Бегство в качество или бегство в безопасность — это явление финансового рынка, возникающее, когда инвесторы продают то, что они считают высокорискованными инвестициями , и покупают более безопасные инвестиции, такие как золото и другие драгоценные металлы. Это считается признаком страха на рынке, поскольку инвесторы ищут меньший риск в обмен на меньшую прибыль .
Бегство в качество обычно сопровождается ростом спроса на активы, поддерживаемые государством, и снижением спроса на активы, поддерживаемые частными агентами.
В более широком смысле бегство в качество относится к внезапному изменению инвестиционного поведения в период финансовых потрясений, когда инвесторы стремятся продать активы, которые воспринимаются как рискованные, и вместо этого приобрести безопасные активы. Определяющей чертой бегства в качество является недостаточное принятие риска инвесторами. В то время как чрезмерное принятие риска может быть источником финансовых потрясений, недостаточное принятие риска может серьезно нарушить кредитные и другие финансовые рынки во время финансовых потрясений. Такое изменение портфеля еще больше подвергает финансовый сектор негативным потрясениям. Увеличение кредитного плеча и кредитного спреда по всем активам, кроме самых безопасных и ликвидных, может вызвать внезапное истощение на рынках рискованных активов, что может привести к реальным последствиям для экономики.
Явление, которое происходит с бегством в качество, — это бегство в ликвидность. Бегство в ликвидность относится к резкому сдвигу крупных потоков капитала в сторону более ликвидных активов. Одна из причин, по которой эти два явления появляются вместе, заключается в том, что в большинстве случаев рискованные активы также менее ликвидны. Активы, которые подвержены модели бегства в качество, также подвержены бегству в ликвидность. Например, казначейские облигации США менее рискованны и более ликвидны, чем корпоративные облигации. Таким образом, большинство теоретических исследований, которые пытаются объяснить базовые механизмы, учитывают как бегство в качество, так и бегство в ликвидность.
Эпизоды «бегства в качество» вызываются необычными и неожиданными событиями. [1] Эти события редки, но их список длиннее, чем несколько. Дефолт Penn Central Railroad в 1970 году, внезапный крах фондового рынка, называемый «черным понедельником» , российский дефолт по долгам и крах Long Term Capital Management в 1998 году, атака 11 сентября 2001 года и кризис субстандартного ипотечного кредитования в 2008 году — все это необычные и неожиданные события, которые застали участников рынка врасплох. Первоначальными последствиями этих событий стали падение цен на активы и совокупного количества ликвидности на финансовом рынке, что ухудшило балансы как заемщиков, так и инвесторов.
Ухудшение первоначальных последствий переросло в модель бегства в качество, поскольку необычные и неожиданные особенности событий заставили участников рынка больше избегать риска и неопределенности, вызывая более агрессивные реакции по сравнению с ответами во время других потрясений. Ликвидация активов и изъятия с финансового рынка были серьезными, что привело к тому, что рискованная группа заемщиков столкнулась с трудностями при пролонгации своих обязательств и финансировании новых кредитов.
Недавнее развитие теории объясняет различные механизмы, которые привели к усилению начальных эффектов модели «бегства в качество». [2] [3] Эти механизмы вытекают из наблюдения, что модель «бегства в качество» включает в себя комбинацию ослабления баланса участников рынка и неприятия риска выплат по активам, крайнего неприятия неопределенности и стратегического или спекулятивного поведения участников ликвидного рынка.
«Механизм балансового отчета» фокусируется на институциональных особенностях финансовых рынков. Он дает объяснение механизмам обратной связи между ценами активов и балансами, а также предпочтениями инвесторов в отношении ликвидности. Идея заключается в том, что если балансы инвесторов зависят от цен активов при делегированном управлении инвестициями, то отрицательный шок цен активов ужесточает балансы инвесторов, заставляя их ликвидировать активы и заставляя инвесторов предпочитать более ликвидные и менее рискованные активы. Принудительная ликвидация и изменения в предпочтениях инвесторов еще больше снижают цены активов и ухудшают балансы, усиливая первоначальный шок. Ваянос [4] моделирует, как отношения между управляющими фондами и клиентами могут привести к эффективному неприятию риска, когда риск неликвидности возрастает из-за волатильности цен активов. Он и Кришнамурти [5] вводят проблему принципала-агента в модель, чтобы показать, как капитальные инвестиции специалистов являются проциклическими. Бруннермейер и Педерсен [6] моделируют маржинальные требования и показывают, как волатильность цен активов ужесточает требования, которые приводят к продаже активов.
«Механизм усиления информации» фокусируется на роли крайнего неприятия инвесторами неопределенности. Когда необычное и неожиданное событие влечет за собой убытки, инвесторы обнаруживают, что у них нет хорошего понимания о конечном результате, с которым они сталкиваются, и относятся к риску как к неопределенности Найта . [7] Примером является кризис субстандартного ипотечного кредитования в 2008 году. Инвесторы поняли, что у них нет хорошего понимания о ценных бумагах, обеспеченных ипотекой , которые были недавно приняты. Недавно принятые финансовые инновации означали, что у участников рынка было только короткое время, чтобы сформулировать оценку, и не было достаточно истории, чтобы ссылаться на нее в своих моделях управления рисками и хеджирования. В условиях неопределенности Найта инвесторы реагируют, отказываясь от рискованных видов деятельности и накапливая ликвидность, переоценивая свои инвестиционные модели. Они применяют только консервативные подходы, инвестируя только в безопасные и непредвиденные требования, чтобы защитить себя от наихудших сценариев, связанных с риском, который они не понимают, что еще больше ухудшает цены на активы и финансовый рынок.
