Условно конвертируемая облигация ( CoCo ), также известная как расширенная капитальная облигация ( ECN ), [1] представляет собой инструмент с фиксированным доходом , который конвертируется в акционерный капитал, если происходит заранее определенное событие-триггер. [2] Концепция CoCo особенно обсуждалась в контексте управления кризисом в банковской отрасли. [3] Она также появилась как альтернативный способ поддержания платежеспособности в страховой отрасли. [ требуется ссылка ]
Концепция «дефолта без вины» была предложена профессором Робертом Мертоном в 1990 году как гарантия, которая дает держателям «договорное право наложить арест на активы фирмы (или ее долю в капитале) всякий раз, когда стоимость активов ниже стоимости ее гарантированного долга». [4] Конкретная идея «условных конвертируемых облигаций» как механизма избежания финансовых затруднений была предложена научным сотрудником Олина [5] в Гарвардской школе права и опубликована в Harvard Law Review в 1991 году. [6] Эти концепции, возможно, послужили вдохновением для инструмента, использовавшегося во время финансового кризиса 2007–2008 годов .
Условно конвертируемая облигация определяется двумя элементами: активацией триггера и механизмом поглощения убытков . Активация триггера — это заранее определенное событие, которое вызывает процесс поглощения убытков. Она может быть основана либо на механическом правиле, либо на усмотрении надзорных органов. Механизм поглощения убытков состоит либо из конвертации в заранее определенную сумму капитала, либо из списания номинальной стоимости кокосовой облигации. [7] Триггер, который может быть специфичным для банка, системным или двойным, должен быть определен таким образом, чтобы обеспечить автоматическую и неприкосновенную конвертацию. [8] [9] Существует возможность динамической последовательности — конвертация происходит при различных заранее определенных пороговых значениях события триггера. [10] Поскольку триггер может быть предметом бухгалтерского учета или рыночных манипуляций , обычно используемой мерой является рыночная мера платежеспособности банка. [11] Конструкция триггера и коэффициент конвертации имеют решающее значение для эффективности инструмента. [12]
Условно конвертируемые облигации могут иметь различные формы, такие как резервный кредит, катастрофная облигация , избыточный вексель или опцион на покупку с улучшенной обратной конвертацией. [13] [14]
Оценивание условных конвертируемых облигаций является сложной задачей, особенно из-за нескольких нормативных аспектов, которые необходимо учитывать. Соответствующая нормативная база для CoCos изложена в четвертой Европейской директиве о требованиях к капиталу (CRD IV), Регламенте о требованиях к капиталу (CRR) и Директиве о восстановлении и урегулировании банковской несостоятельности (BRRD). В эмпирическом плане было показано, что следующие переменные оказывают влияние на спреды условных конвертируемых облигаций (знак эффекта в скобках): коэффициент капитала первого уровня банка (+), банк-эмитент является глобально системно важным финансовым учреждением , т. е. системно важным банком (G-SIB) (-), эмитент имеет штаб-квартиру в стране Южной Европы (+), имеет конвертацию в акционерный капитал против постоянного списания в качестве механизма поглощения убытков (-), имеет низкий триггер против высокого триггера (-), спред кредитного дефолтного свопа (CDS) банка (+), прошлые доходности акций банка (+) и волатильность доходности акций банка (+). [15] Кроме того, в отношении нормативных переменных также было показано, что пороговое значение расстояния до максимальной распределяемой суммы (MDA) имеет отрицательное, экономически релевантное и статистически значимое влияние на спреды CoCo. [16]
В контексте управления кризисом условные конвертируемые облигации были особенно признаны за их потенциал предотвращения систематического краха важных финансовых учреждений. [17] Если конвертация происходит быстро, банкротство может быть полностью предотвращено из-за быстрого вливания капитала, который было бы невозможно получить в противном случае, либо из-за рынка, либо из-за так называемого тупика рекапитализации. [18] Кроме того, из-за своей долговой природы условные конвертируемые облигации представляют собой налоговый щит до конвертации. Следовательно, по сравнению с обыкновенным капиталом, стоимость капитала и, следовательно, стоимость содержания поглощающего риск объекта ниже. В случае возникновения триггерного события конвертация долга в капитал снижает кредитное плечо компании . [19] [20]
Также считается, что условный долг имеет потенциал контролировать проблему принципала-агента в двухстороннем порядке — вовлекая как акционеров, так и менеджеров. Более высокая рыночная дисциплина и более строгое корпоративное управление осуществляются в результате прямого риска акционеров по разбавлению акций в случае, если конвертация была инициирована. Был выдвинут аргумент, что предоставление бонусов менеджерам в форме условных конвертируемых долговых инструментов может снизить их поведение чрезмерного принятия риска, вызванное их стремлением предоставить инвесторам желаемую доходность на капитал . [21]
Критическое преимущество условного конвертируемого долга, которое отличает его от других форм долга, поглощающего риск, — это эффект «конверсии действующего предприятия». Когда триггер выбран правильно, автоматическая конвертация снижает левередж именно тогда, когда банк сталкивается с высокими стимулами для переключения риска. Соответственно, эта функция обеспечивает превентивный эффект на создание эндогенного риска, в отличие от любой другой формы банковского долга. [22] С другой стороны, условный капитал в форме конвертируемых облигаций остается в значительной степени непроверенным инструментом, вызывающим опасения относительно его последствий, особенно в периоды высокой волатильности и неопределенности рынка. [23] Соответствующая спецификация триггера и ставки конвертации имеет решающее значение для эффективности инструмента. Некоторые утверждают, что конвертация может вызвать негативные сигнальные эффекты, приводящие к потенциальному финансовому заражению и манипулированию ценами . [24] Наконец, рыночная привлекательность инструмента остается сомнительной. [25]
Когда 19 марта 2023 года было объявлено о приобретении Credit Suisse компанией UBS , швейцарский регулятор FINMA заявил, что облигации Credit Suisse дополнительного уровня 1 (AT1) на сумму 16 млрд швейцарских франков (17 млрд долларов США) будут списаны до нуля. [26] Только облигации AT1, выпущенные двумя швейцарскими банками, допускают это в своих условиях; большинство таких ценных бумаг имеют большую защиту. [27] Единый совет по урегулированию , Европейское банковское управление и Банковский надзор ЕЦБ выпустят совместное заявление, подтверждающее, что в соответствии с рамками урегулирования ЕС инструменты AT1 не могут быть списаны до полного использования инструментов CET для покрытия убытков. [28] Эксперт из швейцарской юридической фирмы Lindemann , представляющий интересы физических и юридических лиц, понесших убытки от списания облигаций Credit Suisse AT1, указал, что у них есть 5-летний срок (до 2028 года) для инициирования арбитражного разбирательства в связи с положениями швейцарского закона об экспроприации. [29]
