийся потребительский товар. В любой момент времени объем производства фирмы должен быть меньше или равен , что является стохастическим и следует из . Существует только одна акция, принадлежащая репрезентативному домохозяйству. ${\textstyle t}$ ${\textstyle y_{t}}$ ${\textstyle y_{t+1}=x_{t+1}y_{t}}$

Мы решаем проблему межвременного выбора. Это приводит к:

${\displaystyle p_{t}U'(c_{t})=\beta E_{t}[(p_{t+1}+y_{t+1})U'(c_{t+1})]}$

как фундаментальное уравнение.

Для расчета доходности акций

${\displaystyle 1=\beta E_{t}\left[{\frac {U'(c_{t+1})}{U'(c_{t})}}R_{e,t+1}\right]}$

где

${\displaystyle R_{e,t+1}=(p_{t+1}+y_{t+1})/p_{t}}$

дает результат. ^[10]

Производная Лагранжа по проценту удерживаемых акций должна равняться нулю, чтобы удовлетворять необходимым условиям оптимальности при допущениях отсутствия арбитража и закона единой цены .

Данные

Существует много данных, которые говорят, что акции имеют более высокую доходность. Например, Джереми Сигел говорит, что акции в Соединенных Штатах приносили 6,8% годовых за 130-летний период.

Сторонники модели ценообразования капитальных активов утверждают, что это связано с более высоким коэффициентом бета акций, и что акции с более высоким коэффициентом бета должны приносить еще большую доходность.

Другие критиковали период, используемый в данных Сигела, за то, что он не является типичным, или страна не является типичной.

Возможные объяснения

Было предложено множество объяснений этой головоломки. Вот некоторые из них:

• Гипотеза редких событий,
• Близорукое отвращение к потерям,
• отказ от модели Эрроу-Дебре в пользу других моделей,
• изменения предполагаемых предпочтений инвесторов,
• несовершенства в модели неприятия риска,
• избыточная премия за уравнение рискованных активов возникает при предположении чрезвычайно низкого соотношения потребления/дохода,
• и утверждение, что премии за акционерный капитал не существует: что головоломка является статистической иллюзией.

Кочерлакота (1996), Мехра и Прескотт (2003) представляют подробный анализ этих объяснений на финансовых рынках и приходят к выводу, что загадка реальна и остается необъясненной. ^{[11] [12]} Последующие обзоры литературы также не нашли согласованного решения.

Тайна премий по акциям занимает особое место в финансовых и экономических теориях, и необходим больший прогресс для понимания распространения акций по облигациям. Со временем, а также для определения факторов, определяющих премию по акциям в различных странах/регионах, может быть все еще активная исследовательская программа. ^[13]

В статье Эдварда МакКуорри 2023 года утверждается, что премия за риск акций может не существовать, по крайней мере, не в том виде, в котором ее обычно понимают, и, кроме того, она основана на данных за слишком узкий временной период в конце 20-го века. Он утверждает, что более детальное изучение исторических данных показывает, что «за многодесятилетние периоды иногда акции превосходили облигации, иногда облигации превосходили акции, а иногда они демонстрировали примерно одинаковую эффективность. Новые международные данные подтверждают эту закономерность. Доходность активов в США в 20-м веке не обобщается». ^[14]

Премия за акции: более глубокая головоломка

Азередо (2014) показал, что традиционные меры потребления до 1930 года недооценивают степень серийной корреляции в годовом реальном темпе роста потребления на душу населения в США товаров краткосрочного пользования и услуг («рост потребления»). ^[6] Согласно альтернативным мерам, предложенным в исследовании, серийная корреляция роста потребления оказывается положительной. Это новое доказательство подразумевает, что важный подкласс динамических моделей общего равновесия, изученных Мехрой и Прескоттом (1985), генерирует отрицательную премию за акционерный капитал для разумных уровней неприятия риска, тем самым еще больше усугубляя загадку премии за акционерный капитал.

Гипотеза редких событий

Одно из возможных решений загадки премии за акции, рассмотренной Джуллиардом и Гошем (2008), заключается в том, можно ли объяснить ее гипотезой редких событий, основанной Рицем (1988). ^[15] Они выдвинули гипотезу, что экстремальные экономические события, такие как Великая депрессия, мировые войны и Великий финансовый кризис, привели к тому, что держатели акций потребовали высоких премий за акции, чтобы учесть возможность значительных потерь, которые они могли бы понести, если бы эти события материализовались. ^[16] Таким образом, когда эти экстремальные экономические события не происходят, держатели акций вознаграждаются более высокой доходностью. ^[17] Однако Джуллиард и Гош пришли к выводу, что редкие события вряд ли объяснят загадку премии за акции, поскольку модель ценообразования активов потребительского капитала была отвергнута их данными, и для объяснения загадки премии за акции требовались гораздо более высокие уровни неприятия риска. ^[17] Более того, экстремальные экономические события влияют на все активы (как акции, так и облигации), и все они приносят низкую доходность. Например, премия за акции сохранялась во время Великой депрессии, и это говорит о том, что требуется еще более катастрофическое экономическое событие, и оно должно повлиять только на акции, а не на облигации. ^[17]

Близорукое отвращение к потерям

Benartzi & Thaler (1995) утверждают, что загадку премии за акции можно объяснить близоруким неприятием потерь, и их объяснение основано на теории перспектив Канемана и Тверски. ^[18] Они опираются на два предположения о принятии решений для поддержки теории: неприятие потерь и ментальный учет. ^[18] Неприятие потерь относится к предположению, что инвесторы более чувствительны к потерям, чем к прибылям, и на самом деле, исследования подсчитывают, что полезность потерь, ощущаемая инвесторами, в два раза больше полезности прибыли. ^[18] Второе предположение заключается в том, что инвесторы часто оценивают свои акции, даже если целью инвестиций является финансирование выхода на пенсию или других долгосрочных целей. ^[18] Это делает инвесторов более нерасположенными к риску по сравнению с тем, если бы они оценивали свои акции реже. ^[18] Их исследование показало, что разница между доходностью, полученной от акций, и доходностью, полученной от облигаций, уменьшается, когда акции оцениваются реже. ^[18] Сочетание этих двух факторов создает близорукое неприятие потерь, и Бенарци и Талер пришли к выводу, что загадка премии за акции может быть объяснена этой теорией. ^[18]

Индивидуальные характеристики

Некоторые объяснения основаны на предположениях об индивидуальном поведении и предпочтениях, отличных от тех, что были сделаны Мехрой и Прескоттом. Примерами являются модель теории перспектив Бенарци и Талера (1995), основанная на неприятии потерь . ^[19] Проблема этой модели заключается в отсутствии общей модели выбора портфеля и оценки активов для теории перспектив .

Второй класс объяснений основан на ослаблении оптимизационных предположений стандартной модели. Стандартная модель представляет потребителей как непрерывно оптимизирующихся динамически согласованных максимизаторов ожидаемой полезности. Эти предположения обеспечивают тесную связь между отношением к риску и отношением к изменениям в межвременном потреблении, что имеет решающее значение для вывода головоломки премии за акции. Решения такого рода работают, ослабляя предположение о непрерывной оптимизации, например, предполагая, что потребители принимают удовлетворяющие правила, а не оптимизируют. Примером является теория принятия решений об информационном разрыве ^[20] , основанная на невероятностном подходе к неопределенности, что приводит к принятию надежного удовлетворяющего подхода к распределению активов.

Характеристики капитала

Другое объяснение загадки премии за акции фокусируется на характеристиках капитала, которые не могут быть учтены типичными моделями, но по-прежнему согласуются с оптимизацией со стороны инвесторов.

Наиболее важной характеристикой, которая обычно не принимается во внимание, является требование к акционерам контролировать свою деятельность и иметь менеджера, который бы им помогал. Поэтому отношения принципала и агента очень распространены между менеджерами корпораций и акционерами. Если инвестор решил не иметь менеджера, ему, вероятно, будет дорого контролировать деятельность корпораций, в которые он инвестирует, и часто он в значительной степени полагается на аудиторов или он обращается к рыночной гипотезе, в которой раскрывается информация о стоимости активов на рынках акций. Эта гипотеза основана на теории, что неопытный и неинформированный инвестор может рассчитывать на тот факт, что он получит среднюю рыночную доходность в идентифицируемом рыночном портфеле, что вызывает сомнения относительно того, может ли это сделать неинформированный инвестор. Хотя, согласно характеристикам капитала при объяснении премии, необходимо только предположить, что люди, желающие инвестировать, не думают, что они могут достичь того же уровня производительности рынка. ^[21]

