Секьюритизация — это финансовая практика объединения различных типов договорных долгов, таких как жилищные ипотечные кредиты, коммерческие ипотечные кредиты, автокредиты или долговые обязательства по кредитным картам (или другие недолговые активы, которые генерируют дебиторскую задолженность) и продажи связанных с ними денежных потоков сторонним инвесторам в качестве ценных бумаг , которые можно описать как облигации , сквозные ценные бумаги или обеспеченные долговые обязательства (CDO). [1] Инвесторам выплачиваются из денежных потоков по основному долгу и процентам, собранных с базового долга и перераспределенных через структуру капитала нового финансирования. Ценные бумаги, обеспеченные ипотечной дебиторской задолженностью, называются ипотечными ценными бумагами (MBS), в то время как ценные бумаги, обеспеченные другими типами дебиторской задолженности, называются ценными бумагами, обеспеченными активами (ABS).
Гранулярность пулов секьюритизированных активов может смягчить кредитный риск отдельных заемщиков. В отличие от общего корпоративного долга , кредитное качество секьюритизированного долга нестационарно из -за изменений волатильности , которые зависят от времени и структуры. Если транзакция правильно структурирована и пул работает так, как ожидалось, кредитный риск всех траншей структурированного долга улучшается; если структурировано неправильно, затронутые транши могут испытать резкое ухудшение кредитоспособности и потери. [2]
Секьюритизация развилась с момента своего зарождения в конце 18 века до предполагаемой суммы в $10,24 трлн в США и $2,25 трлн в Европе по состоянию на 2 квартал 2008 года. В 2007 году эмиссия ABS составила $3,455 трлн в США и $652 млрд в Европе. [3] Соглашения WBS (Whole Business Securitization) впервые появились в Соединенном Королевстве в 1990-х годах и стали обычным явлением в различных правовых системах Содружества , где старшие кредиторы неплатежеспособного предприятия фактически получают право контролировать компанию. [4]
Первоначально оригинатор владеет активами, задействованными в сделке. Обычно это компания, которая стремится либо привлечь капитал, либо реструктурировать долг, либо иным образом скорректировать свои финансы (но также включает предприятия, созданные специально для создания ликвидного долга (потребительского или иного) с целью последующей секьюритизации). Согласно традиционным концепциям корпоративного финансирования , такая компания имеет три варианта привлечения нового капитала: кредит , выпуск облигаций или выпуск акций . Однако размещение акций размывает собственность и контроль над компанией, в то время как кредитное или облигационное финансирование часто оказывается непомерно дорогим из-за кредитного рейтинга компании и связанного с этим повышения процентных ставок.
Стабильно генерирующая доход часть компании может иметь гораздо более высокий кредитный рейтинг, чем компания в целом. Например, лизинговая компания могла предоставить 10 млн долларов номинальной стоимости аренды, и она будет получать денежный поток в течение следующих пяти лет от этого. Она не может требовать досрочного погашения по аренде и, следовательно, не может вернуть свои деньги досрочно, если это потребуется. Если бы она могла продать права на денежные потоки от аренды кому-то другому, она могла бы преобразовать этот поток дохода в единовременную сумму сегодня (фактически получая сегодня текущую стоимость будущего денежного потока). Когда инициатором является банк или другая организация, которая должна соответствовать требованиям достаточности капитала, структура обычно более сложная, поскольку для покупки активов создается отдельная компания.
Достаточно большой портфель активов «объединяется» и передается в « специализированное юридическое лицо » или « SPV » ( эмитент ), освобожденную от налогов компанию или траст, сформированный для конкретной цели финансирования активов. После того, как активы переданы эмитенту, обычно нет возможности обратиться к оригинатору. Эмитент « защищен от банкротства », что означает, что если оригинатор обанкротится, активы эмитента не будут распределены между кредиторами оригинатора. Чтобы добиться этого, регулирующие документы эмитента ограничивают его деятельность только теми, которые необходимы для завершения выпуска ценных бумаг. Многие эмитенты, как правило, «сиротские» . В случае определенных активов, таких как задолженность по кредитным картам, когда портфель состоит из постоянно меняющегося пула дебиторской задолженности, траст в пользу SPV может быть объявлен вместо традиционной передачи путем уступки (см. схему основной структуры траста ниже).
Стандарты бухгалтерского учета определяют, когда такая передача является истинной продажей, финансированием, частичной продажей или частичной продажей и частичным финансированием. [5] При истинной продаже оригинатору разрешается исключить переданные активы из своего баланса: при финансировании активы считаются собственностью оригинатора. [6] Согласно стандартам бухгалтерского учета США, оригинатор осуществляет продажу, находясь на расстоянии вытянутой руки от эмитента, и в этом случае эмитент классифицируется как « квалифицированная организация специального назначения » или « qSPE ».
Из-за этих структурных проблем оригинатору обычно требуется помощь инвестиционного банка ( организатора ) в определении структуры сделки.
Чтобы иметь возможность купить активы у оригинатора, эмитент SPV выпускает обращающиеся ценные бумаги для финансирования покупки. Инвесторы покупают ценные бумаги либо через частное предложение (целевое институциональных инвесторов ), либо на открытом рынке. Эффективность ценных бумаг затем напрямую связана с эффективностью активов. Кредитно-рейтинговые агентства оценивают выпущенные ценные бумаги, чтобы предоставить внешнюю точку зрения на создаваемые обязательства и помочь инвестору принять более обоснованное решение.
В сделках со статическими активами вкладчик собирает базовое обеспечение, помогает структурировать ценные бумаги и работает с финансовыми рынками, чтобы продать ценные бумаги инвесторам. Вкладчик приобрел дополнительную значимость в соответствии с Положением AB . Вкладчик обычно владеет 100% бенефициарного интереса в эмитенте и обычно является материнской компанией или дочерней компанией, полностью принадлежащей материнской компании, которая инициирует сделку. В сделках с управляемыми (торгуемыми) активами управляющие активами собирают базовое обеспечение, помогают структурировать ценные бумаги и работают с финансовыми рынками, чтобы продать ценные бумаги инвесторам.
Некоторые сделки могут включать стороннего гаранта , который предоставляет гарантии или частичные гарантии по активам, основному долгу и процентным платежам за определенную плату.
Ценные бумаги могут выпускаться либо с фиксированной процентной ставкой, либо с плавающей ставкой в системе валютной привязки. Фиксированная ставка ABS устанавливает « купон » (ставку) на момент выпуска, аналогично корпоративным облигациям и казначейским векселям. Ценные бумаги с плавающей ставкой могут быть обеспечены как амортизируемыми, так и неамортизируемыми активами на плавающем рынке. В отличие от ценных бумаг с фиксированной ставкой, ставки по «плавающим» будут периодически корректироваться вверх или вниз в соответствии с назначенным индексом, таким как ставка Казначейства США или, что более типично, Лондонская межбанковская ставка предложения (LIBOR). Плавающая ставка обычно отражает движение индекса плюс дополнительную фиксированную маржу для покрытия дополнительного риска. [7]
В отличие от обычных корпоративных облигаций, которые не обеспечены, ценные бумаги, созданные в секьюритизации, являются « кредитно-усиленными », то есть их кредитное качество выше, чем у необеспеченного долга или базового пула активов оригинатора. Это увеличивает вероятность того, что инвесторы получат денежные потоки, на которые они имеют право, и, таким образом, позволяет ценным бумагам иметь более высокий кредитный рейтинг, чем у оригинатора. Некоторые секьюритизации используют внешнее кредитное улучшение, предоставляемое третьими лицами, например, поручительства и родительские гарантии (хотя это может привести к конфликту интересов).
Выпущенные ценные бумаги часто делятся на транши или классифицируются по разным степеням подчинения . Каждый транш имеет разный уровень кредитной защиты или подверженности риску: обычно существует старший («A») класс ценных бумаг и один или несколько младших подчиненных («B», «C» и т. д.) классов, которые функционируют как защитные слои для класса «A». Старшие классы имеют первоочередное право требования на денежные средства, которые получает SPV, а более младшие классы начинают получать погашение только после того, как более старшие классы будут погашены. Из-за каскадного эффекта между классами эту схему часто называют водопадом денежных потоков . [8] Если базовый пул активов становится недостаточным для осуществления платежей по ценным бумагам (например, когда кредиты не выплачиваются в портфеле кредитных требований), убыток сначала поглощается подчиненными траншами, а транши верхнего уровня остаются незатронутыми до тех пор, пока убытки не превысят всю сумму подчиненных траншей. Старшие ценные бумаги могут иметь рейтинг AAA или AA, что означает более низкий риск, в то время как субординированные классы с более низким кредитным качеством получают более низкий кредитный рейтинг, что означает более высокий риск. [7]
Самый младший класс (часто называемый классом акций ) наиболее подвержен риску оплаты. В некоторых случаях это особый тип инструмента, который удерживается оригинатором в качестве потенциального потока прибыли. В некоторых случаях класс акций не получает купона (ни фиксированного, ни плавающего), а только остаточный денежный поток (если таковой имеется) после того, как все другие классы были оплачены.
Также может быть специальный класс, который поглощает ранние выплаты в базовых активах. Это часто бывает, когда базовыми активами являются ипотечные кредиты, которые, по сути, погашаются всякий раз, когда продается недвижимость. Поскольку любые ранние выплаты передаются этому классу, это означает, что другие инвесторы имеют более предсказуемый денежный поток.
Если базовыми активами являются ипотечные кредиты или займы, обычно существуют два отдельных «водопада», поскольку поступления основного долга и процентов можно легко распределить и сопоставить. Но если активы представляют собой транзакции, основанные на доходе, такие как арендные сделки, нельзя так легко классифицировать доход между доходом и выплатой основного долга. В этом случае весь доход используется для оплаты денежных потоков, причитающихся по облигациям, по мере наступления срока этих денежных потоков.
Улучшения кредита влияют на кредитный риск, предоставляя большую или меньшую защиту обещанным денежным потокам по ценной бумаге. Дополнительная защита может помочь ценной бумаге достичь более высокого рейтинга, более низкая защита может помочь создать новые ценные бумаги с другими желаемыми рисками, и эти дифференциальные защиты могут сделать ценные бумаги более привлекательными.
Помимо подчинения, кредит может быть улучшен посредством: [6]
Сервисер собирает платежи и контролирует активы, которые являются сутью структурированной финансовой сделки. Сервисер часто может быть оригинатором, поскольку сервисеру требуется очень похожий опыт с оригинатором, и он хотел бы гарантировать, что выплаты по кредиту будут произведены в Special Purpose Vehicle .
Сервисная служба может существенно влиять на денежные потоки для инвесторов, поскольку она контролирует политику инкассации, которая влияет на собранные поступления, списания и возмещения по кредитам. Любой доход, остающийся после платежей и расходов, обычно накапливается в некоторой степени на резервном или спредовом счете, а любой дальнейший излишек возвращается продавцу. Рейтинговые агентства облигаций публикуют рейтинги ценных бумаг, обеспеченных активами, на основе показателей пула залога, кредитных улучшений и вероятности дефолта . [6]
Когда эмитент структурирован как траст, доверительный управляющий является важной частью сделки как контролер активов, которые хранятся у эмитента. Несмотря на то, что доверительный управляющий является частью SPV, которая обычно полностью принадлежит оригинатору, доверительный управляющий имеет фидуциарную обязанность защищать активы и тех, кто владеет активами, обычно инвесторов.
В отличие от корпоративных облигаций, большинство секьюритизаций амортизируются , что означает, что основная сумма займа выплачивается постепенно в течение указанного срока кредита, а не единовременно в конце срока кредита. Полностью амортизируемые секьюритизации, как правило, обеспечены полностью амортизируемыми активами, такими как ипотечные кредиты , автокредиты и студенческие кредиты . Неопределенность предоплаты является важной проблемой для полностью амортизируемых ABS. Возможная ставка предоплаты сильно варьируется в зависимости от типа базового пула активов, поэтому было разработано много моделей предоплаты, чтобы попытаться определить общую деятельность по предоплате. Модель предоплаты PSA является хорошо известным примером. [7] [9]
Контролируемая структура амортизации может дать инвесторам более предсказуемый график погашения, даже если базовые активы могут быть неамортизируемыми. После заранее определенного «возобновляемого периода», в течение которого производятся только процентные платежи, эти секьюритизации пытаются вернуть инвесторам основную сумму в серии определенных периодических платежей, обычно в течение года. Раннее событие амортизации — это риск досрочного погашения долга. [7]
С другой стороны, структуры пули или слага возвращают инвесторам основную сумму единовременным платежом. Наиболее распространенная структура пули называется мягкой пулей , что означает, что окончательный платеж пули не гарантируется к запланированной дате погашения; однако большинство этих секьюритизаций выплачиваются вовремя. Второй тип структуры пули — жесткая пуля , которая гарантирует, что основная сумма будет выплачена к запланированной дате погашения. Структуры жесткой пули менее распространены по двум причинам: инвесторам удобны структуры мягкой пули, и они неохотно принимают более низкую доходность ценных бумаг с жесткой пулей в обмен на гарантию. [7]
Секьюритизации часто структурируются как облигация с последовательной выплатой, выплачиваемая последовательно в зависимости от срока погашения. Это означает, что первый транш, который может иметь средний срок действия один год, будет получать все основные платежи до тех пор, пока не будет погашен; затем второй транш начинает получать основную сумму и т. д. [7] Пропорциональные структуры облигаций выплачивают каждому траншу пропорциональную долю основной суммы в течение срока действия ценной бумаги. [7]
Некоторые оригинаторы (например, ипотечных кредитов) отдали приоритет объему кредита над качеством кредита, игнорируя долгосрочный риск активов, которые они создали в своем энтузиазме получить прибыль от комиссий, связанных с инициированием и секьюритизацией. Другие оригинаторы, осознавая репутационный ущерб и дополнительные расходы, если рискованные кредиты подлежат запросам на выкуп или неправильно инициированные кредиты приводят к судебным разбирательствам, уделили больше внимания качеству кредита. [ необходима цитата ]
Master trust — это тип SPV, который особенно подходит для обработки возобновляемых остатков по кредитным картам и обладает гибкостью для обработки различных ценных бумаг в разное время. В типичной транзакции master trust создатель дебиторской задолженности по кредитным картам передает пул этой дебиторской задолженности трасту, а затем траст выпускает ценные бумаги, обеспеченные этой дебиторской задолженностью. Часто траст выпускает много траншированных ценных бумаг, все из которых основаны на одном наборе дебиторской задолженности. После этой транзакции создатель обычно продолжает обслуживать дебиторскую задолженность, в данном случае кредитные карты.
Существуют различные риски, связанные с основными трастами. Один из рисков заключается в том, что сроки денежных потоков, обещанных инвесторам, могут отличаться от сроков платежей по дебиторской задолженности. Например, ценные бумаги, обеспеченные кредитными картами, могут иметь срок погашения до 10 лет, но дебиторская задолженность, обеспеченная кредитными картами, обычно погашается гораздо быстрее. Для решения этой проблемы эти ценные бумаги обычно имеют период револьвера, период накопления и период амортизации. Все три этих периода основаны на историческом опыте дебиторской задолженности. В течение периода револьвера основные платежи, полученные по остаткам кредитных карт, используются для покупки дополнительной дебиторской задолженности. В течение периода накопления эти платежи накапливаются на отдельном счете. В течение периода амортизации новые платежи передаются инвесторам.
Второй риск заключается в том, что общие интересы инвесторов и интересы продавца ограничены дебиторской задолженностью, генерируемой кредитными картами, но продавец (оригинатор) владеет счетами. Это может вызвать проблемы с тем, как продавец контролирует условия счетов. Обычно для решения этой проблемы в секьюритизацию вписывается язык, защищающий инвесторов и потенциальную дебиторскую задолженность.
Третий риск заключается в том, что платежи по дебиторской задолженности могут сократить баланс пула и не обеспечить общий интерес инвестора. Чтобы предотвратить это, часто требуется минимальный интерес продавца, и если бы произошло снижение, то произошло бы раннее амортизирующее событие. [6]
В 2000 году Citibank представил новую структуру для ценных бумаг, обеспеченных кредитными картами, называемую эмиссионным трастом, которая не имеет ограничений, которые иногда есть у основных трастов, и которая требует, чтобы каждая выпущенная серия ценных бумаг имела как старший, так и подчиненный транш. У эмиссионного траста есть и другие преимущества: они обеспечивают большую гибкость при выпуске старших/подчиненных ценных бумаг, могут увеличить спрос, поскольку пенсионные фонды имеют право инвестировать в выпущенные ими ценные бумаги инвестиционного уровня, и они могут значительно снизить стоимость выпуска ценных бумаг. Из-за этих проблем эмиссионные трасты в настоящее время являются доминирующей структурой, используемой основными эмитентами ценных бумаг, обеспеченных кредитными картами. [6]
Трасты грантодателя обычно используются в ценных бумагах, обеспеченных автомобилями, и REMIC (инвестиционные каналы ипотечного кредитования недвижимости). Трасты грантодателя очень похожи на транзитные трасты, которые использовались в ранние дни секьюритизации. Инициатор объединяет кредиты и продает их трасту грантодателя, который выпускает классы ценных бумаг, обеспеченных этими кредитами. Основной долг и проценты, полученные по кредитам, после учета расходов, передаются держателям ценных бумаг на пропорциональной основе. [10]
В трасте владельца больше гибкости в распределении основного долга и полученных процентов по разным классам выпущенных ценных бумаг. В трасте владельца как проценты, так и основной долг по подчиненным ценным бумагам могут использоваться для оплаты старших ценных бумаг. Благодаря этому трасты владельца могут адаптировать профили сроков погашения, риска и доходности выпущенных ценных бумаг к потребностям инвесторов. Обычно любой доход, остающийся после расходов, хранится на резервном счете до определенного уровня, а затем весь доход возвращается продавцу. Трасты владельца позволяют снизить кредитный риск за счет избыточного обеспечения путем использования избыточных резервов и избыточного финансового дохода для предоплаты ценных бумаг до основного долга, что оставляет больше обеспечения для других классов.
Снижает стоимость финансирования : посредством секьюритизации компания с рейтингом BB, но с денежным потоком, достойным AAA, сможет брать займы по возможным ставкам AAA. Это главная причина секьюритизации денежного потока, которая может оказать огромное влияние на стоимость заимствования. Разница между долгом BB и долгом AAA может составлять несколько сотен базисных пунктов . Например, Moody's понизило рейтинг Ford Motor Credit в январе 2002 года, но старшие автомобильные ценные бумаги, выпущенные Ford Motor Credit в январе 2002 года и апреле 2002 года, продолжают иметь рейтинг AAA из-за прочности базового обеспечения и других кредитных улучшений. [6]
Уменьшает несоответствие активов и обязательств : «В зависимости от выбранной структуры секьюритизация может предложить идеальное согласованное финансирование, устраняя подверженность финансированию как с точки зрения продолжительности , так и ценовой основы». [11] По сути, в большинстве банков и финансовых компаний книга обязательств или финансирование осуществляется за счет заимствований. Это часто обходится дорого. Секьюритизация позволяет таким банкам и финансовым компаниям создавать самофинансируемую книгу активов.
Более низкие требования к капиталу : некоторые фирмы, в силу юридических, нормативных или других причин, имеют предел или диапазон, в котором их левередж может быть разрешен. Секьюритизируя некоторые из своих активов, что квалифицируется как продажа для целей бухгалтерского учета, эти фирмы смогут удалить активы из своих балансов, сохраняя при этом «прибыльность» активов. [10]
Фиксация прибыли : для определенного блока бизнеса общая прибыль еще не появилась и, таким образом, остается неопределенной. После того, как блок был секьюритизирован, уровень прибыли теперь зафиксирован для этой компании, таким образом, риск неполучения прибыли или выгода от сверхприбыли теперь переданы.
Перевод рисков ( кредит , ликвидность , предоплата , реинвестирование, концентрация активов): секьюритизация позволяет передавать риски от субъекта, который не хочет их нести, к тому, кто хочет. Два хороших примера этого — катастрофические облигации и секьюритизация развлечений. Аналогичным образом, секьюритизируя блок бизнеса (тем самым фиксируя определенную степень прибыли), компания фактически высвобождает свой баланс, чтобы выйти и написать более прибыльный бизнес.
Внебалансовый : производные инструменты многих типов в прошлом назывались « внебалансовыми ». Этот термин подразумевает, что использование производных инструментов не влияет на баланс. Хотя существуют различия между различными стандартами бухгалтерского учета на международном уровне, существует общая тенденция к требованию регистрировать производные инструменты по справедливой стоимости в балансе. Существует также общепринятый принцип, согласно которому, когда производные инструменты используются в качестве хеджирования против базовых активов или обязательств, требуются корректировки учета, чтобы гарантировать, что прибыль/убыток по хеджируемому инструменту признаются в отчете о прибылях и убытках на той же основе, что и базовые активы и обязательства. Некоторые кредитные производные продукты, в частности кредитные дефолтные свопы, теперь имеют более или менее общепринятую рыночную стандартную документацию. В случае кредитных дефолтных свопов эта документация была сформулирована Международной ассоциацией свопов и деривативов (ISDA), которая в течение длительного времени предоставляла документацию о том, как учитывать такие производные инструменты в балансах.
Доходы : секьюритизация позволяет зафиксировать скачок доходов без реального пополнения фирмы. Когда происходит секьюритизация, часто происходит «истинная продажа», которая происходит между оригинатором (материнской компанией) и SPE. Эта продажа должна быть произведена по рыночной стоимости базовых активов, чтобы «истинная продажа» закрепилась, и, таким образом, эта продажа отражается в балансе материнской компании, что увеличит прибыль за этот квартал на сумму продажи. Хотя это и не является незаконным ни в каком отношении, это искажает истинную прибыль материнской компании.
Допустимость : будущие денежные потоки могут не получить полного кредита на счетах компании (например, компании по страхованию жизни не всегда могут получить полный кредит на будущие излишки в своем нормативном балансе), а секьюритизация фактически превращает допустимый будущий излишек в допустимый немедленный денежный актив.
Ликвидность : будущие денежные потоки могут быть просто статьями баланса, которые в настоящее время не доступны для расходов, тогда как после секьюритизации книги наличные будут доступны для немедленного расходования или инвестирования. Это также создает книгу реинвестирования, которая может иметь более выгодные ставки.
Может снизить качество портфеля : если, например, риски AAA секьюритизируются, это приведет к существенному ухудшению качества остаточного риска.
Расходы : Секьюритизация обходится дорого из-за расходов на управление и систему, юридических сборов , андеррайтинговых сборов, рейтинговых сборов и постоянного администрирования. Резерв на непредвиденные расходы обычно необходим при секьюритизации, особенно если это нетипичная секьюритизация.
Ограничения по размеру : секьюритизация часто требует крупномасштабного структурирования и, следовательно, может быть неэффективной с точки зрения затрат для небольших и средних транзакций.
Риски : Поскольку секьюритизация представляет собой структурированную сделку, она может включать в себя как номинальные структуры, так и кредитные улучшения, которые подвержены рискам обесценения, таким как предоплата, а также кредитные потери, особенно для структур, где есть некоторые удерживаемые полосы.
Возможность потенциально получить более высокую норму прибыли (с поправкой на риск)
Возможность инвестировать в определенный пул высококачественных активов : из-за строгих требований к корпорациям (например) для получения высоких рейтингов, существует нехватка высокорейтинговых организаций. Однако секьюритизации позволяют создавать большие объемы облигаций с рейтингом AAA, AA или A, и не склонные к риску институциональные инвесторы или инвесторы, которые обязаны инвестировать только в высокорейтинговые активы, имеют доступ к большему пулу инвестиционных возможностей.
Диверсификация портфеля : в зависимости от секьюритизации хедж-фонды, а также другие институциональные инвесторы, как правило, предпочитают инвестировать в облигации, созданные посредством секьюритизации, поскольку они могут быть некоррелированы с другими их облигациями и ценными бумагами.
Изоляция кредитного риска от материнской компании : поскольку активы, которые секьюритизируются, изолированы (по крайней мере, теоретически) от активов исходной компании, при секьюритизации секьюритизация может получить более высокий кредитный рейтинг, чем «материнская», поскольку базовые риски отличаются. Например, небольшой банк может считаться более рискованным, чем ипотечные кредиты, которые он выдает своим клиентам; если бы ипотечные кредиты оставались в банке, заемщики могли бы фактически платить более высокие проценты (или, что столь же вероятно, банк платил бы более высокие проценты своим кредиторам и, следовательно, был бы менее прибыльным).
Кредит/дефолт : риск дефолта обычно принимается как неспособность заемщика вовремя выполнять обязательства по выплате процентов. [12] Для ABS дефолт может произойти, когда обязательства по обслуживанию базового обеспечения не выполняются в достаточной степени, как указано в его проспекте. Ключевым показателем риска дефолта конкретной ценной бумаги является ее кредитный рейтинг. Различные транши в ABS оцениваются по-разному, при этом старшие классы большинства выпусков получают наивысший рейтинг, а подчиненные классы получают соответственно более низкие кредитные рейтинги. [7] Почти все ипотечные кредиты, включая обратные ипотечные кредиты и студенческие кредиты, теперь застрахованы правительством, что означает, что налогоплательщики находятся на крючке за любой из этих кредитов, которые становятся плохими, даже если актив сильно переоценен. Другими словами, нет никаких ограничений или ограничений на чрезмерные расходы или обязательства перед налогоплательщиками.
Однако кредитный кризис 2007–2008 гг. выявил потенциальный изъян в процессе секьюритизации: кредиторы не несут остаточного риска по выданным ими кредитам, но взимают значительные комиссии за выдачу кредитов и секьюритизацию, что не способствует улучшению стандартов андеррайтинга.
Риск события
Предоплата/реинвестирование/ранняя амортизация : большинство возобновляемых ABS подвержены некоторой степени риска ранней амортизации. Риск возникает из-за определенных событий ранней амортизации или событий выплат, которые приводят к преждевременному погашению обеспечения. Обычно события выплат включают недостаточные платежи от базовых заемщиков, недостаточный избыточный спред, рост ставки дефолта по базовым кредитам выше определенного уровня, снижение кредитных улучшений ниже определенного уровня и банкротство со стороны спонсора или обслуживающей организации. [7]
Колебания процентных ставок по валюте : как и все ценные бумаги с фиксированным доходом, цены на ABS с фиксированной ставкой движутся в ответ на изменения процентных ставок. Колебания процентных ставок влияют на цены ABS с плавающей ставкой меньше, чем на ценные бумаги с фиксированной ставкой, поскольку индекс, по которому корректируется ставка ABS, будет отражать изменения процентных ставок в экономике. Кроме того, изменения процентных ставок могут повлиять на ставки досрочного погашения по базовым кредитам, которые обеспечивают некоторые типы ABS, что может повлиять на доходность. Кредиты под залог жилья, как правило, наиболее чувствительны к изменениям процентных ставок, в то время как автокредиты, студенческие кредиты и кредитные карты, как правило, менее чувствительны к процентным ставкам. [7]
Договорные соглашения
Моральный риск : инвесторы обычно полагаются на менеджера сделки в оценке базовых активов секьюритизации. Если менеджер получает комиссионные на основе результатов, может возникнуть соблазн повысить цены активов портфеля. Конфликты интересов могут также возникнуть с держателями старших облигаций, когда менеджер имеет право на избыточный спред сделки. [13]
Риск сервисера : перевод или сбор платежей может быть отложен или сокращен, если сервисер станет неплатежеспособным. Этот риск смягчается за счет участия в транзакции резервного сервисера. [7]
Среди ранних примеров ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, в Соединенных Штатах были облигации фермерских железнодорожных ипотечных кредитов середины XIX века, которые способствовали панике 1857 года . [14]
В феврале 1970 года Министерство жилищного строительства и городского развития США создало первую современную жилую ипотечную ценную бумагу. Правительственная национальная ипотечная ассоциация (GNMA или Ginnie Mae ) продавала ценные бумаги, обеспеченные портфелем ипотечных кредитов. [15]
Чтобы облегчить секьюритизацию неипотечных активов, предприятия заменили частные улучшения кредита. Во-первых, они переобеспечили пулы активов; вскоре после этого они улучшили сторонние и структурные улучшения. В 1985 году методы секьюритизации, которые были разработаны на рынке ипотеки, были впервые применены к классу неипотечных активов — автомобильным кредитам. Пул активов, уступающий по объему только ипотеке, автокредиты были хорошим выбором для структурированного финансирования; их сроки погашения, значительно более короткие, чем у ипотечных кредитов, сделали сроки денежных потоков более предсказуемыми, а их длительные статистические истории эффективности вселили в инвесторов уверенность. [16]
Эта ранняя сделка по автокредиту представляла собой секьюритизацию на сумму 60 миллионов долларов США (~144 миллиона долларов США в 2023 году), инициированную Marine Midland Bank и секьюритизированную в 1985 году Certificate for Automobile Receivables Trust (CARS, 1985-1). [17]
Первая значительная продажа банковских кредитных карт произошла на рынке в 1986 году с частным размещением $50 млн (~$118 млн в 2023 году) непогашенных кредитов по банковским картам. Эта сделка продемонстрировала инвесторам, что если доходность была достаточно высокой, кредитные пулы могли бы поддерживать продажи активов с более высокими ожидаемыми убытками и административными расходами, чем это было на ипотечном рынке. Продажи такого типа — без договорного обязательства продавца предоставлять регресс — позволили банкам получить режим продажи для целей бухгалтерского учета и регулирования (смягчение ограничений баланса и капитала), в то же время позволяя им удерживать комиссии за инициирование и обслуживание. После успеха этой первоначальной сделки инвесторы стали принимать дебиторскую задолженность по кредитным картам в качестве обеспечения, и банки разработали структуры для нормализации денежных потоков. [16]
Начиная с 1990-х годов с некоторыми более ранними частными транзакциями, технология секьюритизации была применена к ряду секторов рынков перестрахования и страхования , включая жизнь и катастрофы. Эта деятельность выросла до почти 15 млрд долларов (~ 21,8 млрд долларов в 2023 году) эмиссии в 2006 году после сбоев на базовых рынках, вызванных ураганом Катрина и Положением XXX. Ключевые области деятельности в широкой области альтернативной передачи риска включают катастрофические облигации , секьюритизацию страхования жизни и перестраховочные сайдкары .
Первые публичные займы по Закону о секьюритизации реинвестирования в сообщества (CRA) были выданы в 1997 году. Займы CRA — это займы, предназначенные для заемщиков с низким и средним доходом и для районов. [18]
По оценкам Ассоциации рынка облигаций , в Соединенных Штатах общая сумма непогашенных [ требуется разъяснение ] на конец 2004 года составила $1,8 (~$2,78 трлн в 2023 году) триллионов. Эта сумма составляла около 8 процентов от общей непогашенной задолженности рынка облигаций ($23,6 трлн), около 33 процентов задолженности, связанной с ипотекой ($5,5 трлн) и около 39 процентов корпоративной задолженности ($4,7 трлн) в Соединенных Штатах. В номинальном выражении за предыдущие десять лет (1995–2004) сумма непогашенных ABS [ требуется разъяснение ] росла примерно на 19 процентов ежегодно, причем задолженность, связанная с ипотекой, и корпоративная задолженность росли примерно на 9 процентов каждая. Валовая публичная эмиссия обеспеченных активами ценных бумаг была сильной, установив новые рекорды за многие годы. В 2004 году эмиссия достигла исторического рекорда в размере около $0,9 трлн. [6]
В конце 2004 года наиболее крупными секторами этого рынка были ценные бумаги, обеспеченные кредитными картами (21 процент), ценные бумаги, обеспеченные жилищным капиталом (25 процентов), ценные бумаги, обеспеченные автомобилями (13 процентов) и обеспеченные долговые обязательства (15 процентов). Среди других сегментов рынка были ценные бумаги, обеспеченные студенческими кредитами (6 процентов), лизинг оборудования (4 процента), сборное жилье (2 процента), кредиты малому бизнесу (такие как кредиты для магазинов шаговой доступности и заправочных станций) и лизинг самолетов. [6]
Современная секьюритизация получила распространение в конце 1990-х или начале 2000-х годов благодаря инновационным структурам, внедренным в различные классы активов, таким как UK Mortgage Master Trusts (концепция, заимствованная из кредитных карт США), обеспеченные страхованием транзакции (например, реализованные гуру страховой секьюритизации Эммануэлем Иссанчу) или даже более экзотические классы активов (например, секьюритизация лотерейной дебиторской задолженности).
В результате кредитного кризиса , вызванного кризисом субстандартного ипотечного кредитования, рынок облигаций США, обеспеченных секьюритизированными кредитами, был очень слаб в 2008 году, за исключением облигаций, гарантированных федеральным агентством. В результате процентные ставки выросли по кредитам, которые ранее были секьюритизированы, таким как ипотечные кредиты на жилье , студенческие кредиты , автокредиты и коммерческие ипотечные кредиты . [19]
В последние годы в Европейском союзе усилились дебаты о преимуществах развития секьюритизации активов зеленого кредитования, таких как кредиты на реконструкцию, ипотечные кредиты или кредиты на электромобили. [20] [21]
Недавно было несколько судебных исков, связанных с рейтингом секьюритизации тремя ведущими рейтинговыми агентствами. В июле 2009 года крупнейший в США государственный пенсионный фонд подал иск в суд штата Калифорния в связи с убытками в размере 1 миллиарда долларов (~1,38 миллиарда долларов в 2023 году), которые, по его словам, были вызваны «крайне неточными» кредитными рейтингами от трех ведущих рейтинговых агентств. [22]
{{cite journal}}: Цитировать журнал требует |journal=( помощь ){{cite journal}}: Цитировать журнал требует |journal=( помощь )