Рисковый арбитраж , также известный как арбитраж слияний , представляет собой инвестиционную стратегию , которая предполагает успешное завершение слияний и поглощений . Инвестор, использующий эту стратегию, известен как арбитражер. Рисковый арбитраж — это тип инвестирования, ориентированного на события , в котором делается попытка использовать неэффективность ценообразования, вызванную корпоративным событием. [1]
При слиянии одна компания-покупатель делает предложение о покупке акций другой компании-цели. В качестве компенсации цель получит денежные средства по определенной цене, акции покупателя по указанному соотношению или их комбинацию.
При слиянии за наличные покупатель предлагает приобрести акции целевой компании по определенной цене наличными. Цена акций целевой компании, скорее всего, увеличится, когда покупатель сделает предложение, но цена акций останется ниже стоимости предложения. [1] В некоторых случаях цена акций целевой компании вырастет до уровня выше цены предложения. Это указывает на то, что инвесторы ожидают, что за объект может быть предложено более высокое предложение либо со стороны покупателя, либо со стороны третьей стороны. [2] Чтобы открыть позицию, арбитражер покупает акции целевой компании. Арбитражер получает прибыль, когда цена целевой акции приближается к цене предложения, что произойдет, когда вероятность заключения сделки увеличится. Цена акций целевой компании будет равна цене предложения после завершения сделки.
При слиянии акций покупатель предлагает приобрести компанию путем обмена своих собственных акций на акции компании-цели в определенном соотношении. Чтобы открыть позицию, арбитражер покупает акции цели и продает акции покупателя. [1] Этот процесс называется «установкой спреда». Размер спреда положительно коррелирует с предполагаемым риском того, что сделка не будет заключена на первоначальных условиях. [2] Арбитражер получает прибыль, когда спред сужается, что происходит, когда завершение сделки становится более вероятным. По завершении сделки акции целевой компании будут конвертированы в акции приобретателя на основе коэффициента обмена, определенного соглашением о слиянии. В этот момент спред закроется. Арбитражник помещает конвертированные акции в свою короткую позицию, чтобы закрыть свою позицию.
Бейкер и Савасоглу утверждают, что лучшим предиктором успеха слияний является враждебность: только 38% враждебных сделок были успешно реализованы, в то время как так называемые дружественные сделки имели показатель успеха 82%. [3] Корнелли и Ли утверждают, что арбитражеры на самом деле являются наиболее важным элементом, определяющим успех слияния. Поскольку арбитражеры сделали значительные финансовые ставки на то, что слияние состоится, ожидается, что они будут добиваться его завершения. Именно по этой причине вероятность того, что слияние состоится, возрастает по мере усиления контроля арбитражеров. [4] В своем исследовании Корнелли и Ли обнаружили, что в процессе слияния арбитражная индустрия будет владеть до 30–40% акций компании-цели. Это представляет собой значительную часть акций, необходимых для того, чтобы проголосовать «за» для завершения сделки в большинстве слияний. Таким образом, поглощения, в ходе которых арбитражеры покупали акции, имели фактическую вероятность успеха выше, чем средняя вероятность успеха, подразумеваемая рыночными ценами. [4] В результате они могут генерировать существенную положительную доходность по позициям своего портфеля.
Арбитражер может генерировать прибыль как активно, так и пассивно. Активные арбитражеры покупают достаточно акций компании, чтобы контролировать исход слияния. Эти активные инвесторы инициируют процессы продаж или сдерживают поддержку продолжающихся слияний в попытках добиться более высокой цены. На другом конце спектра находятся пассивные арбитражеры, которые не влияют на исход слияния. [5] Одна группа пассивных арбитражеров инвестирует в сделки, от которых рынок ожидает успеха, и увеличивает активы, если вероятность успеха увеличивается. [5] Другая группа пассивных арбитражеров более вовлечена, но, тем не менее, пассивна: эти арбитражеры более избирательны в своих инвестициях, тщательно проверяя предположения о соотношении риска и прибыли в отдельных сделках. Эта группа арбитражеров будет инвестировать в сделки, в которых, по их мнению, вероятность успеха выше, чем предполагает спред. [5] Пассивные арбитражеры имеют больше свободы в отношении очень ликвидных акций: чем более ликвидны целевые акции, тем лучше арбитражеры риска могут скрыть свою сделку. [4] В этом случае, если предположить, что более высокое присутствие арбитражера увеличивает вероятность консумации, цена акций не будет полностью отражать возросшую вероятность успеха, и арбитражер риска сможет купить акции и получить прибыль. [4] Арбитражер должен решить, является ли активная или пассивная роль в слиянии более привлекательным вариантом в данной ситуации.
Профиль риска и доходности в рисковом арбитраже относительно асимметричен. Обычно в случае срыва сделки существует гораздо больший недостаток, чем потенциал роста в случае ее завершения. [2]
Рисковый «арбитраж» не лишен риска. Ее прибыль материализуется, если спред, который существует в результате риска того, что слияние не будет завершено на первоначальных условиях, в конечном итоге сузится. Риск возникает из-за возможности того, что сделки не состоятся или не будут завершены в первоначально указанные сроки. Риск-арбитражер должен осознавать риски, которые угрожают как первоначальным условиям, так и окончательному завершению сделки. К таким рискам относятся снижение цен, риск продления сделки [6] и расторжения сделки. Снижение цены снизит стоимость предложения акций целевой компании, и арбитражер может понести чистый убыток, даже если слияние будет завершено. Неожиданное продление срока завершения сделки снижает ожидаемую годовую доходность, что, в свою очередь, приводит к снижению акций, чтобы компенсировать это, предполагая, что вероятность завершения сделки остается постоянной. Однако большинство сделок по слияниям и поглощениям не пересматриваются. [3] Таким образом, арбитражеру нужно только беспокоиться о том, будет ли сделка заключена в соответствии с ее первоначальными условиями или расторгнута. [3] Расторжение сделки может произойти по многим причинам. Эти причины могут включать в себя неспособность любой из сторон выполнить условия слияния, неспособность получить необходимое одобрение акционеров, неполучение антимонопольных и других нормативных разрешений или какое-либо другое событие, которое может изменить готовность объекта или приобретателя совершить сделку. [7] Такие возможности помещают риск в термин «рисковый арбитраж».
Дополнительные сложности могут возникнуть в зависимости от сделки. Пример включает воротники . Коллар возникает при слиянии акций, когда коэффициент обмена не является постоянным, а изменяется в зависимости от цены приобретателя. Арбитражеры используют модели, основанные на опционах, для оценки сделок с колларами. Коэффициент обмена обычно определяется путем взятия среднего значения цены закрытия покупателя за определенный период времени (обычно за 10 торговых дней до закрытия), в течение которого арбитражер активно хеджирует свою позицию, чтобы обеспечить правильный коэффициент хеджирования.
В ходе исследования 2182 слияний, произошедших в период с 1990 по 2007 год в 2010 году, процент разрывов составил 8,0%. [8] В исследовании, проведенном Бейкером и Савасоглу, в котором воспроизводился диверсифицированный рисковый арбитражный портфель, содержащий 1901 слияние в период с 1981 по 1996 год, процент разрывов составил 22,7%. [3]
Некоторые авторы [2] [9] [10] считают, что доходность рискового арбитража несколько не коррелирует с доходностью фондового рынка в типичных рыночных условиях. Однако риск-арбитраж не обязательно нечувствителен к динамике фондового рынка во всех рыночных условиях. Когда фондовый рынок падает на 4% или более, бета (финансы) между доходами от арбитража слияний и доходами от арбитража риска может увеличиться до 0,5. [10] Это говорит о том, что подверженность рыночному риску асимметрична: арбитражер не участвует в рыночных подъемах, но имеет тенденцию нести убытки во время спадов.
В долгосрочной перспективе рисковый арбитраж приносит положительную прибыль. Бейкер и Савасоглу воспроизвели диверсифицированный рисковый арбитражный портфель, содержащий 1901 слияние компаний в период с 1981 по 1996 год; портфель принес избыточную годовую доходность в размере 9,6%. [3] Махешваран и Йео исследовали прибыльность арбитража по слияниям в Австралии с поправкой на риск, используя выборку из 193 заявок с января 1991 года по апрель 2000 года; доходность портфеля составляла от 0,84% до 1,20% в месяц. [9] Митчелл и Пулвино использовали выборку из 4750 предложений в период с 1963 по 1998 год, чтобы охарактеризовать риск и доходность рискового арбитража; портфель принес годовую доходность в размере 6,2%. [10]
Если сделка не состоится, арбитражер может понести значительные убытки. Спреды по отдельным сделкам могут увеличиваться до более чем пятидесяти процентов в несостоявшихся сделках. Индекс арбитража слияний HFRI показал максимальный месячный убыток -6,5%, но максимальный месячный прирост всего 2,9% с 1990 по 2005 год. [2]
Арбитраж при слияниях существенно ограничивается транзакционными издержками. [9] Арбитражеры могли бы получать аномально высокие доходы, используя эту стратегию, но частота и высокая стоимость сделок сводят на нет большую часть прибыли.
Предположим, компания А торгуется по цене 40 долларов за акцию. Затем компания X объявляет о плане покупки компании A, и в этом случае держатели акций компании A получат 80 долларов наличными. Затем акции компании А подскакивают до 70 долларов. Она не достигнет 80 долларов, поскольку есть некоторая вероятность, что сделка не состоится.
В этом случае арбитражер может купить акции компании А за 70 долларов. Он выиграет 10 долларов, если сделка будет завершена, и потеряет 30 долларов, если сделка будет расторгнута (при условии, что акции вернутся к исходным 40 долларам в случае перерыва, который может не произойти). По рынку вероятность того, что сделка будет заключена на первоначальных условиях, составляет 75%, а вероятность расторжения сделки - 25%. У арбитражера есть три варианта: