Атрибуция производительности или атрибуция инвестиционной производительности — это набор методов, которые аналитики производительности используют для объяснения того, почему производительность портфеля отличается от эталонной . Эта разница между доходностью портфеля и эталонной доходностью известна как активная доходность . Активная доходность — это компонент производительности портфеля, который возникает из-за того, что портфель активно управляется .
Различные виды атрибуции эффективности предлагают разные способы объяснения активной доходности.
Анализ атрибуции пытается определить, какой из различных факторов, влияющих на эффективность портфеля, является источником общей эффективности портфеля. В частности, этот метод сравнивает общую доходность фактических инвестиционных активов менеджера с доходностью для заранее определенного эталонного портфеля и разлагает разницу на эффект выбора и эффект распределения .
Рассмотрим портфель, чей эталон состоит из 30% наличных и 70% акций. Следующая таблица предоставляет последовательный набор весов и доходностей для этого примера.
Эффективность портфеля составила 4,60%, по сравнению с эталонной доходностью 2,40%. Таким образом, портфель превзошел эталон на 220 базисных пунктов . Задача атрибуции эффективности заключается в объяснении решений, которые принял управляющий портфелем для создания этих 220 базисных пунктов добавленной стоимости.
В наиболее распространенной парадигме атрибуции эффективности существует два различных типа решений, которые управляющий портфелем может принять в попытке создать добавленную стоимость:
Атрибутивный анализ разделяет добавленную стоимость на три компонента:
Три термина атрибуции (распределение активов, выбор акций и взаимодействие) в сумме дают точную активную доходность без необходимости в каких-либо факторах подтасовки .
Некоторые другие версии анализа атрибуции решений опускают эффект взаимодействия. В отличие от определения вклада неконтролируемых рыночных факторов в активную доходность, тип анализа, описанный здесь, предназначен для оценки влияния каждого (типа) контролируемого решения на активную доходность, а «взаимодействие» не является четко определенным контролируемым решением.
При принятии решений также необходимо учитывать совокупное влияние нескольких периодов, в течение которых веса изменяются, а доходность увеличивается.
Кроме того, для того чтобы анализ был актуален для фактического формирования фонда, обычно необходимо учитывать более структурированные инвестиционные процессы.
Такие сложные инвестиционные процессы могут включать в себя процессы, в которых секторы встраиваются в классы активов и/или отрасли в сектора, требующие оценки эффектов принятия решений об относительных весах этих вложенных компонентов в пограничных классах.
Они также могут включать анализ последствий решений, принятых в отношении страны и/или валюты, в контексте различных безрисковых ставок различных валют или решений об установлении значений фонда или сегмента для таких непрерывных свойств, как капитализация или дюрация.
Кроме того, усовершенствованные системы позволяют осуществлять процесс принятия решений в рамках классов активов, например, после распределения активов, когда решения о капитализации принимаются только для активов с долевым участием, а решения о дюрации принимаются только для активов с фиксированным доходом.
Наиболее надежные модели атрибуции точно учитывают все эти аспекты атрибуции решений без остатков.
Более того, современная теория портфеля требует, чтобы весь анализ доходности был объединен с анализом риска, иначе хорошие результаты производительности могут скрыть их связь с существенно возросшим риском. Таким образом, жизнеспособная система атрибуции производительности всегда должна интерпретироваться параллельно с точно соразмерным анализом атрибуции риска.
Существует ряд характеристик валидного бенчмарка. Ниже приведен список таких свойств. [1]
В 1966 году в статье Питера Дитца « Пенсионные фонды: измерение эффективности инвестиций» была установлена средневзвешенная по времени норма прибыли как наиболее важный показатель эффективности фонда. [2]
В 1968 году в исследовании Bank Administration Institute's Measuring the Investment Performance of Pension Funds for the Purpose of Inter-Fund Comparison были предложены общие методы сравнения эффективности пенсионных фондов для дифференциации способностей их соответствующих менеджеров. Они рекомендовали следующее:
В отчете также предлагается сравнивать портфели с доходностью различных секторов. [3]
В 1972 году в работе Юджина Фамы « Компоненты инвестиционной эффективности» было предложено разложить наблюдаемые доходы на доходы от «избирательности», или способности менеджеров выбирать лучшие ценные бумаги с учетом уровня риска, и «времени», или способности предсказывать общие движения рыночных цен. Эффект «времени», или эффект рыночной доходности, был первым примером фактора, используемого при атрибуции эффективности. [4]
Атрибуция доходности на основе активов начала разрабатываться после 1970-х годов как одна из групп методов атрибуции; эти методы атрибуции требовали данных о портфельных активах для проведения атрибуции эффективности. [5]
В 1972 году рабочая группа Общества инвестиционных аналитиков (Великобритания) опубликовала работу «Измерение эффективности портфеля для пенсионных фондов». В этой статье была выдвинута идея о том, что активную эффективность можно анализировать путем сравнения доходности различных условных портфелей. В частности, если изучить эффективность портфеля, который удерживает каждый сектор в активном весе, получая при этом пассивную доходность в каждом секторе, можно точно измерить объем стоимости, добавляемой решениями о распределении активов. В статье предполагается, что эффективность фонда зависит от выбора классов активов (теперь называемых распределением активов ) и от выбора ценных бумаг в классе активов. [6]
В 1985 и 1986 годах Бринсон и Фахлер (1985) и Бринсон, Худ и Бибауэр (1986) представили модели Бринсона в качестве основы для атрибуции эффективности инвестиционного портфеля . [7] Эти модели подразделили активную доходность, обусловленную активным управлением, на выбор ценных бумаг — доходность, достигаемая за счет выбора ценных бумаг, отличных от эталона, и распределение активов — доходность, достигаемая за счет взвешивания классов активов в портфеле, отличного от эталона. [8] Методология Бринсона-Фахлера лежит в основе многих анализов атрибуции публичной эффективности. Например, Morningstar включает в себя белую книгу [9] о своем способе использования методологии Бринсона-Фахлера. Morningstar известна своим анализом долгосрочных взаимных фондов, но анализ Бринсона-Фахлера также применим к хедж-рейтинговым фондам. [10]
Атрибуцию производительности модели Бринсона можно описать как «арифметическую атрибуцию» в том смысле, что она описывает разницу между доходностью портфеля и эталонной доходностью. Например, если доходность портфеля составляла 21%, а эталонная доходность составляла 10%, арифметическая атрибуция объяснила бы 11% добавленной стоимости. [11] Однако арифметическая атрибуция сталкивается с проблемами при атрибуции производительности за несколько периодов, поскольку, хотя эталонная доходность и доходность портфеля складываются за несколько периодов, сумма разницы в доходности между портфелем и эталоном не равна разнице между их сложными доходностями. [12] Бэкон (2002) предложил геометрическую избыточную доходность как часть геометрической атрибуции в качестве решения этой проблемы и предположил, что геометрические атрибуции предпочтительны, поскольку они являются составными, конвертируемыми между валютами и пропорциональными (между различными базами активов от периода к периоду). [13]
В Европе и Великобритании распространен другой подход (известный как геометрическая атрибуция). Если доходность портфеля составляла 21%, а доходность эталона — 10%, геометрическая атрибуция объяснила бы активную доходность в 10%. Обоснование этого заключается в том, что 10% активной доходности, при сложении с 10% эффективности эталона, дают общую доходность портфеля в 21%. Одним из преимуществ выполнения атрибуции в геометрической форме является то, что результаты атрибуции последовательно переводятся из одной валюты в другую. Вполне вероятно, что это объясняет популярность геометрических подходов в Европе. Другая причина использования геометрической атрибуции заключается в том, что она теоретически обоснована как для однопериодного, так и для многопериодного анализа, для арифметической атрибуции требуется дополнительное «сглаживание», чтобы применить ее к многопериодным настройкам. [9]
Методы атрибуции на основе доходности или факторной атрибуции также начали разрабатываться после 1970-х годов; эти методы атрибуции требуют временных рядов данных о доходности портфеля и могут потребовать временных рядов данных о доходности ценных бумаг, удерживаемых в этом портфеле, и портфелей объясняющих факторов для проведения атрибуции производительности. Эти методы не требуют данных о холдингах, их можно выполнять относительно легко, и они могут дополнять другие методы атрибуции. Однако они требуют соответствующего определения факторов. [14]
С 1988 по 1992 год Уильям Ф. Шарп предложил использовать 12-факторную модель, включая рыночную доходность, для определения пассивной доходности портфеля, которая соответствует стилю конкретного активного менеджера, а затем взять разницу между этим пассивным портфелем и фактической доходностью портфеля активного менеджера, чтобы определить способность активного менеджера к выбору. Эти пассивные портфели стали основой для последующих эталонных показателей стиля. [15]
В 1993 году Юджин Фама и Кеннет Френч предложили трехфакторную модель Фамы-Френча , состоящую из рыночной доходности и факторов, связанных с размером и стоимостью. [16]
В 1997 году Марк Кархарт предложил добавить фактор импульса к трехфакторной модели Фамы-Френча в четырехфакторной модели Кархарта . [17]
Методы атрибуции эффективности портфеля с фиксированным доходом развивались как вариации методов атрибуции эффективности на основе холдингов и доходности, поскольку разработки в этих методах атрибуции были обусловлены соображениями портфеля акций и, как правило, не подходили для портфелей с фиксированным доходом . В 1977 году Вагнер и Тито заменили рыночную доходность в разложении доходности Фамы на риск дюрации . Кроме того, категория атрибуции выбора дополнена категориями атрибуции переноса, кривой доходности и спреда. [18]
Методы атрибуции доходности валюты были разработаны как дополнения к методам атрибуции доходности на основе холдингов в мультивалютных портфелях. В 1991 году Грегори Аллен представил геометрическую доходность и нейтрализованные портфели в качестве инструментов для атрибуции доходности в мультивалютном контексте. Аллен взял портфель менеджера и создал нейтрализованные портфели, в которых были удалены эффекты доходности определенного класса активных решений, а затем взял разницу портфелей менеджера против этих нейтрализованных портфелей для атрибуции доходности. Использование Алленом геометрической доходности также означало, что атрибуции невалютной доходности могли быть конвертируемыми между валютами и суммироваться в общую атрибуцию портфеля. [19] В период с 1992 по 1994 год Эрнест Анкрим и Крис Хенсель ввели форвардную премию и валютный сюрприз в модели Бринсона, чтобы атрибуция доходности могла учитывать дифференциальные процентные ставки в валютных решениях. [20] В 1994 году Денис Карноски и Брайан Сингер продемонстрировали, что управление мультивалютными портфелями не является оптимальным, если валюта не управляется независимо от эффектов распределения и выбора. [21]
Одним из ограничений атрибуции портфеля является опора на заранее определенный эталон. Указанный эталон может быть неподходящим или может меняться со временем (« Дрейф стиля »). [9] Трудно провести эффективное сравнение между фондами с различными эталонами. Сторонники адаптивного бенчмаркинга утверждают, что, понимая характеристики портфеля в каждый момент времени, они могут лучше приписывать избыточную доходность навыкам. [22]
Атрибуция производительности на основе риска разлагает производительность портфеля на основе различных факторов риска или подверженности риску (см. факторный анализ ). Для сложных или динамических портфелей атрибуция прибыли на основе риска может иметь некоторые преимущества по сравнению с методами, которые полагаются только на реализованную производительность. Это может иметь место для некоторых стратегий хедж-фондов . [23]
Распределение прибыли на основе риска не следует путать с распределением риска, которое разлагает общий риск портфеля на более мелкие единицы. [24]