В финансах вторичный рынок частного капитала (также часто называемый вторичным частным капиталом или вторичным рынком ) относится к покупке и продаже уже существующих обязательств инвесторов в отношении частного капитала и других альтернативных инвестиционных фондов. Учитывая отсутствие устоявшихся торговых рынков для этих интересов, передача интересов в фондах частного капитала, а также в хедж-фондах может быть более сложной и трудоемкой. [1]
Продавцы частных инвестиций продают не только инвестиции в фонд, но и свои оставшиеся необеспеченные обязательства перед фондами. По своей природе класс активов частного капитала является неликвидным, предназначенным для долгосрочных инвестиций для инвесторов, придерживающихся принципа «купи и держи », включая «пенсионные фонды, целевые фонды и богатые семьи, продающие свои фонды частного капитала до того, как пулы распродадут все свои активы». [2] Для подавляющего большинства частных инвестиций не существует котируемого публичного рынка; однако существует надежный и развивающийся вторичный рынок, доступный для продавцов частных активов. Объем вторичного рынка составляет 108 миллиардов долларов США в 2022 году. [3]
Покупатели стремятся приобрести интересы частного капитала на вторичном рынке по нескольким причинам. Например, продолжительность инвестиций может быть намного короче, чем изначально инвестиции в фонд частного капитала. Аналогично, покупатель может приобрести эти интересы по привлекательной цене. Наконец, покупатель может оценить активы фонда, прежде чем принять решение о покупке доли в фонде. И наоборот, продавцы могут стремиться продать интересы по разным причинам, включая необходимость привлечения капитала, желание избежать будущих требований капитала, необходимость сократить избыточное распределение по классу активов или по нормативным причинам. [4]
В связи с высоким спросом на частный капитал за последнее десятилетие, огромные объемы капитала были направлены в фонды вторичного рынка инвесторами, стремящимися увеличить и диверсифицировать свои вложения в частный капитал.
Вторичный рынок частного капитала был первоначально создан Дейтоном Карром, основателем Venture Capital Fund of America (VCFA Group), в 1982 году. Карр управлял фирмой венчурных инвестиций в партнерстве с Томасом Дж. Уотсоном-младшим, который тогда был председателем IBM Corporation. Когда их венчурный фонд окреп, Карр выкупил Watson из своего партнерского интереса в 1979 году, как раз перед тем, как Уотсон стал послом США в Советском Союзе (назначенным Джимми Картером). Считается, что это была одна из самых ранних вторичных сделок частного капитала. Вскоре после этого Карр получил большую прибыль от этих инвестиций и впоследствии переключил свой инвестиционный фокус на покупку других долей ограниченного партнерства в венчурных фондах. Благодаря серии небольших фондов, собранных и управляемых Дейтоном Карром под названием VCFA, родилась вторичная индустрия. VCFA все еще работает сегодня и по-прежнему фокусируется в основном на вторичных частных инвестициях в венчурные и фонды роста. С момента своего создания через VCFA Group вторичная индустрия теперь включает десятки специализированных фирм и институциональных инвесторов, которые занимаются покупкой и продажей интересов частного капитала. Недавние оценки консалтинговой фирмы Evercore оценили общий размер вторичного рынка в 2013 году примерно в 26 миллиардов долларов, [5] с приблизительно 45 миллиардами долларов «сухого порошка» (еще не инвестированного капитала), доступного на конец 2013 года, и еще 30 миллиардов долларов, как ожидается, будут привлечены в 2014 году. [6] Такие большие объемы подпитывались растущим числом игроков на протяжении многих лет, что в конечном итоге привело к тому, что сегодня рынок стал высококонкурентным и фрагментированным. Ведущие вторичные инвестиционные компании с текущим выделенным вторичным капиталом, превышающим около 3 миллиардов долларов, включают: Blackstone Strategic Partners, AlpInvest Partners , Ardian (ранее AXA Private Equity), Capital Dynamics , Coller Capital , HarbourVest Partners , Lexington Partners , Pantheon Ventures , Partners Group и Neuberger Berman . [7]
Кроме того, крупные инвестиционные банковские фирмы, включая Credit Suisse , Deutsche Bank , Goldman Sachs , JPMorgan Chase , Morgan Stanley, имеют активные программы вторичных инвестиций. [8] Другие институциональные инвесторы, как правило, имеют аппетиты к вторичным интересам. Все больше и больше первичных инвесторов, будь то фонды прямых инвестиций фондов или другие институциональные инвесторы, также выделяют часть своей первичной программы на вторичные.
По мере созревания вторичного рынка частного капитала появляются нетрадиционные вторичные стратегии . Одной из таких стратегий является привилегированный капитал , где как ограниченные, так и полные партнеры могут привлекать дополнительный капитал по чистой стоимости активов, сохраняя при этом право собственности на свой портфель и его будущий рост.
Вторичные транзакции можно разделить на две основные категории:
Распространенная вторичная сделка, эта категория включает продажу доли инвестора в фонде прямых инвестиций или портфеля долей в различных фондах посредством передачи доли инвестора в товариществе с ограниченной ответственностью или члене ООО в фонде(ах). Почти все типы фондов прямых инвестиций (включая выкуп, рост капитала, венчурный капитал, мезонин, проблемные и недвижимость) могут быть проданы на вторичном рынке. Передача доли фонда, как правило, позволяет инвестору получить некоторую ликвидность для финансируемых инвестиций, а также освободиться от любых оставшихся нефинансируемых обязательств перед фондом. В дополнение к традиционным продажам за наличные, продажа долей фонда осуществляется посредством ряда структурированных сделок: [9]
Включает широкий спектр согласованных транзакций между покупателем и продавцом, которые обычно настраиваются под конкретные нужды покупателя и продавца. Обычно покупатель и продавец договариваются об экономическом соглашении, которое является более сложным, чем простая передача 100% права собственности на проценты фонда. [9]
Инвестор вкладывает свои фондовые интересы в новый инструмент ( инструмент с обеспеченным фондом-обязательством ), который в свою очередь выпускает векселя и генерирует частичную ликвидность для продавца. Обычно инвестор также продает часть капитала в инструменте с заемными средствами. Это также называется инструментом с обеспеченным фондом-обязательством. [9]
Обычно их называют скрепленными вторичными . Происходит, когда частная инвестиционная компания (ГП) привлекает новый фонд. Вторичный покупатель покупает долю в существующем фонде у текущего инвестора и берет на себя новые обязательства по новому фонду, привлекаемому ГП. [9] Эти транзакции часто инициируются частными инвестиционными компаниями в процессе привлечения средств. [10] Они становились все менее и менее частыми в 2008 и 2009 годах, поскольку аппетит к первичным инвестициям сократился. С 2009 года было завершено ограниченное количество спин-аут транзакций с участием команд, находящихся в подчинении в финансовых учреждениях. [11] [12] [13]
Вторичная сделка, при которой LP получает ликвидность на очень раннем этапе существования фонда, когда фонд потребовал менее 10% фонда или меньше [14]
Эта категория представляет собой продажу портфелей прямых инвестиций в операционные компании, а не долей в инвестиционных фондах с ограниченной ответственностью. Эти портфели исторически возникли либо из программ корпоративного развития, либо из крупных финансовых учреждений. Обычно эта категория может быть подразделена следующим образом:
Продажа портфеля прямых инвестиций вторичному покупателю, который либо будет управлять инвестициями самостоятельно, либо наймет нового управляющего для инвестиций. [9] Одним из наиболее примечательных примеров [ по мнению кого? ] корпоративного продавца, занимающегося прямой продажей портфелей, являются две последовательные продажи прямых портфелей от AEA Technology компаниям Coller Capital и Vision Capital в 2005 и 2006 годах соответственно.
В рамках синтетической вторичной сделки вторичные инвесторы приобретают долю в новом ограниченном товариществе, которое формируется специально для хранения портфеля прямых инвестиций. [9] Как правило, управляющий нового фонда исторически управлял активами как кэптивным портфелем. Наиболее заметным [ по мнению кого? ] примером такого типа сделки является отделение MidOcean Partners от Deutsche Bank в 2003 году.
Эта категория обычно относится к продаже оставшихся активов в фонде прямых инвестиций, который приближается к ожидаемому сроку службы или уже превысил его. [9] Транзакция в конце срока позволяет управляющему фондом добиться ликвидности для инвесторов фонда.
Эта категория обычно относится к структурированной продаже портфеля интересов фонда прямых инвестиций, при которой продавец сохраняет некоторые или все интересы фонда на своем балансе, но покупатель соглашается финансировать все будущие требования капитала портфеля продавца в обмен на привилегированную доходность, обеспеченную будущими распределениями портфеля продавца. Этот тип вторичных сделок стал все более популярным с середины 2008 года и в течение 2009 года, поскольку многие продавцы не хотели нести убытки посредством прямой продажи своего портфеля с большой скидкой, а вместо этого были готовы отказаться от части будущего роста в обмен на мост невостребованных обязательств по капиталу. [ необходима цитата ]
Venture Capital Fund of America (сегодня VCFA Group), основанная в 1982 году Дейтоном Карром, вероятно, была первой инвестиционной фирмой [15] , которая начала приобретать частные инвестиционные интересы в существующих венчурных фондах, фондах с выкупом за счет заемных средств и мезонинных фондах, а также прямые вторичные интересы в частных компаниях. Другие ранние пионеры вторичного рынка включают: Джереми Коллера , основателя Coller Capital и человека, которому приписывают индустриализацию вторичных акций; [16] Арно Иснар, который работал с Карром в VCFA и позже основал ARCIS, вторичную фирму, базирующуюся во Франции [17] и Стэнли Альфельда, основателя Landmark Partners . [18]
В годы, последовавшие сразу за крахом доткомов , многие инвесторы стремились как можно скорее выйти из своих непогашенных обязательств по активам частного капитала, особенно венчурного капитала. [19] В результате зарождающийся вторичный рынок стал все более активным сектором в частном капитале в эти годы. [20] [21] Объем вторичных транзакций увеличился с исторических уровней в 2% или 3% обязательств по частному капиталу до 5% адресного рынка. [22] [23] [24] Многие из крупнейших финансовых учреждений (например, Deutsche Bank , Abbey National , UBS AG ) продали портфели прямых инвестиций и портфели фондов «pay-to-play», которые обычно использовались как средство получения доступа к прибыльному кредитному финансированию и слияниям и поглощениям , но создали сотни миллионов долларов убытков.
Всплеск активности на вторичном рынке в период с 2004 по 2007 год побудил новых участников выйти на рынок. Именно в это время рынок превратился из того, что ранее было относительно небольшой нишей, в функционирующую и важную область индустрии частного капитала. До 2004 года рынок все еще характеризовался ограниченной ликвидностью и проблемными ценами, при этом фонды частного капитала торговали со значительными дисконтами к справедливой стоимости. [25] Начиная с 2004 года и вплоть до 2007 года вторичный рынок трансформировался в более эффективный рынок, на котором активы впервые торговались по их оценочной справедливой стоимости или выше, а ликвидность резко возросла. За эти годы вторичный рынок перешел из нишевой подкатегории, в которой большинство продавцов были в бедственном положении, в активный рынок с достаточным предложением активов и многочисленными участниками рынка. [26] К 2006 году активное управление портфелем стало гораздо более распространенным на все более развитом вторичном рынке, и все большее число инвесторов начали проводить вторичные продажи, чтобы сбалансировать свои портфели частного капитала. Продолжающаяся эволюция вторичного рынка частного капитала отражала зрелость и эволюцию более крупной индустрии частного капитала.
Вторичный рынок для интересов частного капитала вступил в новую фазу в 2008 году с началом и ускорением финансового кризиса 2007–2008 годов . Цены на рынке неуклонно падали в течение 2008 года, поскольку предложение интересов начало значительно превышать спрос, а перспективы выкупа за счет заемных средств и других инвестиций в частный капитал ухудшились. Финансовые учреждения, включая Citigroup и ABN AMRO, а также филиалы AIG и Macquarie , были видными продавцами.
С крахом мировых рынков осенью 2008 года на рынок вышло больше продавцов, включая публично торгуемые частные инвестиционные фонды , целевые фонды, фонды и пенсионные фонды. Многие продавцы столкнулись со значительными чрезмерными обязательствами по своим частным инвестиционным программам, а в некоторых случаях значительные необеспеченные обязательства по новым частным инвестиционным фондам вызывали проблемы с ликвидностью. [27] С резким увеличением числа проблемных продавцов, выходящих на рынок в то же время, уровень цен на вторичном рынке быстро упал. В этих сделках продавцы были готовы принять значительные скидки к текущей оценке (обычно по отношению к предыдущей квартальной чистой стоимости активов, опубликованной базовым управляющим частного инвестиционного фонда), поскольку они столкнулись с перспективой дальнейшего списания активов в своих существующих портфелях или поскольку им нужно было достичь ликвидности в течение ограниченного периода времени.
В то же время перспективы покупателей стали более неопределенными, и ряд крупных вторичных игроков не спешили приобретать активы. В некоторых случаях покупатели, которые согласились на вторичные покупки, начали использовать пункты о существенных неблагоприятных изменениях (MAC) в своих контрактах, чтобы отказаться от сделок, на которые они согласились всего несколько недель назад. [28]
Управляющие фондами прямых инвестиций опубликовали свои оценки за декабрь 2008 года со значительными списаниями, чтобы отразить падающую стоимость базовых компаний. В результате дисконт к чистой стоимости активов, предлагаемый покупателями продавцам таких активов, был сокращен. Однако активность на вторичном рынке резко упала по сравнению с уровнями 2008 года, поскольку участники рынка продолжали бороться за согласие по цене. Отражая рост на рынках публичных акций с конца первого квартала, динамика на вторичном рынке продолжала меняться. Некоторые покупатели, которые не хотели инвестировать в начале года, начали возвращаться, а нетрадиционные инвесторы были более активны, особенно в отношении необеспеченных обязательств, чем в предыдущие годы.
С середины 2010 года вторичный рынок стал свидетелем возросшего уровня активности в результате улучшения ценовых условий. До середины 2011 года уровень активности продолжал оставаться на высоком уровне, поскольку продавцы выходили на рынок с большими портфелями, наиболее привлекательные фонды были проданы по цене около NAV. Поскольку европейский суверенный долговой кризис поразил финансовые рынки летом 2011 года, вторичный рынок частного капитала впоследствии столкнулся с сокращением как предложения, так и спроса на портфели интересов в фондах частного капитала, что привело к снижению уровней цен по сравнению с периодом до лета 2011 года. Однако объемы на вторичном рынке не должны были снизиться в 2012 году по сравнению с 2011 годом, рекордным годом [29] , поскольку, в дополнение к банкам, находящимся под давлением правил Базеля III , другие институциональные инвесторы, включая пенсионные фонды , страховые компании и суверенные фонды благосостояния, продолжали использовать вторичный рынок для продажи активов. [30]
Что касается сбора средств, то вторичные инвестиционные компании стали бенефициарами постепенно улучшающихся условий рынка частного капитала для сбора средств. С 2010 по 2013 год каждый из крупных вторичных управляющих фондами привлекал средства-преемники, иногда превышая свои целевые показатели сбора средств. [31] [32] [33] [34]
В 2012 году на вторичном рынке был зафиксирован рекордный уровень активности, достигший пика в размере около 26 млрд долларов США завершенных транзакций. Lloyds Banking Group plc продала портфель фондов прямых инвестиций на сумму 1,9 млрд долларов США компании Coller Capital . [35] New York City Employees Retirement System продала портфель акций фондов прямых инвестиций на сумму 975 млн долларов США. [36] State of Wisconsin Investment Board продала портфель акций крупных фондов выкупа на сумму 1 млрд долларов США . [36] Swedish Länsförsäkringar продала портфель прямых инвестиций на сумму 1,5 млрд евро. [37]
В феврале NorthStar Realty Finance потратила $390 млн на покупку 51% акций в портфеле из 45 фондов недвижимости, ранее принадлежавших организации финансовых услуг TIAA-CREF. Рост на вторичном рынке продолжил расти в 2013 году, достигнув самого высокого уровня, с предполагаемым общим объемом транзакций в $36 млрд согласно отчету Setter Capital Volume Report 2013, следующим образом: частный капитал $28 млрд, вторичные рынки недвижимости $5,1 млрд, сторонние карманы хедж-фондов $1,6 млрд, финансирование инфраструктуры $0,7 млрд и сделки с лесными фондами на $0,2 млрд. [38] Средний дисконт к чистой стоимости активов снизился с 35% в 2009 году до 7% в 2013 году. [2]
Рост на вторичном рынке продолжил расти в 2014 году, достигнув самого высокого уровня, с предполагаемым общим объемом транзакций в размере 49,3 млрд долларов США согласно отчету Setter Capital Volume Report 2014, следующим образом: частный капитал — 37,9 млрд долларов США, вторичные операции с недвижимостью — 6,8 млрд долларов США, сторонние вложения в хедж-фонды — 2,5 млрд долларов США, инфраструктурное финансирование — 1,9 млрд долларов США и сделки с лесными фондами — 0,2 млрд долларов США. [39] По данным Setter Capital Inc , в 2014 году было совершено в общей сложности 1270 транзакций, средний размер которых составил приблизительно 37,7 млн долларов США. Хотя количество транзакций было примерно таким же, как и в 2013 году, средний размер сделки увеличился на 34,6% в годовом исчислении, что отражает тот факт, что в 2014 году было совершено больше транзакций на сумму в несколько сотен миллионов / миллиардов долларов США. Действительно, широта и количество покупателей продолжают расти, а общий объем и активность мелких и средних покупателей становятся все более значительными. Крупные покупатели составили 59,8% от общего объема рынка в 2014 году, в то время как покупатели среднего размера составили примерно 34,9% от общего объема, а мелкие покупатели представляли примерно 5,3%. Также движущей силой расширения вторичного рынка является количество покупателей, расширяющих сферу своего интереса в областях, в которых они ранее не были активны. Примерно 31,4% покупателей расширили свой вторичный фокус в 2014 году, включив покупку других альтернативных типов инвестиций (например, инфраструктура, недвижимость, портфели прямых инвестиций и т. д.) – рост на 1,4% по сравнению с 2013 годом. [40]
В течение четырехлетнего периода с 2014 по 2018 год вторичный рынок продолжал расти, приблизившись к объему транзакций в 40 миллиардов долларов во второй половине 2017 года. [41] Эта цифра примерно в пять раз превышает общую активность сделок по сравнению с уровнями 2005 года. Наблюдатели за рынком связывают рост с растущей сложностью вторичных транзакций, возросшим спросом на ликвидность со стороны институциональных инвесторов и растущим числом управляющих фондами, использующих вторичный рынок для получения доступа к новым потокам капитала. [41]
Этот период также привел к реструктуризации под руководством GP, в ходе которой управляющий фондом руководит усилиями по реструктуризации экономики фонда или переводу существующих обязательств фонда в новый инструмент. По данным Credit Suisse, вторичные фонды под руководством GP выросли с 10 процентов рынка в 2012 году до более чем трети к концу 2017 года. [42] Инсайдеры рынка прогнозируют, что вторичные фонды под руководством GP в конечном итоге достигнут 50 процентов доли рынка к концу 2018 года, [43] приписывая растущее признание их использования среди крупных частных инвестиционных компаний, таких как Warburg Pincus и BC Partners, как причину их массового принятия.
Ниже приводится хронология некоторых наиболее значимых вторичных сделок и других важных событий: