Глобальный избыток сбережений (также GSG , [1] [2] накопление наличных денег , [3] [4] [5] [6] [7] [8] мертвые деньги , [9] мертвые деньги , [10] избыток избыточных предполагаемых сбережений , [11] или дефицит инвестиционных намерений ) [11] — это ситуация, в которой желаемые сбережения [примечания 1] превышают желаемые инвестиции . [12] К 2005 году Бен Бернанке , председатель Федеральной резервной системы , центрального банка Соединенных Штатов , выразил обеспокоенность по поводу «значительного увеличения мирового предложения сбережений» и его последствий для денежно-кредитной политики, особенно в Соединенных Штатах. Хотя анализ Бернанке был сосредоточен на событиях 2003–2007 годов, которые привели к финансовому кризису 2007–2009 годов, в отношении стран GSG и Соединенных Штатов чрезмерные сбережения нефинансового корпоративного сектора (NFCS) являются продолжающимся явлением, затрагивающим многие страны. [13] [14] [15] [16] Гипотеза Бернанке о глобальном избытке сбережений (GSG) [17] [18] утверждала, что увеличение притока капитала в США из стран GSG [примечание 2] было важной причиной того, что долгосрочные процентные ставки в США с 2003 по 2007 год были ниже ожидаемых. [12]
В отчете Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) за 2007 год отмечалось, что «превышение валовых сбережений над инвестициями в основной капитал (т. е. чистое кредитование) в «совокупном корпоративном секторе ОЭСР» было необычайно большим с 2002 года. [13] В отчете Международного валютного фонда за 2006 год было отмечено, что «после того, как в начале 2000-х годов лопнул пузырь на фондовом рынке, компании во многих индустриальных странах перешли от своей традиционной позиции заимствования средств для финансирования своих капитальных затрат к управлению финансовыми излишками, которые они теперь предоставляют взаймы другим секторам экономики». [14] Дэвид Уэссел в статье в Wall Street Journal заметил, что «компании, которые обычно занимают сбережения других людей для инвестирования, стали бережливыми. Даже компании, получающие большую прибыль и денежный поток, создают денежные запасы, сокращают задолженность и выкупают собственные акции — вместо того, чтобы делать инвестиционные ставки». [4] Хотя гипотеза избыточных денежных запасов или накопления денежных средств использовалась ОЭСР , Международным валютным фондом и средствами массовой информации ( Wall Street Journal , Forbes , Canadian Broadcasting Corporation ), сама концепция оспаривалась и критиковалась как концептуально ошибочная в статьях и отчетах, опубликованных Институтом Гувера , Институтом Макса Планка и Институтом CATO среди прочих. [19] [20] [21] Бен Бернанке использовал фразу «глобальный избыток сбережений» в 2005 году, связав ее с дефицитом текущего счета США . [17]
В своем отчете за июль 2012 года Standard & Poor's описала «хрупкое равновесие, которое в настоящее время существует в глобальном корпоративном кредитном ландшафте». Американские компании NFCS продолжали накапливать «рекордные суммы наличных» в крупных прибыльных компаниях инвестиционного уровня, а также в отраслях технологий и здравоохранения (со значительными суммами наличных за рубежом), удерживая большую часть богатства. [15]
К январю 2013 года компании NFCS в Европе имели на своих балансах более 1 триллиона евро денежных средств, что является рекордно высоким показателем в номинальном выражении. [16]
Избыток сбережений — не новое явление. Такие экономисты, как Карл Маркс , Дж. А. Гобсон и Джон Мейнард Кейнс, рассматривали влияние дисбаланса между сбережениями и инвестициями на экономику, которое для них было вызвано явно неравным распределением доходов и богатства [22]. Их основной тезис заключается в том, что основная причина депрессии формируется из-за неспособности капиталистов найти достаточные инвестиционные возможности, чтобы компенсировать растущие уровни сбережений, генерируемых экономическим ростом. Основная причина заключается в том, что по мере сбережения денег они изымаются из экономической системы или потока, что со временем снижает потребление, когда эти средства не инвестируются снова. Это, в свою очередь, снижает производство, что еще больше снижает доход, что еще больше снижает потребление и приводит к депрессии, которая разрешится, когда будет найдено новое (более низкое) равновесие. [23]
Резкое падение процентных ставок является следствием такого избытка сбережений: поскольку объем сбережений (значительно) увеличивается при уменьшении возможностей для инвестиций, процентные ставки снижаются, поскольку предложение сбережений превышает спрос. [24]
Однако авторы вопроса о переизбытке сбережений расходились во мнениях относительно возможных решений. Маркс считал это одним из неотъемлемых противоречий капитализма и поэтому не видел долгосрочного решения в рамках самой системы. [25] Гобсон предписывал выравнивание доходов (например, посредством мер перераспределения ) для сокращения сбережений и повторного стимулирования экономики.