Другое объяснение, связанное с характеристиками капитала, было изучено в различных исследованиях, включая Холмстрема и Тироля (1998), ^[22] Бансала и Коулмена (1996) ^[23] и Паломино (1996), и было связано с ликвидностью. ^[24] Паломино описал модель шумового трейдера, которая была тонкой и имела несовершенную конкуренцию на рынке акций, и чем ниже падала ее равновесная цена, тем выше росла премия по безрисковым облигациям. ^[24] Холмстрем и Тироль в своих исследованиях разработали еще одну роль ликвидности на рынке акций, которая включала фирмы, готовые платить премию за облигации по частным претензиям, когда они сталкивались с неопределенностью относительно потребностей в ликвидности. ^[22]

Налоговые искажения

Другое объяснение, связанное с наблюдаемым ростом премии за акционерный капитал, было выдвинуто МакГраттаном и Прескоттом (2001) ^[25] как результат изменений налогов с течением времени и, в частности, их влияния на процентный и дивидендный доход. Однако трудно придать этому анализу достоверность из-за трудностей в используемой калибровке, а также двусмысленности, окружающей существование какой-либо заметной премии за акционерный капитал до 1945 года. ^[26] Даже учитывая это, очевидно, что наблюдение, что премия за акционерный капитал изменяется в результате искажения налогов с течением времени, должно быть принято во внимание и придать большую обоснованность самой премии за акционерный капитал.

Соответствующие данные упоминаются в Handbook of the Equity Risk Premium. Начиная с 1919 года, он охватывал восстановление после Первой мировой войны, опуская военные потери и низкую довоенную доходность. После добавления этих более ранних лет среднее арифметическое британской фондовой премии за весь 20-й век составляет 6,6%, что примерно на 21/4% ниже неверных данных, выведенных из 1919-1999 годов. ^[27]

Подразумеваемая волатильность

Грэм и Харви подсчитали, что для Соединенных Штатов ожидаемая средняя премия в период с июня 2000 года по ноябрь 2006 года варьировалась от 4,65 до 2,50. ^[28] Они обнаружили скромную корреляцию в 0,62 между 10-летней премией по акциям и показателем подразумеваемой волатильности (в данном случае VIX , индексом волатильности Чикагской биржи опционов ).

Dennis, Mayhew & Stivers (2006) ^[29] обнаружили, что изменения подразумеваемой волатильности оказывают асимметричное влияние на доходность акций. Они обнаружили, что отрицательные изменения подразумеваемой волатильности оказывают более сильное влияние на доходность акций, чем положительные изменения подразумеваемой волатильности. Авторы утверждают, что такой асимметричный эффект волатильности можно объяснить тем фактом, что инвесторы больше обеспокоены риском снижения, чем потенциалом роста. То есть инвесторы с большей вероятностью отреагируют на негативные новости и ожидают, что отрицательные изменения подразумеваемой волатильности окажут более сильное влияние на доходность акций. Авторы также обнаружили, что изменения подразумеваемой волатильности могут предсказывать будущую доходность акций. Акции, которые испытывают отрицательные изменения подразумеваемой волатильности, имеют более высокую ожидаемую доходность в будущем. Авторы утверждают, что эта связь вызвана связью между отрицательными изменениями подразумеваемой волатильности и рыночными спадами.

Ян (2011) ^[30] представляет объяснение загадки премии за акции, используя наклон улыбки подразумеваемой волатильности. Улыбка подразумеваемой волатильности относится к модели подразумеваемой волатильности для опционных контрактов с одинаковой датой истечения срока, но разными ценами исполнения. Наклон улыбки подразумеваемой волатильности отражает ожидания рынка относительно будущих изменений цены акций, причем более крутой наклон указывает на более высокую ожидаемую волатильность. Автор показывает, что наклон улыбки подразумеваемой волатильности является значимым предиктором доходности акций, даже после учета традиционных факторов риска. В частности, акции с более крутыми улыбками подразумеваемой волатильности (т. е. более высоким риском скачка) имеют более высокую ожидаемую доходность, что согласуется с загадкой премии за акции. Автор утверждает, что эта связь между наклоном улыбки подразумеваемой волатильности и доходностью акций может быть объяснена предпочтением инвесторов риска скачка. Риск скачка относится к риску внезапных, больших движений цены акций, которые не полностью отражаются традиционными мерами волатильности. Ян утверждает, что инвесторы готовы мириться с более низкой средней доходностью акций, которые имеют более высокий риск скачка, поскольку они ожидают получить компенсацию в виде более высокой доходности в периоды рыночного стресса.

