SEC против Texas Gulf Sulphur Co. [1] — дело Апелляционного суда США по второму округу , в котором были сформулированы стандарты для ряда аспектов закона об инсайдерской торговле в соответствии с разделом 10(b) Закона о биржах и правилом SEC 10b-5 . В частности, в нем были изложены стандарты существенности инсайдерской информации, эффективного раскрытия такой информации и того, что составляет «вводящее в заблуждение» заявление. Дело Texas Gulf Sulphur стало первым случаем, когда федеральный суд постановил, что инсайдерская торговля нарушает федеральный закон о ценных бумагах, и оставалось ведущим делом об инсайдерской торговле в течение десятилетия. [2] Со временем Верховный суд США принял некоторые из его положений, отклонив другие. Дело продолжает привлекать значительное внимание ученых.
Спор был сосредоточен на действиях дюжины сотрудников Texas Gulf Sulphur Co. (TGS) после открытия крупных месторождений полезных ископаемых в Канаде. [3] После того, как TGS провела разведочное бурение и обнаружила доказательства наличия значительных месторождений, она решила приобрести прилегающие земли. Президент TGS поручил группе разведки не делиться информацией с другими. [3] В это время несколько сотрудников TGS и посторонних лиц, получивших от них наводки, приобрели акции TGS . [4] Кроме того, группа сотрудников приняла опционы на акции от TGS, не уведомив Совет директоров о находках. [4]
После того, как газеты сообщили, что TGS обнаружила значительные месторождения полезных ископаемых, компания опубликовала заявление, опровергающее эти сообщения. [5] Несколько дней спустя, в 10:00 утра, TGS зачитала заявление для прессы, подтверждающее крупную находку, и новость была передана на тикерной ленте Dow Jones в 10:54 утра. [6] Несколько сотрудников TGS купили акции компании до объявления, а один разместил заказ после объявления, но до отчета Dow Jones. [7]
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) предъявила иски двенадцати сотрудникам TGS, а также самой компании за нарушение раздела 10(b) Закона о биржах и правила SEC 10b-5 . [8] В иске утверждалось, что сотрудники: купили акции TGS на основе существенной непубличной информации; разгласили непубличную информацию посторонним лицам; или приняли опционы на акции, не раскрыв существенной информации Совету директоров. [8] SEC также подала в суд на саму компанию на том основании, что ее первое заявление было вводящим в заблуждение. [8]
Федеральный окружной суд пришел к выводу, что информация о разведке стала существенной только за несколько дней до первого заявления компании, и поэтому только внутренняя деятельность после этого момента и до того, как компания полностью раскрыла свои выводы, была незаконной. [9] Кроме того, суд постановил, что пресс-релиз не был незаконным. [9]
Судья Уотерман составил мнение большинства, в которое вошли положения по ряду правовых вопросов, связанных с инсайдерской торговлей и ложными или вводящими в заблуждение заявлениями.
Суд одобрил правило «раскрыть или воздержаться» для инсайдерской торговли, которое требовало от любого, кто обладает существенной внутренней информацией о компании, либо раскрыть ее общественности, либо воздержаться от торговли акциями компании. [10] Примечательно, что это обязательство в соответствии с правилом 10b-5 применялось к любому, кто обладал такой информацией, включая людей, которые «не могут быть строго названы «инсайдерами»» [10] .
Затем суд рассмотрел то, что квалифицируется как «существенная» внутренняя информация, порог для обязанности раскрыть или воздержаться. [11] Он постановил, что существенна только информация о ситуациях, которые, в случае раскрытия, окажут существенное влияние на цену акций . [10] Кроме того, является ли информация о событии существенной, зависит от вероятности того, что событие произойдет, сбалансированной с масштабом события. [12] В случае TGS информация о первоначальных находках была существенной, несмотря на то, что была «отдаленной», поскольку знание того, что такая огромная шахта могла быть найдена, могло повлиять на цену акций TGS. [13] Таким образом, суд пришел к выводу, что все торговые операции людей, которые знали о первоначальных находках, нарушают Правило 10b-5, устанавливая точку, в которой информация становится существенной, до окружного суда. [14]
По вопросу ответственности «наводчика-наводчика» суд постановил, что, поделившись существенной информацией с корпоративными аутсайдерами, которые затем купили акции TGS, сотрудник нарушил Правило 10b-5. [14] Не решая, нарушили бы эти аутсайдеры («наводчики») правило в равной степени, если бы они знали, что информация не была раскрыта, суд отметил, что их поведение «безусловно может быть в равной степени предосудительным». [15]
Суд заявил, что прежде чем инсайдеры смогут торговать на основе существенной информации, эта информация должна быть эффективно раскрыта таким образом, чтобы гарантировать ее доступность для инвесторов. [16] Несмотря на то, что статья, сообщающая о важной находке TGS, достигла Нью-Йорка до того, как компания зачитала свое заявление для прессы, эти ранние сообщения были сочтены недостаточными. [16] Кроме того, суд постановил, что чтение пресс-релиза является лишь первым шагом в распространении информации. [17] Таким образом, сотрудник TGS, который торговал после того, как заявление было зачитано, но до того, как Dow Jones сообщила новость, должен был дождаться, пока она появится в «СМИ с самым широким тиражом», тикере Dow Jones. [17]
Сотрудники, которые торговали до того, как Dow Jones сообщила новость, но утверждали, что они искренне верили, что новость стала достоянием общественности, выдвинули защиту «добросовестно». [17] Суд отклонил этот аргумент, постановив, что конкретный умысел на мошенничество не является необходимым условием для установления ответственности по статье 10b-5; достаточно халатности ответчика . [17] В этом случае, поскольку убеждения сотрудников TGS в том, что новость стала достоянием общественности, не были обоснованными, они действовали халатно и несли ответственность. [18]
Что касается получения опционов на акции от TGS, суд постановил, что члены высшего руководства обязаны были раскрыть любую существенную информацию перед тем, как сделать это. Таким образом, сотрудник, который этого не сделал, нарушил Правило 10b-5. [19]
TGS утверждала, что ее первое публичное заявление не было незаконным, поскольку оно не было выпущено «в связи с покупкой или продажей каких-либо ценных бумаг», как того требует Правило 10b-5. В частности, заявление не вызвало никакой необычной рыночной активности, и TGS не сделала заявление с намерением повлиять на цену акций компании для внутренней выгоды. [20] Суд отклонил эти аргументы и постановил, что зубец «в связи с» требует только, чтобы ложное или вводящее в заблуждение заявление было сделано «способом, разумно рассчитанным на то, чтобы повлиять на [инвесторов]». [21] Заявление TGS соответствовало этому стандарту. [22] Однако суд одобрил защиту добросовестности, которую он отклонил в отношении инсайдерской торговли. В частности, если бы корпоративное руководство могло показать, что оно распространяло информацию добросовестно после тщательного определения того, что это была «вся правда», то нарушения 10b-5 не было бы. [21]
Суд постановил, что тестом для определения того, было ли утверждение вводящим в заблуждение в соответствии с 10b-5, является вопрос о том, был ли бы разумный инвестор введен в заблуждение. [23] Поскольку окружной суд применил неправильный стандарт (применили ли составители разумное деловое суждение), суд отложил рассмотрение дела , не вынося решения о том, было ли первое утверждение вводящим в заблуждение. [23]
Судья Френдли написал отдельное совпадающее мнение , в котором выразил свою обеспокоенность возможностью частных исков о возмещении крупного денежного ущерба, основанных только на небрежно подготовленных пресс-релизах. По его мнению, простое небрежное нарушение Правила 10b-5 (такое как публикация TGS своего первого заявления) не обязательно будет устанавливать частное требование о возмещении ущерба.
Судья Кауфман написал совпадающее мнение, присоединившись к большинству, а также к призыву судьи Френдли предоставить больше рекомендаций по частным искам о возмещении ущерба. [24] Судья Андерсон согласился с мнением большинства и элементами обсуждения судьей Френдли частных исков. [25] Судья Хейс представил мнение, совпадающее с большинством мнений большинства, но не согласное относительно надлежащих средств правовой защиты в случае определенных нарушений. [26]
Судья Мур, к которому присоединился главный судья Ламбард, не согласился с мнением большинства и указал на недостатки почти в каждом его элементе. Судья Мур возразил против стандарта существенности большинства, утверждая, что опора на потенциальное влияние информации на цену акций затронет практически любой факт, связанный с компанией. [27] По вопросу об опционах на акции несогласные постановили бы, что топ-менеджерам, имеющим нераскрытую информацию, приемлемо принимать опционы, при условии, что менеджеры не воспользуются ими до того, как информация станет общедоступной. [28] Судья Мур далее возразил против стандарта «разумного инвестора» большинства для оценки вводящих в заблуждение заявлений и вместо этого отнесся бы к деловому суждению руководства. [29] Что касается надлежащего значения «в связи с», несогласные призвали к требованию, чтобы ответчик либо действовал с мошеннической целью, либо совершал сделки. По мнению судьи Мура, стандарт большинства подвел бы все публичные корпоративные заявления под действие 10b-5. [30] Наиболее принципиально он возражал против «нереалистичного подхода», который большинство применяло к корпоративным пресс-релизам, поскольку, по его мнению, устанавливал слишком строгие стандарты и подвергал корпорации судебным догадкам. [31]
Большинство в значительной степени опиралось на то, что оно считало основной политикой, лежащей в основе Правила 10b-5, а именно, что « все инвесторы, торгующие на безличных биржах, [должны] иметь относительно равный доступ к существенной информации». [32] Суд заявил, что неравенство неравных условий игры не должно «игнорироваться как неизбежное в нашем образе жизни» и оставаться неисправленным. [14]
В качестве судебного толкования Texas Gulf Sulphur истолковала федеральные законы о ценных бумагах, чтобы реализовать «широкий замысел Конгресса по исправлению положения», и интерпретировала раздел 10(b) как «всеобъемлющий». [33] Позднее судья Ренквист раскритиковал этот подход в деле Blue Chip Stamps против Manor Drug Stores , где он, как известно, раскритиковал развитие законодательства о ценных бумагах, назвав его «судебным дубом, выросшим из не более чем законодательного желудя». [34]
Решение по делу Texas Gulf Sulphur стало первым случаем, когда федеральный суд постановил, что инсайдерская торговля нарушает федеральные законы о ценных бумагах. [2] Комиссия по ценным бумагам и биржам в деле Cady, Roberts & Co. (1961) подробно рассмотрела инсайдерскую торговлю и установила «правило раскрытия или воздержания», но как мнение агентства оно не имело прецедентной силы в федеральных судах. [35] После того, как Второй округ вынес свое решение, Верховный суд отклонил пересмотр. [36] [37] В отсутствие контролирующих постановлений Верховного суда по этим вопросам, Texas Gulf Sulphur стало «главным правилом инсайдерской торговли» на следующее десятилетие. [2]
На протяжении многих лет Верховный суд рассматривал многие из решений Второго округа, отклоняя некоторые и принимая другие. В деле Chiarella v. United States (1980) Суд отклонил правило, согласно которому любой, кто обладает существенной внутренней информацией, должен раскрывать ее или воздерживаться от торговли. [38] Вместо этого Суд постановил, что для применения этой обязанности необходимы фидуциарные или аналогичные отношения между сторонами сделки. [38] В то время как Texas Gulf Sulphur постановила, что существенная информация включает факты, которые «при разумном и объективном рассмотрении могут » повлиять на цену акций компании, [39] Верховный суд в деле TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc. (1976) установил стандарт того, «счел бы это важным разумный акционер ». [40] Отвергнув стандарт халатности Texas Gulf Sulphur для нарушений 10b-5, Суд потребовал показать « научность ». [41] [42] С другой стороны, Верховный суд последовал примеру Texas Gulf Sulphur в широком толковании элемента «в конструкции с». [43] Кроме того, суд одобрил «критерий вероятности-величины» Texas Gulf Sulphur в качестве фактора для определения существенности в деле Basic, Inc. против Левинсона (1988). [44]
Texas Gulf Sulphur назвали «возможно, самым важным федеральным делом в соответствии с законодательством США о ценных бумагах». [45] Некоторые из его активов остаются хорошим законом и сегодня. Кроме того, тест «влияния на цену», который суд использовал для определения существенности, был принят в юрисдикциях за пределами США [45]