Модель стратегического или спекулятивного поведения ликвидных инвесторов предоставляет еще один механизм, объясняющий феномен бегства в качество. Ачарья и др . [8] показывают, что во время финансовых потрясений ликвидные банки на рынках межбанковских кредитов не предоставляют свою ликвидность неликвидным банкам и не накапливают ликвидность в целях предосторожности, а, скорее, накапливают ее для покупки активов по ценам бедствия. Бруннермейер и Педерсен [9] изучают стратегическое поведение ликвидных трейдеров, когда они знают, что другим трейдерам необходимо ликвидировать свои позиции. Исследование показывает, что стратегическое поведение приведет к хищническому ценообразованию, что приведет к более низкому падению цен на рискованные и неликвидные активы, чем если бы цена основывалась только на учете риска.
Поскольку феномен «бегства в качество» подразумевает изменение инвестиционного поведения в сторону некоторой безопасной группы активов от рискованных активов, усилия по поиску доказательств «бегства в качество» были сосредоточены на анализе расширяющейся доходности или количественных изменений между двумя активами. Ряд исследований обнаруживают более сильную отрицательную связь между рынками акций и облигаций во время финансовых потрясений. «Бегство в качество» также наблюдается в безопасной группе активов. Лонгстафф [10] обнаруживает, что спред между облигациями Resolution Funding Corporation , обязательства которой гарантируются Казначейством, и казначейскими облигациями США увеличивается, когда падает доверие потребителей, увеличиваются взаимные фонды денежного рынка и выкуп казначейских облигаций. Кришнамурти сравнивает казначейские облигации «on-the-run» и «off-the-run», чтобы обнаружить, что более высокие спреды по облигациям «off-the-run» связаны с более высоким спредом между коммерческими бумагами и казначейскими облигациями. Бебер и др . [11] проводят четкое различие между «бегством в качество» и «бегством в ликвидность» и обнаруживают относительную важность ликвидности по сравнению с кредитным качеством во время эпизодов «бегства в качество». Гейтев и Страхан [12] обнаружили, что спред между казначейскими векселями и высококачественными коммерческими бумагами увеличивается, банки, как правило, испытывают приток депозитов и снижение стоимости фондирования. Это говорит о том, что банки, как правило, рассматриваются как безопасные убежища в периоды потрясений. Однако данные показывают, что в 1998 году эпизоды бегства в качество ухудшали относительное положение банков по сравнению с очень безопасными активами. [13]
Во время эпизода «бегства в качество» внешнее финансирование становится сложнее для заемщиков с низким качеством или более рискованных проектов. Инвесторы, столкнувшиеся с ужесточением баланса и возросшим неприятием риска и неопределенности, сокращают свои инвестиции и переключают свой портфель только на более безопасные проекты и заемщиков с высоким качеством. Ужесточение внешнего финансирования для заемщиков с низким качеством может привести к реальным последствиям потери производства и более высокой безработицы, что усугубит деловой цикл. Ряд исследований показывают, что объем и состав внешнего финансирования фирмы за счет банковских кредитов являются контрциклическими в периоды «бегства в качество». Кашьяп и др . [14] обнаружили, что количество выпусков коммерческих бумаг высококачественных фирм увеличивается по сравнению с банковскими кредитами. Поскольку у фирм с низким качеством отсутствуют возможности внешнего финансирования посредством выпуска коммерческих бумаг, фирмы с низким качеством, вероятно, будут лишены финансовых ресурсов. Гертлер и Гилкрист [15] обнаружили аналогичный результат относительной доли кредитов, увеличивающихся для более крупных фирм, а Олинер и Рудебуш [16] обнаружили, что новые кредиты, выданные более безопасным проектам, являются контрциклическими в периоды «бегства в качество». Бернанке и др . [17] сравнивают различия в результатах деятельности малых и крупных фирм в период перехода к качеству и находят доказательства того, что эти различия объясняют до трети совокупных колебаний.
Опасения по поводу морального риска обычно дают обоснование тому, что правительство не должно вмешиваться в финансовый кризис. [18] Аргумент заключается в том, что участник рынка, ожидающий правительственной помощи или чрезвычайного финансирования, будет принимать чрезмерные риски. Однако были предложены различные инструменты государственной политики для смягчения эффекта феномена бегства в качество. Аргумент в пользу вмешательства правительства заключается в том, что феномен бегства в качество является результатом недостаточного принятия риска, порожденного неопределенностью Найта. Существует также проблема неэффективности, порожденная внешними эффектами , которая поддерживает обоснование пруденциальной политики. Внешний эффект возникает, когда в присутствии неликвидного рынка каждая фирма, вынужденная продавать неликвидные активы, снижает цены для всех остальных, но не учитывает этот эффект при принятии решений. Внешний эффект также допускает стратегическое и спекулятивное поведение ликвидных инвесторов.
Кабальеро и Кришнамурти [19] показывают, что центральный банк, действующий как кредитор последней инстанции, будет эффективен, когда работают как механизмы баланса, так и усилителя информации. Например, выпуск гарантий правительством или кредитов для проблемного частного сектора поддержит падение цен на активы, вернет доверие на финансовый рынок и предотвратит распродажу активов. Брок и Мански [20] утверждают, что гарантия правительства на минимальную доходность инвестиций может восстановить доверие инвесторов, когда преобладает неопределенность Найта.
Ачарья и др . [21] утверждают, что роль центрального банка как кредитора последней инстанции может также поддерживать бесперебойное функционирование межбанковских рынков. Кредит от центрального банка проблемным банкам улучшит их внешний вариант в торгах. Таким образом, менее эффективные продажи активов не понадобятся, а ликвидные банки не смогут вести себя монополистически. Бруннермейер и Педерсен [22] предлагают ограничить короткие продажи и остановить торговлю, чтобы устранить хищническое поведение ликвидных трейдеров.