Конвертируемая облигация

Тип облигации

В финансах конвертируемая облигация , конвертируемая векселя или конвертируемый долг (или конвертируемая облигация , если срок ее погашения превышает 10 лет) — это тип облигации , держатель которой может конвертировать в определенное количество обыкновенных акций в компании - эмитента или денежные средства равной стоимости. Это гибридная ценная бумага с характеристиками долгового и акционерного капитала. ^[1] Он возник в середине 19-го века и использовался ранними спекулянтами , такими как Джейкоб Литтл и Дэниел Дрю, для противодействия монополизации рынка . ^[2]

Конвертируемые облигации чаще всего выпускаются компаниями с низким кредитным рейтингом и высоким потенциалом роста. Конвертируемые облигации также считаются долговым обеспечением , поскольку компании соглашаются предоставлять фиксированную или плавающую процентную ставку, как и в случае с обычными облигациями, для средств инвестора. Чтобы компенсировать дополнительную стоимость за счет возможности конвертировать облигацию в акции, ставка купона конвертируемой облигации обычно ниже , чем у аналогичного неконвертируемого долга. Инвестор получает потенциальную выгоду от конвертации в акционерный капитал, одновременно защищая отрицательную сторону за счет денежного потока от купонных выплат и возврата основной суммы долга при погашении. Эти свойства – а также тот факт, что конвертируемые облигации часто торгуются ниже справедливой стоимости ^[3] – естественным образом приводят к идее конвертируемого арбитража , когда длинная позиция по конвертируемой облигации уравновешивается короткой позицией по базовому капиталу.

С точки зрения эмитента, ключевым преимуществом привлечения денег путем продажи конвертируемых облигаций является снижение процентных выплат наличными. Преимущество выпуска конвертируемых облигаций для компаний заключается в том, что если облигации конвертируются в акции, долг компаний исчезает. Однако в обмен на сокращение процентных выплат стоимость акционерного капитала снижается из-за ожидаемого размытия акций , когда держатели облигаций конвертируют свои облигации в новые акции .

Конвертируемые облигации также являются частым средством начального инвестирования в стартапы как форма долга, которая конвертируется в капитал в будущем раунде инвестирования. ^[4] Это гибридный инвестиционный инструмент, который на начальном этапе обеспечивает (ограниченную) защиту долга, но в случае успеха стартапа разделяет потенциал роста в виде капитала, избегая при этом необходимости оценивать компанию на слишком ранней стадии.

Типы

Андеррайтеры проявили новаторский подход и предложили несколько вариантов первоначальной конвертируемой структуры. Хотя на финансовом рынке не существует формальной классификации, конвертируемую среду можно разделить на следующие подтипы:

Ванильные конвертируемые облигации

Ванильные конвертируемые облигации являются наиболее простой конвертируемой структурой. Они предоставляют владельцу право конвертировать в определенное количество акций, определенное в соответствии с заранее определенной ценой конвертации. Они могут предлагать регулярные купонные выплаты в течение срока действия ценных бумаг и иметь фиксированную дату погашения, при которой номинальная стоимость облигации может быть погашена держателем. Этот тип является наиболее распространенным конвертируемым типом и обычно обеспечивает асимметричный профиль доходности и положительную выпуклость, часто ошибочно связываемую со всем классом активов: при наступлении срока погашения держатель действительно либо конвертирует в акции, либо требует выкупа по номинальной стоимости в зависимости от того, будет ли цена акции выше цены конвертации.

Обязательные кабриолеты

Обязательные кабриолеты — распространенная разновидность ванильного подтипа, особенно на рынке США. Обязательная конвертация вынудит держателя конвертировать в акции при наступлении срока погашения - отсюда и термин «Обязательная». Эти ценные бумаги очень часто имеют две конверсионные цены, что делает их профили похожими на опционную стратегию « разворота риска ». Первая цена конвертации будет ограничивать цену, при которой инвестор получит обратно эквивалент ее номинальной стоимости в акциях, вторая будет ограничивать цену, при которой инвестор заработает больше номинала. Если цена акции ниже первой цены конвертации, инвестор понесет потерю капитала по сравнению с его первоначальными инвестициями (исключая потенциальные купонные выплаты). Обязательные конвертируемые облигации можно сравнить с форвардной продажей акций с премией.

Обратные кабриолеты

Реверс-кабриолеты — менее распространенный вариант, в основном выпускаемый синтетическим путем. Они будут противоположны стандартной структуре: цена конвертации будет действовать как короткий короткий опцион пут: когда цена акции упадет ниже цены конверсии, инвестор начнет подвергаться риску динамики базовых акций и больше не сможет выкупить их по цене. по номиналу своей облигации. Эта отрицательная выпуклость будет компенсирована обычно высокими регулярными купонными выплатами.

Упакованные кабриолеты

Пакетированные конвертируемые облигации или иногда структуры «облигация + опцион» представляют собой просто прямую облигацию и опцион колл/варрант, объединенные вместе. Обычно инвестор может затем торговать обеими ногами отдельно. Хотя первоначальная выплата аналогична обычной выплате, упакованные конвертируемые облигации будут иметь другую динамику и связанные с ними риски, поскольку при наступлении срока погашения держатель получит не часть денежных средств или акций, а некоторую сумму денежных средств и, возможно, некоторую долю акций. Они, например, пропустят измененный эффект смягчения продолжительности, обычный для простых кабриолетов.

Условные кабриолеты

Условные конвертируемые облигации являются разновидностью обязательных конвертируемых облигаций. Они автоматически конвертируются в капитал, если происходит заранее определенное триггерное событие, например, если стоимость активов ниже стоимости гарантированного долга.

Конвертируемые иностранные валюты

Конвертируемые в иностранной валюте – это любые конвертируемые облигации, номинальная стоимость которых выпущена в валюте, отличной от национальной валюты компании-эмитента.

Обменная облигация

Обменная облигация, в которой компания-эмитент и базовая акционерная компания являются разными компаниями (например, XS0882243453, GBL в GDF Suez). Это различие обычно проводится с точки зрения риска, т.е. корреляции акционерного и кредитного рисков: в некоторых случаях организации будут юридически отличимы, но не будут рассматриваться как подлежащие обмену, поскольку конечный гарант тот же, что и базовая акционерная компания (например, это типично в случае сукук, исламских конвертируемых облигаций, нуждающихся в особой юридической настройке для соответствия исламскому праву).

Синтетическая связка

Синтетически структурированная конвертируемая облигация, выпущенная инвестиционным банком для имитации конвертируемого вознаграждения по конкретному базовому капиталу. Иногда их также называют банковскими обменными облигациями с денежным расчетом (например, Barclays/MSFT 25 US06738G8A15 — Barclays Bank PLC является эмитентом, а Microsoft — указанным базовым капиталом). Большинство обратных кабриолетов — синтетика. Синтетические продукты больше похожи на структурированные продукты, расчеты по которым производятся наличными, а акции в результате конвертации не производятся. Пакетированные конвертируемые облигации (например, Siemens 17 DE000A1G0WA1) иногда путают с синтетическими облигациями, поскольку эмитент (иногда управляющий портфелем) создает структуру, используя прямые облигации и опционы. На самом деле это два совершенно разных продукта с разными рисками и выгодами.

Структура, особенности и терминология

• Купон : Периодическая выплата процентов, выплачиваемая держателю конвертируемой облигации эмитентом. Может быть фиксированным, переменным или равным нулю.
• Дата погашения/погашения : дата, на которую должна быть выплачена основная сумма (номинальная стоимость) облигации (и все оставшиеся проценты). В некоторых случаях для неванильных конвертируемых облигаций дата погашения отсутствует (т.е. бессрочные), это часто происходит с привилегированными конвертируемыми облигациями (например, US0605056821).
• Дата окончательной конвертации : Конечная дата, когда владелец может запросить конвертацию в акции. Дата погашения может отличаться от даты погашения.
• Доходность : Доходность конвертируемой облигации на дату выпуска может отличаться от стоимости купона, если облигация предлагает погашение премии. В этих случаях стоимость доходности будет определять стоимость погашения премии и промежуточную стоимость погашения.
• Минимальная стоимость облигаций : также известная как прямая стоимость облигаций , это стоимость элементов фиксированного дохода конвертируемой облигации (регулярные выплаты процентов, выплата основной суммы при погашении и более высокие требования к активам по сравнению с обыкновенными акциями), исключая возможность конвертации в акции. ^[5]
• В проспекте эмиссии будет указан либо коэффициент конвертации , либо цена конвертации. Коэффициент конвертации — это количество акций, которые инвестор получает при обмене облигации на обыкновенные акции. Цена конвертации — это цена, уплачиваемая за акцию за приобретение акций при обмене облигации на обыкновенные акции. ^[6]
• Рыночная цена конвертации : Цена, которую конвертируемый инвестор фактически платит за право конвертировать в обыкновенные акции. Он рассчитывается, как показано ниже. Как только фактическая рыночная цена базовой акции превысит рыночную цену конвертации, заложенную в конвертируемую ценную бумагу, любое дальнейшее повышение цены акции приведет к повышению цены конвертируемой ценной бумаги как минимум на такой же процент. Таким образом, рыночную цену конверсии можно рассматривать как «точку безубыточности». ^[7]

• Рыночная премия за конвертацию : разница между рыночной ценой конвертации и текущей рыночной ценой базовой акции. Покупатели конвертируемых облигаций принимают конверсионную премию в обмен на защиту от потерь, обеспечиваемую характеристиками фиксированного дохода конвертируемых облигаций. По мере снижения цены акций цена конвертируемой облигации не упадет ниже минимальной стоимости облигации. Рыночная конверсионная премия, обычно выражаемая в расчете на акцию, рассчитывается следующим образом: ^[8]

• Паритет : немедленная стоимость конвертируемой валюты при конвертации, обычно получаемая как текущая цена акций, умноженная на коэффициент конвертации, выраженный по базе 100. Может также называться биржевой собственностью.

Кабриолеты могут иметь и другие особенности, такие как:

• Особенности отзыва : возможность эмитента (в случае некоторых облигаций) досрочно отозвать облигацию для погашения. Его не следует путать с опционом колл. Softcall будет относиться к функции вызова, при которой эмитент может позвонить только при определенных обстоятельствах, обычно на основе динамики цены базовой акции (например, текущая цена акций превышает 130% от цены конвертации в течение 20 дней из 30). Функция Hardcall не требует каких-либо конкретных условий, кроме даты: в этом случае эмитент сможет отозвать часть или весь выпуск по цене Call (обычно по номиналу) после определенной даты.
• Особенности пут : Возможность держателя облигации (кредитора) заставить эмитента (заемщика) погасить кредит в дату, предшествующую сроку погашения. Они часто возникают как «окна возможностей» каждые три или пять лет и позволяют держателям реализовать свое право на досрочное погашение.
• Условная конвертация (также известная как CoCo): Ограничьте возможность держателей конвертируемых облигаций конвертировать их в акции. Как правило, ограничения основаны на цене базовой акции и/или времени (например, конвертируемая каждый квартал, если цена акции превышает 115% от цены конвертации). ^[9] В этом отношении обратные конвертируемые облигации можно рассматривать как вариант Обязательного, имеющего функцию условной конвертации. Совсем недавно некоторые выпуски CoCo были основаны на коэффициенте капитала первого уровня для некоторых крупных банков-эмитентов.
• Сброс : цена конвертации будет сброшена до нового значения в зависимости от динамики базовой акции. Обычно это происходит в случаях недостаточной эффективности (например, если цена акций по истечении года ниже 50% от цены конвертации, новой ценой конвертации будет текущая цена акций).
• Событие смены контроля (также известное как Ratchet ): цена конвертации будет скорректирована в случае поглощения базовой компании. Существует множество подтипов храповых формул (например, «сделай всю базу», зависит от времени...), их влияние на держателя облигаций может быть как небольшим (например, ClubMed, 2013), так и значительным (например, Aegis, 2012). Часто этот пункт также предоставляет держателям конвертируемых облигаций возможность «поставить», то есть потребовать досрочного погашения своих облигаций.
• Неразводняющий эффект : функция неразводняющего эффекта была популяризирована благодаря более низким процентным ставкам (например, в евро), чтобы сделать выпуск конвертируемых облигаций по-прежнему привлекательным для эмитентов, уже получающих выгоду от низких процентных ставок на рынке прямых облигаций. При неразводняющем размещении эмитент одновременно заключает внебиржевое опционное соглашение с андеррайтером (или третьей стороной). Этот опцион часто соответствует дате исполнения конвертируемого облигации, а также его сроку погашения. Это приведет к отмене разводнения в случае конвертации конвертируемой облигации при погашении, если цена акции выше страйка. Обычно, чтобы полностью предотвратить размывание, конвертируемый проспект ограничивает возможность досрочной конвертации. ^[10]

Рынки и профили инвесторов

Мировой рынок конвертируемых облигаций относительно невелик: около 400 млрд долларов США (по состоянию на январь 2013 г., без учета синтетических облигаций). Для сравнения: объем рынка корпоративных облигаций составит около 14 000 млрд долларов США. Среди этих 400 миллиардов около 320 миллиардов долларов составляют «ванильные» конвертируемые облигации, крупнейший подсегмент класса активов.

Кабриолеты не распространены одинаково, и между различными региональными рынками существуют некоторые небольшие различия:

• Северная Америка: около 50% мирового рынка конвертируемых автомобилей, в основном из США (даже если Канада хорошо представлена ​​в секторе материалов). Этот рынок более стандартизирован, чем другие, с конвертируемыми структурами, которые относительно однородны (например, стандартное переключение функций Make-Whole, условное преобразование @ 130%). Что касается торговли, американский рынок конвертируемых облигаций «централизован» вокруг TRACE , что способствует прозрачности цен. Еще одной особенностью этого рынка является важность обязательных конвертируемых облигаций и привилегированных, особенно для финансового сектора (около 10–20% выпусков в региональных ориентирах США). Большая часть торговых операций осуществляется в Нью-Йорке.
• Европа , Ближний Восток, Африка: Европейские, ближневосточные и африканские облигации обычно торгуются за пределами Европы, крупнейшим узлом является Лондон, за которым следуют Париж и, в меньшей степени, Франкфурт и Женева. Он представляет около 25% мирового рынка и демонстрирует большее разнообразие структур (например, от CoCoCo's до французского OCEANE). Из-за отсутствия стандартизации его часто считают более техническим и беспощадным, чем американский рынок, с торговой точки зрения. Очень небольшая часть объемов торгуется на бирже, в то время как подавляющее большинство осуществляется внебиржевыми сделками без системы отчетности о ценах (например, такой как TRACE). Ликвидность значительно ниже, чем на рынке Северной Америки. Торговые соглашения НЕ являются единообразными: французские кабриолеты будут торговать грязными единицами, в то время как другие страны будут торговать чистыми в условном эквиваленте.
• Азия (за исключением Японии): на этот регион приходится около 17% общего рынка, общая структура аналогична рынку EMEA, хотя и с большей стандартизацией по выпускам. Большая часть торговли осуществляется в Гонконге, незначительная часть – в Сингапуре.
• Япония: этот регион составляет около 8% от общего рынка по состоянию на январь 2013 года, несмотря на то, что в прошлом он был сопоставим по размеру с рынком Северной Америки. В основном он сократился из-за низких процентных ставок, что сделало конкурентное преимущество снижения купонных выплат менее привлекательным для эмитентов. Одной из ключевых особенностей японского рынка является то, что цена размещения эмиссии обычно превышает 100, а это означает, что инвестор фактически будет нести отрицательную доходность, чтобы извлечь выгоду из потенциального потенциала роста капитала. Большая часть торговли осуществляется за пределами Токио (и Гонконга для некоторых международных фирм).

Инвесторы в конвертируемые облигации делятся на две большие категории: хеджированные и длинные инвесторы.

• Хеджированные/арбитражные/своп-инвесторы: собственный торговый отдел или хедж-фонды, использующие в качестве основной стратегии конвертируемый арбитраж, который, в самой базовой версии, заключается в том, чтобы открывать длинные позиции по конвертируемым облигациям и одновременно открывать короткие позиции по базовым акциям. Покупка кабриолета при продаже акций часто называется «свопом». Захеджированные инвесторы будут модулировать свои различные риски (например, акции, кредиты, процентные ставки, волатильность, валюту), устанавливая один или несколько хеджей (например, короткие акции, CDS, обмен активами, опцион, фьючерс). По своей сути маркет-мейкеры являются хеджированными инвесторами, поскольку они будут держать торговый портфель в течение дня и/или ночи хеджированным образом, чтобы обеспечить необходимую ликвидность для продолжения своих операций по созданию рынка.
• Инвесторы только на длинные позиции/прямые инвесторы: конвертируемые инвесторы, которые будут владеть облигациями из-за их асимметричных профилей выплат. Обычно они подвергаются различным рискам. Глобальные конвертируемые фонды обычно хеджируют свой валютный риск, а также риск процентных ставок в некоторых случаях, однако хеджирование волатильности, акций и кредитов обычно исключается из сферы их стратегии.

Распределение между этими инвесторами различается в зависимости от региона: в 2013 году в американском регионе доминировали хеджированные инвесторы (около 60%), а в регионе Европы, Ближнего Востока и Африки доминировали инвесторы, работающие только на длинные позиции (около 70%). В глобальном масштабе раскол между двумя категориями примерно сбалансирован.

Оценка

Теоретически рыночная цена конвертируемой облигации никогда не должна падать ниже ее внутренней стоимости . Внутренняя стоимость – это просто количество акций , конвертируемых по номинальной стоимости , умноженной на текущую рыночную цену обыкновенных акций .

Три основных этапа поведения конвертируемых облигаций:

• «В деньгах»: цена конвертации <цены акций.
• На деньгах: цена конвертации равна цене акций.
• «Вне денег»: цена конвертации > цены акций.

С точки зрения оценки, конвертируемая облигация состоит из двух активов: облигации и варранта . Оценка кабриолета требует допущения о

1. базовую волатильность акций для оценки опциона и
2. кредитный спред для части фиксированного дохода, который учитывает кредитный профиль фирмы и рейтинг конвертируемых облигаций в структуре капитала.

Используя рыночную цену конвертируемой облигации, можно определить подразумеваемую волатильность (с использованием предполагаемого спреда) или подразумеваемый спред (с использованием предполагаемой волатильности).

Такая дихотомия волатильности и кредитоспособности является стандартной практикой оценки конвертируемых облигаций. Что делает конвертируемые ценные бумаги такими интересными, так это то, что, за исключением обменных инструментов (см. выше), невозможно полностью отделить волатильность от кредита. Более высокая волатильность (хорошая вещь) имеет тенденцию сопровождать более слабую кредитоспособность (плохая вещь). В случае обмениваемых ценных бумаг кредитное качество эмитента может быть отделено от волатильности базовых акций. Настоящие художники кабриолетов и сменных автомобилей — это люди, которые знают, как найти баланс.

Простой метод расчета стоимости конвертируемой облигации включает в себя расчет текущей стоимости будущих процентов и выплат основной суммы долга по стоимости долга и добавление текущей стоимости варранта . Однако этот метод игнорирует некоторые рыночные реалии, включая стохастические процентные ставки и кредитные спреды, и не учитывает популярные функции конвертируемых облигаций, такие как колл-опционы эмитента, пут-опционы инвесторов и сброс курса конвертации. Наиболее популярными моделями оценки конвертируемых облигаций с этими характеристиками являются конечно-разностные модели , а также более распространенные биномиальные деревья ^[11] и триномиальные деревья . Однако доступны также модели оценки, основанные на методах Монте-Карло . ^[12]

С 1991–92 годов большинство участников рынка в Европе использовали биномиальные модели для оценки кабриолетов. Модели были доступны, среди прочего, в INSEAD , Trend Data of Canada, Bloomberg LP , а также в моделях собственной разработки. Этим моделям требовались данные о кредитном спреде, волатильности цен (часто использовалась историческая волатильность) и безрисковой норме доходности. Биномиальный расчет предполагает, что распределение вероятностей будущих цен акций имеет колоколообразную форму, и чем выше волатильность, тем более плоской является колоколообразная форма. Если есть опционы эмитента и инвестора, это повлияет на ожидаемый остаточный период опциона на разных уровнях цен на акции. Биномиальное значение представляет собой взвешенное ожидаемое значение, (1) учитывающее показания всех различных узлов решетки, расширяющейся от текущих цен, и (2) принимающее во внимание различные периоды ожидаемой остаточной опциональности при разных уровнях цен на акции. ^[13] Тремя крупнейшими областями субъективности являются (1) используемый уровень волатильности, поскольку волатильность не является постоянной, и (2) следует ли включать в модель стоимость заимствования акций для хедж-фондов и маркет-мейкеров. . Третьим важным фактором является (3) дивидендный статус предоставленных акций, если облигация отзывается, поскольку эмитент может выбрать момент отзыва облигации, чтобы минимизировать стоимость дивидендов для эмитента.

Риск

Конвертируемые облигации в основном выпускаются начинающими или небольшими компаниями. Вероятность дефолта или значительного движения в любом направлении намного выше, чем у хорошо зарекомендовавших себя фирм. Инвесторы должны хорошо осознавать значительный кредитный риск и колебания цен, связанные с конвертируемыми облигациями. Следовательно, модели оценки должны учитывать кредитный риск и справляться с возможным скачком цен.

Использование для инвесторов

• Конвертируемые облигации обычно выпускаются с более высокой доходностью, чем доходность по акциям, в которые конвертируются облигации.
• Конвертируемые облигации более безопасны для инвестора, чем привилегированные или обыкновенные акции. Они обеспечивают защиту активов, поскольку стоимость конвертируемой облигации упадет только до стоимости нижнего предела облигаций: однако в действительности, если цена акций упадет слишком сильно, кредитный спред увеличится, и цена облигации упадет ниже нижнего предела облигаций. В то же время конвертируемые облигации могут обеспечить возможность получения высокой доходности, аналогичной доходности акций.
• Кроме того, конвертируемые облигации обычно менее волатильны, чем обычные акции. Действительно, конвертируемая облигация ведет себя как опцион колл. Следовательно, если C — цена отзыва, а S — обычная акция, то

${\displaystyle \Delta ={\frac {\delta C}{\delta S}}\Rightarrow \delta C=\Delta \times \delta S.}$

Как следствие, поскольку мы получаем , что означает, что изменение C меньше, чем изменение S , что можно интерпретировать как меньшую волатильность. ${\displaystyle 0<\Delta <1}$ ${\displaystyle \delta C<\delta S}$

• Одновременная покупка конвертируемых облигаций и короткая продажа обыкновенных акций одного и того же эмитента — это стратегия хедж-фонда, известная как конвертируемый арбитраж . Мотивацией такой стратегии является то, что опцион на акции, встроенный в конвертируемую облигацию, является источником дешевой волатильности , которой могут воспользоваться конвертируемые арбитражеры.
• В ограниченных случаях некоторые конвертируемые облигации могут быть проданы без покрытия , что снижает рыночную стоимость акций и позволяет держателю долга требовать больше акций для короткой продажи. Это известно как финансирование спирали смерти .

Использование для эмитентов

Снижение стоимости заимствований с фиксированной ставкой

• Снижение стоимости заимствований с фиксированной процентной ставкой . Конвертируемые облигации позволяют эмитентам выпускать долговые обязательства по более низкой цене. Как правило, доходность выпускаемых конвертируемых облигаций на 1–3% ниже, чем доходность прямых облигаций.

Привлечение долгосрочных заимствований под низкие фиксированные процентные ставки

• Привлечение долгосрочных заимствований под низкие фиксированные процентные ставки . Для финансового директора, наблюдающего за тенденцией процентных ставок, есть привлекательность попытаться поймать самую низкую точку в цикле, чтобы финансировать долг с фиксированной ставкой или обменять банковские займы с плавающей ставкой на конвертируемые займы с фиксированной ставкой. Даже если рынок фиксированных облигаций изменится, у компании все равно будет возможность брать займы через конвертируемые облигации с более низким купоном, чем это было бы когда-либо возможно при прямом долговом финансировании.

Более высокая цена конвертации, чем страйк-цена выпуска прав

• Более высокая цена конвертации, чем цена исполнения выпуска прав . Точно так же цена конвертации, которую компания устанавливает на конвертируемую акцию, может быть выше уровня, которого цена акций когда-либо достигала в последнее время. Сравните размытие капитала конвертируемой акции, выпущенной, скажем, с премией в 20 или 30 процентов, с более высоким разбавлением капитала при выпуске прав, когда новые акции предлагаются, скажем, со скидкой от 15 до 20 процентов к преобладающей цене акций.

Размывание голосов отложено

• Размывание голосов отложено . В случае конвертируемой облигации размытие прав голоса существующих акционеров происходит только при возможной конвертации облигации. Однако конвертируемые привилегированные акции обычно дают право голоса, когда имеется задолженность по выплате дивидендов по привилегиям. Конечно, большее влияние на голосование будет иметь место, если эмитент решит выпустить обмениваемые, а не конвертируемые облигации.

Увеличение общего уровня заемного капитала

• Увеличение общего уровня заемного капитала . Конвертируемые облигации можно использовать для увеличения общей суммы долга компании. Рынок склонен ожидать, что компания не будет увеличивать прямой долг сверх определенных пределов без негативного воздействия на кредитный рейтинг и стоимость долга. Конвертируемые облигации могут обеспечить дополнительное финансирование, когда «окно» прямого долга может быть закрыто. Субординация конвертируемого долга часто рассматривается инвесторами как приемлемый риск, если права на конвертацию привлекательны с точки зрения компенсации.

Максимизация финансирования, разрешенного правилами преимущественного права покупки

• Максимизация финансирования разрешена правилами преимущественного права покупки . В таких странах, как Великобритания, где на компании распространяются ограничения на количество акций, которые могут быть предложены неакционерам без права преимущественной покупки, конвертируемые облигации могут принести больше денег, чем путем выпуска акций. В соответствии с руководящими принципами Великобритании 1989 года, изданными комитетами по защите инвесторов (IPC) Ассоциации британских страховщиков (ABI) и Национальной ассоциации управляющих пенсионными фондами (NAPF), комитеты IPC будут советовать своим членам не возражать против непревентивных вопросов. которые добавляют не более 5% к историческому неразводнённому балансовому капиталу в период от ГОСА до ГОСА и не более 7,5% в общей сложности за период в 3 финансовых года. Лимиты преимущественного права рассчитываются на основе предположения о 100-процентной вероятности конвертации с использованием значения неразводненного исторического балансового акционерного капитала (где предполагается вероятность конвертации 0 процентов). В обоих случаях не предпринимается попыток определить вероятности конвертации, что привело бы к разрешению более крупных конвертируемых проблем. Причина этого несоответствия может заключаться в том, что «Руководство по преимущественному праву на покупку» было разработано в 1989 году, а биномиальные оценки не были обычным явлением среди профессиональных инвесторов до 1991–1992 годов.

Премиум-кабриолеты с погашением

• Конвертируемые облигации с премиальным погашением , такие как большинство французских конвертируемых облигаций и опционные облигации с нулевым купоном (LYON), обеспечивают фиксированный процентный доход при выпуске, который в значительной степени (или полностью) учитывается повышением цены погашения. Однако если облигации будут конвертированы инвесторами до даты погашения, эмитент получит выгоду, выпустив облигации с низким или даже нулевым купоном. Чем выше цена выкупа премии, (1) тем больше акций придется пройти, чтобы конвертация состоялась до даты погашения, и (2) тем ниже должна быть конверсионная премия, чтобы гарантировать, что права на конверсию заслуживают доверия.

Документ о поглощении

• Бумага о поглощении . Конвертируемые облигации имеют место в качестве валюты, используемой при поглощениях. Участник торгов может предложить более высокий доход по конвертируемой облигации, чем дивидендная доходность по акциям жертвы торгов, без необходимости повышать дивидендную доходность по всем акциям участника торгов. Это упрощает процесс приобретения для участника торгов с акциями с низкой доходностью компании с акциями с более высокой доходностью. И наоборот, чем ниже доходность акций участника торгов, тем легче участнику торгов создать более высокую конверсионную премию по конвертируемым облигациям, что приведет к соответствующим преимуществам для математики поглощения. В 1980-х годах внутренние конвертируемые облигации Великобритании составляли около 80% европейского рынка конвертируемых облигаций, и более 80% из них были выпущены либо в качестве валюты поглощения, либо в качестве финансирования поглощений. У них было несколько косметических достопримечательностей.

Условная полностью разводненная прибыль на акцию не отражает никаких дополнительных затрат на обслуживание конвертируемых акций до дня конвертации, независимо от того, составлял ли купон 10 процентов или 15 процентов. Полностью разводненная прибыль на акцию также рассчитывается для меньшего количества акций, чем если бы в качестве валюты поглощения использовался акционерный капитал.

В некоторых странах (например, в Финляндии) конвертируемые облигации различной структуры могут рассматриваться местными бухгалтерами как капитал. В таких обстоятельствах учетный порядок может привести к уменьшению условного долга, чем если бы прямой долг использовался в качестве валюты поглощения или для финансирования приобретения. Считалось, что при использовании конвертируемого долга соотношение заемных средств было меньше, чем при использовании вместо него прямого долга. В Великобритании предшественник Совета по международным стандартам финансовой отчетности (IASB) положил конец рассмотрению конвертируемых привилегированных акций как капитала. Вместо этого его следует классифицировать как (1) привилегированный капитал, так и (2) конвертируемый капитал.

Тем не менее, никакие (возможно, существенные) затраты на дивиденды по привилегированным акциям, понесенные при обслуживании конвертируемых привилегированных акций, не видны в предварительном консолидированном отчете о прибыли до налогообложения.

Косметические преимущества в (1) заявленной условно-разводненной прибыли на акцию, (2) привлечении долга (на какое-то время) и (3) условной консолидированной прибыли до налогообложения (для конвертируемых привилегированных акций) привели к появлению в Великобритании конвертируемых привилегированных акций. будучи крупнейшим европейским классом конвертируемых облигаций в начале 1980-х годов, до тех пор, пока более жесткие условия, достижимые по евроконвертируемым облигациям, не привели к тому, что с середины 1980-х годов новые выпуски евроконвертируемых облигаций затмили внутренние конвертируемые облигации (включая конвертируемые привилегированные акции).

