Компания с двойным листингом или DLC — это корпоративная структура, в которой две корпорации функционируют как единый операционный бизнес через соглашение о юридическом выравнивании , но сохраняют отдельные юридические идентичности и листинги на фондовой бирже . Практически все DLC являются трансграничными и имеют налоговые и другие преимущества для корпораций и их акционеров.
При обычном слиянии или поглощении объединяющиеся компании становятся единым юридическим лицом, при этом одна компания покупает находящиеся в обращении акции другой. Однако при создании DLC обе компании продолжают существовать и иметь отдельные органы акционеров, но они соглашаются разделить все риски и выгоды от владения всеми своими действующими предприятиями в фиксированной пропорции, изложенной в договоре, называемом «соглашением об уравнивании». Соглашения об уравнивании заключаются для обеспечения равного отношения к акционерам обеих компаний в правах голоса и денежных потоков. Договоры охватывают вопросы, определяющие распределение этих юридических и экономических прав между родительскими компаниями-близнецами, включая вопросы, связанные с дивидендами, ликвидацией и корпоративным управлением. Обычно обе компании будут иметь один совет директоров и интегрированную структуру управления. DLC чем-то похожа на совместное предприятие , но обе стороны делят все, чем владеют, а не только один проект; в этом смысле DLC похожа на полное товарищество между публичными корпорациями . Это отличается от компании с кросс-листингом, которая (одна и та же компания) котируется на нескольких фондовых рынках. Samsung является примером компании, акции которой котируются как на корейском, так и на американском фондовом рынке.
Некоторые крупные компании, акции которых котируются на двух биржах, включают: [1]
Основные компании с двойным листингом, проходящие реорганизацию в другую форму, включают:
Другие компании, акции которых ранее были размещены на двойной бирже, включают:
Структура компании с двойным листингом фактически является слиянием двух компаний, в котором они соглашаются объединить свои операции и денежные потоки и выплачивать аналогичные дивиденды акционерам обеих компаний, сохраняя при этом отдельные реестры акционеров и идентификационные данные. Практически во всех случаях две компании котируются в разных странах.
Часто существуют налоговые причины для компаний из разных юрисдикций принять структуру DLC вместо обычного слияния, при котором создается одна акция. Налог на прирост капитала может быть уплачен, если имело место прямое слияние, но никаких налоговых последствий не возникнет в случае сделки DLC. Различия в налоговых режимах также могут благоприятствовать структуре DLC, поскольку трансграничные выплаты дивидендов минимизируются. Кроме того, могут быть благоприятные налоговые последствия для самих компаний. После того, как компании выбрали структуру DLC, могут возникнуть серьезные налоговые препятствия для отмены соглашения.
Иногда могут быть затронуты и вопросы национальной гордости: когда обе стороны предполагаемого слияния или поглощения занимают сильные позиции и не нуждаются в слиянии или согласии на поглощение, может быть проще осуществить его, если страна с меньшим бизнесом не «теряет» свою корпорацию.
Третий мотив — сокращение обратного потока инвесторов, что снизило бы цену акций одной из фирм на их собственном рынке, если бы вместо этого использовался путь слияния. То есть некоторые институциональные инвесторы не могут владеть акциями фирм, зарегистрированных за пределами родной страны, или могут владеть такими акциями только в ограниченном количестве. Кроме того, при слиянии невыжившая фирма будет удалена из всех индексов. Фонды отслеживания индексов должны будут тогда продать акции выжившей компании. При использовании структуры DLC всего этого можно было бы избежать.
Четвертый мотив заключается в том, что DLC не обязательно требуют регулирующего ( антимонопольного ) согласия и не могут быть ограничены требованием одобрения иностранных инвестиций. Наконец, доступ к местным рынкам капитала может быть сокращен, когда котировка исчезает при обычном слиянии. Это основано на идее, что местные инвесторы уже знакомы с компанией с периода до DLC. Однако структура DLC также имеет недостатки. Структура может препятствовать прозрачности для инвесторов и снижать эффективность управления. Кроме того, выпуск акций при слиянии и транзакции на рынке капитала (такие как SEO, обратный выкуп акций и дробление акций ) являются более сложными в рамках структуры DLC.
Акции родительских компаний DLC представляют собой требования по точно таким же базовым денежным потокам. На интегрированных и эффективных финансовых рынках цены акций родительских компаний DLC должны, таким образом, двигаться синхронно. Однако на практике могут возникнуть большие отклонения от теоретического ценового паритета. Например, в начале 1980-х годов Royal Dutch NV торговалась со скидкой примерно в 30% относительно Shell Transport and Trading PLC. В академической финансовой литературе Розенталь и Янг (1990) и Фрут и Дабора (1999) показывают, что существенная неточность ценообразования в трех DLC (Royal Dutch Shell, Unilever и Smithkline Beecham) существовала в течение длительного периода времени. [7] [8] Оба исследования приходят к выводу, что фундаментальные факторы (такие как валютный риск, структуры управления, юридические контракты, ликвидность и налогообложение) недостаточны для объяснения величины отклонений цен. Froot и Dabora (1999) показывают, что относительные цены акций-близнецов коррелируют с фондовыми индексами рынков, на которых каждый из близнецов имеет свой основной листинг. [8] Например, если FTSE 100 растет относительно индекса AEX (голландский индекс фондового рынка), цена акций Reed International PLC, как правило, имеет тенденцию расти относительно цены акций Elsevier NV. De Jong, Rosenthal и van Dijk (2008) сообщают о подобных эффектах для девяти других DLC. Возможным объяснением является то, что ожидания местных инвесторов влияют на относительные цены акций материнских компаний DLC. [9]
Из-за отсутствия «фундаментальных причин» для неправильной оценки, DLC стали известны как хрестоматийный пример арбитражных возможностей, см., например, Brealey, Myers, and Allen (2006, глава 13). [10]
Разница в ценах между двумя рынками, на которых котируются компании с двойным листингом (также называемая неправильной оценкой), привела к тому, что ряд финансовых учреждений попытались воспользоваться неправильной оценкой, открыв арбитражные позиции в таких обстоятельствах. Эти арбитражные стратегии включают длинную позицию в относительно недооцененной части DLC и короткую позицию в относительно переоцененной части. Например, в начале 1980-х годов арбитражер мог бы создать длинную позицию в Royal Dutch NV и короткую позицию в Shell Transport and Trading plc. Эта позиция принесла бы прибыль, когда относительные цены Royal Dutch и Shell сблизились бы к теоретическому паритету. Внутренний документ Merrill Lynch [11] исследует арбитражные возможности в шести DLC. Lowenstein (2000) описывает арбитражные позиции хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM) в Royal Dutch/Shell. LTCM открыл арбитражную позицию в этом DLC летом 1997 года, когда Royal Dutch торговалась с премией в восемь-десять процентов. В общей сложности было инвестировано 2,3 миллиарда долларов, половина из которых была длинная в Shell, а другая половина короткая в Royal Dutch. [12] Осенью 1998 года крупные дефолты по российскому долгу привели к значительным убыткам для хедж-фонда, и LTCM пришлось закрыть несколько позиций. Ловенштейн сообщает, что премия Royal Dutch увеличилась примерно до 22 процентов, и LTCM пришлось закрыть позицию и понести убыток. По словам Ловенштейна, LTCM потерял 286 миллионов долларов в торговле парами акций , и более половины этих убытков приходится на торговлю Royal Dutch/Shell. [13]
Пример LTCM является хорошей иллюстрацией того, почему арбитраж финансовых учреждений не смог устранить неверную оценку в DLC. Важной характеристикой арбитража DLC является то, что базовые акции не конвертируются друг в друга. Следовательно, рискованные арбитражные позиции должны оставаться открытыми до тех пор, пока цены не сойдутся. Поскольку не существует определенной даты, когда цены DLC сойдутся, арбитражеры с ограниченными горизонтами, которые не могут самостоятельно закрыть ценовой разрыв, сталкиваются со значительной неопределенностью. Де Йонг, Розенталь и ван Дейк (2008) моделируют арбитражные стратегии в двенадцати DLC за период 1980-2002 гг. Они показывают, что в некоторых случаях арбитражерам пришлось бы ждать почти девять лет, прежде чем цены сойдутся и позиция может быть закрыта. [9] В краткосрочной перспективе неверная оценка может углубиться. В таких ситуациях арбитражеры получают маржинальные требования , после чего они, скорее всего, будут вынуждены ликвидировать часть позиции в крайне неблагоприятный момент и понести убытки. В результате арбитражные стратегии в DLC очень рискованны, что, вероятно, будет препятствовать арбитражу.
{{cite journal}}: Цитировать журнал требует |journal=( помощь )