В финансах темный пул ( также черный пул ) — это частный форум ( альтернативная торговая система или ATS) для торговли ценными бумагами, деривативами и другими финансовыми инструментами. [1] Ликвидность на этих рынках называется ликвидностью темного пула . [2] Основная часть сделок в темном пуле представляет собой крупные сделки финансовых учреждений , которые предлагаются вне публичных бирж, таких как Нью-Йоркская фондовая биржа и NASDAQ , поэтому такие сделки остаются конфиденциальными и находятся вне поля зрения широкой инвестиционной общественности. Фрагментация электронных торговых платформ позволила создать «теневые пулы», доступ к которым обычно осуществляется через перекрестные сети или напрямую между участниками рынка посредством частных договорных соглашений. Как правило, темные пулы недоступны для широкой публики, но в некоторых случаях к ним могут получить косвенный доступ розничные инвесторы и трейдеры через розничных брокеров.
Одним из основных преимуществ для институциональных инвесторов при использовании темных пулов является возможность покупать или продавать большие пакеты ценных бумаг, не показывая свою руку другим и, таким образом, избегая влияния на рынок , поскольку ни размер сделки, ни личность не раскрываются в течение некоторого времени после торговля заполнена. Однако это также означает, что некоторые участники рынка — розничные инвесторы — находятся в невыгодном положении, поскольку не могут видеть заказы до их исполнения. Цены согласовываются участниками темных пулов, поэтому рынок перестает быть прозрачным . [3]
Темные пулы активно используются в высокочастотной торговле , что также привело к конфликту интересов тех, кто управляет темными пулами, из-за оплаты за поток ордеров и приоритетного доступа. Высокочастотные трейдеры могут получать информацию от размещения ордеров в одном темном пуле, которую можно использовать на других биржах или в темных пулах. [4] В зависимости от того, каким образом «темный» пул работает и взаимодействует с другими площадками, его можно рассматривать, а некоторые поставщики даже называют «серым» пулом. [5]
Эти системы и стратегии обычно ищут ликвидность на открытых и закрытых торговых площадках, например, в других альтернативных торговых системах. С 2007 года значение темных пулов возросло: десятки различных пулов составляют значительную часть торговли акциями в США. [6] Темные пулы бывают разных типов и могут совершать сделки разными способами, например, посредством переговоров или автоматически (например, пересечения средней точки, шахматные пересечения, VWAP и т. д.), в течение дня или в запланированное время. [6]
Происхождение темных пулов восходит к 1979 году, когда в Соединенных Штатах изменилось финансовое регулирование, которое позволило активно продавать ценные бумаги, котирующиеся на определенной бирже, за пределами той биржи, на которой они были зарегистрированы. Комиссия по ценным бумагам и биржам США, известная как правило 19c3, приняла постановление, действие которого начнется 26 апреля 1979 года. [7] [8]
Новое регулирование привело к появлению в 1980-х годах «теневых пулов», которые позволяли инвесторам торговать крупными блоками ордеров, сохраняя при этом конфиденциальность и избегая влияния на рынок. В 1986 году Instinet открыла первую торговую площадку с дарк-пулом, известную как «After Hours Cross». Однако только в следующем году ITG создала первый внутридневной темный пул «POSIT», оба позволяли совершать крупные сделки анонимно, что было привлекательно для продавцов крупных пакетов акций. В течение следующих 20 лет сделки, заключенные в темных пулах, составляли небольшую часть рынка, от 3 до 5% всех сделок. Иногда это называли «торговлей наверху». [9]
Следующее большое событие в области темных пулов произошло в 2007 году, когда SEC приняла Постановление NMS (Национальная рыночная система), которое позволило инвесторам обходить публичные биржи для достижения улучшения цен. Результатом этого стало привлечение на рынок ряда новых игроков, и в течение следующих 10 лет было создано большое количество темных пулов. Этому способствовало совершенствование технологий и увеличение скорости исполнения, поскольку высокочастотная торговля использовала преимущества этих темных пулов. [ нужна цитата ]
К 2012 году 40% объема торгов акциями приходилось на темные пулы (которых в США было более 50) и интернализаторы. Большинство темных пулов управлялись крупными банками, такими как Credit Suisse и Goldman Sachs . [10]
По-настоящему темную ликвидность можно собирать вне рынка в темных пулах с использованием API на основе протоколов FIX и FAST . Темные пулы, как правило, очень похожи на стандартные рынки со схожими типами ордеров , правилами ценообразования и правилами расстановки приоритетов. Однако ликвидность намеренно не афишируется — отсутствует глубина рынка. Такие рынки не нуждаются в ордерах типа айсберг. Кроме того, они предпочитают не печатать сделки в какой-либо общедоступный канал данных или, если это требуется по закону, будут делать это с настолько большой задержкой, насколько это возможно по закону — и все это для того, чтобы уменьшить влияние любой сделки на рынок. Темные пулы часто формируются из книг заказов брокеров и другой внерыночной ликвидности. При сравнении пулов следует тщательно проверять, как рассчитывались показатели ликвидности — некоторые площадки учитывают обе стороны сделки или даже учитывают ликвидность, которая была опубликована, но не заполнена. [ нужна цитата ]
Пулы темной ликвидности предлагают институциональным инвесторам многие из преимуществ, связанных с торговлей в публичных книгах лимитных ордеров бирж , но без демонстрации своих действий другим. Пулы скрытой ликвидности избегают этого риска, поскольку ни цена, ни личность торговой компании не отображаются. [11]
Темные пулы записываются на национальную консолидированную ленту . Однако они учитываются как внебиржевые транзакции. Таким образом, подробная информация об объемах и типах транзакций остается на усмотрение сети пересечений и сообщается клиентам только в том случае, если они желают или обязаны это сделать по контракту. [12]
Темные пулы позволяют фондам выстраиваться в очередь и перемещать большие пакеты акций, не раскрывая своих намерений. Современные электронные торговые платформы и отсутствие человеческого взаимодействия сократили временные рамки движений рынка. Повышенная чувствительность цены акций к давлению рынка затруднила перемещение крупных пакетов акций без влияния на цену. [13] Таким образом, темные пулы могут защитить трейдеров от участников рынка, которые используют HFT хищническим образом. [14]
Темные пулы управляются частными брокерскими компаниями, которые действуют с меньшими нормативными требованиями и требованиями к публичному раскрытию информации, чем публичные биржи. [15] По оценкам Tabb Group, торговля на темных пулах составила 32% сделок в 2012 году по сравнению с 26% в 2008 году. [15]
Некоторые рынки позволяют размещать темную ликвидность внутри существующей книги лимитных ордеров наряду с публичной ликвидностью, обычно посредством использования айсберг- ордеров . [16] В заказах «Айсберг» обычно указывается дополнительное «отображаемое количество», то есть меньшее, чем общее количество заказа. Ордер ставится в очередь вместе с другими ордерами, но в стакане рынка печатается только отображаемое количество . Когда заказ достигает начала своей ценовой очереди, заполняется только отображаемое количество, прежде чем заказ автоматически помещается в конец очереди и должен ждать следующего шанса на исполнение. Таким образом, такие заказы будут исполняться медленнее, чем полностью публичные эквиваленты, и они часто влекут за собой явные штрафные издержки в виде более высоких затрат на исполнение, взимаемых рынком. Айсбергские ордера также не являются по-настоящему мрачными, поскольку сделка обычно видна постфактум в ленте публичных торгов на рынке. [ нужна цитата ]
Если актив может продаваться только публично, стандартный процесс определения цены имеет наилучшие шансы сделать публичную цену примерно «правильной» или «справедливой». Однако очень немногие активы относятся к этой категории, поскольку большинство из них можно продать вне рынка, не раскрывая публично информацию о сделке. Пока закрытые торги составляют лишь небольшую часть объема торгов, публичная цена все равно может считаться справедливой. Однако чем больше доля объема торгов происходит в закрытом режиме, тем менее мы можем быть уверены в том, что публичная цена является «справедливой». [ нужна цитата ]
Чтобы уменьшить это негативное влияние на раскрытие цен, внерыночные площадки по-прежнему могут публично сообщать консолидированные данные о сделках. Таким образом, сделки, происходящие в темных пулах, могут продолжать способствовать открытию цен, хотя и с небольшой задержкой. [17]
Хотя можно с уверенностью сказать, что торговля на темной площадке уменьшит влияние на рынок, маловероятно, что оно сведет его к нулю. В частности, ликвидность, которая пересекается при совершении транзакции, должна откуда-то поступать — и, по крайней мере, часть ее, скорее всего, будет поступать с публичного рынка, поскольку автоматизированные брокерские системы перехватывают рыночные ордера и вместо этого пересылают их покупателю/продавцу. . Это исчезновение ликвидности противоположной стороны, когда она торгует с покупателем/продавцом и покидает рынок, окажет влияние. Кроме того, ордер замедлит движение рынка в выгодном для покупателя/продавца направлении и ускорит его в неблагоприятном направлении. Влияние скрытой ликвидности на рынок является наибольшим, когда вся публичная ликвидность имеет возможность пересечься с пользователем, и наименьшим, когда пользователь может пересечься ТОЛЬКО с другой скрытой ликвидностью, которая также не представлена на рынке. Другими словами, у пользователя есть компромисс: снизить скорость исполнения за счет пересечения только с темной ликвидностью или увеличить ее и увеличить свое влияние на рынок. [ нужна цитата ]
Одной из потенциальных проблем при пересечении сетей является так называемое « проклятие победителя» . Выполнение ордера означает, что продавец на самом деле имел больше ликвидности в своем ордере, чем покупатель. Если бы продавец делал много небольших заказов в течение длительного периода времени, это не имело бы значения. Однако, когда торгуются большие объемы, можно предположить, что другая сторона, будучи еще крупнее, имеет возможность оказать влияние на рынок и, таким образом, подтолкнуть цену к покупателю. Как это ни парадоксально, но выполнение крупного заказа на самом деле является показателем того, что покупатель выиграл бы, если бы не размещал заказ с самого начала: ему или ей было бы лучше дождаться влияния продавца на рынок, а затем совершить покупку по новой цене. [18]
Другой тип неблагоприятного отбора на очень краткосрочной основе вызван экономикой темных пулов и отображаемых рынков. Если организация-покупатель добавляет ликвидность на открытом рынке, служба поддержки в банке может захотеть взять эту ликвидность, потому что у них есть краткосрочная потребность. Службе поддержки придется заплатить комиссию за доступ к бирже/ ECN , чтобы получить ликвидность на открытом рынке. С другой стороны, если организация-покупатель размещает свой ордер в темном пуле брокера проп-декада, то с экономической точки зрения это очень выгодно для проп-деки — они платят небольшую комиссию или вообще не платят за доступ к своему собственному темному пулу, и материнский брокер получает ленточный доход за печать сделок на бирже. По этой причине не рекомендуется добавлять ликвидность в темные пулы, когда предприятия совершают сделки меньшего размера и не имеют краткосрочной альфа; скорее, перейдите на открытый рынок, где краткосрочный неблагоприятный отбор, вероятно, будет менее серьезным. [ нужна цитата ]
Использование темных пулов для торговли также вызвало споры и действия регулирующих органов, отчасти из-за их непрозрачного характера и конфликта интересов со стороны оператора темного пула и участников - тема, которая была в центре внимания научно-популярного журнала Flash Boys . опубликованная в 2014 году книга Майкла Льюиса о высокочастотной торговле (HFT) на финансовых рынках . [4] [19] [20] [21] [22]
Компания Pipeline Trading Systems LLC, предлагающая свои услуги в качестве темного пула, заключила договор с дочерней компанией, которая проводила сделки. [23] В случае с Pipeline фирма попыталась создать торговую систему, которая защитила бы инвесторов от открытого публичного электронного рынка. В этой системе заказы инвесторов будут публиковаться в консолидированной ленте сразу после их объявления, что трейдеры охарактеризовали как «игру в покер с открытыми картами». Услуга Pipeline заключалась в поиске контрагентов для различных сделок в частном порядке. Впоследствии Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) провела расследование и предъявила иск за введение в заблуждение своих клиентов. [24] После урегулирования претензий Комиссии по ценным бумагам и биржам США в 2011 году, в январе 2012 года фирма переименовала себя в Aritas Securities LLC. [25]
В 2009 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) объявила, что предлагает меры по повышению прозрачности темных пулов, «чтобы инвесторы получили более четкое представление о ценах на акции и ликвидности». Эти требования предполагают, что информация об интересе инвесторов к покупке или продаже акций будет доступна общественности, а не только членам темных пулов. [26] В январе 2013 года FINRA объявила, что расширит мониторинг «теневых» пулов. [ нужна цитата ]
В июне 2014 года американский штат Нью-Йорк подал иск против Barclays , утверждая, что банк обманул и обманул инвесторов в отношении своего темного пула. Центральное обвинение в иске заключается в том, что Barclays исказил другим клиентам уровень агрессивной HFT-активности в своем темном пуле. Государство в своей жалобе заявило, что ему помогали бывшие руководители Barclays, и оно требовало возмещения неуказанного ущерба. Акции банка упали на 5% на новостях о судебном процессе, что побудило банк сделать заявление на Лондонской фондовой бирже о том, что он серьезно относится к обвинениям и сотрудничает с генеральным прокурором Нью-Йорка . [27] В июле 2014 года Barclays подал ходатайство об отклонении иска, заявив, что не было ни мошенничества, ни жертв, ни вреда кому-либо. Генеральная прокуратура Нью-Йорка заявила, что уверена, что это предложение не увенчается успехом. [28] В январе 2016 года Barclays согласился выплатить штраф в размере 35 миллионов долларов SEC и 70 миллионов долларов NYAG за нарушения в темном пуле. [29]
В январе 2015 года регуляторы США наложили штраф на темный пул UBS Group AG за несоблюдение правил, призванных обеспечить честное проведение сделок с акциями. [30] [31] Приказав UBS выплатить 14,4 миллиона долларов, включая штраф в размере 12 миллионов долларов, который превышает все предыдущие штрафы против альтернативной торговой системы, Комиссия по ценным бумагам и биржам отметила серию нарушений, имевших место с 2008 по 2012 год. размещайте заказы по ценам, выраженным с шагом меньше копейки, что запрещают правила SEC, поскольку это можно использовать для получения лучшего места в очереди при покупке или продаже акций. По данным SEC , возможность торговать с шагом менее пенни также не была широко раскрыта клиентам UBS, а вместо этого тайно предлагалась маркет-мейкерам, включая высокочастотных трейдеров . [ нужна цитата ]
В августе 2015 года ITG (и ее дочерняя компания AlterNet Securities) выплатили SEC сумму в 20,3 миллиона долларов из-за работы секретного торгового отдела и неправомерного использования конфиденциальной торговой информации подписчиков темного пула. [32]
Гипотетически розничный «повседневный» акционер любой компании может оказаться в невыгодном положении, если сделка в темном пуле будет заключена продавцом в темном пуле, избавляющимся от большого количества акций этой компании, что приведет к падению цены.
Торговля акциями, осуществляемая на общедоступных платформах, обычно имеет функциональные возможности, позволяющие любому пользователю видеть, сколько ордеров «сейчас» и «продажа» находится в стадии обработки в этот день для любой отдельной ценной бумаги на платформе (например, NASDAQ).
В свою очередь, если бы сделки темного пула были публично доступны для просмотра таким же образом, розничный акционер мог бы предотвратить убытки, продав в то же время, прежде чем цена упадет (при условии, что акционер уверен, что цена не пойдет вверх).
Поскольку они являются частными и скрыты от общественности, они представляют некоторый риск для трейдеров за пределами темного пула.
Существует три основных типа темных пулов:
Темные пулы были в основном мотивированы сделками крупных блоков и участников, которые не хотели двигать рынок и вызывать опережающее движение . [35] Однако в Соединенных Штатах эти сделки были заблокированы Постановлением NMS в 2004 году. [35] Однако в соответствии со статьей 5 [36] Закона о фондовых биржах 1934 года и Положением ATS 1998 года внебиржевая торговля была разрешена. до пяти процентов от национального объема акций. [35]
Комиссия по ценным бумагам и биржам США приняла правила в виде поправок к Регламенту ATS, требующие раскрытия информации о темных пулах в 2018 году. [37] Известное как Правило 304 Регламента ATS, [38] оно требует подачи формы ATS-N, которая включает в себя различные виды раскрытия информации. включая конфликты интересов, методы, сборы и т. д. [39] Обзор этих форм выявил ряд различий, в том числе ордера «уровень», «привязку» и «немедленно или отменить (IOC)», а также специальные функции, такие как «лежачий полицейский» со стороны IEX для предотвратить высокочастотную торговлю . [40]
FINRA бесплатно сообщает данные по системам ATS ежеквартально, [41] что оно начало делать в июле 2015 года. [42] Когда FINRA опубликовало эти данные, они показали, что в среднем количество сделок составляло 187 акций, что говорит о том, что пулы не использовались для крупных сделок институциональные акционеры. [43]