Конвертируемая облигация

Тип облигации

В финансах конвертируемая облигация , конвертируемая нота или конвертируемый долг (или конвертируемая облигация, если срок ее погашения превышает 10 лет) — это тип облигаций , которые держатель может конвертировать в определенное количество акций обыкновенных акций компании- эмитента или в наличные деньги равной стоимости. Это гибридная ценная бумага с характеристиками долга и акций. ^[1] Она возникла в середине 19 века и использовалась ранними спекулянтами , такими как Джейкоб Литтл и Дэниел Дрю, для противодействия рыночному монополизму . ^[2]

Конвертируемые облигации чаще всего выпускаются компаниями с низким кредитным рейтингом и высоким потенциалом роста. Конвертируемые облигации также считаются долговой ценной бумагой , поскольку компании соглашаются предоставлять фиксированную или плавающую процентную ставку, как и в обычных облигациях, за средства инвестора. Чтобы компенсировать наличие дополнительной стоимости за счет возможности конвертации облигации в акции, конвертируемая облигация обычно имеет купонную ставку ниже, чем у аналогичного неконвертируемого долга. Инвестор получает потенциальный рост конвертации в капитал, защищая при этом падение денежным потоком от купонных выплат и возврата основного долга по истечении срока. Эти свойства — и тот факт, что конвертируемые облигации часто торгуются ниже справедливой стоимости ^[3] — естественным образом приводят к идее конвертируемого арбитража , где длинная позиция в конвертируемой облигации уравновешивается короткой позицией в базовом капитале.

С точки зрения эмитента, ключевым преимуществом привлечения денег путем продажи конвертируемых облигаций является снижение выплаты процентов наличными . Преимущество для компаний от выпуска конвертируемых облигаций заключается в том, что если облигации конвертируются в акции, долг компании исчезает. Однако в обмен на выгоду от снижения выплат процентов стоимость акционерного капитала снижается из-за ожидаемого разводнения акций , когда держатели облигаций конвертируют свои облигации в новые акции .

Конвертируемые облигации также часто используются в качестве инструмента для начального инвестирования в стартапы как форма долга, которая конвертируется в капитал в будущем инвестиционном раунде. ^[4] Это гибридный инвестиционный инструмент, который на начальном этапе несет в себе (ограниченную) защиту долга, но разделяет прибыль в качестве капитала, если стартап оказывается успешным, избегая при этом необходимости оценки компании на слишком ранней стадии.

Типы

Андеррайтеры были весьма изобретательны и предоставили несколько вариантов первоначальной конвертируемой структуры. Хотя на финансовом рынке не существует формальной классификации, можно сегментировать конвертируемую вселенную на следующие подтипы:

Ванильные конвертируемые облигации

Конвертируемые облигации Vanilla являются наиболее простыми конвертируемыми структурами. Они предоставляют держателю право конвертировать в определенное количество акций, определяемое в соответствии с ценой конвертации, определенной заранее. Они могут предлагать купонные регулярные выплаты в течение срока действия ценной бумаги и иметь фиксированную дату погашения, когда номинальная стоимость облигации может быть выкуплена держателем. Этот тип является наиболее распространенным конвертируемым типом и, как правило, обеспечивает асимметричный профиль доходности и положительную выпуклость, часто ошибочно связанную со всем классом активов: при наступлении срока погашения держатель действительно либо конвертирует в акции, либо требует погашения по номиналу в зависимости от того, превышает ли цена акций цену конвертации.

Обязательные кабриолеты

Обязательные конвертируемые облигации являются распространенной разновидностью подтипа vanilla, особенно на рынке США. Обязательные конвертируемые облигации заставят держателя конвертировать их в акции по истечении срока — отсюда и термин «обязательные». Эти ценные бумаги очень часто будут иметь две цены конвертации, что делает их профили похожими на стратегию опциона « разворот риска ». Первая цена конвертации ограничит цену, по которой инвестор получит эквивалент своей номинальной стоимости обратно в акциях, вторая ограничит, по которой инвестор заработает больше номинала. Если цена акций ниже первой цены конвертации, инвестор понесет убытки капитала по сравнению со своими первоначальными инвестициями (исключая потенциальные купонные выплаты). Обязательные конвертируемые облигации можно сравнить с форвардной продажей акций с премией.

Обратные кабриолеты

Обратные конвертируемые облигации являются менее распространенной разновидностью, в основном выпускаемой синтетически. Они были бы противоположны ванильным структурам: цена конвертации действовала бы как короткий опцион пут с падением: когда цена акций падает ниже цены конвертации, инвестор начал бы подвергаться воздействию базовой доходности акций и больше не мог бы выкупить по номиналу свою облигацию. Эта отрицательная выпуклость компенсировалась бы обычно высоким регулярным купонным платежом.

Упакованные кабриолеты

Пакетные конвертируемые облигации или иногда структуры «облигация + опцион» — это просто прямая облигация и опцион колл/варрант, упакованные вместе. Обычно инвестор может торговать обеими ногами по отдельности. Хотя первоначальный выигрыш похож на простой ванильный, пакетные конвертируемые облигации затем будут иметь другую динамику и риски, связанные с ними, поскольку по истечении срока держатель не получит никаких денег или акций, а получит немного денег и, возможно, немного акций. Например, они упустят эффект смягчения модифицированной дюрации, обычный для простых ванильных структур конвертируемых облигаций.

Контингент кабриолетов

Условные конвертируемые облигации являются разновидностью обязательных конвертируемых облигаций. Они автоматически конвертируются в акционерный капитал, если происходит заранее определенное событие-триггер, например, если стоимость активов ниже стоимости гарантированного долга.

Конвертируемая иностранная валюта

Конвертируемые облигации в иностранной валюте — это любые конвертируемые облигации, номинальная стоимость которых выпущена в валюте, отличной от национальной валюты компании-эмитента.

Обменные облигации

Обмениваемая облигация, где компания-эмитент и базовая акционерная компания являются разными компаниями (например, XS0882243453, GBL в GDF Suez). Это различие обычно проводится с точки зрения риска, т. е. риска капитала и кредитного риска, которые коррелируют: в некоторых случаях субъекты будут юридически разными, но не будут считаться обмениваемыми, поскольку конечный гарант будет тем же, что и базовая акционерная компания (например, типично в случае сукук, исламских конвертируемых облигаций, требующих особой юридической настройки для соответствия исламскому праву).

Синтетическая связь

Синтетически структурированная конвертируемая облигация, выпущенная инвестиционным банком для копирования конвертируемой выплаты по определенному базовому капиталу. Иногда также называется банковскими обменными облигациями с наличными расчетами (например, Barclays/MSFT 25 US06738G8A15 — Barclays Bank PLC является эмитентом, а Microsoft — базовым капиталом, на который делается ссылка). Большинство обратных конвертируемых облигаций являются синтетическими. Синтетические больше похожи на структурированные продукты с расчетами наличными, и в результате конвертации не производятся акции. Пакетные конвертируемые облигации (например, Siemens 17 DE000A1G0WA1) иногда путают с синтетическими из-за того, что эмитент (иногда управляющий портфелем) создаст структуру с использованием прямых облигаций и опционов. На самом деле это два совершенно разных продукта с разными рисками и выплатами.

Структура, особенности и терминология

• Купон : Периодическая выплата процентов держателю конвертируемой облигации от эмитента. Может быть фиксированной или переменной или равной нулю.
• Дата погашения/выкупа : дата, на которую должна быть выплачена основная сумма (номинальная стоимость) облигации (и все оставшиеся проценты). В некоторых случаях для нестандартных конвертируемых облигаций дата погашения отсутствует (т. е. бессрочные), это часто бывает с привилегированными конвертируемыми облигациями (например, US0605056821).
• Дата окончательного преобразования : Конечная дата, когда держатель может запросить конвертацию в акции. Может отличаться от даты погашения.
• Доходность : Доходность конвертируемой облигации на дату выпуска может отличаться от купонной стоимости, если облигация предлагает выкуп с премией. В этих случаях доходность будет определять стоимость выкупа с премией и промежуточную стоимость выкупа пут.
• Нижний предел ставки облигации : также известный как стоимость прямой облигации , это стоимость элементов фиксированного дохода конвертируемой облигации (регулярные выплаты процентов, выплата основного долга при погашении и преимущественное право требования по активам по сравнению с обыкновенными акциями), за исключением возможности конвертации в акции. ^[5]
• В проспекте эмиссии будет указан либо коэффициент конвертации , либо цена конвертации. Коэффициент конвертации — это количество акций, которое инвестор получает при обмене облигации на обыкновенные акции. Цена конвертации — это цена, уплачиваемая за акцию при приобретении акций при обмене облигации на обыкновенные акции. ^[6]
• Цена рыночной конверсии : цена, которую инвестор в конвертируемые ценные бумаги фактически платит за право конвертации в обыкновенные акции. Она рассчитывается, как показано ниже. Как только фактическая рыночная цена базовых акций превысит рыночную цену конверсии, заложенную в конвертируемую ценную бумагу, любой дальнейший рост цены акций приведет к росту цены конвертируемой ценной бумаги по крайней мере на тот же процент. Таким образом, рыночную цену конверсии можно рассматривать как «точку безубыточности». ^[7]

• Премия за рыночную конверсию : разница между рыночной ценой конверсии и текущей рыночной ценой базовых акций. Покупатели конвертируемых облигаций принимают премию за конверсию в обмен на защиту от падения, предоставляемую фиксированными характеристиками дохода конвертируемой облигации. По мере снижения цены акций цена конвертируемой облигации не упадет ниже ее минимальной стоимости облигации. Обычно выраженная в расчете на акцию, премия за рыночную конверсию рассчитывается следующим образом: ^[8]

• Паритет : Непосредственная стоимость конвертируемой облигации в случае конвертации, обычно получаемая как текущая цена акций, умноженная на коэффициент конвертации, выраженный для базы 100. Может также называться биржевой собственностью.

Кабриолеты могут иметь и другие особенности, такие как:

• Функции колл : способность эмитента (по некоторым облигациям) отозвать облигацию досрочно для погашения. Это не следует путать с опционом колл. Softcall относится к функции колл, при которой эмитент может отозвать только при определенных обстоятельствах, как правило, на основе базовой динамики цены акций (например, текущая цена акций выше 130% от цены конвертации в течение 20 дней из 30). Функция Hardcall не требует никаких особых условий, кроме даты: в этом случае эмитент сможет отозвать часть или всю эмиссию по цене колл (обычно по номиналу) после определенной даты.
• Особенности опциона пут : способность держателя облигации (кредитора) заставить эмитента (заемщика) погасить кредит в дату, более раннюю, чем срок погашения. Они часто возникают как окна возможностей, каждые три или пять лет, и позволяют держателям реализовать свое право на досрочное погашение.
• Условная конвертация (также известная как CoCo): Ограничивают возможность держателей конвертируемых облигаций конвертировать в акции. Обычно ограничения будут основываться на базовой цене акций и/или времени (например, конвертируемые каждый квартал, если цена акций превышает 115% от цены конвертации). ^[9] Обратные конвертируемые облигации в этом отношении можно рассматривать как разновидность обязательных, имеющих функцию условной конвертации. Совсем недавно некоторые выпуски CoCo основывались на коэффициенте капитала первого уровня для некоторых крупных банков-эмитентов.
• Сброс : Цена конверсии будет сброшена на новое значение в зависимости от базовой доходности акций. Обычно это происходит в случаях неудовлетворительной доходности (например, если цена акций через год ниже 50% от цены конверсии, новой ценой конверсии будет текущая цена акций).
• Событие смены контроля (также известное как Ratchet ): Цена конвертации будет скорректирована в случае поглощения базовой компании. Существует много подтипов формулы Ratchet (например, Make-whole base, зависящая от времени...), их влияние на держателя облигаций может быть как небольшим (например, ClubMed, 2013), так и значительным (например, Aegis, 2012). Часто этот пункт также предоставляет держателям конвертируемых облигаций возможность «пут», т. е. запросить досрочное погашение своих облигаций.
• Неразводненный : Неразводненная функция была популяризирована с более низкими процентными ставками (например, в евро), чтобы сделать конвертируемый выпуск все еще привлекательным для эмитентов, уже получающих выгоду от низких процентных ставок на рынке прямых облигаций. При неразводненном размещении эмитент одновременно вступает в внебиржевой опционный договор с андеррайтером (или третьей стороной). Этот опцион часто соответствует страйку конвертируемой облигации, а также ее погашению. Это приведет к отмене разводнения в случае конвертации конвертируемой облигации при погашении, если цена акций выше страйка. Обычно, чтобы полностью предотвратить разводнение, проспект конвертируемой облигации ограничивает возможность ранней конвертации. ^[10]

Профили рынков и инвесторов

Глобальный рынок конвертируемых облигаций относительно невелик, около 400 млрд долларов США (по состоянию на январь 2013 года, без учета синтетических облигаций). Для сравнения, рынок прямых корпоративных облигаций составит около 14 000 млрд долларов США. Из этих 400 млрд, около 320 млрд долларов США — это конвертируемые облигации «Vanilla», крупнейший подсегмент класса активов.

Кабриолеты распространены неравномерно, и между различными региональными рынками существуют некоторые небольшие различия:

• Северная Америка: около 50% мирового рынка конвертируемых облигаций, в основном из США (даже если Канада хорошо представлена ​​в секторе материалов). Этот рынок более стандартизирован, чем другие, с конвертируемыми структурами, которые относительно однородны (например, стандартные функции Make-Whole take over, условная конверсия @ 130%). Что касается торговли, американский рынок конвертируемых облигаций «централизован» вокруг TRACE , что помогает с точки зрения прозрачности цен. Еще одной особенностью этого рынка является важность обязательных конвертируемых облигаций и привилегированных облигаций, особенно для финансовых компаний (около 10–20% выпусков в региональных эталонных индексах США). Большая часть торговых операций базируется в Нью-Йорке.
• EMEA : европейские, ближневосточные и африканские выпуски обычно торгуются из Европы, Лондон является крупнейшим узлом, за которым следуют Париж и в меньшей степени Франкфурт и Женева. Он представляет около 25% мирового рынка и демонстрирует большее разнообразие с точки зрения структур (например, от CoCoCo's до французского OCEANE). Из-за этого отсутствия стандартизации его часто считают более техничным и беспощадным, чем американский рынок с точки зрения торговли. Очень небольшое количество объемов торгуется на бирже, в то время как подавляющее большинство делается внебиржевым путем без системы отчетности о ценах (например, как TRACE). Ликвидность значительно ниже, чем на североамериканском рынке. Торговые соглашения НЕ являются единообразными: французские конвертируемые облигации будут торговаться грязными в единицах, в то время как другие страны будут торговаться чистыми в номинальном эквиваленте.
• Азия (без Японии): Этот регион представляет около 17% всего рынка, с общей структурой, похожей на рынок EMEA, хотя и с большей стандартизацией по выпускам. Большая часть торговли осуществляется в Гонконге, небольшая часть — в Сингапуре.
• Япония: этот регион представляет около 8% от общего рынка по состоянию на январь 2013 года, несмотря на то, что в прошлом он был сопоставим по размеру с североамериканским рынком. Он в основном сократился из-за низких процентных ставок, что сделало конкурентное преимущество снижения купонных выплат менее привлекательным для эмитентов. Одной из ключевых особенностей японского рынка является то, что цена предложения выпуска обычно превышает 100, что означает, что инвестор фактически несет отрицательную доходность, чтобы извлечь выгоду из потенциального роста основного капитала. Большая часть торговли осуществляется из Токио (и Гонконга для некоторых международных компаний).

Инвесторы в конвертируемые облигации делятся на две основные категории: хеджирующие инвесторы и инвесторы, занимающие только длинные позиции.

• Инвесторы в хеджирование/арбитраж/своп: Собственные торговые отделы или хедж-фонды, использующие в качестве основной стратегии конвертируемый арбитраж, который заключается в том, что в своей самой базовой итерации они покупают конвертируемые облигации, продавая базовые акции, и одновременно покупают конвертируемые облигации. Покупка конвертируемых облигаций при продаже акций часто называется «свопом». Инвесторы в хеджирование модулируют свои различные риски (например, капитал, кредит, процентная ставка, волатильность, валюта), размещая один или несколько хеджей (например, короткая акция, CDS, своп активов, опцион, фьючерс). По сути, маркет-мейкеры являются хеджированными инвесторами, поскольку у них будет торговая книга в течение дня и/или ночью, удерживаемая хеджированным образом, чтобы обеспечить необходимую ликвидность для продолжения своих операций по созданию рынка.
• Long-only/Outright Investors: Инвесторы в конвертируемые облигации, которые будут владеть облигациями для своих асимметричных профилей выплат. Обычно они подвергаются различным рискам. Глобальные конвертируемые фонды обычно хеджируют свои валютные риски, а также процентные риски в некоторых случаях, однако хеджирование волатильности, акций и кредитов обычно исключается из сферы их стратегии.

Распределение между этими инвесторами различается в зависимости от региона: в 2013 году в американском регионе доминировали хеджированные инвесторы (около 60%), а в регионе EMEA доминировали инвесторы, занимающие только длинные позиции (около 70%). В глобальном масштабе распределение между двумя категориями примерно сбалансировано.

Оценка

Теоретически рыночная цена конвертируемой облигации никогда не должна опускаться ниже ее внутренней стоимости . Внутренняя стоимость — это просто количество акций , конвертируемых по номинальной стоимости, умноженное на текущую рыночную цену обыкновенных акций .

Три основных этапа поведения конвертируемых облигаций:

• «В деньгах»: цена конверсии < цены акций.
• При деньгах: цена конверсии = цена акций.
• Вне денег: цена конверсии > цены акций.

С точки зрения оценки конвертируемая облигация состоит из двух активов: облигации и варранта . Оценка конвертируемой облигации требует предположения о

1. волатильность базовых акций для оценки опциона и
2. кредитный спред для части с фиксированным доходом, который учитывает кредитный профиль фирмы и рейтинг конвертируемой облигации в структуре капитала.

Используя рыночную цену конвертируемой облигации, можно определить подразумеваемую волатильность (используя предполагаемый спред) или подразумеваемый спред (используя предполагаемую волатильность).

Эта дихотомия волатильности/кредита является стандартной практикой оценки конвертируемых облигаций. Конвертируемые облигации интересны тем, что, за исключением случая с обмениваемыми облигациями (см. выше), невозможно полностью отделить волатильность от кредита. Более высокая волатильность (хорошая вещь) имеет тенденцию сопровождать более слабый кредит (плохой). В случае обмениваемых облигаций кредитное качество эмитента может быть отделено от волатильности базовых акций. Настоящие художники конвертируемых и обмениваемых облигаций — это люди, которые знают, как играть в эту балансирующую игру.

Простой метод расчета стоимости конвертируемых облигаций включает расчет текущей стоимости будущих процентных и основных платежей по стоимости долга и добавление текущей стоимости ордера . Однако этот метод игнорирует определенные рыночные реалии, включая стохастические процентные ставки и кредитные спреды, и не принимает во внимание популярные функции конвертируемых облигаций, такие как колл-опционы эмитента, пут-опционы инвестора и сбросы курса конвертации. Наиболее популярными моделями для оценки конвертируемых облигаций с этими функциями являются модели конечных разностей , а также более распространенные биномиальные деревья ^[11] и триномиальные деревья . Однако также доступны модели оценки, основанные на методах Монте-Карло . ^[12]

С 1991–92 годов большинство маркет-мейкеров в Европе использовали биномиальные модели для оценки конвертируемых облигаций. Модели были доступны из INSEAD , Trend Data of Canada, Bloomberg LP и из моделей, разработанных в домашних условиях, среди прочих. Эти модели требовали ввода кредитного спреда, волатильности для ценообразования (часто использовалась историческая волатильность) и безрисковой нормы доходности. Биномиальный расчет предполагает, что существует колоколообразное распределение вероятностей для будущих цен акций, и чем выше волатильность, тем более пологой является форма колокола. Там, где есть коллы эмитентов и путы инвесторов, они будут влиять на ожидаемый остаточный период опциональности при различных уровнях цены акций. Биномиальное значение представляет собой взвешенное ожидаемое значение, (1) беря показания со всех различных узлов решетки, расширяющейся от текущих цен, и (2) принимая во внимание различные периоды ожидаемой остаточной опциональности при различных уровнях цены акций. ^[13] Три самые большие области субъективности: (1) используемая ставка волатильности, поскольку волатильность не является постоянной, и (2) следует ли включать в модель стоимость заимствования акций для хедж-фондов и маркет-мейкеров. Третьим важным фактором является (3) статус дивидендов поставляемого капитала, если облигация отзывается, поскольку эмитент может выбрать время отзыва облигации, чтобы минимизировать стоимость дивидендов для эмитента.

Риск

Конвертируемые облигации в основном выпускаются начинающими или небольшими компаниями. Вероятность дефолта или большого движения в любом направлении намного выше, чем у устоявшихся фирм. Инвесторы должны иметь четкое представление о значительном кредитном риске и поведении колебания цен, связанных с конвертируемыми облигациями. Следовательно, модели оценки должны фиксировать кредитный риск и обрабатывать потенциальный скачок цен.

Использование для инвесторов

• Конвертируемые облигации обычно выпускаются с более высокой доходностью, чем доходность акций, в которые конвертируются облигации.
• Конвертируемые облигации более безопасны для инвестора, чем привилегированные или обыкновенные акции. Они обеспечивают защиту активов, поскольку стоимость конвертируемой облигации упадет только до стоимости облигационного пола: однако в реальности, если цена акций упадет слишком сильно, кредитный спред увеличится, и цена облигации упадет ниже облигационного пола. В то же время конвертируемые облигации могут обеспечить возможность высокой доходности, подобной доходности акций.
• Также конвертируемые облигации обычно менее волатильны, чем обычные акции. Действительно, конвертируемая облигация ведет себя как опцион колл. Поэтому, если C — это цена колл, а S — обычная акция, то

${\displaystyle \Delta ={\frac {\delta C}{\delta S}}\Rightarrow \delta C=\Delta \times \delta S.}$

В результате, поскольку мы получаем , что означает, что вариация C меньше вариации S , что можно интерпретировать как меньшую волатильность. ${\displaystyle 0<\Delta <1}$ ${\displaystyle \delta C<\delta S}$

• Одновременная покупка конвертируемых облигаций и короткая продажа обыкновенных акций того же эмитента — это стратегия хедж-фонда, известная как конвертируемый арбитраж . Мотивация такой стратегии заключается в том, что опцион на акции, встроенный в конвертируемую облигацию, является источником дешевой волатильности , которая может быть использована конвертируемыми арбитражерами.
• В ограниченных обстоятельствах некоторые конвертируемые облигации могут быть проданы в шорт , что снижает рыночную стоимость акций и позволяет держателю долга требовать больше акций, с которыми можно продать в шорт. Это известно как финансирование по смертельной спирали .

Использование для эмитентов

Более низкие затраты по займам с фиксированной ставкой

• Более низкие фиксированные процентные ставки по займам . Конвертируемые облигации позволяют эмитентам выпускать долговые обязательства по более низкой стоимости. Обычно конвертируемая облигация при выпуске приносит доходность на 1–3 % меньше, чем прямые облигации.

Фиксация долгосрочных заимствований с низкой фиксированной ставкой

• Закрепление в долгосрочном заимствовании с низкой фиксированной ставкой . Для финансового директора, следящего за тенденцией процентных ставок, есть привлекательность в попытке поймать самую низкую точку в цикле для финансирования с помощью долга с фиксированной ставкой или обменять банковские заимствования с плавающей ставкой на конвертируемые заимствования с фиксированной ставкой. Даже если фиксированный рынок развернется, для компании все еще может быть возможным заимствовать через конвертируемые облигации с более низким купоном, чем когда-либо было возможно при прямом долговом финансировании.

Более высокая цена конвертации, чем цена исполнения эмиссии прав

• Более высокая цена конвертации, чем цена страйка выпуска прав . Аналогично, цена конвертации, которую компания устанавливает для конвертируемых облигаций, может быть выше уровня, которого цена акций достигала когда-либо в последнее время. Сравните разводнение капитала конвертируемых облигаций, выпущенных, скажем, с премией в 20 или 30%, с более высоким разводнением капитала при выпуске прав, когда новые акции предлагаются, скажем, с дисконтом в 15–20% к преобладающей цене акций.

Разбавление голосов отложено

• Разбавление голосов отложено . При конвертируемой облигации разбавление голосов существующих акционеров происходит только при возможной конвертации облигации. Однако конвертируемые привилегированные акции обычно имеют право голоса, когда дивиденды по привилегированным акциям просрочены. Конечно, большее влияние на голосование происходит, если эмитент решает выпустить обмениваемую, а не конвертируемую акцию.

Увеличение общего уровня долговой нагрузки

• Увеличение общего уровня долгового левериджа . Конвертируемые облигации могут использоваться для увеличения общей суммы долга компании. Рынок склонен ожидать, что компания не увеличит прямой долг сверх определенных пределов, без того, чтобы это негативно повлияло на кредитный рейтинг и стоимость долга. Конвертируемые облигации могут обеспечить дополнительное финансирование, когда «окно» прямого долга может быть закрыто. Субординация конвертируемого долга часто рассматривается инвесторами как приемлемый риск, если права конвертации привлекательны в качестве компенсации.

Максимальное финансирование, разрешенное в соответствии с правилами преимущественного права

• Максимизация финансирования, разрешенного в соответствии с правилами преимущественного права . Для таких стран, как Великобритания, где компании ограничены в количестве акций, которые могут быть предложены не акционерам без преимущественного права, конвертируемые облигации могут привлечь больше денег, чем посредством эмиссии акций. В соответствии с Руководящими принципами Великобритании 1989 года, выпущенными Комитетами по защите инвесторов (IPC) Ассоциации британских страховщиков (ABI) и Национальной ассоциации управляющих пенсионными фондами (NAPF), IPC будут рекомендовать своим членам не возражать против эмиссий без преимущественного права, которые добавляют не более 5% к историческому неразбавленному балансовому капиталу в период от годового общего собрания акционеров до годового общего собрания акционеров и не более 7,5% в общей сложности за период в 3 финансовых года. Лимиты преимущественного права рассчитываются исходя из предположения о вероятности конвертации в 100% с использованием показателя неразбавленного исторического балансового акционерного капитала (где предполагается вероятность конвертации в 0%). Не предпринимается никаких попыток назначить вероятности конвертации в обоих случаях, что привело бы к разрешению более крупных конвертируемых выпусков. Причина этой непоследовательности может заключаться в том, что Pre-Emption Guidelines были составлены в 1989 году, а биномиальные оценки не были распространены среди профессиональных инвесторов до 1991–92 годов.

Премиальные конвертируемые облигации

• Премиальные конвертируемые облигации, такие как большинство французских конвертируемых облигаций и бескупонные ликвидные опционные облигации (LYON), обеспечивают фиксированную процентную доходность по выпуску, которая в значительной степени (или полностью) учитывается ростом цены погашения. Однако, если облигации конвертируются инвесторами до даты погашения, эмитент выиграет, выпустив облигации с низким или даже нулевым купоном. Чем выше премиальная цена погашения, (1) тем больше акций должны пройти, чтобы конвертация произошла до даты погашения, и (2) тем ниже должна быть конверсионная премия, чтобы гарантировать, что права конвертации заслуживают доверия.

Документ о поглощении

• Бумага о поглощении . Конвертируемые облигации имеют место в качестве валюты, используемой при поглощениях. Покупатель может предложить более высокий доход по конвертируемой облигации, чем дивидендная доходность по акциям жертвы предложения, без необходимости повышать дивидендную доходность по всем акциям покупателя. Это упрощает процесс для покупателя с низкодоходными акциями, приобретающего компанию с более высокодоходными акциями. Как ни странно, чем ниже доходность по акциям покупателя, тем легче покупателю создать более высокую премию за конвертацию по конвертируемой облигации, с вытекающими выгодами для математики поглощения. В 1980-х годах внутренние конвертируемые облигации Великобритании составляли около 80% европейского рынка конвертируемых облигаций, и более 80% из них были выпущены либо как валюта поглощения, либо как финансирование поглощений. У них было несколько косметических привлекательностей.

Проформа полностью разводненной прибыли на акцию не показывает никаких дополнительных расходов на обслуживание конвертируемой облигации до дня конвертации, независимо от того, был ли купон 10% или 15%. Полностью разводненная прибыль на акцию также рассчитывается на меньшем количестве акций, чем если бы в качестве валюты поглощения использовался акционерный капитал.

В некоторых странах (например, в Финляндии) конвертируемые облигации различных структур могут рассматриваться местными бухгалтерами как капитал. В таких обстоятельствах учет может привести к меньшему условному долгу, чем если бы прямой долг использовался в качестве валюты поглощения или для финансирования приобретения. Считалось, что заемные средства были меньше при конвертируемых облигациях, чем при использовании прямого долга. В Великобритании предшественник Совета по международным стандартам бухгалтерского учета (IASB) положил конец рассмотрению конвертируемых привилегированных акций как капитала. Вместо этого их следует классифицировать и как (1) привилегированный капитал, и как (2) конвертируемый.

Тем не менее, никакие (возможно, существенные) затраты на выплату дивидендов по привилегированным акциям, возникающие при обслуживании конвертируемых привилегированных акций, не отражены в предварительном консолидированном отчете о прибыли до налогообложения.

Косметические преимущества в (1) заявленной проформе разводненной прибыли на акцию, (2) заемном капитале (на некоторое время) и (3) проформе консолидированной прибыли до уплаты налогов (для конвертируемых привилегированных акций) привели к тому, что конвертируемые привилегированные акции Великобритании стали крупнейшим европейским классом конвертируемых облигаций в начале 1980-х годов, пока более жесткие условия, доступные для евроконвертируемых облигаций, не привели к тому, что новые выпуски евроконвертируемых облигаций затмили внутренние конвертируемые облигации (включая конвертируемые привилегированные акции) с середины 1980-х годов.

Налоговые льготы

• Налоговые преимущества . Рынок конвертируемых облигаций в первую очередь ориентирован на инвесторов, не платящих налоги. Цена будет в значительной степени отражать (1) стоимость базовых акций, (2) дисконтированное преимущество валового дохода конвертируемой облигации по сравнению с базовыми акциями, плюс (3) некоторую цифру для встроенной опциональности облигации. Налоговое преимущество является наибольшим в случае обязательных конвертируемых облигаций. Фактически акционер, выплачивающий высокие налоги, может получить выгоду от того, что компания секьюритизирует валовой будущий доход по конвертируемой облигации, доход, который он может компенсировать из налогооблагаемой прибыли.

Таблица рейтингов андеррайтинга, связанного с акциями, в США за 2010 год

Источник: Bloomberg

Смотрите также

• Условно конвертируемая облигация
• Привилегированные акции
• Конвертируемая безопасность
• Облигации, привязанные к акциям
• Обменные облигации
• Ликвидационная привилегия

Ссылки

1. Скатицци, Кара (февраль 2009 г.). «Конвертируемые облигации». Журнал ААИИ . Проверено 8 сентября 2015 г.
2. Джерри В. Маркхэм (2002). Финансовая история Соединенных Штатов: от Христофора Колумба до баронов-разбойников . ME Sharpe . стр. 161. ISBN 0-7656-0730-1.
3. Амманн, Мануэль; Кинд, Аксель; Уайлд, Кристиан (2003). «Недооценены ли конвертируемые облигации?: Анализ французского рынка». Журнал банковского дела и финансов . 27 (4): 635–653. doi :10.1016/S0378-4266(01)00256-4. SSRN  268470.
4. Gilson, Ronald; Schizer, David (2003). «Понимание структуры венчурного капитала: налоговое объяснение для конвертируемых привилегированных акций». Harvard Law Review . 116 (3): 874–916. doi :10.2307/1342584. JSTOR  1342584.
5. Фабоцци, Фрэнк Дж. (1996). Рынки облигаций, анализ и стратегии (третье изд.). Верхняя Сэддл-Ривер, Нью-Джерси: Prentice-Hall, Inc. стр. 376. ISBN 0-13-339151-5.
6. Ритчи-младший, Джон К. (1997). Справочник по ценным бумагам с фиксированным доходом, под ред. Фрэнка Дж. Фабоцци (5-е изд.). Нью-Йорк: McGraw Hill. стр. 296. ISBN 0-7863-1095-2.
7. Фабоцци, там же , стр. 376.
8. Фабоцци, там же , стр. 376.
9. ^{[ мертвая ссылка ]} Херст, Гэри (21 июня 2013 г.). "Кокосовые острова: условные конвертируемые капитальные облигации и страховые резервы". garyhirst.com . Получено 13 апреля 2014 г.
10. См.: Разводненная ценная бумага и Разводненная прибыль на акцию
11. Амманн, Мануэль; Кинд, Аксель; Уайлд, Кристиан (2003). «Недооценены ли конвертируемые облигации?: Анализ французского рынка». Журнал банковского дела и финансов . 27 (4): 635–653. doi :10.1016/S0378-4266(01)00256-4. SSRN  268470.
12. Амманн, Мануэль; Кинд, Аксель; Уайлд, Кристиан (2007). «Ценообразование конвертируемых облигаций на основе моделирования» (PDF) . Журнал эмпирических финансов . doi :10.2139/ssrn.762804. S2CID  233758183.
13. См . Модель Lattice (финансы)#Гибридные ценные бумаги

Дальнейшее чтение

• FinPricing. Практическое руководство по оценке облигаций и калькулятор.
• Макс, Кевин. Будущие доходы: аргументы в пользу конвертируемых облигаций. Barron's. 3 декабря 2019 г.
• Сяо, Тим. Простой и точный метод оценки конвертируемых облигаций с кредитным риском. Журнал Derivatives & Hedge Funds, том 19, выпуск 4. Страницы 259–277.

Внешние ссылки

• Генератор листов условий конвертируемых облигаций от Wilson Sonsini Goodrich & Rosati
• Оценка конвертируемых облигаций с использованием уравнений в частных производных – Люси Ли
• Ценообразование конвертируемых облигаций, индексированных на инфляцию – Ландскронер и Равив
• Harvard i-lab | Основы финансирования и привлечения капитала для стартапов. Объясняет как простой конвертируемый долг, так и упрощенную форму конвертируемого долга, называемую SAFE (простое соглашение о будущем капитале)