Дивидендная политика

Политика в области финансов

Дивидендная политика в финансовом управлении и корпоративных финансах связана с ^{[1] [2]} политикой в ​​отношении дивидендов ; более конкретно, выплата денежных дивидендов в настоящем, а не, предположительно, выплата увеличенных дивидендов на более позднем этапе. Вкратце соображения заключаются в следующем. Вопрос о том, выплачивать ли дивиденды и в какой сумме, определяется в основном на основе нераспределенной прибыли компании (избыточных денежных средств) и зависит от долгосрочной доходности компании: когда существует избыток денежных средств, который не нужен фирме, тогда управление ожидается, что компания выплатит часть или всю эту добавочную прибыль в виде денежных дивидендов или выкупит акции компании посредством программы обратного выкупа акций . Практические вопросы и конкурирующие теории обсуждаются ниже. Обзор см. в разделе Корпоративные финансы § Дивидендная политика .

Рекомендации по управлению

При определении дивидендной политики руководство должно учитывать различные практические соображения, ^{[1] [2]} часто независимые от теории, изложенной ниже. Таким образом, при принятии решения здесь учитывается наилучшее использование этих ресурсов для фирмы – т.е. инвестиционные потребности и будущие перспективы – но также учитываются предпочтения акционеров и отношения с рынками капитала в более широком смысле.

Что касается фирмы: если нет положительных возможностей для чистой приведенной стоимости , то есть проектов, в которых доходность превышает пороговую ставку и не требуется избыточный излишек денежных средств, то руководство должно вернуть часть или все избыточные денежные средства акционерам в качестве дивидендов. Однако, потенциально ограничивая любое распределение, общие финансы, ликвидность и юридические/ долговые обязательства фирмы также будут иметь значение. Менеджмент также может пожелать избежать «расшатывания» рынков капитала ^[1] путем резкого изменения политики; см. ниже информацию о сигнализации.

Что касается акционеров: Как правило, акционеры « растущих компаний » предпочитают, чтобы менеджеры сохраняли прибыль, чтобы финансировать будущий рост внутри компании (или имели программу обратного выкупа акций), тогда как акционеры стоимостных или вторичных акций предпочли бы, чтобы руководство распределяло излишки. доходы в виде денежных дивидендов. В первом случае, например, предполагается, что выплаты дивидендов и цена акций будут выше в будущем, (более чем) компенсируя сохранение текущей прибыли. См. Эффект клиентуры .

Что касается обоих: руководство должно выбрать форму распределения дивидендов, как правило, в виде денежных дивидендов или путем обратного выкупа акций . Во внимание могут быть приняты различные факторы: если акционеры должны платить налог на дивиденды , компании могут решить сохранить прибыль или осуществить обратный выкуп акций, в обоих случаях увеличивая стоимость акций в обращении. Альтернативно, некоторые компании будут выплачивать «дивиденды» акциями , а не наличными; см. Корпоративные действия .

Актуальность дивидендной политики

Теорема Модильяни-Миллера

Теорема Модильяни-Миллера утверждает, что дивидендная политика не влияет на стоимость фирмы. ^[3] В более общем плане теория сформулирована в контексте структуры капитала и утверждает, что — в отсутствие налогов, издержек банкротства, агентских издержек и асимметричной информации, а также на эффективном рынке — предпринимательская стоимость фирмы не зависит от того, как финансируется эта фирма : т.е. на ее стоимость не влияет то, финансируется ли фирма за счет нераспределенной прибыли или привлекает ли она капитал путем выпуска акций или продажи долга .

Решение о дивидендах, касающееся как акционерного финансирования, так и нераспределенной прибыли, в свою очередь, нейтрально по стоимости. ^[1] Здесь акционерам безразлично , как фирма делит свою прибыль между новыми инвестициями и дивидендами. По сути, логика заключается в том, что капитал, использованный для выплаты дивидендов, будет заменен новым капиталом, привлеченным посредством выпуска акций. Последнее приведет к увеличению количества акций, размытию прибыли и, следовательно, к снижению цены акций. Таким образом, любое увеличение стоимости фирмы из-за выплаты дивидендов (например, согласно модели Гордона , как показано ниже, где стоимость является функцией дивидендов ) будет компенсировано снижением стоимости из-за привлечения нового капитала.

Модель Гордона

В отличие от вышесказанного, в модели дисконтирования дивидендов ^[2] и особенно в «модели роста» Майрона Дж. Гордона стоимость фирмы (или, по крайней мере, ее капитала) явно является функцией выплаченных дивидендов. ^[1] Здесь инвесторы, как видно, предпочитают «синицу в руке»: т.е. дивиденды определенны по сравнению с доходом от будущего прироста капитала. Таким образом, результирующая формула оценки возвращает стоимость как текущую стоимость «всех» будущих дивидендов:

${\displaystyle P={\frac {D_{1}}{r-g}}}$

где: – текущая цена акции; — постоянный темп роста в течение неограниченного срока, ожидаемый для дивидендов; — постоянная стоимость акционерного капитала (k _e ) для этой компании; — это стоимость дивидендов на конец первого периода, которую можно заменить прибылью, умноженной на коэффициент удержания . ${\displaystyle P}$ ${\displaystyle g}$ ${\displaystyle r}$ ${\displaystyle D_{1}}$

Эта формула, по сути, применяет формулу бессрочного погашения к текущим дивидендам, которые будут расти устойчивыми темпами . Строго говоря, в таком случае его следует применять только к «зрелым» компаниям. Кроме того, с точки зрения политики, следствием является то, что (согласно формуле) дивиденды выплачиваются только в том случае, если требуемая инвесторами прибыль – т.е. стоимость собственного капитала , k _{e – превышает} темпы устойчивого роста компании . И наоборот, пока компания демонстрирует рост, превосходящий другие сопоставимые фирмы (и k _e ), ей не следует выплачивать дивиденды, а вместо этого финансировать свои потребности в капитале за счет нераспределенной прибыли.

Модель Линтнера

Джон Линтнер предлагает четкую формулу для определения дивидендной политики; ^[4] Это особенно актуально для публичной компании . Ключевое допущение модели заключается в том, что руководство будет учитывать два фактора при определении суммы дивидендов, оба из которых соответственно указывают на более высокие дивиденды. Первый — это чистая приведенная стоимость будущих доходов; во-вторых, устойчивость этих доходов. В то же время любая политика должна признавать, что инвесторы предпочтут получать свои дивиденды с (некоторой) уверенностью, и поэтому, если возможно, руководство будет поддерживать постоянную ставку дивидендов (даже если результаты в конкретном периоде не соответствуют ожидаемым). отметка). Теория основывалась на наблюдении ^[4] о том, что компании часто устанавливают долгосрочное целевое соотношение дивидендов к прибыли как функцию ожидаемой положительной чистой приведенной стоимости «проектов» (см. составление бюджета капиталовложений ).

В виде модели рассматриваются два параметра: целевой коэффициент выплат и скорость, с которой текущие дивиденды приспосабливаются к этому целевому значению:

${\displaystyle {\begin{aligned}D_{t}&=D_{t-1}+\rho \cdot \left(D_{t}^{*}-D_{t-1}\right)\\&=D_{t-1}+\rho \cdot \left(\tau \cdot E_{t}-D_{t-1}\right)\\&=\rho \cdot \tau \cdot E_{t}+(1-\rho )\cdot D_{t-1}\\&=\rho \cdot D_{t}^{*}+(1-\rho )\cdot D_{t-1}\end{aligned}}}$

где:

• ${\displaystyle D_{t}}$это дивиденд на акцию в данный момент ${\displaystyle t}$
• ${\displaystyle D_{t-1}}$— это дивиденд на акцию в определенный момент времени , т. е. прошлогодний дивиденд на акцию. ${\displaystyle (t-1)}$
• ${\displaystyle \rho }$- коэффициент корректировки или коэффициент частичной корректировки, при этом ${\displaystyle 0\leq \rho \leq 1}$
• ${\displaystyle D_{t}^{*}}$— целевой дивиденд на акцию в данный момент времени , при этом ${\displaystyle t}$ ${\displaystyle D_{t}^{*}=\tau \cdot E_{t}}$
• ${\displaystyle \tau }$— целевой коэффициент выплат по прибыли на акцию (или по свободному денежному потоку на акцию), при этом ${\displaystyle 0\leq \tau \leq 1}$
• ${\displaystyle E_{t}}$— это прибыль на акцию (или свободный денежный поток на акцию) в определенный момент времени. ${\displaystyle t}$

Применяя эту модель к акциям США, Линтнер обнаружил : ${\displaystyle \rho \simeq 30\%}$ ${\displaystyle \tau \simeq 50\%}$

Вышеизложенное подразумевает некоторую симметрию. Однако на самом деле динамика дивидендов асимметрична: увеличение дивидендов обычно небольшое и частое, тогда как снижение (включая полное сокращение дивидендов) крупное и нечастое.

Теория замещения структуры капитала и дивиденды

Теория замещения структуры капитала (CSS) ^[5] описывает взаимосвязь между доходами, ценой акций и структурой капитала публичных компаний. Теория основана на гипотезе о том, что руководство «манипулирует» структурой капитала таким образом, чтобы прибыль на акцию (EPS) была максимальной. Как следствие, теория CSS, как предполагается, предоставляет менеджменту (некоторые) рекомендации по дивидендной политике – более непосредственно, чем другие подходы, такие как модель Уолтера и модель Гордона. Фактически, CSS переворачивает традиционный причинно-следственный порядок, подразумевая, что коэффициенты оценки компании определяют дивидендную политику, а не наоборот.

Теория дает объяснение тому, почему некоторые компании выплачивают дивиденды, а другие нет: при перераспределении денежных средств между акционерами руководство обычно может выбирать между дивидендами и выкупом акций . В большинстве случаев дивиденды облагаются более высоким налогом, чем прирост капитала , и поэтому ожидается, что инвесторы – и руководство – выберут обратный выкуп акций. Однако для некоторых компаний выкуп акций приводит к снижению прибыли на акцию, и в этих случаях компания предпочитает выплачивать дивиденды. Таким образом, из теории CSS можно сделать вывод, что компаниям, не имеющим долгов, следует предпочитать выкуп, тогда как компаниям с соотношением долга к собственному капиталу, превышающим

${\displaystyle {\frac {D}{E_{\text{q}}}}>{\frac {1-T_{\text{C}}}{1-T_{\text{D}}}}-1}$

следует отдавать предпочтение дивидендам как средству распределения денежных средств среди акционеров , где

• D — общий долгосрочный долг компании.
• ${\displaystyle E_{\text{q}}}$это общий капитал компании
• ${\displaystyle T_{\text{C}}}$это ставка налога на прирост капитала
• ${\displaystyle T_{\text{D}}}$ставка налога на дивиденды

Затем компании могут «нацелиться» на динамическое соотношение долга к собственному капиталу .

Теория CSS не имеет «невидимых» или «скрытых» параметров, таких как премия за риск по акциям , ставка дисконтирования, ожидаемый темп роста или ожидаемая инфляция. Как следствие, теорию можно проверить однозначно. Компании с низкой стоимостью, высокой долей заемных средств, ограниченными инвестиционными возможностями и высокой прибыльностью используют дивиденды в качестве предпочтительного средства распределения денежных средств среди акционеров, как документально подтверждено эмпирическими исследованиями. ^[6]

Гипотеза о дивидендных сигналах

Гипотеза о передаче дивидендов ^{[7] [8]} утверждает, что объявление компанией об увеличении дивидендных выплат представляет собой возможность сигнализировать рынку о том, что положение фирмы «лучше, чем в среднем». Увеличение выплаты дивидендов компании может затем предсказать (или привести к) благоприятную динамику акций компании в будущем. (См. также Руководство по доходам .)

Теория построена на предположении, что, хотя на идеальном рынке отсутствует информационная асимметрия , на практике ^[8] руководство фирмы будет лучше информировано, чем рынок, при оценке истинной стоимости фирмы. (См. «Гипотезу эффективного рынка» .) Она имеет некоторую поддержку в теории игр ^[7] , представляя собой форму « сигнальной игры ».

Обратите внимание, что концепция передачи сигналов о дивидендах широко оспаривается. ^[7] В то же время, однако, эта теория все еще используется некоторыми инвесторами, ^[7] и подтверждается эмпирическими исследованиями ^[8] , показывающими, что цена акций фирмы может значительно вырасти после объявления об увеличении дивидендов, несмотря на присущие ей издержки. в налоге на дивиденды .

Модель Уолтера

Модель Уолтера ^{[9] утверждает, что дивидендная политика является функцией соотношения между} доходностью инвестиций компании и стоимостью ее собственного капитала ; Следствием этого является то, что решение о выплате дивидендов также повлияет на стоимость компании .

Основной аргумент ^[10] заключается в том, что оставленный капитал будет инвестирован фирмой в свои прибыльные возможности, тогда как дивиденды, выплачиваемые акционерам, инвестируются в другое место. Здесь достижимая норма прибыли фирмы r определяется рентабельностью собственного капитала ; в то время как требуемая норма прибыли акционеров определяется стоимостью собственного капитала фирмы, или k _e . Таким образом, если r < k _e , то фирма должна распределять прибыль в виде дивидендов; однако, если r > k _e , то фирма должна инвестировать эту нераспределенную прибыль. Таким образом, стоимость компании можно рассматривать как текущую стоимость дохода от инвестиций, полученных из нераспределенной прибыли, а теоретическая стоимость выражается ^[10] как:

${\displaystyle P={D+r((E-D)/k_{e}) \over {k_{e}}}\,}$^{[ сомнительно – обсудить ]}

где

• P = рыночная цена акции
• D = Дивиденд на акцию
• r = норма прибыли на инвестиции фирмы
• k _e = стоимость собственного капитала
• E = прибыль на акцию

Модель предполагает, по крайней мере неявно, что нераспределенная прибыль является единственным источником финансирования и что k _e и r постоянны; учитывая эти предположения, подход ^[10] подвергается некоторой критике.

Остаточная теория дивидендов

В соответствии с политикой остаточных дивидендов, ^{[11] [12]} дивиденды выплачиваются из «свободных денежных средств» или сверхприбылей ; это следует противопоставить ^[11] «сглаженной» политике выплат. Фирма, применяющая политику остаточных дивидендов, оценит свои доступные инвестиционные возможности, чтобы определить необходимые капитальные затраты и, параллельно, сумму акционерного финансирования, которая потребуется для этих инвестиций; это также подтвердит, что стоимость нераспределенной прибыли меньше стоимости собственного капитала. При необходимости компания затем будет использовать нераспределенную прибыль для финансирования капитальных вложений. Наконец, если после этого финансирования возникнет профицит, то фирма распределит эти оставшиеся средства в качестве дивидендов.

Несмотря на отсутствие какой-либо явной привязки к стоимости, такой подход на самом деле может повлиять на цену акций: такая политика привлечет инвесторов, которые понимают, что фирма пытается оптимально использовать свой капитал (и потребует меньшего количества новых выпусков акций с соответственно более низким размещением акций) . расходы ); ^[11] также задерживает (или отменяет) уплату вторичного налога на дивиденды; см. « Нераспределенная прибыль § Налоговые последствия» . ^[12] Однако в то же время такая политика может привести к тому, что инвесторам будут посылаться противоречивые сигналы (см. выше). Это также представляет собой повышенный уровень риска для инвесторов, поскольку дивидендный доход остается неопределенным, и цена акций может отреагировать соответствующим образом; см. Оценка остаточного дохода .

Смотрите также

• Эффект клиентуры
• Дивидендная головоломка
• Обзорный доход
• Коэффициент выплаты дивидендов
• Дивидендная доходность
• Дивидендное покрытие
• Дивидендное будущее
• Экс-дивиденды

Внешние ссылки

• Дивидендная политика Алекса Таджиряна
• Политика корпоративных дивидендов Генри Серваеса (Лондонская школа бизнеса) и Питера Туфано (Гарвардская школа бизнеса)

Рекомендации

1. Кен Гарретт (Северная Дакота). Теория дивидендов. Ассоциация дипломированных сертифицированных бухгалтеров
2. Асват Дамодаран (Северная Дакота). Возврат денежных средств собственникам: дивидендная политика
3. Джеймс Чен (2023). Теория нерелевантности дивидендов: определение и стратегии инвестирования. www.investopedia.com
4. Адам Хейс (2023). «Модель Линтнера: смысл, обзор, формула», investopedia.com
5. Тиммер, январь (2011). «Понимание модели ФРС, структуры капитала и не только». дои : 10.2139/ssrn.1322703. S2CID  153802629. SSRN  1322703. {{cite journal}}: Требуется цитировать журнал |journal=( помощь )
6. Фама, EF; Французский, КР (апрель 2001 г.). «Исчезающие дивиденды: изменение характеристик фирмы или снижение склонности к выплате». Журнал финансовой экономики . 60 : 3–43. дои : 10.1016/s0304-405x(01)00038-1. ССНР  203092.
7. Адам Хейс (2022). «Сигнализация дивидендов: определение, теория, исследования и примеры», Investopedia
8. § 20.6 в книге Питера Боссартса и Бернта Арне Одегора (2006). Лекции по корпоративным финансам (второе издание). Мировое научное издательство . ISBN 9789812568991 
9. Джеймс Э. Уолтер (1963). «Дивидендная политика: ее влияние на стоимость предприятия». Журнал финансов . Том. 18, № 2 (май 1963 г.), стр. 280–291.
10. Санджай Борад (2022). «Теория Уолтерса о дивидендной политике»
11. Рани Тхакур (2024). «Модель остаточных дивидендов»
12. CFI Education Inc (2015). «Остаточная дивидендная политика»