Налоговые преимущества

• Налоговые преимущества . Рынок конвертируемых облигаций в первую очередь ориентирован на инвесторов, не платящих налоги. Цена будет в значительной степени отражать (1) стоимость базовых акций, (2) дисконтированное преимущество валового дохода конвертируемой облигации перед базовыми акциями, плюс (3) некоторую цифру для встроенной опциональности облигации. Налоговые преимущества наиболее велики для обязательных конвертируемых облигаций. По сути, акционер с высоким налогообложением может получить выгоду от того, что компания секьюритизирует валовой будущий доход в конвертируемой валюте, доход, который она может зачесть в счет налогооблагаемой прибыли.

Ранговая таблица андеррайтинга, привязанного к акциям США, 2010 г.

Источник: Блумберг

Смотрите также

• Условная конвертируемая облигация
• Привилегированные акции
• Конвертируемая безопасность
• Нота, привязанная к акциям
• Обменная облигация
• Предпочтение при ликвидации

Рекомендации

1. Скатицци, Кара (февраль 2009 г.). «Конвертируемые облигации». Журнал ААИИ . Проверено 8 сентября 2015 г.
2. Джерри В. Маркхэм (2002). Финансовая история Соединенных Штатов: от Христофора Колумба до баронов-разбойников . Я Шарп . п. 161. ИСБН 0-7656-0730-1.
3. Амманн, Мануэль; Добрый, Аксель; Уайльд, Кристиан (2003). «Недооценены ли конвертируемые облигации?: Анализ французского рынка». Журнал банковского дела и финансов . 27 (4): 635–653. дои : 10.1016/S0378-4266(01)00256-4. ССНН  268470.
4. Гилсон, Рональд; Шайзер, Дэвид (2003). «Понимание структуры венчурного капитала: налоговое объяснение конвертируемых привилегированных акций». Гарвардский обзор права . 116 (3): 874–916. дои : 10.2307/1342584. JSTOR  1342584.
5. Фабоцци, Фрэнк Дж. (1996). Рынки облигаций, анализ и стратегии (третье изд.). Река Аппер-Сэддл, Нью-Джерси: Prentice-Hall, Inc., с. 376. ИСБН 0-13-339151-5.
6. Ричи младший, Джон К. (1997). Справочник по ценным бумагам с фиксированным доходом, изд. Фрэнка Дж. Фабоцци (5-е изд.). Нью-Йорк: МакГроу Хилл. п. 296. ИСБН 0-7863-1095-2.
7. Фабоцци, цит . п. 376.
8. Фабоцци, цит . п. 376.
9. ^{[ неработающая ссылка ]} Херст, Гэри (21 июня 2013 г.). «Кокосы: условные конвертируемые векселя и страховые резервы». garyhirst.com . Проверено 13 апреля 2014 г.
10. См.: Разводняющая ценная бумага и разводненная прибыль на акцию.
11. Амманн, Мануэль; Добрый, Аксель; Уайльд, Кристиан (2003). «Недооценены ли конвертируемые облигации?: Анализ французского рынка». Журнал банковского дела и финансов . 27 (4): 635–653. дои : 10.1016/S0378-4266(01)00256-4. ССНН  268470.
12. Амманн, Мануэль; Добрый, Аксель; Уайльд, Кристиан (2007). «Ценообразование конвертируемых облигаций на основе моделирования» (PDF) . Журнал эмпирических финансов . дои : 10.2139/ssrn.762804. S2CID  233758183.
13. См. Решетчатую модель (финансы) # Гибридные ценные бумаги.

дальнейшее чтение

• Финценообразование. Практическое руководство по оценке облигаций и калькулятор.
• Макс, Кевин. Будущие доходы: аргументы в пользу конвертируемых облигаций. Бэрронс. 3 декабря 2019 г.
• Сяо, Тим. Простой и точный метод оценки конвертируемых облигаций с кредитным риском. Журнал деривативов и хедж-фондов, том 19, выпуск 4. Страницы 259–277.

Внешние ссылки

• Генератор условий конвертируемых банкнот от Wilson Sonsini Goodrich & Rosati
• Оценка конвертируемых облигаций с использованием уравнений в частных производных - Люси Ли
• Цены на конвертируемые облигации, индексированные по инфляции – Ландскронер и Равив
• Гарвардская лаборатория | Основы финансирования и привлечения капитала для стартапов. Объясняет как простой конвертируемый долг, так и упрощенную форму конвертируемого долга, называемую SAFE (Простое соглашение о будущем акционерном капитале).