Кейнс предложил, что правительства могли бы занимать сбережения, когда они превышают инвестиции. Заемные средства затем могли бы быть потрачены на общественно полезные проекты (которые не должны увеличивать производственные мощности экономики или препятствовать будущим инвестиционным возможностям). Это сократило бы сбережения, стимулировало бы экономику и открыло бы новые возможности для инвестиций, не увеличивая при этом основной капитал (что увеличило бы производство и, таким образом, снова сократило бы инвестиционные возможности). Таким образом, экономика была бы оживлена путем использования явных излишков для общего блага, создавая условия для возобновления экономической активности. [26]
Когда в начале 2000-х годов лопнул пузырь на фондовом рынке, компании во многих индустриальных странах сократили заемные средства для финансирования своих капитальных затрат. Они начали получать финансовые излишки, которые они ссужали другим секторам экономики. [14] В 2003–2004 годах нефинансовый корпоративный сектор в странах-членах Группы семи (G-7) держал 1,3 триллиона долларов США корпоративных избыточных сбережений. [примечания 3] [14] К 2011 году Статистическое управление Канады сообщило, что канадский бизнес «сидел на более чем 583 миллиардах долларов в канадской валюте и депозитах и более чем на 276 миллиардов долларов в иностранной валюте». [27]
Во время и после Великой рецессии конца 2000-х годов уровень экономической [28] и политической неопределенности резко возрос, что способствовало глубине рецессии и слабости последующего восстановления, при этом [29] [30] многие корпорации по всему миру избегали инвестиций и увеличивали свои денежные авуары, что называлось «накоплением ликвидности», [31] «накоплением наличности» или «мертвыми деньгами». [5] [6] [7]
В марте 2013 года Moody's Investors Service опубликовала свой отчет под названием « Cash Pile Grows 10% to $1.45 Trillion; Overseas Holdings Continue to Expand» в своей серии Global Credit Research, в которой они изучили компании, которые они оценивают в нефинансовом корпоративном секторе США (NFCS). Согласно их отчету, к концу 2012 года US NFCS держал «$1.45 Trillion в наличных», на 10% больше, чем в 2001 году. В конце 2011 года US NFCS держал $1.32 Trillion в наличных, что уже было рекордным уровнем. [32] «Из $1.32 Trillion для всех рейтингуемых компаний, по оценкам Moody's, $840 млрд, или 58% от общего объема наличных, находятся за рубежом». [32]
К концу 2012 года Apple, Microsoft, Google, Pfizer и Cisco, «денежные короли», как их называло агентство Moody's, владели 347 миллиардами долларов по сравнению с 278 миллиардами долларов в 2011 году. [32]
На конец 2012 года остаток денежных средств Ford Motor Company составил 22,9 млрд долларов США, и компания заняла десятое место в списке десяти крупнейших королей наличности в секторе нефинансовых корпораций США по версии Moody's Investors Service в ежегодном отчете за март 2013 года о глобальных кредитных исследованиях. [32] [33]
В своей статье в апреле 2013 года экономист Федерального резервного банка Кевин Клисен исследовал некоторые причины «недавнего всплеска накопления наличных денег фирмами» или «увеличения накопления наличных денег на корпоративных балансах» в Соединенных Штатах. Он предложил ряд веских причин, включая «возросший уровень экономической неопределенности», «возросшую конкуренцию, особенно в секторе информационных технологий» и «финансирование исследований и разработок». Клисен также утверждал, что еще одной причиной накопления наличных денег в США является «относительно высокая ставка корпоративного налога США на доход, полученный от зарубежных операций и дочерних компаний». [8]
В статье, опубликованной в журнале The Economist в 2005 году, утверждалось, что потребительский бум был построен на ненадежной основе роста цен на жилье и что корпорации ждали, пока цены на жилье выровняются или снизятся, прежде чем они захотят инвестировать, а не сберегать. [1]
Финансовые обязательства американских компаний NFCS возросли, что позволяет предположить, что они, возможно, пользуются низкими процентными ставками и сохраняют эти денежные средства в качестве неиспользованных финансовых активов для будущего использования. [34]
В 2005 году Бернанке определил ряд возможных причин глобального избытка сбережений, который начался в 2001 году, включая пенсионное финансирование для обеспечения предстоящего увеличения числа пенсионеров по сравнению с числом работающих. [17] «Нехватка внутренних инвестиционных возможностей» из-за медленного роста или сокращения рабочей силы и высокого соотношения капитала и труда , что приводит к низкой доходности внутренних инвестиций. [17] В результате зрелые промышленные экономики стремятся поддерживать профицит текущего счета и, таким образом, давать кредиты за рубежом. [18]
Главный экономист RBC Global Asset Management Эрик Ласселлес также утверждал, что компании NFCS создавали финансовые активы в качестве меры предосторожности, заявляя, что в 2011 году «частные пенсионные планы США с установленными выплатами были недофинансированы на 909 миллиардов долларов США», тогда как «в 2007 году они были примерно сбалансированы». [34]
На Международной финансовой конференции 1998 года в своей статье под названием « Банковский потенциал и денежные активы: данные из Японии » Пинковиц и Уильямсон [35] показали, что японские фирмы держали больше наличных денег, чем американские или немецкие фирмы. Они пришли к выводу, что «монопольная власть японских банков» убедила нефинансовые корпорации держать большие остатки наличности. «В периоды с мощными банками высокие денежные активы фирм соответствуют извлечению банками ренты». [35] Когда банки ослабевали, у фирм NFCS были более низкие уровни наличности. Фирмы могли брать на себя меньше рисков в странах с банковским управлением, но «стимулы банков могли не совпадать со стимулами акционеров». [36]
Обоснование увеличения денежных запасов и сдерживания капитальных расходов американских компаний NFCS чаще всего связано с политической неопределенностью. [29] [34] В конце 2012 года компании NFCS столкнулись с «неопределенностью относительно экономического роста, фискального обрыва, потолка долга, стремления к устойчивой долгосрочной фискальной траектории, реформы здравоохранения и реформы финансового сектора». Индекс политической неопределенности в то время был повышен. [34]
В 2005 году JP Morgan Chase & Co. отметила, что рост избыточных сбережений в корпоративном секторе способствовал «относительно низкому уровню глобальных долгосрочных процентных ставок в период раздувающегося дефицита текущего счета США». [4] [37] Гринспен утверждал, что избыточные сбережения привели к «падению глобальных реальных долгосрочных процентных ставок и связанных с ними ставок капитализации. Цены на активы, особенно цены на жилье, в почти двух десятках стран соответственно резко выросли. Рост цен на жилье в США был высоким по историческим меркам, но не выше среднего по сравнению с другими странами». [11]
Соединенные Штаты уже испытывали резкий рост дефицита текущего счета [примечания 4] Бернанке утверждал, что GSG вызвал рост дефицита текущего счета. «Дефицит текущего счета означает, что страна тратит больше, чем производит». [38]
Низкие капитальные затраты ( capex ) часто упоминаются как препятствие для экономического восстановления, хотя экономисты не согласны с этим. [16] Эрик Ласселлес объяснил логику всплеска корпоративных сбережений. Он утверждал, что компании NFCS продолжали быть ограниченными в плане капитальных затрат по ряду причин. Цены на оборудование и программное обеспечение упали с 1992 года, что позволило им покупать больше за меньшие деньги. В Соединенных Штатах наблюдается переизбыток основного капитала, который включает физический капитал, офисные помещения, заводы и оборудование в США. Существующий капитал не обесценивается быстро, и компании работают под нагрузкой. [34] Компании NFCS начали сокращать задолженность после финансового кризиса, поскольку они обнаружили, что их активы «стоят меньше, чем они себе представляли, и обнаружили, что постоянный доступ к рынкам долговых обязательств не был гарантирован». Они направили ресурсы на финансовый счет и ликвидность активов, а не на капитальные затраты. [34]
В 2013 году Гарет Уильямс, директор, отраслевой экономист Standard & Poor 's, утверждал, что «большая и растущая доля европейских корпоративных капиталовложений была направлена на развивающиеся рынки» за пределами Европы, «на 42% больше, чем в январе 2012 года, и на 28% больше, чем в 2007 году». [39] Уильямс утверждает, что существует «сильный мотив предосторожности в объеме наличных денег, удерживаемых» фирмами NFCS в еврозоне Европейского экономического и валютного союза , который «пойман в трясине жесткой экономии, высокой безработицы и политической неопределенности». [40]
Развивающиеся страны стали чистыми кредиторами на рынках капитала. Соединенные Штаты и другие развитые экономики стали чистыми заемщиками. Экономист из Калифорнийского университета в Беркли Обстфельд заметил, что Бернанке и другие сторонники глобального счета сбережений из кризиса 2007–2009 годов утверждали, что большие излишки Китая (и других стран GSG) оказали неблагоприятное воздействие на текущие счета и финансовые рынки более богатых стран. [41] Чтобы избежать последствий финансовых кризисов, развивающиеся страны создали «военные сундуки» из больших объемов валютных резервов, чтобы действовать в качестве буфера против потенциального оттока капитала во время финансовых кризисов. [42]
По словам Бернанке, США были привлекательны для иностранных инвесторов из-за новых технологий и роста производительности. Капитал, поступающий в США, увеличил стоимость доллара, сделав импорт США дешевым (в долларах) и экспорт дорогим (в иностранной валюте), что привело к росту дефицита текущего счета США. [17] [18] Страны GSG накапливали резервы в «контексте валютных интервенций, призванных способствовать росту за счет экспорта путем предотвращения повышения обменного курса». [17] (иногда называемый Bretton Woods II ).
В классическом парадоксе Роберта Лукаса , описанном в статье под названием «Почему капитал не течет из богатых стран в бедные?» и опубликованном в 1990 году в American Economic Review , Лукас подверг сомнению [43] обоснованность предположений неоклассической модели, которые привели к различиям в предельном продукте капитала. Например, в 1988 году в Индии, более бедной стране в то время, предельный продукт капитала должен был быть на 58 больше, чем в Соединенных Штатах, более богатой стране. Лукас не наблюдал таких потоков. Лукас утверждал, что центральным вопросом экономического развития должна быть замена этих предположений. [44] [45] [46]
Интеграция развивающихся рынков в мировую финансовую систему характеризовалась циклическими периодами притока капитала, прерываемыми внезапными оттоками капитала и финансовыми кризисами. Вероятно, самым известным циклом подъемов и спадов был всплеск потоков частного капитала на развивающиеся рынки в 90-х годах, который закончился чередой кризисов, начавшихся с Мексики в 1995 году, а затем коснувшихся стран Восточной Азии в 1997–1998 годах, России в 1998 году, Бразилии в 1999 году, Аргентины и Турции в 2001 году. Последующий бум на развивающиеся рынки в 2000-х годах снова был прерван внезапным разворотом потоков капитала во время мирового финансового кризиса после краха Lehmann Brothers в 2008 году. С 2009 года потоки капитала на развивающиеся рынки снова достигли исторических высот. Эта крайне цикличная природа потоков капитала и возросшая частота финансовых крахов ставят под сомнение процесс финансовой глобализации (т. е. резкое расширение международных финансовых операций за последние двадцать-тридцать лет) и сами активы.
— Боницци, 2013, 3
Канадское правительство ввело стимулы для бизнеса вместе со снижением корпоративного налога, «чтобы заставить канадские корпорации инвестировать около 525 миллиардов долларов мертвых денег обратно в экономику». [9] В своем анализе бюджета на 2012 год Канадский лейбористский конгресс утверждал, что «нефинансовые корпорации» использовали свои федеральные стимулы и налоговые льготы [примечания 5], чтобы «скупить свои собственные акции, увеличить дивиденды и увеличить свои денежные авуары», что составило «почти 500 миллиардов долларов избыточных денег», которые они не инвестировали в создание рабочих мест. [47]
В августе 2012 года тогдашний управляющий Банка Канады Марк Карни «критиковал корпорации в Канаде за их высокий уровень сбережений, заявив, что фирмы должны либо тратить свои обширные финансовые резервы, либо возвращать стоимость акционерам посредством обратного выкупа». Журналист Financial Post Филип Кросс утверждал, что «работа компаний заключается в том, чтобы зарабатывать деньги для своих акционеров, а не заставлять деньги работать». [48] Кросс также утверждал, что «если домохозяйства и правительства являются чистыми заемщиками, то неизбежно компании должны быть чистыми кредиторами, что требует сбережений». С 2002 по 2012 год корпорации в Германии, Великобритании и Японии имели более высокие нормы сбережений, чем корпорации в Канаде. После Великой рецессии корпорации в странах-членах ОЭСР еще больше увеличили свои нормы сбережений во время Великой рецессии. [48]
Дон Драммонд, бывший главный экономист TD Bank, утверждал, что нежелание канадских предприятий инвестировать капитал является проблемной долгосрочной тенденцией. [49] Это происходит не из-за «чрезмерной осмотрительности». К весне 2013 года в Канаде «запас машин и оборудования на одного работника» в среднем «составлял от 50% до 60%» от того, что было в Соединенных Штатах. Отсутствие расходов было долгосрочным и продолжалось до 2012 года, в то время как в Соединенных Штатах расходы увеличились. Драммонд утверждал, что этот разрыв будет увеличиваться. По словам Драммонда, было время, когда канадские предприятия тратили меньше из-за «таких факторов, как налоговые ставки и доллар, но если это когда-либо было правдой, то сейчас это точно не так... Канадские предприятия привыкли работать в среде, которая защищена от конкуренции по сравнению с американским деловым климатом. В результате они неточно осознают риски излишней осторожности и неиспользования возможностей и имеющихся ресурсов». [49]
Эта точка зрения о всемирном избытке сбережений, ответственном за низкие уровни процентных ставок, оспаривается неоклассическими экономистами , такими как немецкий экономист Ганс-Вернер Зинн , который утверждает, что именно денежно-кредитная политика Федеральной резервной системы США в 1990-х годах удерживала процентные ставки слишком низкими слишком долго. Кроме того, политика правительства США поощряла частный долг для стимулирования частного потребления. Это привело к отсутствию сбережений в США, которые затем предоставлялись из-за рубежа на основе, которая не была устойчивой. Карл Кристиан фон Вайцзеккер следует за Беном Бернанке, утверждая, что стареющее население, которое сберегает больше, чем может быть прибыльно инвестировано, приводит к избытку сбережений и отрицательным равновесным процентным ставкам, что делает государственный дефицит необходимым для заполнения разрыва между избыточными частными сбережениями и частными инвестициями. [19]
С точки зрения денежной экономики , идея избытка сбережений подвергалась критике как концептуально ошибочная, игнорирующая роль создания кредита и связанных с этим неустойчивых ценовых бумов активов. [20] Кроме того, состав трансграничных финансовых потоков не может быть определен только из чистых потоков капитала, и анализ на этой основе дает ошибочные выводы.
В своей статье 2008 года под названием «Конкурирующие объяснения: глобальный избыток сбережений» старший научный сотрудник по экономике в Институте Гувера Стэнфордского университета Джон Б. Тейлор заявил, что «нет никаких доказательств глобального избытка сбережений». [21] Используя график Международного валютного фонда 2005 года, [50] он утверждал, что «глобальная норма сбережений — мировые сбережения как доля мирового ВВП — была очень низкой в период 2002–2004 годов, особенно по сравнению с 1970-ми и 1980-ми годами». [21]
По словам Тейлора, «в мире за пределами США в 2002–2004 годах существовал разрыв между сбережениями и инвестициями, и это может быть источником термина «избыток сбережений». Но в этот период США сберегали меньше, чем инвестировали; у них был дефицит текущего счета, что подразумевает, что сбережения были меньше инвестиций. Таким образом, положительный разрыв сбережений за пределами США был компенсирован равным по размеру отрицательным разрывом сбережений в США. Никакого дополнительного влияния на мировые процентные ставки не ожидается. Как следует из простого глобального учета, глобального разрыва между сбережениями и инвестициями нет». [51] [52]
Тейлор утверждал, что глобальная норма валовых сбережений (не обязательно чистая норма сбережений) в 2000-х годах была немного выше, чем норма сбережений в 80-х или 90-х годах, согласно данным МВФ. [53]
Ниалл Фергюсон в книге «Восхождение денег» , опубликованной в 2008 году, рассматривает долгую историю денег, кредита и банковского дела. В ней он предсказал финансовый кризис в результате того, что мировая экономика и, в частности, Соединенные Штаты используют слишком много кредитов. В частности, он ссылается на китайско - американскую динамику, которую он называет « Кимерикой» , где азиатский «избыток сбережений» помог создать кризис субстандартной ипотеки с притоком легких денег. [54] [55]
Томас Майер и Гюнтер Шнабль утверждают, что кейнсианская экономическая теория в значительной степени игнорирует банковский сектор, и поэтому изменения процентных ставок центральными банками оказывают прямое влияние на инвестиции. Напротив, в австрийской экономической теории банковский сектор играет решающую роль в передаче денежно-кредитной политики. Низкие процентные ставки могут привести к неэффективным инвестициям и спекулятивному изобилию на финансовых рынках, что может ухудшить долгосрочный рост. Майер и Шнабль не находят эмпирических доказательств ни гипотезы избытка сбережений, ни гипотезы вековой стагнации. Вместо этого низкий рост объясняется возникновением квази-«мягких бюджетных ограничений», возникающих в результате низких процентных ставок, которые снижают стимулы для банков и фирм стремиться к эффективности (зомбификация). [56]
{{cite journal}}: Цитировать журнал требует |journal=( помощь ){{cite journal}}: Цитировать журнал требует |journal=( помощь ){{cite book}}: |work=проигнорировано ( помощь )«Избыток корпоративных сбережений». JP Morgan Chase & Co. 24 июня 2005 г. {{cite web}}: Отсутствует или пусто |url=( помощь )
{{cite journal}}: Цитировать журнал требует |journal=( помощь )