Синдицированный кредит предоставляется группой кредиторов и структурируется, организуется и администрируется одним или несколькими коммерческими банками или инвестиционными банками, известными как ведущие организаторы .
Рынок синдицированных кредитов является основным способом получения кредитов от банков и других институциональных поставщиков финансового капитала для крупных корпораций в США и Европе . Финансовое право часто регулирует отрасль. Рынок США возник с крупных кредитов на выкуп с использованием заемных средств в середине 1980-х годов, [1] : 23, а рынок Европы расцвел с введением евро в 1999 году.
На самом базовом уровне организаторы выполняют инвестиционно-банковскую роль по привлечению инвестиционного финансирования для эмитента, нуждающегося в капитале. Эмитент платит организатору комиссию за эту услугу, и эта комиссия увеличивается с ростом сложности и факторов риска кредита. В результате наиболее прибыльными кредитами являются кредиты для заемщиков с кредитным плечом — эмитентов, чьи кредитные рейтинги находятся на спекулятивном уровне и которые выплачивают спреды (премии или маржи выше базовой ставки SOFR в США, Euribor в Европе или другой базовой ставки), достаточные для привлечения интереса инвесторов в небанковские срочные кредиты. Хотя этот порог перемещается вверх и вниз в зависимости от рыночных условий.
В США корпоративные заемщики и спонсоры частного капитала довольно беспристрастно управляют выпуском долга. Однако в Европе корпоративная активность гораздо ниже, и ее выпуском руководят спонсоры частного капитала, которые, в свою очередь, определяют многие стандарты и практику синдицирования займов. [1] : 36
Розничный рынок синдицированного кредита состоит из банков, а в случае кредитных операций — из финансовых компаний и институциональных инвесторов . [2] Баланс сил между этими различными группами инвесторов в США отличается от такового в Европе. В США есть рынок капитала, где ценообразование связано с кредитным качеством и аппетитом институциональных инвесторов. В Европе, хотя институциональные инвесторы увеличили свое присутствие на рынке за последнее десятилетие, банки остаются ключевой частью рынка. Следовательно, ценообразование не полностью определяется силами рынка капитала.
В США язык рыночных гибких условий определяет начальные уровни цен. Перед официальным запуском кредита для этих розничных счетов организаторы часто получают рыночную информацию, неофициально опрашивая избранных инвесторов, чтобы оценить их аппетит к кредиту. После этого рыночная информация организаторы запускают сделку с спредом и комиссией, которые, по их мнению, очистят рынок. После того, как цена или начальный спред по базовой ставке (обычно LIBOR) были установлены, они были в основном фиксированными, за исключением самых крайних случаев. Если кредиты были недоподписаны, организаторы вполне могли остаться выше желаемого уровня удержания. Однако с тех пор, как российский финансовый кризис 1998 года взбудоражил рынок, организаторы приняли рыночно-гибкий договорный язык, который позволяет им изменять цену кредита на основе спроса инвесторов — в некоторых случаях в пределах заранее определенного диапазона — и перемещать суммы между различными траншами кредита. Теперь это стандартная функция писем-обязательств по синдицированным кредитам.
В результате рыночной гибкости синдицирование займов функционирует как упражнение по формированию книги заявок , на жаргоне рынка облигаций . Первоначально заем выводится на рынок с целевым спредом или, как стало все более распространенным к 2008 году, с диапазоном спредов, называемых ценовыми разговорами (т. е. с целевым спредом, скажем, от LIBOR+250 до LIBOR+275). Затем инвесторы будут принимать обязательства, которые во многих случаях упорядочены спредом. Например, счет может быть помещен на сумму 25 миллионов долларов по ставке LIBOR+275 или 15 миллионов долларов по ставке LIBOR+250. В конце процесса организатор суммирует обязательства, а затем принимает решение о том, какую цену установить на бумагу. Следуя приведенному выше примеру, если бумага значительно переподписана по ставке LIBOR+250, организатор может еще больше сократить спред. И наоборот, если она недоподписана даже по ставке LIBOR+275, то организатор будет вынужден увеличить спред, чтобы привлечь больше денег.
В Европе банки исторически доминировали на рынках долговых обязательств из-за изначально регионального характера арены. Региональные банки традиционно финансировали местные и региональные предприятия, поскольку они знакомы с региональными эмитентами и могут финансировать местную валюту. С момента образования еврозоны в 1998 году рост европейского рынка кредитования с использованием заемных средств подпитывался эффективностью, обеспечиваемой этой единой валютой, а также общим ростом активности в сфере слияний и поглощений (M&A), особенно выкупов с использованием заемных средств из-за деятельности частного капитала. Региональные барьеры (и чувствительность к консолидации через границы) пали, экономики выросли, а евро помог преодолеть валютные разрывы.
В результате в Европе за последнее десятилетие произошло все больше и больше выкупов с использованием заемных средств, и, что еще более важно, они выросли в размерах, поскольку организаторы смогли привлечь более крупные пулы капитала для поддержки более крупных многонациональных транзакций. Чтобы подпитывать этот растущий рынок, более широкий спектр банков из разных регионов теперь финансирует эти сделки вместе с европейскими институциональными инвесторами и институциональными инвесторами США, что привело к созданию рынка кредитования, который пересекает Атлантику.
Европейский рынок воспользовался многими уроками рынка США, сохранив при этом свое региональное разнообразие. В Европе региональное разнообразие позволяет банкам сохранять значительное кредитное влияние и способствует доминированию частного капитала на рынке.
В глобальном масштабе существует три типа андеррайтинга для синдицированных кредитов: андеррайтинговая сделка, синдицирование с максимальными усилиями и клубная сделка . Европейский рынок синдицированных кредитов с левереджем почти исключительно состоит из андеррайтинговых сделок, тогда как рынок США в основном содержит максимальные усилия.
Андеррайтинговая сделка — это сделка, по которой организаторы гарантируют все обязательства, а затем синдицируют кредит. Если организаторы не могут полностью подписаться на кредит, они вынуждены поглотить разницу, которую они позже могут попытаться продать инвесторам. Конечно, это легко, если рыночные условия или основы кредита улучшатся. Если нет, организатор может быть вынужден продать со скидкой и, потенциально, даже понести убытки по бумаге. Или организатор может просто остаться выше желаемого им уровня удержания кредита.
Организаторы андеррайтинга кредитов по нескольким причинам. Во-первых, предложение андеррайтинга кредита может быть конкурентным инструментом для получения мандатов. Во-вторых, андеррайтинг кредитов обычно требует более выгодных комиссий, поскольку агент оказывается на крючке, если потенциальные кредиторы отказываются. Конечно, с появлением гибкого языка андеррайтинг сделки не несет того же риска, что и раньше, когда цены были фиксированными до синдикации.
Синдикация с наилучшими усилиями — это та, для которой группа организаторов обязуется гарантировать сумму, меньшую или равную всей сумме кредита, оставляя кредит на усмотрение рынка. Если кредит недоподписан, кредит может не закрыться — или может потребоваться значительная корректировка процентной ставки или кредитного рейтинга для очистки рынка. Традиционно синдикация с наилучшими усилиями использовалась для рискованных заемщиков или для сложных транзакций. Однако с конца 1990-х годов быстрое принятие языка гибкого рынка сделало кредиты с наилучшими усилиями правилом даже для транзакций инвестиционного уровня.
Клубная сделка — это меньший кредит — обычно от 25 до 100 миллионов долларов, но может достигать и 150 миллионов долларов, — который предварительно предлагается группе кредиторов, предоставляющих кредиты на основе отношений. [3] Организатор обычно является первым среди равных, и каждый кредитор получает полную или почти полную долю комиссий.
Поскольку синдицированный кредит представляет собой совокупность двусторонних кредитов между заемщиком и несколькими банками, структура транзакции заключается в том, чтобы изолировать интересы каждого банка, одновременно максимизируя коллективную эффективность мониторинга и обеспечения исполнения обязательств одним кредитором. Суть заключается в том, чтобы выдавать кредиты на схожих условиях, чтобы объединить пакет кредитов в единое соглашение. Это опирается на документы Ассоциации рынка кредитов . [4] Соответственно, в синдицированном кредитовании действуют три основных участника: [5]
Эти субъекты используют две основные правовые концепции для преодоления трудностей кредитования с большой капитализацией, а именно: агентство и трасты. Один банк может быть не готов или не в состоянии самостоятельно предоставить всю сумму. Суть синдицирования заключается в том, что два или более банков соглашаются предоставить кредиты заемщику на общих условиях, регулируемых одним соглашением. Это соглашение регулирует не только отношения между кредиторами и заемщиком, но, что важно, и отношения между кредиторами. Большинство кредитов документируются с использованием прецедентов LMA, в Англии это не будет соответствовать «письменным стандартным условиям ведения бизнеса» кредиторов для целей UCTA 1977. [6]
Различие в кредитных соглашениях и использование трех вышеупомянутых участников в первую очередь направлено на то, чтобы избежать создания партнерства, избежать непреднамеренного действия кредиторов в качестве гарантов друг для друга — или предотвратить взаимозачет . [7] Заемщику иногда предоставляется право «выдернуть банк» для принудительного перевода интереса кредитора в погашение (выбор в действии), если кредитор не соглашается на отказ или поправку. Кредиторы традиционно ограничены в принятии решений перекрывающимися положениями, требующими голосования и коллективного принятия решений. Это действует как сдерживающий фактор для индивидуальных кредиторов действовать в своих собственных интересах, а не в интересах коллективной группы. Было высказано предположение, что историческое сотрудничество на лондонском рынке кредитования помогло добиться эффективных процедур банкротства с помощью лондонского подхода.
Существует несколько распространенных типов условий кредитования, включая подразумеваемые условия в синдицированном кредитовании, которые влияют на функционирование и координацию кредитного поведения.
В банковском секторе роль в организации синдицированных кредитов различается от сделки к сделке, но в целом несколько ключевых участников остаются неизменными. Это вышеупомянутые ключевые участники банка-организатора, агент и доверительный управляющий.
Банк-организатор выступает в качестве продавца и может не исключать ответственности в своей роли представителя соглашения; либо из-за искажения фактов, халатности или нарушения фидуциарных обязанностей. Он также может нести ответственность, если не приложит все усилия для приобретения сторон-кредиторов, они различаются в зависимости от закона о представительстве и фидуциарных обязанностях в рамках национального права. [8] Синдицирование обычно инициируется предоставлением заемщиком мандата банку(ам)-организатору или «ведущим менеджерам», устанавливающего финансовые условия предлагаемого кредита. Финансовые условия излагаются в «перечне условий» , в котором указываются сумма, срок кредита, график погашения, процентная маржа, сборы, любые специальные условия и общее заявление о том, что кредит будет содержать заявления и гарантии. Это может включать условия, которые относятся к тому, когда кредит должен финансировать приобретение компании или крупный инфраструктурный проект, предоставляя интересы кредиторам. Часто перечни условий делаются явно необязательными. Однако в деле Maple Leaf Macro Volatility Master Fund против Rouvroy (2009) для создания договора использовался лист условий кредита.
Основная функция агента — выступать в качестве посредника между заемщиками и кредиторами. Агент имеет договорные обязательства как перед заемщиком, так и перед кредиторами. В деле TORRE ASSET FUNDING против RBS (2013) мезонинные кредиторы утверждали, что обязанностью агента было информировать их о наступлении события дефолта. Отношения агента, как правило, не являются фидуциарными. [9] Суть фидуциарных отношений заключается в том, что от них можно обоснованно ожидать подчинения своих собственных коммерческих интересов интересам своего бенефициара; в английском праве это не является представительством банковских отношений. Они:
Явная обязанность банка-агента заключается в предоставлении информации, которая позволит кредиторам рассмотреть, как реализовать свое право по различным кредитным соглашениям в отношении ускорения погашения долга, а не в оказании помощи с «выходом» или ответственностью за искажения. Как указано в деле Торре, агент обычно является посредником между заемщиками и кредиторами. Обычно их описывают как исключительно технических и не имеющих фидуциарных обязательств. Они не обязаны консультировать и не несут ответственности за халатность.
Обеспечение обычно удерживается доверительным управляющим , как это принято в выпусках облигаций от имени кредиторов. Это упрощает получение обеспечения, поскольку есть один залогодержатель, который вряд ли изменится в течение срока действия кредита (через вторичный рынок). В юрисдикциях , где траст не признается, это часто решается параллельными положениями о долге, в которых указывается, что непогашенная сумма считается причитающейся доверительному управляющему, но будет уменьшена на любые суммы, фактически полученные членами синдиката.
Обязанности доверительного управляющего не могут быть полностью исключены, их суть — фидуциарность. Некоторой свободы действий и добросовестности будет достаточно. Законодательное регулирование нежелательно, так как это, скорее всего, ограничит число желающих доверительных управляющих.
Обычно нет явных ограничений на суб-участие. Банки обычно исключают требование согласия, если имело место событие дефолта, чтобы позволить банку продать дефолтный кредит без согласия заемщика. Аналогичным образом требование согласия часто исключается, если уступка осуществляется аффилированному лицу существующего кредитора. Банк, который был кредитом и не был погашен, владеет активом, включающим долг заемщика. Ведущий банк, участвующий в таких продажах активов, связан, в частности, с чрезмерной экспозицией, нормативными требованиями к капиталу, ликвидностью и арбитражем.
Положения о передаче в соглашении о синдицированном кредите устанавливают процедуры, в соответствии с которыми все стороны кредитного соглашения соглашаются, что если кредитор и получатель (i) договариваются о передаче всех или части интересов кредитора (ii) регистрируют соглашение, но не цену или другие вспомогательные вопросы, которые должны решаться отдельно, и (iii) передают это в банк-агент, передача вступает в силу. Эффект передачи заключается в том, что получатель становится стороной соглашения с правами и обязанностями, которые являются такими же — ожидаемая идентичность сторон — как и те, которые «передающая сторона» имела до передачи. […] может быть структурирована таким образом, чтобы предоставить заемщику полный или частичный контроль над типом или идентичностью конкретных получателей или классов. [10]
Уступки могут быть разрешены цессионариям, которые удовлетворяют установленным критериям или которые включены в список разрешенных цессионариев (так называемый «белый список») или не включены в список запрещенных цессионариев («черный список»). Обязательства заемщика не должны увеличиваться в результате уступки или смены кредитного учреждения: в соответствии с положениями о налоговом валовом увеличении или увеличении стоимости.
Синдицированные кредиты обычно содержат положение, согласно которому банк может новировать свои права и обязательства другому банку. Цель новации — обеспечить передачу обязательств банка по предоставлению кредита; без этой передачи, освобождающей исходный банк, исходный банк может иметь продолжающуюся кредитную подверженность банку-получателю, если банк-получатель не предоставит новый кредит заемщику, когда это требуется по кредитному договору, и эта подверженность может повлечь за собой требование о достаточности капитала. Новация может означать полную замену нового банка или, скорее, как уступку прав старого банка и принятие новым банком обязательств по кредитному договору плюс освобождение старого банка. Разница между ними заключается в том, что новация полностью аннулирует старые кредиты (что может иметь неблагоприятные последствия для любого обеспечения по кредиту, если оно не находится у доверительного управляющего банков), тогда как уступка и принятие сохраняют старые кредиты и их обеспечение. Другими обязательствами банка, которые могут быть переданы таким образом, являются обязательства по возмещению ущерба агенту и обязательства по пункту о пропорциональном распределении. В случае уступки прав может существовать требование, чтобы правопреемник принял на себя эти обязательства перед существующими банками.
Договорная механика новации заключается в том, что банк-агент уполномочен заемщиком и банками в кредитном соглашении подписывать запланированные сертификаты новации от имени заемщика и банков, так что все стороны связаны обязательствами. [11]
Существует четыре потенциальных причины конфликтов между кредиторами:
Принятие решений требует координации. Облигации широко разбросаны, и личность держателя часто неизвестна эмитенту или другим держателям облигаций из-за промежуточного владения ценными бумагами. Схема размещения требует большинства по количеству (тест на количество участников), тогда как если облигации выпускаются на основе глобальной облигации, то есть только один настоящий кредитор с субучастием через трасты. Решение этой проблемы заключается в разработке межкредиторских соглашений. Чтобы преодолеть проблемы теста на количество участников в облигациях: держателям облигаций могут быть выданы определенные облигации (хотя и дорогостоящие) или на основе этого права они могут восприниматься как условные кредиторы.
Хардин пишет, что индивидуальное управление и принудительное исполнение кредитов/облигаций увеличивают индивидуальные расходы на мониторинг, расходы на принудительное исполнение и разрушение богатства объектов из-за преждевременного ускорения кредита/облигации и принудительного исполнения обеспечения. Коллективные вопросы могут быть снова решены посредством межкредиторских соглашений. Управление и принудительное исполнение в принципе возлагаются на одного человека, чтобы сократить расходы на мониторинг и отвлечение стоимости. Это важнейшая концепция в рамках несостоятельности, которая в первую очередь касается
Как мы уже отметили выше, право вето отдельных держателей облигаций/кредиторов может привести к неоптимальным результатам. Например, надлежащая реструктуризация, выгодная всем, блокируется. Решением этой проблемы являются ограничения на соглашения, основанные на большинстве. Большинство может связывать меньшинство, за исключением некоторых «вопросов всех кредиторов». В случае кредитов большинство кредиторов обычно определяется как 50% или 75% стоимости на основе обязательств. Несогласные банки иногда могут быть вынуждены перевести средства. Это наблюдалось в пункте «Янки-банк», описанном выше.
Большинство может притеснять держателей облигаций/кредиторов меньшинства. Проблемы координации приводят к тому, что кредиторы предпочитают неоптимальные варианты, поскольку это самый безопасный вариант, но не обязательно лучший. Существуют две формы защиты для предотвращения притеснения меньшинства. Несколько концепций были изложены выше и ниже, но будет полезно обобщить их здесь, чтобы оценить два основных метода кредиторов в позициях меньшинства.
Кредиторы из числа меньшинств, которые чувствуют себя угнетенными, могут принять решение о передаче своих долгов другим лицам, хотя конфликт может ограничить число покупателей, готовых снизить цену кредита/облигаций.
В кредитных и облигационных соглашениях подразумевается, что большинство должно действовать добросовестно и в целях выгоды класса в целом. [12] При условии соблюдения явных условий договора. Если есть разные классы, нет необходимости голосовать в интересах кредитора в целом. Поэтому на прошлогоднем экзамене подчиненный характер второго кредитора означал, что был другой класс, и первая группа могла потребовать долг без последствий для второй группы, которая колебалась.
Сделки с использованием заемных средств финансируют ряд целей. Они обеспечивают поддержку общих корпоративных целей, включая капитальные затраты, оборотный капитал и расширение. Они рефинансируют существующую структуру капитала или поддерживают полную рекапитализацию , включая, нередко, выплату дивидендов акционерам. Они предоставляют финансирование корпорациям, проходящим реструктуризацию, включая банкротство, в форме сверхстарших кредитов, также известных как кредиты должникам во владении (DIP). Однако их основная цель заключается в финансировании деятельности по слияниям и поглощениям, в частности, выкупов с использованием заемных средств, когда покупатель использует рынки долга для приобретения капитала объекта приобретения.
В США ядро кредитования с использованием заемных средств исходит из выкупов, являющихся результатом корпоративной деятельности, в то время как в Европе выкупами управляют фонды прямых инвестиций. В США все действия, связанные с прямыми инвестициями, включая рефинансирование и рекапитализацию, называются спонсируемыми транзакциями; в Европе их называют LBO.
Сделка по выкупу начинается задолго до того, как кредиторы узнают условия сделки. При выкупе компания сначала выставляется на аукцион. При спонсируемых сделках компания, которая впервые выставляется на продажу спонсорам из частного капитала, является первичной LBO; вторичная LBO — это та, которая переходит от одного спонсора к другому спонсору, а третичная — это та, которая переходит во второй раз от спонсора к спонсору. Сделка из публичного в частный сектор (P2P) происходит, когда компания переходит из публичного сектора в частный капитал спонсора.
Поскольку потенциальные покупатели оценивают целевые компании, они также выстраивают долговое финансирование. Пакет основного финансирования может быть предложен как часть процесса продажи. К моменту объявления победителя аукциона у этого покупателя обычно есть средства, связанные через пакет финансирования, финансируемый его назначенным организатором или, в Европе, уполномоченным ведущим организатором (MLA).
Перед выдачей мандата эмитент может запросить заявки от организаторов. Банки изложат свою стратегию синдикации и квалификации, а также свое мнение о том, как кредит будет оцениваться на рынке. После выдачи мандата начинается процесс синдикации.
В Европе, где мезонинное финансирование капитала является рыночным стандартом, эмитенты могут выбрать двухканальный подход к синдикации, при котором MLA управляют старшим долгом, а специализированный мезонинный фонд контролирует размещение субординированной мезонинной позиции.
Организатор подготовит информационный меморандум (ИМ), описывающий условия сделок. ИМ обычно включает в себя резюме, инвестиционные соображения, список положений и условий, обзор отрасли и финансовую модель . Поскольку займы являются незарегистрированными ценными бумагами, это будет конфиденциальное предложение, сделанное только квалифицированным банкам и аккредитованным инвесторам . Если эмитент имеет спекулятивный класс и ищет капитал от небанковских инвесторов, организатор часто подготавливает «публичную» версию ИМ. Эта версия будет лишена всех конфиденциальных материалов, таких как финансовые прогнозы управления, чтобы ее могли просматривать счета, которые работают на публичной стороне стены или которые хотят сохранить свою способность покупать облигации или акции или другие публичные ценные бумаги конкретного эмитента (см. раздел «Публичные против частных» ниже). Естественно, инвесторы, которые просматривают существенно непубличную информацию о компании, лишаются права покупать публичные ценные бумаги компании в течение некоторого периода времени. По мере подготовки IM (или «банковской книги» на традиционном рыночном жаргоне) отдел синдиката будет запрашивать неформальную обратную связь от потенциальных инвесторов относительно их аппетита к сделке и по какой цене они готовы инвестировать. После того, как эта информация будет собрана, агент официально продаст сделку потенциальным инвесторам.
Исполнительное резюме будет включать описание эмитента, обзор транзакции и обоснование, источники и использование, а также ключевые статистические данные по финансам. Инвестиционные соображения будут, по сути, "питчем" продаж руководства для сделки.
Список положений и условий будет представлять собой предварительный перечень условий, описывающий ценообразование, структуру, обеспечение , соглашения и другие условия кредита (соглашения обычно подробно обсуждаются после того, как организатор получит отзывы инвесторов).
Обзор отрасли будет представлять собой описание отрасли компании и ее конкурентной позиции по сравнению с ее аналогами в отрасли.
Финансовая модель будет представлять собой подробную модель исторических, приблизительных и прогнозируемых финансовых показателей эмитента, включая максимальный, минимальный и базовый сценарии руководства для эмитента.
Большинство новых кредитов, связанных с приобретением, выдаются на банковском собрании, на котором потенциальные кредиторы слушают, как руководство и группа спонсоров (если таковая имеется) описывают условия кредита и какую транзакцию она поддерживает. Руководство представит свое видение транзакции и, что самое важное, расскажет, почему и как кредиторы будут погашены в срок или досрочно. Кроме того, инвесторы будут проинформированы о нескольких стратегиях выхода, включая второй выход через продажу активов. (Если это небольшая сделка или рефинансирование , вместо официальной встречи может быть серия звонков или индивидуальных встреч с потенциальными инвесторами.)
В Европе процесс синдицирования имеет несколько этапов, отражающих сложности продажи вниз через региональные банки и инвесторов. Роли каждого из игроков на каждой из фаз основаны на их отношениях на рынке и доступе к бумаге. Со стороны организаторов игроки определяются тем, насколько хорошо они могут получить доступ к капиталу на рынке и привлечь кредиторов. Со стороны кредиторов речь идет о получении доступа к как можно большему количеству сделок.
В Европе существует три основных этапа синдикации. На этапе андеррайтинга спонсор или корпоративные заемщики назначают MLA (или группу MLA), и сделка изначально андеррайтируется. На этапах субандеррайтинга в сделку вовлекаются другие организаторы. При общем синдикате транзакция открывается для рынка институциональных инвесторов, а также для других банков, заинтересованных в участии.
В США и Европе после закрытия кредита окончательные условия затем документируются в подробных кредитных и залоговых соглашениях . Затем оформляются залоговые права и добавляется обеспечение.
Кредиты по своей природе являются гибкими документами, которые могут время от времени пересматриваться и изменяться после их закрытия. Эти поправки требуют разных уровней одобрения. Поправки могут варьироваться от чего-то столь простого, как отказ от ковенанта, до чего-то столь сложного, как изменение пакета обеспечения или разрешение эмитенту растянуть свои платежи или совершить приобретение.
Существует три основных группы инвесторов: банки, финансовые компании и институциональные инвесторы; в Европе активны только банки и институциональные инвесторы.
В Европе банковский сегмент почти полностью состоит из коммерческих банков, тогда как в США он гораздо более разнообразен и может включать коммерческие и инвестиционные банки, корпорации по развитию бизнеса или финансовые компании, а также институциональных инвесторов, таких как управляющие активами, страховые компании и паевые инвестиционные фонды и ETF-фонды. Как и в Европе, коммерческие банки в США предоставляют подавляющее большинство кредитов инвестиционного уровня . Это, как правило, крупные возобновляемые кредиты , которые обеспечивают коммерческие бумаги или используются для общих корпоративных целей или, в некоторых случаях, приобретений.
Для кредитов с использованием заемных средств, которые считаются неинвестиционным риском, банки США и Европы обычно предоставляют возобновляемые кредиты, аккредитивы (L/C) и — хотя они становятся все менее распространенными — полностью амортизируемые срочные кредиты, известные как «Срочный кредит А» в рамках синдицированного кредитного соглашения, в то время как учреждения предоставляют частично амортизируемые срочные кредиты, известные как «Срочный кредит B».
Финансовые компании постоянно представляли менее 10% рынка кредитов с использованием заемных средств и, как правило, играли в более мелких сделках — $25–200 млн. Эти инвесторы часто ищут кредиты на основе активов, которые имеют широкие спреды и которые часто включают длительный мониторинг залога.
Институциональные инвесторы на рынке кредитования в основном структурированы, известны как обеспеченные кредитные обязательства (CLO) и паевые инвестиционные фонды с участием в кредите (известные как «основные фонды», поскольку изначально были представлены инвесторам как фонд, подобный денежному рынку , который приближался бы к основной ставке), также играют большую роль. Хотя основные фонды США делают отчисления на европейский рынок кредитования, европейской версии основных фондов не существует, поскольку европейские регулирующие органы, такие как Управление по финансовым услугам (FSA) в Великобритании, не одобрили кредиты для розничных инвесторов.
Кроме того, хедж-фонды , фонды высокодоходных облигаций , пенсионные фонды , страховые компании и другие частные инвесторы участвуют в кредитах по возможности. Однако обычно они инвестируют в основном в широкомаржинальные кредиты (называемые некоторыми игроками «высокооктановыми» кредитами) со спредами в 500 базисных пунктов или выше по базовой ставке.
CLO — это специализированные инструменты, созданные для хранения и управления пулами кредитов с использованием заемных средств. Специализированный инструмент финансируется несколькими траншами долга (обычно транш с рейтингом «AAA», транш «AA», транш «BBB» и транш мезонина с рейтингом неинвестиционного уровня), которые имеют права на обеспечение и поток платежей в порядке убывания. Кроме того, существует транш акционерного капитала , но транш акционерного капитала обычно не имеет рейтинга. CLO создаются как арбитражные инструменты, которые генерируют доходность акционерного капитала за счет кредитного плеча , выпуская долговые обязательства в 10–11 раз превышающие их вклад в акционерный капитал. Существуют также CLO с рыночной стоимостью, которые имеют меньшее кредитное плечо — обычно в три–пять раз — и предоставляют менеджерам большую гибкость, чем более жестко структурированные арбитражные сделки. CLO обычно оцениваются двумя из трех основных рейтинговых агентств и устанавливают ряд тестов на соответствие требованиям к управляющим залоговым обеспечением, включая минимальный рейтинг, отраслевую диверсификацию и максимальную корзину дефолта .
В США до финансового кризиса 2007–2008 гг. CLO стали доминирующей формой институциональных инвестиций на рынке кредитования с использованием заемных средств, заняв к 2007 г. 60% первичной активности институциональных инвесторов. Но когда рынок структурированного финансирования рухнул в конце 2007 г., эмиссия CLO упала, и к середине 2008 г. доля CLO упала до 40%. В 2014 г. эмиссия CLO продемонстрировала полное восстановление с выпуском $90 млрд к августу, что фактически равно предыдущему рекорду, установленному в 2007 г. Прогнозы по общему выпуску на 2014 г. достигают $125 млрд.
В Европе за последние несколько лет на рынке начали появляться другие инструменты, такие как кредитные фонды. Кредитные фонды представляют собой открытые пулы долговых инвестиций. Однако, в отличие от CLO, они не подлежат рейтинговому надзору или ограничениям относительно диверсификации отрасли или рейтингов. Они, как правило, имеют небольшое кредитное плечо (два или три раза), предоставляют менеджерам значительную свободу в выборе инвестиций и подлежат переоценке по рынку.
Кроме того, в Европе мезонинные фонды играют значительную роль на рынке кредитования. Мезонинные фонды также являются инвестиционными пулами, которые традиционно фокусировались только на мезонинном рынке. Однако, когда на рынок вышел второй залог, он разрушил мезонинный рынок; следовательно, мезонинные фонды расширили свою инвестиционную вселенную и начали брать на себя обязательства по второму залогу, а также по платежам в натуральной форме (PIK) в транзакциях. Как и кредитные фонды, эти пулы не подлежат надзору за рейтингами или требованиям диверсификации и предоставляют менеджерам значительную свободу в выборе инвестиций. Однако мезонинные фонды более рискованны, чем кредитные фонды, поскольку они несут как долговые, так и акционерные характеристики.
