Рисковый арбитраж , также известный как арбитраж слияний , является инвестиционной стратегией , которая спекулирует на успешном завершении слияний и поглощений . Инвестор, который использует эту стратегию, известен как арбитражёр. Рисковый арбитраж является типом событийно-ориентированного инвестирования , в котором он пытается использовать неэффективность ценообразования, вызванную корпоративным событием. [1]
При слиянии одна компания, приобретатель, делает предложение о покупке акций другой компании, цели. В качестве компенсации цель получит наличные по указанной цене, акции приобретателя в указанном соотношении или комбинацию этих двух.
При слиянии за наличные приобретатель предлагает купить акции цели по определенной цене наличными. Цена акций цели, скорее всего, увеличится, когда приобретатель сделает предложение, но цена акций останется ниже стоимости предложения. [1] В некоторых случаях цена акций цели увеличится до уровня выше цены предложения. Это будет означать, что инвесторы ожидают, что за цель может поступить более высокая ставка либо от приобретателя, либо от третьей стороны. [2] Чтобы инициировать позицию, арбитражер купит акции цели. Арбитражер получает прибыль, когда цена акций цели приблизится к цене предложения, что произойдет, когда вероятность завершения сделки увеличится. Цена акций цели будет равна цене предложения по завершении сделки.
При слиянии акций приобретатель предлагает купить цель, обменяв свои собственные акции на акции цели по указанному коэффициенту. Чтобы открыть позицию, арбитражер купит акции цели и продаст акции приобретателя в шорт. [1] Этот процесс называется «установкой спреда». Размер спреда положительно коррелирует с предполагаемым риском того, что сделка не будет завершена на первоначальных условиях. [2] Арбитражер получает прибыль, когда спред сужается, что происходит, когда завершение сделки кажется более вероятным. После завершения сделки акции цели будут конвертированы в акции приобретателя на основе коэффициента обмена, определенного соглашением о слиянии. В этот момент времени спред закроется. Арбитражер поставляет конвертированные акции в свою короткую позицию, чтобы закрыть свою позицию.
Бейкер и Савасоглу утверждают, что лучшим единственным предиктором успеха слияния является враждебность: только 38% враждебных сделок были успешно завершены, в то время как так называемые дружественные сделки имели показатель успешности 82%. [3] Корнелли и Ли утверждают, что арбитражёры на самом деле являются самым важным элементом в определении успеха слияния. Поскольку арбитражёры сделали значительные финансовые ставки на то, что слияние пройдёт, ожидается, что они будут настаивать на завершении. По этой самой причине вероятность того, что слияние будет завершено, увеличивается по мере увеличения контроля арбитражёра. [4] В своём исследовании Корнелли и Ли обнаружили, что арбитражная индустрия будет держать до 30%-40% акций цели в процессе слияния. Это представляет собой значительную часть акций, необходимых для голосования «за» для завершения сделки в большинстве слияний. Таким образом, поглощения, в которых арбитражёры покупали акции, имели фактический показатель успеха выше, чем средняя вероятность успеха, подразумеваемая рыночными ценами. [4] В результате они могут генерировать существенную положительную доходность по своим портфельным позициям.
Арбитражёр может генерировать прибыль как активно, так и пассивно. Активные арбитражёры покупают достаточно акций в цели, чтобы контролировать результат слияния. Эти активные инвесторы инициируют процессы продаж или сдерживают поддержку текущих слияний в попытках получить более высокую ставку. С другой стороны, пассивные арбитражёры не влияют на результат слияния. [5] Одна группа пассивных арбитражёров инвестирует в сделки, которые рынок ожидает как успешные, и увеличивает активы, если вероятность успеха повышается. [5] Другая группа пассивных арбитражёров более вовлечена, но тем не менее пассивна: эти арбитражёры более избирательны в своих инвестициях, тщательно проверяя предположения о профиле риска и вознаграждения отдельных сделок. Эта группа арбитражёров будет инвестировать в сделки, в которых они приходят к выводу, что вероятность успеха больше, чем подразумевает спред. [5] Пассивные арбитражёры имеют больше свободы в очень ликвидных акциях: чем ликвиднее целевая акция, тем лучше арбитражёры могут скрыть свою торговлю. [4] В этом случае, если предположить, что более активное присутствие арбитражера увеличивает вероятность завершения сделки, цена акций не будет в полной мере отражать возросшую вероятность успеха, а рисковый арбитражер может купить акции и получить прибыль. [4] Арбитражер должен решить, является ли активная или пассивная роль в слиянии более привлекательным вариантом в данной ситуации.
Профиль риска-доходности в рисковом арбитраже относительно асимметричен. Обычно существует гораздо больше убытков, если сделка срывается, чем выгод, если сделка завершается. [2]
Рисковый «арбитраж» не является безрисковым. Его прибыль материализуется, если спред, который существует в результате риска того, что слияние не будет завершено на первоначальных условиях, в конечном итоге сужается. Риск возникает из-за возможности того, что сделки не будут завершены или не будут завершены в первоначально указанные сроки. Арбитражер рисков должен знать о рисках, которые угрожают как первоначальным условиям, так и окончательному завершению сделки. Эти риски включают снижение цен, риск продления сделки [6] и прекращение сделки. Снижение цены снизит стоимость предложения акций цели, и арбитражер может оказаться с чистым убытком, даже если слияние будет завершено. Неожиданное продление срока завершения сделки снижает ожидаемую годовую доходность, что, в свою очередь, вызывает снижение акций для компенсации, предполагая, что вероятность завершения сделки остается постоянной. Однако большинство слияний и поглощений не пересматриваются. [3] Таким образом, арбитражеру нужно только заботиться о том, будет ли сделка завершена в соответствии с ее первоначальными условиями или расторгнута. [3] Расторжение сделки может произойти по многим причинам. Эти причины могут включать неспособность любой из сторон выполнить условия слияния, неспособность получить необходимое одобрение акционеров, неспособность получить антимонопольные и другие нормативные разрешения или какое-либо другое событие, которое может изменить готовность цели или приобретателя завершить сделку. [7] Такие возможности помещают риск в термин рисковый арбитраж.
Дополнительные осложнения могут возникнуть на основе сделки за сделкой. Примером могут служить коллары . Коллар возникает при слиянии акций за акции, где коэффициент обмена не является постоянным, а меняется вместе с ценой приобретателя. Арбитражеры используют модели на основе опционов для оценки сделок с колларами. Коэффициент обмена обычно определяется путем взятия среднего значения цены закрытия приобретателя за период времени (обычно 10 торговых дней до закрытия), в течение которого арбитражер будет активно хеджировать свою позицию, чтобы обеспечить правильный коэффициент хеджирования.
Исследование 2010 года, включающее 2182 слияния в период с 1990 по 2007 год, показало, что процент банкротств составил 8,0%. [8] Исследование, проведенное Бейкером и Савасоглу, в котором был воспроизведен диверсифицированный портфель рискового арбитража, содержащий 1901 слияние в период с 1981 по 1996 год, показало, что процент банкротств составил 22,7%. [3]
Несколько авторов [2] [9] [10] обнаружили, что доходность рискового арбитража несколько не коррелирует с доходностью фондового рынка в типичных рыночных условиях. Однако рисковый арбитраж не обязательно нечувствителен к результатам фондового рынка во всех рыночных условиях. Когда фондовый рынок испытывает падение на 4% или более, бета (финансы) между доходностью арбитража слияний и доходностью арбитража рисков может увеличиться до 0,5. [10] Это говорит о том, что подверженность рыночному риску асимметрична: арбитражер не участвует в рыночных ралли, но имеет тенденцию терпеть убытки во время спадов.
В долгосрочной перспективе арбитраж рисков, по-видимому, приносит положительную прибыль. Бейкер и Савасоглу воспроизвели диверсифицированный портфель арбитража рисков, содержащий 1901 слияние в период с 1981 по 1996 год; портфель сгенерировал избыточную годовую прибыль в размере 9,6%. [3] Махесваран и Йео изучили скорректированную на риск прибыльность арбитража слияний в Австралии, используя выборку из 193 заявок с января 1991 года по апрель 2000 года; доходность портфеля составляла от 0,84% до 1,20% в месяц. [9] Митчелл и Пулвино использовали выборку из 4750 предложений в период с 1963 по 1998 год, чтобы охарактеризовать риск и доходность в арбитраже рисков; портфель сгенерировал годовую прибыль в размере 6,2%. [10]
Арбитражер может понести значительные потери, если сделка не состоится. Спреды отдельных сделок могут расширяться до более чем пятидесяти процентов в случае несостоявшихся сделок. Индекс арбитража слияний HFRI показал максимальный убыток за месяц в -6,5%, но максимальный прирост за месяц составил всего 2,9% с 1990 по 2005 год. [2]
Арбитраж по слияниям существенно ограничен транзакционными издержками. [9] Арбитражёры могли бы генерировать аномально высокую прибыль, используя эту стратегию, но частота и высокая стоимость сделок сводят на нет большую часть прибыли.
Предположим, что компания A торгуется по $40 за акцию. Затем компания X объявляет о плане покупки компании A, в этом случае держатели акций компании A получают $80 наличными. Затем акции компании A подскакивают до $70. Они не достигают $80, поскольку есть некоторая вероятность, что сделка не состоится.
В этом случае арбитражер может купить акции компании A за $70. Он получит $10, если сделка будет завершена, и потеряет $30, если сделка будет расторгнута (предполагая, что акции вернутся к своим первоначальным $40 в перерыве, чего может и не произойти). Согласно рынку, вероятность того, что сделка будет завершена на ее первоначальных условиях, составляет 75%, а вероятность того, что сделка будет расторгнута, составляет 25%. У арбитражера есть три варианта: