Фундаментальные индексы

Индексы на основе фундаментальных данных или фундаментальные индексы , также называемые фундаментально взвешенными индексами , представляют собой индексы , в которых акции взвешиваются в соответствии с факторами, связанными с их фундаментальными данными, такими как прибыль, дивиденды и активы, которые обычно используются при проведении корпоративных оценок. Этот фундаментальный вес может быть рассчитан статически или скорректирован с помощью коэффициента фундаментальной стоимости ценной бумаги к рыночной капитализации для дальнейшей нейтрализации ценового фактора между различными ценными бумагами. Индексы, которые используют совокупность нескольких фундаментальных факторов, пытаются усреднить отраслевые предубеждения, которые могут возникнуть из-за опоры на один фундаментальный фактор. Ключевое убеждение, лежащее в основе методологии фундаментальных индексов, заключается в том, что базовые показатели корпоративного учета/оценки являются более точными оценщиками внутренней стоимости компании, а не котируемая рыночная стоимость компании, т. е. что следует покупать и продавать компании в соответствии с их бухгалтерскими данными, а не в соответствии с их текущими рыночными ценами. В этом смысле фундаментальная индексация связана с так называемым фундаментальным анализом .

Фундаментальные факторы, обычно используемые менеджерами фундаментальных индексов, — это продажи, прибыль, балансовая стоимость, денежный поток и дивиденды. Даже количество сотрудников использовалось в эмпирических исследованиях фундаментальной индексации. Фундаментальные индексы часто противопоставляются индексам, взвешенным по капитализации . Фундаментальные индексы, возможно, были пионерами Research Affiliates (RA), которые впервые распространили исследование по методологии в середине 2004 года. Однако на практике этот метод очень похож на так называемый метод Core Equity Strategy, запущенный Dimensional Fund Advisors (DFA) в том же году. Они похожи, поскольку DFA оценивает вес акций малой капитализации и акций стоимости напрямую, тогда как RA оценивает вес акций малой капитализации и акций стоимости более косвенно. Кроме того, фундаментальная индексация также рассматривается некоторыми людьми как просто практическое применение и переупаковка результатов одной из самых известных журнальных статей в современной финансовой экономике: «The Cross-Section of Expected Stock Returns» Фамы и Френча (1992). ^[1] Это связано с тем, что ключевой характеристикой фундаментальных индексов является то, что они имеют комбинированный относительный наклон акций малой капитализации и стоимости по сравнению с индексом, взвешенным по капитализации, что, например, явно показано в шведском контексте Олофом Андерссоном (2009) в его диссертации «Иррациональная индексация». ^[2] Фундаментальные индексы опираются на премии акций малой капитализации и стоимости, которые присутствовали на международных фондовых рынках в течение последних 30–40 лет, поэтому неудивительно, что они могут превзойти рынок.

Обоснование взвешивания по фундаментальным показателям по сравнению с другими методами взвешивания индексов

Традиционный метод индексов, взвешивающих капитализацию, по определению может подразумевать переоценку переоцененных акций и недооценку недооцененных акций, предполагая ценовую неэффективность . ^[3] Поскольку инвесторы не могут наблюдать истинную справедливую стоимость компании , они не могут полностью устранить неэффективность, но могут устранить систематическую неэффективность, которая, как утверждается, присуща индексам, взвешенным по капитализации. Равновесие является одним из методов устранения этой заявленной неэффективности, но страдает от высокой оборачиваемости, высокой волатильности и необходимости инвестировать потенциально большие суммы в неликвидные акции . ^[4]

Взвешивание по фундаментальным факторам позволяет избежать ловушек равного взвешивания, при этом устраняя заявленную систематическую неэффективность взвешивания капитализации. ^[5] Он взвешивает отрасли по фундаментальным факторам (также называемым факторами « Main Street » ^[6] ), таким как продажи , балансовая стоимость , дивиденды , прибыль или сотрудники . ^[5] Если цена акций становится слишком высокой или слишком низкой по сравнению с ее справедливой стоимостью, взвешивание по фундаментальным факторам не будет отражать эту предвзятость, поскольку между ценами акций и экономическими фундаментальными факторами нет идеальной корреляции. Однако корреляция довольно близка, поскольку используемые экономические фундаментальные факторы обычно определяют стоимость акций. Если мы предположим отсутствие корреляции в соответствии с Робертом Арноттом, это, возможно, предотвращает участие фундаментальных индексов в пузырях и крахах и, таким образом, снижает их волатильность, обеспечивая при этом более высокую доходность. ^[7] Однако сильное отставание фундаментальных индексов в 2008 году, когда такие компании, как банки с большими фундаментальными факторами, потерпели крах, показало, что это может не помешать им участвовать в крахах фондового рынка. Когда фундаментальные факторы быстро меняются, то же самое может произойти и с ценой акций. ^[2]

Эмпирические данные

Если предположения модели ценообразования капитальных активов (CAPM) не выполняются, то могут быть три состояния мира в соответствии с так называемой проблемой совместной гипотезы, объясненной Кэмпбеллом (1997): ^[8]

1. Рыночный портфель, взвешенный по капитализации, неэффективен. ^[9]
2. Модель CAPM не является эффективной моделью ценообразования.
3. Как рыночный портфель, взвешенный по капитализации, так и модель CAPM неэффективны.

Если мы предположим, что рыночный портфель, взвешенный по капитализации, неэффективен, то, предполагая неэффективность ценообразования, взвешивание по капитализации может быть неоптимальным, а степень неэффективности может быть пропорциональна степени случайного шума. ^{[3] [10] [11]}

Сорок лет бэк-тестирования индексов, взвешенных по любому из нескольких фундаментальных факторов, включая продажи, EBIT , прибыль, денежный поток, балансовую стоимость или дивиденды на рынках США, превзошли S&P 500 примерно на 2% в год с волатильностью, аналогичной S&P 500. Таким образом, фундаментально-основанные индексы также имели более высокий коэффициент Шарпа , чем индексы, взвешенные по капитализации. ^[5] На рынках за пределами США фундаментально-основанные индексы превзошли индексы, взвешенные по капитализации, примерно на 2,5% с немного меньшей волатильностью и превзошли во всех 23 странах MSCI EAFE . ^[12]

Финансовые экономисты — Валькшойсль и Лобе — исследуют эффективность глобальных и 50 страновых (28 развитых и 22 развивающихся) фундаментально взвешенных индексов по сравнению с индексами, взвешенными по капитализации, в период с 1982 по 2008 год. Во-первых, они устанавливают, что превосходная эффективность внутренних индексов значительно снижается при применении процедуры бутстрапа для надежного тестирования производительности. Во-вторых, даже после контроля смещений слежки за данными и премии за стоимость, они находят доказательства того, что фундаментальная индексация дает экономически и статистически значимые положительные альфа. Это справедливо для глобальных и страновых версий, которые имеют большой вес в мировом портфеле. ^[13]

В эмпирическом обновлении 2023 года Research Affiliates подтвердили оригинальное исследование 2004 года, обнаружив, что фундаментальная индексация превзошла индекс Russell 1000 на 1,5% при равной волатильности в период с 1988 по 2022 год. В статье было обнаружено меньшее превышение в 0,6% в период с 2005 по 2022 год, что авторы приписали необычайному превышению акций роста по сравнению с акциями стоимости в период после глобального финансового кризиса. ^[14]

Критика и ответы

С момента распространения первого исследования фундаментально-основанные индексы подверглись критике со стороны сторонников взвешивания капитализации, включая Джона Богла , Бертона Малкиела и Уильяма Шарпа . Оппонентные мнения в значительной степени опираются на противоположные предположения. Сторонники, заявляющие о новой революционной парадигме инвестирования в индексные фонды, такие как, например, Роберт Д. Арнотт , Джереми Сигел и Джек Трейнор — все они связаны с фундаментальными индексными фондами — предполагают несколько иррациональные рынки, тогда как упомянутые оппоненты — некоторые из которых связаны с традиционными индексными фондами — предполагают более рациональные и эффективные рынки. Ответы на критику в основном исходили из публикаций одного из основателей фундаментально-основанных индексов, Роберта Арнотта .

• Фундаментально-основанные индексы действительно активно управляются . Избегая взвешивания капитализации, они делают ставки на то, что определенные акции превзойдут рынок. ^{[15] [16]}
  • Ответ: Хотя это и не обязательно обобщаемо, ссылаясь на фундаментально обоснованные индексы своей компании, Роберт Арнотт сказал: «Наш фундаментальный индекс шаблонен, прозрачен и объективно и строго построен... [Свободно обращающийся капитализированный взвешенный] S&P 500 не является объективным. Он не шаблонен. Он не прозрачен. И он не воспроизводим». ^[4]
• Индексы, основанные на фундаментальных принципах, подвержены факторам риска Фамы-Френча — то есть они смещены в сторону стоимости и малой капитализации . Эти факторы исторически приводили к превосходству. Текущая доходность индексов, основанных на фундаментальных принципах, преувеличена из-за недавних сильных показателей акций стоимости за последние 30 лет и превосходства акций малой капитализации. ^{[17] [18] [19]}
  • Ответ: Факторы Фамы-Френча действительно объясняют большую часть доходности индексов, основанных на фундаментальных принципах, как и для большинства пассивных портфелей . Если бы они этого не делали, это бы продемонстрировало недостаток модели Фамы-Френча. После учета факторов риска Фамы-Френча, индексы, основанные на фундаментальных принципах, демонстрируют небольшую положительную альфу — хотя и статистически незначимую . ^[20]
• Индексы, основанные на фундаментальных данных, имеют более высокий оборот и, следовательно, более высокие издержки, чем индексы, взвешенные по капитализации. ^[21]
  • Ответ: Фундаментально-основанные индексы действительно имеют более высокий оборот, чем индексы, взвешенные по капитализации. Однако оборот настолько низок, что его издержки не оказывают существенного влияния на доходность. Например, оборот US Fundamental Index 1000 составляет от 10 до 12 процентов годовых ^{[22] [23]} по сравнению с 6% для ежегодно ребалансируемого индекса, взвешенного по капитализации, из 1000 крупнейших акций. Кроме того, фундаментально-основанные индексы испытывают большую часть своего оборота в крупных, ликвидных акциях, в то время как индексы, взвешенные по капитализации, испытывают большую часть своего оборота в небольших, неликвидных акциях. ^[24]
• Индексные фонды на основе фундаментальных данных имеют более высокие коэффициенты расходов , чем традиционные индексные фонды, взвешенные по капитализации. Например, ETF на основе фундаментальных данных Powershares имеют коэффициент расходов 0,6% (у индексного ETF США коэффициент расходов 0,39%), в то время как PIMCO Fundamental IndexPLUS TR Fund взимает 1,14% годовых расходов. ^[25] Для сравнения, Vanguard 500 Index Fund "Investor shares" (минимальная сумма инвестиций 3000 долл. США) взимает 0,18% годовых, ^[26] тогда как Vanguard 500 Index Fund "Admiral shares" (минимальная сумма инвестиций 10 000 долл. США) взимает 0,05% годовых.
  • Ответ: ETF, основанные на фундаментальных принципах, имеют более высокие коэффициенты расходов, чем фонды, взвешенные по капитализации, но 2–2,5% дополнительной прибыли в год значительно перевешивают понесенные дополнительные расходы. ^[27]
  • У ETF Schwab Fundamental Index более низкие коэффициенты расходов — 0,25% для версии в США. ^[28]
• Индексы, основанные на фундаментальных принципах, игнорируют информацию из структуры дисперсии-ковариации доходностей. ^[29] Таким образом, структура ковариации используется недостаточно, несмотря на тот факт, что она имеет некоторую предсказательную силу - «Прошлые корреляции предсказывают будущие корреляции гораздо лучше, чем прошлые доходности предсказывают будущие доходности». ^[30]

Примечания

1. Фама, Юджин Ф.; Френч, Кеннет Р. (1992). «Поперечный разрез ожидаемых доходностей акций». Журнал финансов 47 (2): 427–465
2. "Андерссон, Олоф. "Иррациональная индексация"". 28 сентября 2009 г.
3. Hsu, Jason. Журнал управления инвестициями , т. 4, № 3, (2006), стр. 1–10
4. "Роб Арнотт обсуждает фундаментальный подход к индексации фондового рынка с PIMCO". Июнь 2005 г.
5. "Арнотт, Роберт. Хсу, Джейсон. Мур, Фил. "Фундаментальная индексация". Журнал финансового аналитика. Том 61. Номер 2" (PDF) . 2005.
6. "Бёрнс, Скотт. "Наблюдение за весом ради денег". The Dallas Morning News". 29 ноября 2004 г.
7. "Моррис, Соня. "Как правильно индексировать?"". 12 декабря 2006 г.
8. Кэмпбелл, Дж. Й., А. В. Ло и К. Маккинли, Эконометрика финансовых рынков, Princeton University Press, Принстон, Нью-Джерси, 1997):
9. "Марковиц, Гарри. "Эффективность рынка: теоретическое различие и что с этого?". Financial Analysts Journal, том 61, № 5, стр. 17–30, сентябрь/октябрь 2005 г." (PDF) .
10. Арнотт, Роберт. Хсу, Джейсон. Журнал управления инвестициями, т. 5, № 1, (2007), стр. 1–11.
11. Трейнор, Джек Л. 2005. «Почему фундаментальное индексирование превосходит портфели, взвешенные по капитализации».
12. «Информационный бюллетень Fundamental Index, декабрь 2007 г.» (PDF) .
13. Валькшойсль, Кристиан и Лобе, Себастьян, Fundamental Indexing Around the World (25 августа 2009 г.). Доступно на SSRN: http://ssrn.com/abstract=1364450
14. Арнотт, Лидбеттер, Нгуен (февраль 2023 г.). «RAFI рулит!! Возвращаем Smart Beta к основам». ResearchAffiliates.com .{{cite web}}: CS1 maint: несколько имен: список авторов ( ссылка )
15. "Fund Times: Гросс, Саутер выступают на конференции Morningstar". 24 июня 2005 г.
16. Лауричелла, Том. Гуллапалли, Дия. «Не все индексные ETF являются тем, чем они кажутся». Wall Street Journal. 21 июля 2006 г.
17. "Баттонвуд. "Меры и веса". The Economist". The Economist . 13 декабря 2006 г.
18. "Спенс, Джон. "ETF, заявляющие о превосходном выборе акций, привлекают внимание". Investor's Business Daily". 13 февраля 2006 г. Архивировано из оригинала 29 сентября 2007 г. Получено 9 января 2007 г.
19. Богл, Джон К. Мэлкиел, Бертон Г. «Включить парадигму?» Wall Street Journal, стр. A-14. 27 июня 2006 г.
20. "Роб Арнотт обсуждает фундаментальные индексы". 1 декабря 2005 г. Архивировано из оригинала 29 ноября 2006 г. Получено 9 января 2007 г.
21. "Rob Arnott and Fundamental Indexes Revisited". 23 сентября 2005 г. Архивировано из оригинала 27 октября 2006 г. Получено 9 января 2007 г.
22. "Хаджим, Кори. "Лучший способ индексации?" Fortune". CNN . 30 октября 2006 г.
23. Хсу, Джейсон С. Камполло, Кармен. «Новые рубежи в индексном инвестировании». Журнал индексов. Январь / Февраль 2006 г.
24. Арнотт, Роберт Д. Уэст, Джон М. «Фундаментальные индексы: текущее и будущее применение». Пятый ежегодный обзор биржевых фондов журнала Institutional Investor.
25. Клементс, Джонатан. «Начало работы, когда хорошие индексные фонды идут на спад — аргументы в пользу «фундаментальной» стратегии». Wall Street Journal. 21 сентября 2006 г.
26. "Ванг, Пенелопа. "Самый невероятный пузырь". Деньги". CNN . 1 сентября 2006 г.
27. "Кэррел, Лоуренс. "Войны индексов" SmartMoney.com". 16 августа 2006 г.
28. Сайт Schwab Asset Management, Fundamental Index ETFs (31 марта 2024 г.). "Schwab Fundamental US Large Company Index Fund". schwabassetmanagement.com .
29. Писаренко, Сергей; Алексеев, Виталий; Тапон, Фрэнсис (2019-03-01). «Предиктивные смеси: фундаментальное индексирование встречает Марковица». Журнал банковского дела и финансов . 100 : 28–42. doi : 10.1016/j.jbankfin.2018.12.016. hdl : 10453/135914 . ISSN  0378-4266. S2CID  158400831.
30. Катбертсон, Кит; Ницше, Дирк (2005-05-05). Количественная финансовая экономика: акции, облигации и иностранная валюта. John Wiley & Sons. ISBN 9780470091722.

Внешние ссылки

• Серия индексов FTSE RAFI