В финансах темный пул (также черный пул ) — это частный форум ( альтернативная торговая система или ATS) для торговли ценными бумагами, деривативами и другими финансовыми инструментами. [1] Ликвидность на этих рынках называется ликвидностью темного пула . [2] Основная часть сделок темного пула представляет собой крупные сделки финансовых учреждений , которые предлагаются вне публичных бирж, таких как Нью-Йоркская фондовая биржа и NASDAQ , так что такие сделки остаются конфиденциальными и вне сферы компетенции широкой инвестиционной общественности. Фрагментация электронных торговых платформ позволила создать темные пулы, и к ним обычно получают доступ через перекрестные сети или напрямую между участниками рынка через частные договорные соглашения. Как правило, темные пулы недоступны для общественности, но в некоторых случаях к ним могут получить косвенный доступ розничные инвесторы и трейдеры через розничных брокеров.
Одним из главных преимуществ для институциональных инвесторов в использовании темных пулов является возможность покупать или продавать большие пакеты ценных бумаг, не показывая свои карты другим, и, таким образом, избегая влияния рынка , поскольку ни размер сделки, ни личность не раскрываются до тех пор, пока сделка не будет исполнена. Однако это также означает, что некоторые участники рынка — розничные инвесторы — оказываются в невыгодном положении, поскольку они не могут видеть заказы до их исполнения. Цены согласовываются участниками темных пулов, поэтому рынок больше не является прозрачным . [3]
Темные пулы активно используются в высокочастотной торговле , что также привело к конфликту интересов для тех, кто управляет темными пулами из-за платы за поток ордеров и приоритетного доступа. Высокочастотные трейдеры могут получать информацию от размещения ордеров в одном темном пуле, которую можно использовать на других биржах или темных пулах. [4] В зависимости от точного способа, которым «темный» пул работает и взаимодействует с другими площадками, он может рассматриваться, и действительно упоминаться некоторыми поставщиками, как «серый» пул. [5]
Эти системы и стратегии обычно ищут ликвидность среди открытых и закрытых торговых площадок, таких как другие альтернативные торговые системы. С 2007 года важность темных пулов возросла, и десятки различных пулов собрали значительную часть торговли акциями США. [6] Темные пулы бывают разных типов и могут выполнять сделки различными способами, например, путем переговоров или автоматически (например, пересечения средней точки, ступенчатые пересечения, VWAP и т . д.), в течение дня или в запланированное время. [6]
Происхождение темных пулов восходит к 1979 году, когда в Соединенных Штатах изменилось финансовое регулирование, что позволило ценным бумагам, котирующимся на данной бирже, активно торговаться вне биржи, на которой они котировались. Комиссия по ценным бумагам и биржам США приняла постановление, известное как reg 19c3, которое вступило в силу 26 апреля 1979 года. [7] [8]
Новое регулирование позволило появиться темным пулам в 1980-х годах, что позволило инвесторам торговать крупными блоками заказов, сохраняя конфиденциальность и избегая влияния на рынок. В 1986 году Instinet запустил первую торговую площадку темного пула, известную как «After Hours Cross». Однако только в следующем году ITG создала первый внутридневной темный пул «POSIT», оба позволяли совершать крупные сделки анонимно, что было привлекательно для продавцов больших пакетов акций. В течение следующих 20 лет сделки, совершаемые в темных пулах, составляли небольшую часть рынка, около 3–5% всех сделок. Иногда это называлось «торговлей наверху». [9]
Следующее крупное развитие темных пулов произошло в 2007 году, когда SEC приняла Положение NMS (Национальная рыночная система), которое позволило инвесторам обходить публичные биржи, чтобы получить улучшение цен. Результатом этого стало привлечение на рынок ряда новых игроков, и в течение следующих 10 лет было создано большое количество темных пулов. Этому способствовали усовершенствования технологий и увеличение скорости исполнения, поскольку высокочастотная торговля использовала преимущества этих темных пулов. [ необходима цитата ]
К 2012 году 40% объема торговли акциями приходилось на темные пулы (которых в США было более 50) и интернализаторов. Большинство темных пулов управлялись крупными банками, такими как Credit Suisse и Goldman Sachs . [10]
По-настоящему темную ликвидность можно собирать вне рынка в темных пулах с использованием API на основе протоколов FIX и FAST. Темные пулы, как правило, очень похожи на стандартные рынки с похожими типами ордеров , правилами ценообразования и правилами приоритетности. Однако ликвидность намеренно не рекламируется — нет потока глубины рынка. Таким рынкам не нужен тип ордера айсберг. Кроме того, они предпочитают не печатать сделки в каком-либо общедоступном потоке данных или, если это требуется по закону, будут делать это с максимально возможной задержкой — все для того, чтобы уменьшить влияние любой сделки на рынок. Темные пулы часто формируются из книг ордеров брокеров и другой внерыночной ликвидности. При сравнении пулов следует проводить тщательные проверки того, как рассчитывались показатели ликвидности — некоторые площадки учитывают обе стороны сделки или даже учитывают ликвидность, которая была размещена, но не заполнена. [ требуется ссылка ]
Пулы темной ликвидности предлагают институциональным инвесторам многие из преимуществ, связанных с торговлей на публичных лимитных книгах ордеров бирж, но без демонстрации их действий другим. Пулы темной ликвидности избегают этого риска, поскольку ни цена, ни личность торговой компании не отображаются. [11]
Скрытые пулы регистрируются в национальной консолидированной ленте . Однако они регистрируются как внебиржевые транзакции. Таким образом, подробная информация об объемах и типах транзакций предоставляется кроссинговой сети для предоставления клиентам отчетов только в том случае, если они этого хотят или обязаны по контракту. [12]
Скрытые пулы позволяют фондам выстраиваться и перемещать большие блоки акций, не раскрывая своих намерений. Современные электронные торговые платформы и отсутствие человеческого взаимодействия сократили временные рамки движений рынка. Эта возросшая реакция цены акций на давление рынка затруднила перемещение больших блоков акций без влияния на цену. [13] Таким образом, скрытые пулы могут защитить трейдеров от участников рынка, которые используют HFT хищническим образом. [14]
Скрытые пулы управляются частными брокерскими конторами, которые работают в условиях меньших нормативных требований и требований к раскрытию информации, чем публичные биржи. [ 15] По оценкам Tabb Group, торговля в скрытых пулах составляет 32% сделок в 2012 году по сравнению с 26% в 2008 году. [15]
Некоторые рынки позволяют размещать темную ликвидность внутри существующей книги лимитных ордеров наряду с публичной ликвидностью, обычно с помощью айсберг -ордеров . [16] Айсберг-ордера обычно указывают дополнительное «отображаемое количество» — т. е. меньшее, чем общее количество ордера. Ордер ставится в очередь вместе с другими ордерами, но в глубину рынка печатается только отображаемое количество . Когда ордер достигает начала своей ценовой очереди, исполняется только отображаемое количество, прежде чем ордер автоматически помещается в конец очереди и должен ждать следующего шанса на исполнение. Такие ордера, следовательно, будут исполняться не так быстро, как полностью публичный эквивалент, и они часто несут явный штраф в виде большей стоимости исполнения, взимаемой рынком. Айсберг-ордера также не являются по-настоящему темными, поскольку сделка обычно видна постфактум в публичной торговой ленте рынка. [ необходима ссылка ]
Если актив может торговаться только публично, стандартный процесс определения цены имеет наилучшие шансы сделать публичную цену приблизительно «правильной» или «справедливой». Однако в эту категорию попадает очень мало активов, поскольку большинство из них можно торговать вне рынка, не раскрывая торговлю публично. Пока непубличные сделки составляют лишь малую часть объема торговли, публичная цена все равно может считаться справедливой. Однако чем больше доля объема торговли, которая происходит непублично, тем меньше мы можем быть уверены в том, что публичная цена «справедливая». [ необходима цитата ]
Чтобы уменьшить это неблагоприятное воздействие на ценообразование, внебиржевые площадки могут по-прежнему сообщать консолидированные данные о торгах публично. Таким образом, торги, происходящие в темных пулах, могут продолжать способствовать ценообразованию, хотя и с небольшой задержкой. [17]
Хотя можно с уверенностью сказать, что торговля на темной площадке снизит влияние на рынок, маловероятно, что оно будет сведено к нулю. В частности, ликвидность, которая пересекается при совершении транзакции, должна откуда-то поступать — и, по крайней мере, часть ее, скорее всего, поступит с публичного рынка, поскольку автоматизированные брокерские системы перехватывают рыночные ордера и вместо этого пересекают их с покупателем/продавцом. Это исчезновение ликвидности противоположной стороны, когда она торгуется с покупателем/продавцом и покидает рынок, вызовет влияние. Кроме того, ордер замедлит движение рынка в направлении, благоприятном для покупателя/продавца, и ускорит его в неблагоприятном направлении. Влияние на рынок скрытой ликвидности сильнее всего, когда вся публичная ликвидность имеет шанс пересечься с пользователем, и слабее, когда пользователь может пересечься ТОЛЬКО с другой скрытой ликвидностью, которая также не представлена на рынке. Другими словами, у пользователя есть компромисс: уменьшить скорость исполнения, пересекаясь только с темной ликвидностью, или увеличить ее и увеличить свое влияние на рынок. [ необходима цитата ]
Одной из потенциальных проблем с пересекающимися сетями является так называемое проклятие победителя . Выполнение заказа подразумевает, что продавец на самом деле имел большую ликвидность за своим заказом, чем покупатель. Если бы продавец делал много мелких заказов в течение длительного периода времени, это не имело бы значения. Однако, когда торгуются большие объемы, можно предположить, что другая сторона — будучи еще крупнее — имеет силу оказывать влияние на рынок и, таким образом, толкать цену против покупателя. Как это ни парадоксально, выполнение большого заказа на самом деле является показателем того, что покупатель выиграл бы, не размещая заказ изначально — ему или ей было бы лучше дождаться влияния продавца на рынок, а затем купить по новой цене. [18]
Другой тип неблагоприятного отбора вызван на очень краткосрочной основе экономикой темных пулов по сравнению с отображаемыми рынками. Если покупающее учреждение добавляет ликвидность на открытом рынке, проп-деск в банке может захотеть взять эту ликвидность, потому что у него есть краткосрочная потребность. Проп-деску придется заплатить комиссию за доступ к бирже/ ECN , чтобы взять ликвидность на отображаемом рынке. С другой стороны, если покупающее учреждение размещает свой заказ в брокерском темном пуле проп-деска, то экономика делает это очень выгодным для проп-деска — они платят небольшую или не платят комиссию за доступ к своему собственному темному пулу, а родительский брокер получает доход от ленты за печать сделки на бирже. По этой причине рекомендуется, чтобы, когда организации совершают сделки в меньших размерах и не имеют краткосрочной альфы, не добавляли ликвидность в темные пулы; вместо этого, выходить на открытый рынок, где краткосрочный неблагоприятный отбор, вероятно, будет менее серьезным. [ необходима цитата ]
Использование темных пулов для торговли также вызвало споры и регулирующие действия отчасти из-за их непрозрачной природы и конфликта интересов оператора темного пула и участников, что стало темой книги Flash Boys , научно-популярной книги, опубликованной в 2014 году Майклом Льюисом о высокочастотной торговле (HFT) на финансовых рынках . [4] [19] [20] [21] [22]
Pipeline Trading Systems LLC, компания, предлагающая свои услуги в качестве темного пула, заключила контракт с аффилированным лицом, которое осуществляло сделки. [23] В случае с Pipeline фирма попыталась предоставить торговую систему, которая защитила бы инвесторов от открытого, публичного электронного рынка. В этой системе заказы инвесторов публиковались бы на консолидированной ленте, как только они были объявлены, что трейдеры охарактеризовали как «игру в покер с открытыми картами». Услуга, предлагаемая Pipeline, заключалась в поиске контрагентов для различных сделок в частном порядке. Впоследствии фирма была расследована и подана в суд Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC) за введение своих клиентов в заблуждение. [24] После урегулирования претензий SEC против нее в 2011 году фирма переименовала себя в Aritas Securities LLC в январе 2012 года. [25]
В 2009 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) объявила, что она предлагает меры по повышению прозрачности темных пулов, «чтобы инвесторы получили более четкое представление о ценах акций и ликвидности». Эти требования подразумевают, что информация об интересе инвесторов к покупке или продаже акций будет доступна общественности, а не только членам темного пула. [26] FINRA объявила в январе 2013 года, что она расширит свой мониторинг темных пулов. [ требуется цитата ]
В июне 2014 года американский штат Нью-Йорк подал иск против Barclays, утверждая, что банк обманывал и вводил в заблуждение инвесторов через свой темный пул. Центральное обвинение иска заключается в том, что Barclays неверно представлял другим клиентам уровень агрессивной HFT-активности в своем темном пуле. В своей жалобе штат заявил, что ему помогали бывшие руководители Barclays, и он требует возмещения неуказанных убытков. Акции банка упали на 5% на новостях об иске, что побудило банк сделать заявление на Лондонской фондовой бирже о том, что он серьезно относится к обвинениям и сотрудничает с генеральным прокурором Нью-Йорка . [27] В июле 2014 года Barclays подал ходатайство об отклонении иска, заявив, что не было никакого мошенничества, никаких жертв и никакого вреда кому-либо. Офис генерального прокурора Нью-Йорка заявил, что уверен, что ходатайство не будет удовлетворено. [28] В январе 2016 года Barclays согласился выплатить штраф в размере 35 миллионов долларов США Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) и 70 миллионов долларов США Генеральному прокурору Нью-Йорка (NYAG) за правонарушения, связанные с темным пулом. [29]
В январе 2015 года американские регуляторы наложили штраф на темный пул UBS Group AG за несоблюдение правил, призванных обеспечить честное проведение торгов акциями. [30] [31] Приказав UBS выплатить 14,4 млн долларов, включая штраф в размере 12 млн долларов, который превышает все предыдущие штрафы против альтернативной торговой системы, Комиссия по ценным бумагам и биржам отметила ряд нарушений с 2008 по 2012 год. Она заявила, что UBS позволяет клиентам подавать заявки по ценам, номинированным в приращениях меньше пенни, что запрещено правилами SEC, поскольку это может быть использовано для получения лучшего места в очереди при покупке или продаже акций. Возможность торговать с приращениями меньше пенни также не была широко раскрыта клиентам UBS, а вместо этого была тайно предложена маркет-мейкерам, включая высокочастотных трейдеров, согласно SEC . [ требуется цитата ]
В августе 2015 года ITG (и ее дочерняя компания AlterNet Securities) урегулировали вопрос с SEC на сумму 20,3 млн долларов из-за ведения секретной торговой деятельности и неправомерного использования конфиденциальной торговой информации подписчиков темного пула. [32]
Гипотетически розничный «повседневный» акционер любой компании может оказаться в невыгодном положении, если продавец внутри темного пула совершит сделку, избавившись от большого количества акций этой компании, что приведет к падению цены.
Торговля акциями, осуществляемая на общедоступных платформах, обычно сопровождается функциональностью, позволяющей любому пользователю видеть, сколько ордеров «сейчас» и «продать» находится в очереди на текущий день для любой отдельной ценной бумаги на платформе (например, NASDAQ).
В свою очередь, если бы сделки в темном пуле были доступны для публичного просмотра таким же образом, розничный акционер мог бы предотвратить убытки, продав акции в то же время, до того, как цена упадет еще ниже (при условии, что акционер уверен, что цена не вырастет снова).
Поскольку они являются частными и не подлежат разглашению общественности, они представляют определенный риск для трейдеров за пределами темного пула.
Существуют три основных типа темных пулов:
Скрытые пулы в значительной степени мотивировались торговлей крупными блоками и участниками, которые не хотели двигать рынок и вызывать опережение . [35] Однако в Соединенных Штатах эти торги были заблокированы Положением NMS в 2004 году. [35] Однако в соответствии с разделом 5 [36] Закона о биржах ценных бумаг 1934 года и Положением ATS 1998 года внебиржевая торговля была разрешена для акций в размере до пяти процентов от национального объема. [35]
Комиссия по ценным бумагам и биржам США приняла правила в качестве поправок к Положению ATS, требующие раскрытия информации о скрытых пулах в 2018 году. [37] Известное как Правило 304 Положения ATS, [38] оно требует подачи формы ATS-N, которая включает в себя различные раскрытия, включая конфликты интересов, методы, сборы и т. д. [39] Обзор этих форм выявил ряд различий, включая «уровневое распределение», «привязку» и приказы «немедленно или отмена (IOC)», а также особые функции, такие как «ускорение» со стороны IEX для предотвращения высокочастотной торговли . [40]
FINRA предоставляет данные по системам ATS ежеквартально бесплатно, [41] что она начала делать в июле 2015 года. [42] Когда FINRA опубликовала эти данные, они показали, что в среднем сделки заключались на 187 акций, что говорит о том, что пулы не использовались для крупных сделок институциональными акционерами. [43]