В финансах вторичный рынок прямых инвестиций (также часто называемый вторичными или вторичными биржами прямых инвестиций ) относится к покупке и продаже уже существующих обязательств инвесторов перед фондами прямых инвестиций и другими альтернативными инвестиционными фондами. Учитывая отсутствие устоявшихся торговых рынков для этих интересов, передача долей в фонды прямых инвестиций, а также в хедж-фонды может быть более сложной и трудоемкой. [1]
Продавцы прямых инвестиций продают не только инвестиции в фонд, но и оставшиеся необеспеченные обязательства перед фондами. По своей природе класс активов прямых инвестиций неликвиден и предназначен для долгосрочных инвестиций для инвесторов , придерживающихся принципа «покупай и держи» , включая «пенсионные фонды, целевые фонды и богатые семьи, распродающие свои фонды прямых инвестиций до того, как будут распроданы пулы». все их активы». [2] Для подавляющего большинства прямых инвестиций не существует котируемого публичного рынка; однако существует устойчивый и развивающийся вторичный рынок, доступный для продавцов активов частного капитала. Объем вторичного рынка в 2022 году составит 108 млрд долларов США. [3]
Покупатели стремятся приобрести долю прямых инвестиций на вторичном рынке по нескольким причинам. Например, первоначальная продолжительность инвестиций может быть намного короче, чем у инвестиций в фонд прямых инвестиций. Аналогично, покупатель может иметь возможность приобрести эти интересы по привлекательной цене. Наконец, покупатель может оценить активы фонда, прежде чем принять решение о покупке доли в фонде. И наоборот, продавцы могут стремиться продать проценты по разным причинам, включая необходимость привлечения капитала, желание избежать будущих требований к капиталу, необходимость уменьшить чрезмерное распределение по классу активов или по нормативным причинам. [4]
Благодаря высокому спросу на прямые инвестиции за последнее десятилетие, огромные объемы капитала были направлены в фонды вторичного рынка от инвесторов, стремящихся увеличить и диверсифицировать свое участие в прямых инвестициях.
Вторичный рынок прямых инвестиций был первоначально создан Дейтоном Карром, основателем Фонда венчурного капитала Америки (VCFA Group), в 1982 году. Карр управлял венчурной инвестиционной фирмой в партнерстве с Томасом Дж. Уотсоном-младшим, который тогда работал Председатель корпорации IBM. Когда их венчурный фонд стал более зрелым, Карр приобрел Watson из своей партнерской доли в 1979 году, как раз перед тем, как Уотсон стал послом США в Советском Союзе (назначен Джимми Картером). Считается, что это одна из первых вторичных сделок с частным капиталом. Вскоре после этого Карр получил значительную прибыль от этих инвестиций и впоследствии переключил свое инвестиционное внимание на покупку других долей товариществ с ограниченной ответственностью в фондах венчурного капитала. Благодаря серии небольших фондов, собранных и управляемых Дейтоном Карром под названием VCFA, родилась вторичная промышленность. VCFA по-прежнему занимается бизнесом и по-прежнему фокусируется в первую очередь на вторичных прямых инвестициях в венчурные фонды и фонды акций роста. С момента своего создания через группу VCFA вторичная отрасль в настоящее время включает в себя десятки специализированных фирм и институциональных инвесторов, которые занимаются покупкой и продажей долей частного капитала. По недавним оценкам консультативной фирмы Evercore, общий размер вторичного рынка в 2013 году составит около 26 миллиардов долларов США, [5] при этом примерно 45 миллиардов долларов «сухого порошка» (еще не инвестированного капитала) будет доступно в конце 2013 года и ожидается еще 30 миллиардов долларов. будет привлечено в 2014 году. [6] Столь большие объемы были вызваны растущим числом игроков на протяжении многих лет, что в конечном итоге привело к тому, что сегодня рынок стал высококонкурентным и фрагментированным. К ведущим вторичным инвестиционным компаниям с текущим выделенным вторичным капиталом, превышающим около 3 миллиардов долларов США, относятся: Blackstone Strategic Partners, AlpInvest Partners , Ardian (ранее AXA Private Equity), Capital Dynamics , Coller Capital , HarbourVest Partners , Lexington Partners , Pantheon Ventures , Partners Group и Нойбергер Берман . [7]
Кроме того, крупные инвестиционно-банковские фирмы, включая Credit Suisse , Deutsche Bank , Goldman Sachs , JPMorgan Chase , Morgan Stanley, имеют активные программы вторичного инвестирования. [8] Другие институциональные инвесторы обычно имеют склонность к второстепенным интересам. Все больше и больше первичных инвесторов, будь то фонды прямых инвестиций или другие институциональные инвесторы, также передают часть своих первичных программ вторичным.
По мере развития вторичного рынка прямых инвестиций появляются нетрадиционные вторичные стратегии . Одной из таких стратегий является привилегированный капитал , при котором как партнеры с ограниченной ответственностью, так и генеральные партнеры могут привлечь дополнительный капитал по стоимости чистых активов, сохраняя при этом право собственности на свой портфель и его будущий потенциал роста.
Вторичные транзакции обычно можно разделить на две основные категории:
Обычная вторичная сделка, эта категория включает продажу доли инвестора в фонде прямых инвестиций или портфеля долей в различных фондах путем передачи доли участия инвестора в товариществе с ограниченной ответственностью или ООО в фонде (фондах). Почти все типы фондов прямых инвестиций (включая выкуп, акции роста, венчурный капитал, мезонинные фонды, проблемные фонды и фонды недвижимости) могут быть проданы на вторичном рынке. Передача процентов фонда обычно позволяет инвестору получить некоторую ликвидность для финансируемых инвестиций, а также освободиться от любых оставшихся необеспеченных обязательств перед фондом. В дополнение к традиционным продажам за наличные, продажа долей фонда осуществляется посредством ряда структурированных транзакций: [9]
Включает в себя широкий спектр договорных сделок между покупателем и продавцом, которые обычно адаптируются к конкретным потребностям покупателя и продавца. Обычно покупатель и продавец договариваются об экономическом соглашении, которое является более сложным, чем простая передача 100% владения долями в фонде. [9]
Инвестор вкладывает свои доли в фонд в новый инструмент ( механизм обязательств по обеспеченным фондам ), который, в свою очередь, выпускает векселя и генерирует частичную ликвидность для продавца. Обычно инвестор также продает часть капитала компании с кредитным плечом. Это также называется механизмом обязательств по обеспеченным фондам. [9]
Обычно их называют скрепленными вторичными звеньями . Происходит, когда частная инвестиционная фирма (GP) привлекает новый фонд. Вторичный покупатель покупает долю в существующем фонде у текущего инвестора и берет на себя новое обязательство по отношению к новому фонду, собираемому GP. [9] Эти сделки часто инициируются частными инвестиционными компаниями в процессе сбора средств. [10] В 2008 и 2009 годах они становились все реже и реже, поскольку аппетит к первичным инвестициям снизился. С 2009 года было завершено ограниченное количество дополнительных транзакций с участием кептивных команд финансовых учреждений. [11] [12] [13]
Вторичная сделка, при которой LP получает ликвидность на очень раннем этапе существования фонда, когда фонд запросил менее 10% фонда или меньше [14]
К этой категории относится продажа портфелей прямых инвестиций в действующих компаниях, а не долей товарищества в инвестиционных фондах. Исторически эти портфели создавались либо из программ корпоративного развития, либо из крупных финансовых институтов. Обычно эту категорию можно разделить следующим образом:
Продажа кэптивного портфеля прямых инвестиций вторичному покупателю, который либо сам будет управлять инвестициями, либо наймет нового управляющего инвестициями. [9] Один из самых ярких примеров [ по мнению кого? ] корпоративного продавца, участвующего в прямой продаже портфелей, — это две последовательные продажи прямых портфелей от AEA Technology компаниям Coller Capital и Vision Capital в 2005 и 2006 годах соответственно.
В рамках синтетической вторичной сделки вторичные инвесторы приобретают долю в новом товариществе с ограниченной ответственностью, которое создается специально для владения портфелем прямых инвестиций. [9] Как правило, менеджер нового фонда исторически управлял активами как кэптивным портфелем. Самый заметный [ по мнению кого? ] Примером такого типа транзакции является отделение MidOcean Partners от Deutsche Bank в 2003 году.
Эта категория обычно относится к продаже оставшихся активов в фонде прямых инвестиций, срок действия которого приближается или превысил ожидаемый. [9] Завершающая сделка позволяет управляющему фондом обеспечить ликвидность для инвесторов фонда.
Эта категория обычно относится к структурированной продаже портфеля долей фонда прямых инвестиций, при которой продавец сохраняет некоторые или все доли фонда на своем балансе, но покупатель соглашается финансировать все будущие требования к капиталу портфеля продавца в обмен на привилегированный доход, гарантированный от будущих распределений портфеля продавца. Этот тип вторичных транзакций стал все более популярным с середины 2008 года и на протяжении 2009 года, поскольку многие продавцы не хотели брать на себя убытки от прямой продажи своего портфеля с большой скидкой, а вместо этого были готовы отказаться от части будущего потенциала роста в обмен на для моста невостребованных капитальных обязательств. [ нужна цитата ]
Фонд венчурного капитала Америки (сегодня VCFA Group), основанный в 1982 году Дейтоном Карром, был, вероятно, первой инвестиционной фирмой [15] , которая начала покупать доли прямых инвестиций в существующих венчурных фондах, фондах с привлечением заемных средств и мезонинных фондах. как прямые вторичные интересы в частных компаниях. Среди других пионеров вторичного рынка: Джереми Коллер , основатель Coller Capital и человек, которому приписывают индустриализацию вторичного рынка; [16] Арно Иснар, который работал с Карром в VCFA и позже основал ARCIS, вторичную фирму, базирующуюся во Франции [17] и Стэнли Альфельд, основатель Landmark Partners . [18]
В годы, последовавшие сразу за крахом доткомов , многие инвесторы стремились к скорейшему выходу из своих непогашенных обязательств по классу активов прямых инвестиций, особенно венчурного капитала. [19] В результате зарождающийся вторичный рынок в эти годы стал все более активным сектором прямых инвестиций. [20] [21] Объем вторичных транзакций увеличился с исторического уровня 2% или 3% обязательств прямых инвестиций до 5% адресуемого рынка. [22] [23] [24] Многие из крупнейших финансовых учреждений (например, Deutsche Bank , Abbey National , UBS AG ) продавали портфели прямых инвестиций и портфели фондов «pay-to-play», которые обычно использовались как средство для получить доступ к прибыльному финансированию с использованием заемных средств и сделкам по слияниям и поглощениям, но понесла убытки в сотни миллионов долларов.
Всплеск активности на вторичном рынке в период с 2004 по 2007 год привел к появлению на рынке новых участников. Именно в это время рынок превратился из того, что раньше было относительно небольшой нишей, в функционирующую и важную область индустрии прямых инвестиций. До 2004 года рынок все еще характеризовался ограниченной ликвидностью и плохими ценами, при этом фонды прямых инвестиций торговали со значительными дисконтами к справедливой стоимости. [25] Начиная с 2004 года и вплоть до 2007 года вторичный рынок превратился в более эффективный рынок, на котором активы впервые торговались на уровне или выше их расчетной справедливой стоимости, а ликвидность резко возросла. За эти годы вторичный рынок превратился из нишевой подкатегории, в которой большинство продавцов испытывали трудности, в активный рынок с достаточным предложением активов и многочисленными участниками рынка. [26] К 2006 году активное управление портфелем стало гораздо более распространенным на все более развитом вторичном рынке, и все большее число инвесторов начало проводить вторичные продажи, чтобы сбалансировать свои портфели прямых инвестиций. Продолжающаяся эволюция вторичного рынка прямых инвестиций отражала развитие и развитие более крупной индустрии прямых инвестиций.
Вторичный рынок прямых инвестиций вступил в новую фазу в 2008 году с началом и ускорением финансового кризиса 2007–2008 годов . Цены на рынке неуклонно падали в течение 2008 года, поскольку предложение акций начало значительно превышать спрос, а перспективы выкупа с использованием заемных средств и других инвестиций в частный акционерный капитал ухудшились. Финансовые учреждения, включая Citigroup и ABN AMRO , а также дочерние компании AIG и Macquarie , были известными продавцами.
После обвала мировых рынков осенью 2008 года на рынок вышло больше продавцов, включая публично торгуемые частные инвестиционные компании , целевые фонды, фонды и пенсионные фонды. Многие продавцы столкнулись со значительными чрезмерными обязательствами по своим программам прямых инвестиций, а в некоторых случаях значительные необеспеченные обязательства перед новыми фондами прямых инвестиций вызывали проблемы с ликвидностью. [27] В связи с резким увеличением числа проблемных продавцов, одновременно выходящих на рынок, уровень цен на вторичном рынке быстро упал. В этих сделках продавцы были готовы принять значительные скидки по сравнению с текущими оценками (обычно в отношении предыдущей квартальной стоимости чистых активов, опубликованной управляющим фондом прямых инвестиций), поскольку они столкнулись с перспективой дальнейшего списания активов в своих существующих портфелях. или поскольку им нужно было достичь ликвидности в течение ограниченного периода времени.
В то же время перспективы покупателей стали более неопределенными, и ряд видных вторичных игроков не спешили приобретать активы. В некоторых случаях покупатели, которые согласились на вторичные закупки, начали применять в своих контрактах положения о существенных неблагоприятных изменениях (MAC), чтобы отказаться от сделок, на которые они согласились всего несколько недель назад. [28]
Менеджеры фондов прямых инвестиций опубликовали свои оценки за декабрь 2008 года со значительными списаниями, чтобы отразить падение стоимости базовых компаний. В результате дисконт к стоимости чистых активов, предлагаемый покупателями продавцам таких активов, был уменьшен. Однако активность на вторичном рынке резко упала по сравнению с уровнем 2008 года, поскольку участники рынка продолжали бороться за согласие по цене. Отражая успехи на рынках государственных акций с конца первого квартала, динамика на вторичном рынке продолжала развиваться. Некоторые покупатели, которые неохотно инвестировали в начале года, начали возвращаться, а нетрадиционные инвесторы проявили большую активность, особенно в отношении необеспеченных обязательств, чем в предыдущие годы.
С середины 2010 года на вторичном рынке наблюдается рост активности в результате улучшения ценовых условий. До середины 2011 года уровень активности продолжал оставаться на повышенном уровне, поскольку продавцы вышли на рынок с большими портфелями, а сделки с наиболее привлекательными фондами проводились по цене около NAV. Когда летом 2011 года европейский кризис суверенного долга поразил финансовые рынки, на вторичном рынке прямых инвестиций впоследствии наблюдалось снижение как предложения, так и спроса на портфели долей в фондах прямых инвестиций, что привело к снижению уровня цен по сравнению с долетним периодом. 2011. Однако снижения объемов на вторичном рынке в 2012 г. по сравнению с 2011 г., рекордным [29], не ожидалось , поскольку, помимо банков, находящихся под давлением правил Базеля III , другие институциональные инвесторы, в том числе пенсионные фонды , страховые компании а суверенные фонды благосостояния продолжали использовать вторичный рынок для продажи активов. [30]
Что касается сбора средств, вторичные инвестиционные компании извлекли выгоду из постепенно улучшающихся условий на рынке сбора средств в виде прямых инвестиций. С 2010 по 2013 год каждый из крупных управляющих вторичными фондами собрал средства-преемники, иногда превышая свои цели по сбору средств. [31] [32] [33] [34]
В 2012 году был зафиксирован рекордный уровень активности на вторичном рынке, достигший максимума — около $26 млрд завершенных сделок. Lloyds Banking Group plc продала Coller Capital портфель фондов прямых инвестиций на сумму $1,9 млрд . [35] Система пенсионного обеспечения служащих города Нью-Йорка продала портфель акций фонда прямых инвестиций на сумму 975 миллионов долларов. [36] Инвестиционный совет штата Висконсин продал портфель акций крупных фондов выкупа на сумму 1 миллиард долларов. [36] Шведский Länsförsäkringar продал портфель прямых инвестиций на сумму 1,5 миллиарда евро. [37]
В феврале NorthStar Realty Finance потратила 390 миллионов долларов на покупку 51 процента акций в портфеле из 45 долей фондов недвижимости, ранее принадлежавших организации финансовых услуг TIAA-CREF. В 2013 году рост вторичного рынка продолжал расти, достигнув самого высокого уровня, при этом общий объем транзакций оценивается в 36 миллиардов долларов согласно отчету Setter Capital Volume Report за 2013 год, а именно: прямые инвестиции - 28 миллиардов долларов, вторичные операции с недвижимостью - 5,1 миллиарда долларов, хедж-фонды. получает 1,6 миллиарда долларов, финансирование инфраструктуры — 0,7 миллиарда долларов, а фонд лесной промышленности — 0,2 миллиарда долларов. [38] Средний дисконт к стоимости чистых активов снизился с 35% в 2009 году до 7% в 2013 году. [2]
В 2014 году рост вторичного рынка продолжал расти, достигнув самого высокого уровня, при этом общий объем транзакций оценивается в 49,3 миллиарда долларов согласно отчету Setter Capital Volume Report за 2014 год, а именно: прямые инвестиции - 37,9 миллиарда долларов, вторичные операции с недвижимостью - 6,8 миллиарда долларов, хедж-фонды. получает 2,5 миллиарда долларов, финансирование инфраструктуры — 1,9 миллиарда долларов, а фонд лесной промышленности — 0,2 миллиарда долларов. [39] По данным Setter Capital Inc , в 2014 году всего было совершено 1270 транзакций, средний размер которых составил около $37,7 млн. Хотя количество транзакций было примерно таким же, как и в 2013 году, средний размер сделки увеличился на 34,6% по сравнению с прошлым годом, что отражает тот факт, что в 2014 году было совершено больше транзакций на несколько сотен миллионов / миллиардов долларов. Действительно, широта и количество покупателей продолжает расти, при этом общий объем и активность мелких и средних покупателей становятся все более значительными. В 2014 году на долю крупных покупателей приходилось 59,8% общего объема рынка, на долю покупателей среднего размера приходилось примерно 34,9% общего объема, а на долю мелких покупателей приходилось примерно 5,3%. Расширению вторичного рынка также способствует увеличение числа покупателей, расширяющих сферу своих интересов в областях, в которых они ранее были неактивны. Примерно 31,4% покупателей расширили свою вторичную направленность в 2014 году, включив в нее покупку других альтернативных типов инвестиций (например, инфраструктуру, недвижимость, портфели прямых инвестиций и т. д.), что на 1,4% больше, чем в 2013 году. [40]
В течение четырехлетнего периода с 2014 по 2018 год вторичный рынок продолжал расти, приблизившись к 40 миллиардам долларов США по объему транзакций во второй половине 2017 года. [41] Эта цифра примерно в пять раз превышает общий объем сделок по сравнению с уровнем 2005 года. Наблюдатели за рынком объясняют этот рост растущей сложностью вторичных операций, увеличением спроса на ликвидность со стороны институциональных инвесторов и растущим числом управляющих фондами, использующих вторичный рынок для получения доступа к новым потокам капитала. [41]
Этот период также привел к реструктуризации под руководством врачей общей практики, в ходе которой управляющий фондом возглавляет усилия по реструктуризации экономики фонда или переводу существующих обязательств фонда в новый механизм. По данным Credit Suisse, доля вторичных компаний под руководством GP выросла с 10 процентов рынка в 2012 году до более трети к концу 2017 года. [42] Инсайдеры рынка прогнозируют, что к концу вторичные компании под руководством GP в конечном итоге достигнут 50 процентов доли рынка. 2018 года, [43] объясняя растущее признание их использования среди крупных частных инвестиционных компаний, таких как Warburg Pincus и BC Partners, причиной их массового признания.
Ниже приводится график некоторых из наиболее заметных вторичных транзакций и других вех: