Безрисковая ставка доходности , обычно сокращенно называемая безрисковой ставкой , — это ставка доходности гипотетических инвестиций с запланированными платежами в течение фиксированного периода времени, которая, как предполагается, покроет все платежные обязательства. [1]
Поскольку безрисковую ставку можно получить, не имея никакого риска, любые другие инвестиции, несущие в себе определенный риск, должны будут иметь более высокую норму прибыли, чтобы побудить инвесторов держать их.
На практике, чтобы вывести безрисковую процентную ставку в определенной валюте, участники рынка часто выбирают доходность к погашению безрисковой облигации, выпущенной правительством в той же валюте, чьи риски дефолта настолько низки, что ими можно пренебречь. Например, ставка доходности по казначейским облигациям с нулевым купоном (T-bills) иногда рассматривается как безрисковая ставка доходности в долларах США. [2]
Как утверждает Малкольм Кемп в пятой главе своей книги « Согласованность рынка: калибровка модели на несовершенных рынках» , безрисковая ставка означает разные вещи для разных людей, и нет единого мнения о том, как ее напрямую измерить.
Одна из интерпретаций теоретической безрисковой ставки соответствует концепции инфляционных ожиданий Ирвинга Фишера , описанной в его трактате «Теория процента» (1930), которая основана на теоретических издержках и выгодах хранения валюты. В модели Фишера они описываются двумя потенциально компенсирующими движениями:
Правильная интерпретация заключается в том, что безрисковая ставка может быть как положительной, так и отрицательной, и на практике знак ожидаемой безрисковой ставки является институциональной конвенцией — это аналогично аргументу, который Тобин приводит на странице 17 своей книги «Деньги, кредит и капитал» . [3] В системе с эндогенным созданием денег , где производственные решения и результаты децентрализованы и потенциально не поддаются прогнозированию, этот анализ подтверждает концепцию о том, что безрисковая ставка может не поддаваться непосредственному наблюдению.
Однако обычно отмечается, что для людей, применяющих эту интерпретацию, ценность поставки валюты обычно воспринимается как нечто положительное. Неясно, что является истинной основой такого восприятия, но это может быть связано с практической необходимостью некоторой формы (кредитной?) валюты для поддержки специализации труда, предполагаемые выгоды от которой были подробно описаны Адамом Смитом в «Богатстве народов» . Однако Смит не указал «верхний предел» желаемого уровня специализации труда и не полностью рассмотрел вопросы того, как это должно быть организовано на национальном или международном уровне.
Альтернативная (менее разработанная) интерпретация заключается в том, что безрисковая ставка представляет собой временное предпочтение репрезентативного работника для репрезентативной корзины потребления. Опять же, есть основания полагать, что в этой ситуации безрисковая ставка может не быть непосредственно наблюдаемой.
Третья (также менее разработанная) интерпретация заключается в том, что вместо того, чтобы идти в ногу с покупательной способностью, репрезентативный инвестор может потребовать безрисковых инвестиций, чтобы идти в ногу с заработной платой.
Учитывая теоретический «туман» вокруг этого вопроса, на практике большинство отраслевых практиков полагаются на некую форму прокси для безрисковой ставки или используют другие формы базовой ставки, которые, как предполагается, включают безрисковую ставку плюс некоторый риск дефолта. [4] Однако существуют также проблемы с этим подходом, которые обсуждаются в следующем разделе.
Более подробное обсуждение концепции «стохастической ставки дисконтирования» можно найти в книге «Эконометрика финансовых рынков» Кэмпбелла, Ло и Маккинли.
Доходность внутренних краткосрочных государственных облигаций обычно воспринимается как хороший показатель безрисковой ставки. При оценке бизнеса долгосрочная доходность купонных облигаций Казначейства США обычно принимается как безрисковая ставка доходности. Однако теоретически это верно только в том случае, если нет предполагаемого риска дефолта, связанного с облигацией. Государственные облигации традиционно считаются относительно безрисковыми для внутреннего держателя государственных облигаций, поскольку по определению нет риска дефолта — облигация является формой государственного обязательства, которое погашается посредством выплаты другой формы государственного обязательства (т. е. национальной валюты). [5] Фактически, дефолт по государственному долгу действительно случается, поэтому если теоретически это невозможно, то это указывает на недостаток теории. Другая проблема с этим подходом заключается в том, что в случае купонных облигаций инвестор не знает заранее, какой будет его доходность по реинвестированным купонам (и, следовательно, доходность не может действительно считаться безрисковой).
Некоторые ученые поддерживают использование ставок свопов в качестве меры безрисковой ставки. Фельдхюттер и Ландо утверждают, что: «ставка безрисковых облигаций лучше соответствует ставке свопов, чем ставка казначейства для всех сроков погашения». [6]
Также существует риск того, что правительство «напечатает больше денег», чтобы выполнить обязательство, тем самым выплачивая долг в менее ценной валюте. Это может восприниматься как форма налога, а не форма дефолта, концепция, схожая с концепцией сеньоража . Но результат для инвестора тот же — потеря стоимости в соответствии с его измерениями, поэтому сосредоточение исключительно на дефолте не включает в себя все риски.
Это же соображение не обязательно применимо к иностранному держателю государственных облигаций, поскольку иностранный держатель также требует компенсации за возможные колебания валютного курса в дополнение к компенсации, требуемой отечественным держателем. Поскольку безрисковая ставка теоретически должна исключать любой риск, дефолт или иной риск, это означает, что доходность иностранного государственного долга не может использоваться в качестве основы для расчета безрисковой ставки.
Поскольку на международном рынке государственного долга невозможно различить требуемую доходность государственных облигаций для отечественных и иностранных держателей, это может означать, что доходность государственного долга не является хорошим показателем безрисковой ставки.
Другой возможностью, используемой для оценки безрисковой ставки, является межбанковская ставка кредитования. Это, по-видимому, основано на том, что эти учреждения получают выгоду от неявной гарантии, подкрепленной ролью денежных властей как «кредитора последней инстанции». (В системе с эндогенным предложением денег «денежные власти» могут быть частными агентами, а также центральным банком — см. Грациани «Теория денежного производства».) Опять же, то же самое наблюдение применимо к банкам как к посреднику для безрисковой ставки — если есть какой-либо предполагаемый риск дефолта, подразумеваемый в межбанковской ставке кредитования, нецелесообразно использовать эту ставку в качестве посредника для безрисковой ставки.
Аналогичные выводы можно сделать и из других потенциальных базовых ставок, включая корпоративные облигации с рейтингом ААА учреждений, которые считаются « слишком большими, чтобы обанкротиться ».
Одно из решений, которое было предложено для решения проблемы отсутствия хорошего «прокси» для безрискового актива, чтобы обеспечить «наблюдаемую» безрисковую ставку, заключается в том, чтобы иметь некую форму международного гарантированного актива, который обеспечивал бы гарантированную доходность в течение неопределенного периода времени (возможно, даже на постоянной основе). Существуют некоторые активы, которые могут воспроизводить некоторые из гипотетических свойств этого актива. Например, одним из потенциальных кандидатов являются облигации «консоли» , выпущенные британским правительством в 18 веке.
Безрисковая процентная ставка имеет большое значение в контексте общего применения модели ценообразования капитальных активов , которая основана на современной теории портфеля . С этой моделью связано множество проблем, наиболее простой из которых является сведение описания полезности владения акциями к ожидаемому среднему значению и дисперсии доходности портфеля. В действительности может быть и другая полезность владения акциями, как описано Робертом Дж. Шиллером в его статье «Цены на акции и социальная динамика». [7]
Безрисковая ставка также является необходимым входным параметром в финансовых расчетах, таких как формула Блэка-Шоулза для ценообразования опционов на акции и коэффициент Шарпа . Обратите внимание, что некоторые финансовые и экономические теории предполагают, что участники рынка могут брать кредиты по безрисковой ставке; на практике очень немногие (если вообще такие есть) заемщики имеют доступ к финансированию по безрисковой ставке.
Безрисковая норма доходности является ключевым фактором в расчетах стоимости капитала, таких как расчеты с использованием модели ценообразования капитальных активов . Стоимость капитала под риском в таком случае представляет собой сумму безрисковой нормы доходности и определенных премий за риск.