Информационные производные

Простейшая научная интерпретация головоломки предполагает, что оптимизация потребления не отвечает за премию за акции. Точнее, временной ряд совокупного потребления не является ведущим объясняющим фактором премии за акции. ^[31]

Человеческий мозг (одновременно) задействован во многих стратегиях. Каждая из этих стратегий имеет цель. Будучи индивидуально рациональными, стратегии находятся в постоянной конкуренции за ограниченные ресурсы. Даже в пределах одного человека эта конкуренция порождает очень сложное поведение, которое не укладывается ни в одну простую модель. ^[32]

Тем не менее, отдельные стратегии можно понять. В финансах это эквивалентно пониманию различных финансовых продуктов как информационных производных, т.е. как продуктов, которые выводятся из всей соответствующей информации, доступной клиенту. Если числовые значения для премии за акции неизвестны, рациональное исследование продукта за акции точно предсказало бы наблюдаемые приблизительные значения. ^{[31] [32]}

С точки зрения информационных производных оптимизация потребления — это всего лишь одна из возможных целей (которая никогда не возникает на практике в своей чистой академической форме). Для классически подготовленного экономиста это может показаться потерей фундаментального принципа. Но это также может быть крайне необходимой связью с реальностью (фиксацией реального поведения реальных инвесторов). Рассмотрение акций как отдельного продукта (информационного производного) не изолирует их от более широкой экономической картины. Инвестиции в акции выживают в конкуренции с другими стратегиями. Популярность акций как инвестиционной стратегии требует объяснения. С точки зрения данных это означает, что подход информационных производных должен объяснять не только реализованную эффективность акций, но и ожидаемые инвесторами премии за акции. Данные свидетельствуют о том, что долгосрочные инвестиции в акции очень хорошо оправдывают теоретические ожидания. ^[31] Это объясняет жизнеспособность стратегии в дополнение к ее эффективности (т. е. в дополнение к премии за акции). ^{[31] [32]}

Объяснения провалов рынка

В качестве объяснения премии за акции рассматриваются два основных класса провалов рынка .

Во-первых, проблемы неблагоприятного отбора и морального риска могут привести к отсутствию рынков, на которых люди могут застраховать себя от систематического риска в отношении трудового дохода и некорпоративной прибыли.

Во-вторых, транзакционные издержки или ограничения ликвидности могут помешать людям сглаживать потребление с течением времени . Что касается транзакционных издержек, то с торговлей акциями связаны значительно большие издержки, чем с торговлей облигациями. ^[33] К ним относятся издержки на получение информации, брокерские сборы, налоги, комиссионные за погрузку и спред между ценой покупки и продажи. ^[34] Таким образом, когда акционеры пытаются извлечь выгоду из премии за акции, корректируя распределение своих активов и покупая больше акций, они несут значительные торговые издержки, которые сводят на нет выгоды от премии за акции. ^[34] Однако Кочерлакота (1996) утверждает, что нет достаточных доказательств в поддержку этого предложения, и необходимо собрать дополнительные данные о размере и источниках торговых издержек, прежде чем это предложение может быть проверено. ^[34]

Отказ в выплате премии за акционерный капитал

Последнее возможное объяснение заключается в том, что нет никакой загадки, которую нужно было бы объяснить: нет никакой премии за акции. ^{[ необходима ссылка ]} Это можно доказать несколькими способами, и все они являются различными формами аргумента о том, что у нас недостаточно статистических данных , чтобы отличить премию за акции от нуля:

• Смещение выбора рынка США в исследованиях. Рынок США был самым успешным фондовым рынком в 20 веке. Рынки других стран показали более низкую долгосрочную доходность (но все еще с положительными премиями за акции). Выбор лучшего наблюдения (США) из выборки приводит к смещенным вверх оценкам премии.
• Ошибка выжившего на биржах: это относится к страху держателя акций по поводу возможного экономического краха, такого как крах фондового рынка 1929 года, даже если вероятность такого события ничтожна. ^[35] Обоснованием здесь является то, что более половины фондовых бирж, которые работали в начале 1900-х годов, были прекращены, и рассчитанная премия за риск акций не учитывает этого. ^[35] Таким образом, премия за риск акций «рассчитывается для выжившего», так что если бы доходность этих фондовых бирж была включена в расчеты, то, возможно, не было бы такого большого различия между доходностью, полученной от облигаций по сравнению с акциями. ^[35] Однако эту гипотезу нелегко доказать, и Мехра и Прескотт (1985) в своих исследованиях включили влияние на доходность акций после Великой депрессии. ^[35] Хотя акции потеряли 80% своей стоимости, сравнение доходности акций с облигациями показало, что даже в те периоды значительно более высокая доходность была получена от инвестирования в акции. ^[35]
• Малое количество точек данных: период 1900–2005 гг. охватывает всего 105 лет, что не является достаточно большим размером выборки для проведения статистического анализа с полной уверенностью, особенно с учетом эффекта черного лебедя .
• Окно: доходность акций (и относительная доходность) сильно различается в зависимости от того, какие точки включены. Использование данных, начиная с вершины рынка в 1929 году или начиная с дна рынка в 1932 году (что приводит к оценкам премии за акции на 1% ниже в год), или заканчивая вершиной в 2000 году (по сравнению с дном в 2002 году) или вершиной в 2007 году (по сравнению с дном в 2009 году или позже) полностью меняет общее заключение. Однако во всех рассматриваемых окнах премия за акции всегда больше нуля.

Связанная с этим критика заключается в том, что кажущаяся премия за акции является артефактом наблюдения за развитием пузырей на фондовом рынке .

• Дэвид Блитц , глава отдела количественных исследований в Robeco, предположил, что размер премии за акции не так велик, как принято считать. Он сказал, что обычно она рассчитывается на основе предположения, что истинным безрисковым активом является одномесячный казначейский вексель. Если пересчитать, взяв пятилетнюю казначейскую облигацию за безрисковый актив, премия за акции будет меньше, а соотношение риска и доходности станет более положительным. ^[36]

Однако следует отметить, что большинство ведущих экономистов согласны с тем, что доказательства демонстрируют существенную статистическую силу. Бенарци и Талер проанализировали доходность акций за 200-летний период с 1802 по 1990 год и обнаружили, что в то время как доходность акций оставалась стабильной в пределах от 5,5% до 6,5%, доходность государственных облигаций значительно упала с примерно 5% до 0,5%. ^[37] Более того, анализ того, как преподаватели финансировали свою пенсию, показал, что люди, инвестировавшие в акции, получили гораздо более высокую доходность, чем люди, инвестировавшие в государственные облигации. ^[18]

Подразумеваемое

Последствия для индивидуального инвестора

Для индивидуального инвестора премия за акции может представлять собой разумное вознаграждение за принятие риска покупки акций, так что они основывают свои решения о размещении активов в акции или облигации в зависимости от того, насколько они терпимы к риску или не склонны к риску. ^[35] С другой стороны, если инвестор считает, что премия за акции возникает из-за ошибок и страхов, он извлечет выгоду из этого страха и ошибки и инвестирует значительную часть своих активов в акции. Здесь разумно отметить, что экономисты чаще всего размещают значительную часть своих активов в акции. ^[35]

В настоящее время премия за акции оценивается в 3%. Хотя это ниже исторических ставок, это все еще значительно выгоднее, чем облигации для инвесторов, вкладывающих средства в свои пенсионные фонды и другие долгосрочные фонды. ^[35]

Величина премии за акции имеет существенные последствия для политики, благосостояния, а также распределения ресурсов.

Последствия для политики и благосостояния

Кэмпбелл и Кокрейн (1995) обнаружили в исследовании модели, которая имитирует стоимость премии за акционерный капитал, согласующуюся с ценами на активы, что расходы на благосостояние по величине схожи с выплатами на благосостояние. ^[38] Поэтому, по сути, большая премия за риск в обществе, где цены на активы являются отражением потребительских предпочтений, подразумевает, что стоимость благосостояния также велика. Это также означает, что в рецессии расходы на благосостояние чрезмерны независимо от совокупного потребления. По мере роста премии за акционерный капитал предельные значения дохода в состоянии рецессии также неуклонно растут, тем самым еще больше увеличивая расходы на благосостояние в рецессии. Это также ставит вопросы относительно необходимости микроэкономической политики, которая действует посредством более высокой производительности в долгосрочной перспективе, компенсируя краткосрочные страдания в форме издержек на корректировку. Учитывая влияние рецессий на благосостояние и большую премию за акционерный капитал, очевидно, что эти краткосрочные компромиссы в результате экономической политики, вероятно, не являются идеальными и были бы предпочтительнее, чтобы они имели место во времена нормальной экономической активности. ^[21]

Распределение ресурсов

Когда существует большая премия за риск, связанная с акционерным капиталом, существует высокая стоимость систематического риска в доходности. Одним из них является его потенциальное влияние на индивидуальные решения портфеля. Некоторые исследования утверждают, что высокие ставки доходности являются всего лишь признаками неуместного неприятия риска, при котором инвесторы могут получать высокую прибыль с небольшим риском от переключения с акций на другие активы, такие как облигации. ^[21] Исследования, напротив, показывают, что большой процент широкой общественности считает, что фондовый рынок является лучшим для инвесторов, которые находятся в нем в течение длительного времени ^[39], и также могут быть связаны с другим последствием, являющимся тенденциями в премии за акционерный капитал. Были сделаны некоторые заявления о том, что премия за акционерный капитал снизилась с течением времени в последние несколько лет ^[40] и могут быть подкреплены другими исследованиями, утверждающими, что снижение налогов может также продолжать снижать премию ^[41] и тот факт, что транзакционные издержки на рынках ценных бумаг снижаются, это согласуется с уменьшающейся премией. ^[21] Тенденция также подтверждается такими моделями, как «шумовые трейдеры», которые создают циклическую премию из-за чрезмерного оптимизма шумовых трейдеров, что приводит к снижению премии, и наоборот, когда оптимизм сменяется пессимизмом, это объясняет постоянное снижение премии за акции как пузырь цен на акции. ^[21]

Смотрите также

• парадокс Эллсберга
• Модель ФРС
• Неприятие потерь
• Избегание риска
• Список когнитивных искажений
• Экономическая головоломка
• Аномалия форвардной премии
• Реальные головоломки с обменным курсом

Ссылки

1. Kenton, Will. "Equity Premium Puzzle". Investopedia . Получено 30 апреля 2022 г.
2. Кентон, Уилл. "Equity Premium Puzzle". Investopedia . Получено 30 апреля 2022 г.
3. Кентон, Уилл. «Головоломка премии за акции». Investopedia .
4. Мехра, Раджниш; Прескотт, Эдвард С. (март 1985 г.). «Премия за акции: головоломка» (PDF) . Журнал денежной экономики . 15 (2): 145–161. doi :10.1016/0304-3932(85)90061-3.
5. Шиллер, Роберт Дж. (январь 1982 г.). «Потребление, рынки активов и макроэкономические колебания» (PDF) . Серия конференций Карнеги-Рочестера по государственной политике . 17 : 203–238. doi :10.1016/0167-2231(82)90046-X. S2CID  154356695.
6. Azeredo, F. (2014). «Премия за акционерный капитал: более глубокая головоломка». Annals of Finance . 10 (3): 347–373. doi :10.1007/s10436-014-0248-7. S2CID  7108921.
7. Димсон, Элрой; Марш, Пол; Стонтон, Майк (2008). «Всемирная премия за акции: маленькая головоломка». Справочник премии за риск акций . Амстердам: Elsevier. ISBN 978-0-08-055585-0. СГРН  891620.
8. Siegel, Jeremy J; Thaler, Richard H (1 февраля 1997 г.). «Аномалии: загадка премии по акциям». Journal of Economic Perspectives . 11 (1): 191–200. doi :10.1257/jep.11.1.191.
9. Мэнкью, Н. Грегори; Зелдес, Стивен П. (1991). «Потребление акционеров и неакционеров». Журнал финансовой экономики . 29 (1): 97–112. CiteSeerX 10.1.1.364.2730 . doi :10.1016/0304-405X(91)90015-C. S2CID  3084416. 
10. Мехра, Раджниш (февраль 2003 г.). Премия за акции: почему это загадка?. Национальное бюро экономических исследований (отчет). doi : 10.3386/w9512 .
11. Кочерлакота, Нараяна Р. (1996). «Премия за акции: это все еще загадка». Журнал экономической литературы . 34 (1): 42–71. JSTOR  2729409.
12. Мехра, Раджниш; Прескотт, Эдвард С. (2003). "Глава 14 премия за акции в ретроспективе". Финансовые рынки и ценообразование активов . Справочник по экономике финансов. Том 1. С. 889–938. doi :10.1016/S1574-0102(03)01023-9. ISBN 978-0-444-51363-2.
13. Бакши, Гурдип; Чен, Чжиу (2008). «Риск денежных потоков, дисконтирование риска и загадка премии за акционерный капитал». Справочник премии за риск акционерного капитала . С. 377–402. doi :10.1016/B978-044450899-7.50018-X. ISBN 978-0-444-50899-7.
14. МакКуорри, ЭФ (2023). Акции на долгий срок? Иногда да, иногда нет. Журнал финансовых аналитиков, 80(1), 12–28. https://doi.org/10.1080/0015198X.2023.2268556
15. Джуллиард, Кристиан; Гош, Аниша (октябрь 2012 г.). «Могут ли редкие события объяснить загадку премии за акции?». Обзор финансовых исследований . 25 (10): 3037. doi :10.1093/rfs/hhs078. JSTOR  41678608. Получено 30 апреля 2022 г.
16. Гиллард, Кристиан (октябрь 2012 г.). «Могут ли редкие события объяснить загадку премии по акциям?». The Review of Financial Studies . 25 (10): 3037–3076. doi :10.1093/rfs/hhs078. JSTOR  41678608. Получено 30 апреля 2022 г.
17. Gillard, Christian; Ghosh, Anisha (октябрь 2012 г.). «Могут ли редкие события объяснить загадку премии за акции?». The Review of Financial Studies . 25 (10): 3037. doi :10.1093/rfs/hhs078. JSTOR  41678608. Получено 30 апреля 2022 г.
18. Бенарци, Шломо; Талер, Ричард Х. (февраль 1995 г.). «Неприятие близорукости и головоломка премии за акции». The Quarterly Journal of Economics . 110 (1): 73. doi :10.2307/2118511. JSTOR  2118511. S2CID  55030273. Получено 1 мая 2022 г.
19. Benartzi, S.; Thaler, RH (1 февраля 1995 г.). «Miopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle» (PDF) . The Quarterly Journal of Economics . 110 (1): 73–92. doi :10.2307/2118511. JSTOR  2118511. S2CID  55030273.
20. Яков Бен-Хаим, Теория принятия решений в условиях информационного разрыва: решения в условиях серьезной неопределенности, Academic Press, 2-е издание, сентябрь 2006 г. ISBN 0-12-373552-1 . 
21. Грант, Саймон; Куиггин, Джон (2006). «Премия за риск для акционерного капитала: последствия для распределения ресурсов, благосостояния и политики». Australian Economic Papers . 45 (3): 253–268. doi :10.1111/j.1467-8454.2006.00291.x. S2CID  15693644.
22. Holmstrom, Bengt; Tirole, Jean (февраль 1998). «Частное и государственное предложение ликвидности». Журнал политической экономии . 106 (1): 1–40. doi : 10.1086/250001. hdl : 1721.1/64064 . S2CID  158080077.
23. Бансал, Рави; Коулман, Уилбур (декабрь 1996 г.). «Денежное объяснение премии за акции, премии за срок и головоломок безрисковой ставки». Журнал политической экономии . 104 (6): 1135–1171. doi :10.1086/262056. S2CID  54871134.
24. Palomino, Frederic (сентябрь 1996 г.). «Шумовая торговля на малых рынках». The Journal of Finance . 51 (4): 1537–1550. doi : 10.2307/2329404. hdl : 1814/498 . JSTOR  2329404.
25. Макграттан, Эллен; Прескотт, Эдвард (декабрь 2001 г.). Налоги, регулирование и цены активов. Национальное бюро экономических исследований (отчет). doi : 10.3386/w8623 .
26. Мехра, Раджниш (февраль 2003 г.). Премия за акции: почему это загадка?. Национальное бюро экономических исследований (отчет). doi : 10.3386/w9512 .
27. Димсон, Элрой; Стонтон, Майк; Марш, Пол (9 ноября 2007 г.). Справочник премии за риск акций. Elsevier Science. ISBN 9780444508997.^{[ нужна страница ]}
28. Грэм, Джон Р.; Харви, Кэмпбелл Р. (2007). «Премия за риск акций в январе 2007 г.: данные глобального обзора перспектив финансовых директоров». Рабочий документ . SSRN  959703.
29. Деннис, Патрик; Мэйхью, Стюарт; Стиверс, Крис (2006). «Доходность акций, инновации в области подразумеваемой волатильности и феномен асимметричной волатильности». Журнал финансовой экономики . 41 (2): 381–406.
30. Янь, Шу (2011). «Риск прыжка, доходность акций и наклон улыбки подразумеваемой волатильности». Журнал финансовой экономики . 99 (1): 216–233. doi :10.1016/j.jfineco.2010.08.011.
31. Соклаков, Андрей Н. (2020). «Одна сделка за раз — разгадывая головоломку премии за акции». Дополнительные материалы к «Экономике разногласий», Энтропия, 22(8):860 .
32. Соклаков, Андрей Н. (2020). "Экономика разногласий — финансовая интуиция для расхождения Реньи". Энтропия . 22 (8): 860. arXiv : 1811.08308 . Bibcode : 2020Entrp..22..860S. doi : 10.3390/e22080860 . PMC 7517462. PMID  33286632 . 
33. Кочерлакота, Нараяна Р. «Премия за акции: это все еще загадка». Журнал экономической литературы . 34 (1): 42 и 71. CiteSeerX 10.1.1.334.8403 . 
34. Кочерлакота, Нараяна Р. «Премия за акции: это все еще загадка». Журнал экономической литературы . 34 (1): 42 и 71. CiteSeerX 10.1.1.334.8403 . 
35. Siegel, Jeremy J.; Thaler, Richard H. (Winter 1997). "Anomalies: The Equity Premium Puzzle". Journal of Economic Perspectives . 11 (1): 191. doi :10.1257/jep.11.1.191. JSTOR  2138259. Получено 1 мая 2022 г.
36. Блиц, Дэвид (2019). «Безрисковый актив, подразумеваемый рынком: среднесрочные облигации вместо краткосрочных векселей». SSRN  3529110.
37. Бенарци, Шломо; Х. Талер, Ричард (февраль 1995 г.). «Неприятие близорукости и головоломка премии за акции». The Quarterly Journal of Economics . 110 (1): 73. doi : 10.2307/2118511. JSTOR  2118511. S2CID  55030273. Получено 1 мая 2022 г.
38. Кэмпбелл, Джон; Кокрейн, Джон (апрель 1999 г.). «Силой привычки: объяснение совокупного поведения фондового рынка на основе потребления». Журнал политической экономии . 107 (2): 205–251. doi :10.1086/250059. S2CID  18750189.
39. Шиллер, Роберт (16 августа 2016 г.). Irrational Exuberance (3-е изд.). Princeton University Press.
40. Джаганнатхан, Рави; Макграттан, Эллен; Щербина, Анна (2001). «Снижение премии за акции США». Ежеквартальный обзор . 24 (4). Федеральный резервный банк Миннеаполиса: 3–19. doi : 10.21034/qr.2441 .
41. Макграттан, Эллен; Прескотт, Эдвард (декабрь 2001 г.). Налоги, регулирование и цены активов (отчет). doi : 10.3386/w8623 .

Дальнейшее чтение

• Хауг, Йорген; Хенс, Торстен; Вёрманн, Питер (2013). «Неприятие риска в большом и малом». Economics Letters . 118 (2): 310–313. doi :10.1016/j.econlet.2012.11.013. hdl : 11250/164171 .