Коэффициент q [a] Тобина (или коэффициент q и коэффициент Калдора v ) — это отношение рыночной стоимости физического актива к его восстановительной стоимости . Впервые он был введен Николасом Калдором в 1966 году в его статье: Предельная производительность и макроэкономические теории распределения: комментарий к Самуэльсону и Модильяни . [1] [2] Спустя десятилетие он был популяризирован Джеймсом Тобином , который в 1970 году описал две его величины следующим образом:
Один, числитель, это рыночная оценка: текущая цена на рынке для обмена существующих активов. Другой, знаменатель, это стоимость замены или воспроизводства: цена на рынке для вновь произведенных товаров. Мы считаем, что это отношение имеет значительную макроэкономическую значимость и полезность, как связующее звено между финансовыми рынками и рынками товаров и услуг. [3]
Хотя это не прямой эквивалент коэффициента Тобина q, в финансовой литературе стало общепринятой практикой рассчитывать этот коэффициент путем сравнения рыночной стоимости капитала и обязательств компании с ее соответствующей балансовой стоимостью, поскольку восстановительную стоимость активов компании трудно оценить:
Также общепринятой практикой является предположение об эквивалентности рыночной и балансовой стоимости обязательств, что дает:
Даже если предполагается, что рыночная и балансовая стоимость обязательств равны, это не равно "Market to Book Ratio" или "Price to Book Ratio", используемым в финансовом анализе. Последнее отношение рассчитывается только для стоимости акционерного капитала: Market to Book Ratio = . Финансовый анализ также часто использует обратное этому отношению "Book to Market Ratio", т.е. Book to Market Ratio =
Для компаний, чьи акции котируются на бирже, рыночная стоимость акционерного капитала или рыночная капитализация часто указывается в финансовых базах данных. Она может быть рассчитана для определенного момента времени с помощью .
Другое применение q — определение оценки всего рынка по отношению к совокупным корпоративным активам. Формула для этого:
Следующий график является примером коэффициента Тобина q для всех корпораций США. Линия показывает отношение стоимости фондового рынка США к чистым активам США по восстановительной стоимости с 1900 года.
[4]
Если бы рыночная стоимость отражала исключительно зарегистрированные активы компании, то коэффициент Тобина q был бы равен 1,0.
Если q Тобина больше 1,0, то рыночная стоимость больше стоимости зарегистрированных активов компании. Это говорит о том, что рыночная стоимость отражает некоторые неизмеренные или неучтенные активы компании. Высокие значения q Тобина побуждают компании больше инвестировать в капитал, поскольку они «стоят» больше, чем цена, которую они за них заплатили.
Если цена акций компании (которая является мерой рыночной стоимости капитала компании) составляет 2 доллара, а цена капитала на текущем рынке составляет 1 доллар, так что q > 1, компания может выпустить акции и инвестировать вырученные средства в капитал, получая таким образом экономическую прибыль .
С другой стороны, если q Тобина меньше 1, рыночная стоимость меньше зарегистрированной стоимости активов компании. Это говорит о том, что рынок может недооценивать компанию или что компания может увеличить прибыль, избавившись от части основного капитала, либо продав его, либо отказавшись от его замены по мере износа.
Джон Михальевич отмечает, что «не существует прямого механизма балансировки в случае низких коэффициентов Q, т. е. когда рынок оценивает актив ниже его восстановительной стоимости (Q < 1). Когда Q меньше паритета, рынок, по-видимому, говорит, что развернутые реальные активы не принесут достаточной нормы прибыли и что, следовательно, владельцы таких активов должны принять скидку к восстановительной стоимости, если они хотят продать свои активы на рынке. Если реальные активы могут быть проданы по восстановительной стоимости, например, посредством ликвидации активов, такое действие было бы выгодно акционерам, поскольку это вернет коэффициент Q к паритету (Q-> 1). В случае фондового рынка в целом, а не отдельной фирмы, вывод о том, что активы должны быть ликвидированы, обычно не применяется. Низкий коэффициент Q для всего рынка не означает, что всеобщее перераспределение ресурсов по всей экономике создаст стоимость. Вместо этого, когда Q на всем рынке меньше паритета, инвесторы, вероятно, чрезмерно пессимистичны в отношении будущей доходности активов».
Лэнг и Штульц обнаружили, что диверсифицированные компании имеют более низкий коэффициент q, чем узкоспециализированные фирмы, поскольку рынок штрафует стоимость активов фирмы .
Прозрения Тобина показывают, что изменения в ценах акций будут отражаться в изменениях потребления и инвестиций, хотя эмпирические данные показывают, что эта связь не такая тесная, как можно было бы подумать. Это во многом объясняется тем, что компании не принимают слепо решения о фиксированных инвестициях на основе изменений в цене акций; вместо этого они изучают будущие процентные ставки и текущую стоимость ожидаемой прибыли.
Коэффициент Тобина q измеряет две переменные — текущую цену основных средств, измеренную бухгалтерами или статистиками, и рыночную стоимость акций и облигаций, — но есть и другие элементы, которые могут повлиять на значение q, а именно:
Говорят, что на q Тобина влияют рыночная шумиха и нематериальные активы, поэтому мы видим колебания q вокруг значения 1.
В своей статье 1966 года «Предельная производительность и макроэкономическая теория распределения: комментарий к Самуэльсону и Модильяни», написанной в соавторстве с Луиджи Пазинетти , Николас Калдор представил эту взаимосвязь как часть своей более широкой теории распределения, которая была немаржиналистской. Эта теория сегодня известна как «Кембриджская модель роста» по названию места ( Кембриджский университет , Великобритания), где была разработана эта теория. [5] В статье Калдор пишет:
«Коэффициент оценки» (v) [является] отношением рыночной стоимости акций к капиталу, используемому корпорациями».
Затем Калдор переходит к исследованию свойств v на собственно макроэкономическом уровне. В итоге он выводит следующее уравнение:
где c — чистое потребление из капитала, sw — сбережения рабочих, g — темпы роста, Y — доход, K — капитал, sc — сбережения из капитала, а i — доля новых ценных бумаг, выпущенных фирмами. Затем Калдор дополняет это уравнением цены, p , для ценных бумаг, которое выглядит следующим образом:
Затем он излагает свою интерпретацию этих уравнений:
Интерпретация этих уравнений следующая. Принимая во внимание коэффициенты сбережений и коэффициент прироста капитала, будет существовать определенный коэффициент оценки, который обеспечит достаточно сбережений личного сектора для приобретения новых ценных бумаг, выпущенных корпорациями. Следовательно, чистые сбережения личного сектора ( доступные для инвестирования деловым сектором) будут зависеть не только от склонности людей к сбережениям, но и от политики корпораций в отношении новых выпусков. При отсутствии новых выпусков уровень цен на ценные бумаги будет установлен в точке, в которой покупки ценных бумаг сберегателями будут уравновешены продажей ценных бумаг избавляющимися от сбережений, что сделает чистые сбережения личного сектора нулевыми. Эмиссия новых ценных бумаг корпорациями снизит цены на ценные бумаги (т. е. коэффициент оценки v ) ровно настолько, чтобы сократить продажу ценных бумаг избавляющимися от сбережений в достаточной степени, чтобы вызвать чистые сбережения, необходимые для приобретения новых выпусков. Если бы i было отрицательным и корпорации были чистыми покупателями ценных бумаг у личного сектора (что они могли бы сделать посредством погашения прошлых ценных бумаг или покупки акций у личного сектора для приобретения дочерних компаний), то коэффициент оценки v увеличился бы до точки, в которой чистые личные сбережения стали бы отрицательными в той мере, в которой это необходимо для того, чтобы компенсировать продажу ценных бумаг личным сектором.
Калдор четко излагает условие равновесия, при котором, при прочих равных условиях , запас сбережений, существующих в любой момент времени, соответствует общему количеству ценных бумаг, находящихся в обращении на рынке. Он продолжает утверждать:
В состоянии равновесия Золотого века (при постоянном g и постоянном K/Y , как бы они ни были определены) v будет постоянным, со значением, которое может быть ><1, в зависимости от значений sc , sw , c и i .
В этом предложении Калдор излагает определение соотношения v в равновесии (постоянное g и постоянное K/Y ) с помощью: сбережений за счет капитала, сбережений рабочих, чистого потребления за счет капитала и выпуска новых акций фирмами.
Калдор идет еще дальше. До этого он утверждал, что «доля инвестиций в общем доходе выше, чем доля сбережений в заработной плате или в общем личном доходе» — это «факт» (т. е. вопрос эмпирического исследования, которое, по мнению Калдора, скорее всего, будет верным). Это так называемое «неравенство Пазинетти», и если мы его учтем, то сможем сказать нечто более конкретное об определении v :
[Можно] утверждать, что, учитывая неравенство Пазинетти, gK>sw.Y , v <1 при c =(1- sw ). i =0; при i >0 это будет верно a fortiori .
Это хорошо согласуется с тем фактом, что v Калдора и q Тобина в среднем имеют тенденцию быть ниже 1, что позволяет предположить, что неравенство Пазинетти, вероятно, выполняется в эмпирической реальности.
Наконец, Калдор рассматривает, дает ли это упражнение нам какой-либо ключ к будущему развитию распределения доходов в капиталистической системе. Неоклассики были склонны утверждать, что капитализм в конечном итоге ликвидирует капиталистов и приведет к более однородному распределению доходов. Калдор излагает случай, когда это может иметь место в его рамках:
Имеет ли эта «теорема нео-Пазинетти» какое-либо очень долгосрочное «Пазинетти» или «анти-Пазинетти» решение? До сих пор мы не принимали во внимание изменение в распределении активов между «работниками» (т. е. пенсионными фондами) и «капиталистами» — на самом деле мы предполагали, что оно постоянно. Однако, поскольку капиталисты продают акции (если c > 0), а пенсионные фонды их покупают, можно предположить, что доля совокупных активов в руках капиталистов будет постоянно уменьшаться, тогда как доля активов в руках фондов рабочих будет непрерывно увеличиваться до тех пор, пока в какой-то отдаленный день у капиталистов не останется ни одной акции; пенсионные фонды и страховые компании будут владеть ими всеми!
Хотя это и возможная интерпретация анализа, Калдор предостерегает от нее и излагает альтернативную интерпретацию результатов:
Но эта точка зрения игнорирует тот факт, что ряды класса капиталистов постоянно обновляются сыновьями и дочерьми новых Капитанов Промышленности, заменяя внуков и внучек старых Капитанов, которые постепенно проматывают свое наследство, живя за пределами своего дохода от дивидендов. Разумно предположить, что стоимость акций вновь образованных и растущих компаний растет более высокими темпами, чем в среднем, в то время как акции старых компаний (относительная значимость которых падает) растут более низкими темпами. Это означает, что темпы прироста капитала акций в руках капиталистической группы в целом по указанным выше причинам выше, чем темпы прироста активов в руках пенсионных фондов и т. д. Учитывая разницу в темпах прироста двух фондов ценных бумаг — а это зависит от темпов, с которыми появляются новые корпорации и заменяют старые, — я думаю, можно показать, что для любого заданного сочетания значений параметров будет существовать долгосрочное равновесное распределение активов между капиталистами и пенсионными фондами, которое останется постоянным.
Теория v Калдора является всеобъемлющей и обеспечивает равновесное определение переменной на основе макроэкономической теории, которая отсутствовала в большинстве других дискуссий. Но сегодня она в значительной степени игнорируется, и фокусируется на более позднем вкладе Тобина - отсюда тот факт, что переменная известна как q Тобина, а не v Калдора .
В сентябре 1996 года на обеде в Европейском банке реконструкции и развития (ЕБРР), на котором присутствовали Тобин, Марк Кутис из ЕБРР, а также Брайан Рединг и Габриэль Штайн из Lombard Street Research Ltd, Тобин упомянул, что «как и большинство американских экономистов, [он] не читал ничего на иностранном языке» и что «как и большинство послевоенных экономистов, [он] не читал ничего, опубликованного до Второй мировой войны». Поэтому он был очень смущен, когда обнаружил, что в 1920-х годах шведский экономист Густав Кассель ввел соотношение между рыночной стоимостью физического актива и его восстановительной стоимостью, которое он назвал «q». Таким образом, q Касселя предшествует как Кальдору, так и Тобину на несколько десятилетий.
Предельный коэффициент Тобина q представляет собой отношение рыночной стоимости дополнительной единицы капитала к ее восстановительной стоимости. [6]
В периоды инфляции q будет ниже, чем отношение цены к балансовой стоимости . [7] В периоды очень высокой инфляции балансовая стоимость будет занижать стоимость замены активов фирмы, поскольку завышенные цены на ее активы не будут отражаться в ее балансе.
Оливье Бланшар , Чанъён Ри и Лоуренс Саммерс обнаружили на основе данных по экономике США с 1920-х по 1990-е годы, что «фундаментальные факторы» предсказывают инвестиции гораздо лучше, чем q Тобина. [8] Однако то, что эти авторы называют фундаментальными факторами, — это норма прибыли , которая связывает эти эмпирические выводы со старыми идеями таких авторов, как Уэсли Митчелл или даже Карл Маркс , о том, что прибыль является основным двигателем рыночной экономики.
Дуг Хенвуд в своей книге «Уолл-стрит» утверждает, что коэффициент q не может точно предсказать инвестиции, как утверждает Тобин. «Данные для статьи Тобина и Брэйнарда 1977 года охватывают период с 1960 по 1974 год, период, для которого q , казалось, довольно хорошо объяснял инвестиции», — пишет он. «Но как показывает диаграмма [см. справа], все начало ухудшаться еще до публикации статьи. Хотя q и инвестиции, казалось, двигались вместе в первой половине диаграммы, они расходятся почти в середине; q рухнул во время медвежьих фондовых рынков 1970-х годов, однако инвестиции выросли». (стр. 145) [9]
![{\displaystyle v={\frac {1}{c}}\cdot \left[{\frac {sw}{g}}\cdot {\frac {Y}{K}}-{\frac {sw}{sc}}(1-i)-i(1-c)\right]}](https://wikimedia.org/api/rest_v1/media/math/render/svg/edd6f1252717d9371c6ab3815a67af138217933b)
