Однотраншевый CDO или индивидуальный CDO — это расширение сделок с синтетическими CDO с полной структурой капитала , которые являются формой обеспеченного долгового обязательства . Это индивидуальные транзакции, в которых банк и инвестор тесно сотрудничают для достижения определенной цели.
В индивидуальной портфельной сделке инвестор выбирает или соглашается со списком референтных организаций , рейтингом транша , сроком погашения сделки, типом купона (фиксированный или плавающий), уровнем субординации, типом используемых залоговых активов и т. д. Обычно целью является создание долгового инструмента, доходность которого значительно выше, чем у сопоставимых по рейтингу облигаций. В двух словах, однотраншевый CDO — это CDO, в котором банк-организатор не размещает одновременно всю структуру капитала. Эти CDO также называются арбитражными CDO, поскольку банк-организатор стремится выплачивать более низкую доходность, чем доходность, доступная при хеджировании однотраншевого риска.
В транзакции полной структуры капитала общий номинал выпущенных облигаций равен общему номиналу базового портфеля. Таким образом, транзакция полной структуры капитала требует, чтобы все транши были размещены среди инвесторов.
Рассмотрим портфель стоимостью 1 000 000 000 долларов США, состоящий из 100 организаций. Кроме того, рассмотрим SPV , у которого изначально нет активов или обязательств. Чтобы купить этот портфель стоимостью 1 000 000 000 долларов США, ему необходимо занять 1 000 000 000 долларов США. Вместо того чтобы занять 1 000 000 000 долларов США за один раз, он занимает траншами, с которыми связаны различные риски. В качестве примера рассмотрим следующую транзакцию:
Облигации класса D не имеют рейтинга и называются акционерным капиталом или первой частью убытка. Как только в портфеле происходят дефолты, основные суммы облигаций класса D уменьшаются на соответствующую сумму. Если в течение срока действия сделки в портфеле есть убытки на общую сумму $12 000 000, держатели облигаций класса D получают обратно только $18 000 000, потеряв $12 000 000 своего капитала. Держатели облигаций классов A, B и C получают все свои деньги обратно. Однако если в течение срока действия сделки в портфеле есть убытки на сумму $42 000 000, то весь капитал держателей облигаций класса D исчезает, а держатели облигаций класса C получают только $58 000 000.
Инвестор, который больше всего рискует, — это инвестор акций. В приведенном выше примере это инвестор облигаций класса D. Долевая часть — самая сложная часть структуры капитала для размещения. Поэтому инвестор акций имеет наибольшее влияние на формирование полной сделки по структуре капитала. Обычно спонсор CDO берет часть облигаций с условием не продавать их до погашения, чтобы продемонстрировать, что он доволен портфелем и ожидает, что сделка будет хорошо работать. Это важный аргумент для инвесторов мезонинных и старших облигаций.
В синтетических транзакциях кредитный риск референтного портфеля передается SPV через кредитные дефолтные свопы. Для каждого имени в портфеле SPV заключает кредитный дефолтный своп, в котором SPV продает кредитную защиту банку в обмен на периодически выплачиваемую премию. Денежные средства, полученные от продажи различных классов облигаций, т. е. классов A, B, C и D в приведенном выше примере, размещаются в залоговых ценных бумагах . Обычно это облигации с рейтингом AAA, выпущенные наднациональными корпорациями, правительствами, правительственными организациями или обеспеченные облигации (Pfandbrief). Это низкорисковые инструменты с доходностью немного ниже доходности межбанковского рынка. Если в портфеле есть дефолт, для этого субъекта запускается кредитный дефолтный своп, и банк требует от SPV возмещения убытков, понесенных этим субъектом. Например, если банк заключил кредитный дефолтный своп на 10 000 000 долларов США для компании A, и эта компания обанкротилась, банк потребует от SPV 10 000 000 долларов США за вычетом суммы взыскания. Сумма возмещения — это вторичная рыночная цена облигаций компании A на сумму 10 000 000 долларов США после банкротства. Обычно предполагается, что сумма возмещения составляет 40%, но это число меняется в зависимости от кредитного цикла, типа отрасли и рассматриваемой компании. Таким образом, если сумма возмещения составляет 4 000 000 долларов США (исходя из предположения о возмещении в 40%), банк получает 6 000 000 долларов США от SPV. Чтобы выплатить эти деньги, SPV должна ликвидировать некоторые залоговые ценные бумаги, чтобы заплатить банку. Потеряв некоторые активы, SPV также должна сократить некоторые обязательства, и она делает это, уменьшая номинальную стоимость облигаций. Таким образом, после первого дефолта в портфеле облигации, т. е. облигации класса D в приведенном выше примере, сокращаются до 24 000 000 долларов США с 30 000 000 долларов США.
Типичный однотраншевый CDO — это вексель, выпущенный банком или SPV , где в дополнение к кредитному риску эмитента инвесторы принимают на себя кредитный риск по портфелю организаций. В обмен на принятие этого дополнительного кредитного риска по портфелю инвесторы получают более высокую доходность, чем рыночная процентная ставка для соответствующего срока погашения. Типичный однотраншевый CDO будет иметь следующие условия в зависимости от того, выпущен ли он банком или SPV:
По мнению исследователей из Школы менеджмента Джозефа Л. Ротмана, [1]
Регулярно торгуются транши нестандартных портфелей. Их называют «заказными». Заказные портфели различаются по именам, включенным в портфель, среднему спреду CDS для имен в портфеле и дисперсии спредов CDS. Подход к оценке спредов траншей для заказного портфеля зависит от его характеристик.
— Халл и Уайт 2008
В приведенном выше примере инвестор делает инвестиции в размере $10 000 000. Он будет получать 6-месячный Libor + 1,00% до тех пор, пока совокупные убытки в Референтном портфеле останутся ниже 5%. Если, например, в конце транзакции убытки в портфеле останутся ниже $50 000 000 (5% от $1 000 000 000), инвестор получит обратно $10 000 000. Однако, если убытки в портфеле составят $52 000 000, что соответствует 5,2% от номинала пула, инвестор потеряет 20% ($2 000 000) своего капитала, т. е. он получит обратно только $8 000 000. Купон, который он получит, будет начислен на сниженный номинал с того момента, как портфель понесет убыток, который затронет инвестора.