Розничные инвесторы могут получить доступ к рынку кредитования через первоклассные фонды. Первоклассные фонды были впервые введены в конце 1980-х годов. Большинству первоначальных первоклассных фондов постоянно предлагались фонды с квартальными периодами торгов. Затем в начале 1990-х годов управляющие выпустили настоящие закрытые фонды, торгуемые на бирже. Только в начале 2000-х годов комплексы фондов представили открытые фонды, которые можно было погашать каждый день. В то время как фонды с ежеквартальным погашением и закрытые фонды оставались стандартом, поскольку вторичный рынок кредитования не предлагает богатой ликвидности, которая поддерживает открытые фонды, открытые фонды достаточно повысили свой профиль, что к середине 2008 года на них приходилось 15-20% кредитных активов, удерживаемых паевыми инвестиционными фондами.
Поскольку ряды институциональных инвесторов росли с годами, рынки кредитования изменились, чтобы поддержать их рост. Институциональные срочные кредиты стали обычным явлением в кредитной структуре. Вторичная торговля является обычной деятельностью, а ценообразование по рыночной стоимости, а также индексы кредитования с использованием заемных средств стали стандартами управления портфелем. [1] : 68
Синдицированные кредиты (кредитные линии) по сути являются программами финансовой помощи, которые призваны помочь финансовым учреждениям и другим институциональным инвесторам получить условную сумму в соответствии с требованиями.
Существует четыре основных типа синдицированных кредитных линий: возобновляемый кредит; срочный кредит; аккредитив; и кредитная линия на приобретение или оборудование (срочный кредит с отсрочкой платежа). [13]
Возобновляемая кредитная линия позволяет заемщикам использовать, погашать и повторно брать кредит так часто, как это необходимо. Кредитная линия действует во многом как корпоративная кредитная карта, за исключением того, что с заемщиков взимается ежегодная комиссия за неиспользованные суммы, что увеличивает общую стоимость заимствования (комиссия за кредит). В США многие возобновляемые кредиты для эмитентов спекулятивного уровня основаны на активах и, таким образом, привязаны к формулам кредитования на основе заимствования , которые ограничивают заемщиков определенным процентом обеспечения, чаще всего дебиторской задолженности и запасов. В Европе возобновляемые кредиты в первую очередь предназначены для финансирования оборотного капитала или капитальных затрат (capex).
Срочный кредит — это просто кредит с рассрочкой платежа, например, кредит, который можно использовать для покупки автомобиля. Заемщик может использовать кредит в течение короткого периода обязательств и погасить его либо на основе запланированной серии выплат, либо единовременного платежа в конце срока (bullet payment). Существует два основных типа срочных кредитов: амортизируемый срочный кредит и институциональный срочный кредит.
Срочный кредит с амортизацией (кредит A-term или TLA) — это срочный кредит с прогрессивным графиком погашения, который обычно длится шесть лет или меньше. Такие кредиты обычно синдицируются банкам вместе с возобновляемыми кредитами в рамках более крупного синдицирования. В США кредиты A-term стали все более редкими с годами, поскольку эмитенты обошли банковский рынок и привлекли институциональных инвесторов для всех или большей части своих финансируемых кредитов.
Институциональный срочный кредит (кредит B-term, C-term или D-term) — это срочный кредит с частью, выделенной для небанковских институциональных инвесторов. Эти кредиты стали более распространенными по мере роста базы институциональных инвесторов в кредиты в США и Европе. Эти кредиты оцениваются выше, чем амортизационные срочные кредиты, поскольку они имеют более длительные сроки погашения и графики погашения единовременных платежей. Эта институциональная категория также включает кредиты с вторичным залогом и кредиты с облегченным заветом .
Программа совместного национального кредитования США была создана в 1977 году Советом управляющих Федеральной резервной системы , Федеральной корпорацией по страхованию депозитов и Управлением контролера денежного обращения для обеспечения эффективного и последовательного обзора и классификации крупных синдицированных кредитов. По состоянию на 1 января 2018 года программа охватывает любой кредит или жалобу на кредит на сумму не менее 100 миллионов долларов, которые разделены между тремя или более контролируемыми учреждениями. Обзор агентств проводится ежегодно, отчетность предоставляется после проверок в третьем квартале и отражает данные по состоянию на 30 июня. [14]
Для компаний, ищущих финансирование, выпуск корпоративных облигаций является основным альтернативным вариантом синдицированных кредитов, поскольку оба варианта позволяют привлекать большие суммы со средними и долгосрочными сроками погашения . [15] В 1990-х годах появился стандартизированный вторичный рынок с такими продуктами, как обеспеченные кредитные обязательства (CLO), что сделало синдицированные кредиты еще более похожими на корпоративные облигации. [15]