Безрисковая норма доходности , обычно сокращенная до безрисковой ставки , представляет собой норму доходности гипотетических инвестиций с запланированными платежами в течение фиксированного периода времени, которая, как предполагается, обеспечивает выполнение всех платежных обязательств. [1]
Поскольку безрисковую ставку можно получить без риска, любые другие инвестиции, имеющие некоторый риск, должны будут иметь более высокую норму прибыли, чтобы побудить инвесторов удерживать их.
На практике, чтобы сделать вывод о безрисковой процентной ставке в конкретной валюте, участники рынка часто выбирают доходность к погашению безрисковой облигации, выпущенной правительством той же валюты, риск дефолта которой настолько низок, что его можно пренебречь. Например, норма доходности казначейских облигаций с нулевым купоном (казначейских векселей) иногда рассматривается как безрисковая норма доходности в долларах США. [2]
Как заявил Малкольм Кемп в пятой главе своей книги « Последовательность рынка: калибровка модели на несовершенных рынках» , безрисковая ставка означает разные вещи для разных людей, и не существует единого мнения о том, как проводить ее прямое измерение.
Одна из интерпретаций теоретической безрисковой ставки соответствует концепции инфляционных ожиданий Ирвинга Фишера , описанной в его трактате «Теория процента» (1930), которая основана на теоретических издержках и выгодах владения валютой. В модели Фишера они описываются двумя потенциально компенсирующими движениями:
Правильная интерпретация состоит в том, что безрисковая ставка может быть как положительной, так и отрицательной, и на практике признаком ожидаемой безрисковой ставки является институциональное соглашение – это аналогично аргументу, который Тобин приводит на странице 17 своей книги «Деньги»: Кредит и капитал . [3] В системе с эндогенным созданием денег, где производственные решения и результаты децентрализованы и потенциально не поддаются прогнозированию, этот анализ подтверждает концепцию, согласно которой безрисковая ставка не может быть непосредственно наблюдаема.
Однако обычно наблюдается, что люди, применяющие эту интерпретацию, обычно воспринимают ценность валюты как положительную. Неясно, что является истинным основанием для такого восприятия, но оно может быть связано с практической необходимостью некоторой формы (кредитной?) валюты для поддержки специализации труда, предполагаемые преимущества которой были подробно описаны Адамом Смитом в книге Богатство народов . Однако Смит не указал «верхнего предела» желательного уровня специализации труда и не рассмотрел в полной мере вопросы того, как это должно быть организовано на национальном или международном уровне.
Альтернативная (менее разработанная) интерпретация заключается в том, что безрисковая ставка представляет собой временное предпочтение репрезентативного работника к репрезентативной потребительской корзине. Опять же, есть основания полагать, что в этой ситуации безрисковая ставка не может быть непосредственно наблюдаемой.
Третья (также менее разработанная) интерпретация заключается в том, что вместо того, чтобы идти в ногу с покупательной способностью, репрезентативный инвестор может потребовать безрисковых инвестиций, чтобы идти в ногу с заработной платой.
Учитывая теоретический «туман» вокруг этого вопроса, на практике большинство отраслевых практиков полагаются на ту или иную форму безрисковой ставки или используют другие формы базовой ставки, которые, как предполагается, включают безрисковую ставку плюс некоторый риск дефолта. . [4] Однако у этого подхода есть и проблемы, которые обсуждаются в следующем разделе.
Дальнейшие обсуждения концепции «стохастической ставки дисконтирования» можно найти в « Эконометрике финансовых рынков» Кэмпбелла, Ло и МакКинли.
Доходность внутренних краткосрочных государственных облигаций обычно воспринимается как хороший показатель безрисковой ставки. При оценке бизнеса долгосрочная доходность купонных облигаций Казначейства США обычно принимается как безрисковая норма доходности. Однако теоретически это верно только в том случае, если нет предполагаемого риска дефолта, связанного с облигацией. Государственные облигации традиционно считаются относительно безрисковыми для внутреннего держателя государственных облигаций, поскольку по определению отсутствует риск дефолта – облигация представляет собой форму государственного обязательства, которое погашается посредством выплаты другой формы государственного долга. обязательство (т.е. национальная валюта). [5] На самом деле дефолт по государственному долгу действительно случается, и если теоретически это невозможно, то это указывает на недостаток теории. Другая проблема этого подхода заключается в том, что в случае с купонными облигациями инвестор заранее не знает, какова будет его доходность по реинвестированным купонам (и, следовательно, доход не может считаться безрисковым).
Некоторые ученые поддерживают использование ставок свопа в качестве меры безрисковой ставки. Фельдхюттер и Ландо заявляют, что «безрисковая ставка лучше отражается ставкой свопа, чем ставка казначейских облигаций для всех сроков погашения». [6]
Существует также риск того, что правительство «напечатает больше денег» для выполнения обязательств, тем самым расплачиваясь в менее ценной валюте. Это можно воспринимать как форму налога, а не как форму неисполнения обязательств, концепцию, аналогичную концепции сеньоража . Но результат для инвестора тот же: потеря стоимости в соответствии с его оценками, поэтому сосредоточение внимания исключительно на дефолте не включает в себя весь риск.
То же самое соображение не обязательно применимо к иностранному держателю государственных облигаций, поскольку иностранный держатель также требует компенсации за возможные изменения валютных курсов в дополнение к компенсации, требуемой отечественным держателем. Поскольку безрисковая ставка теоретически должна исключать любой риск, дефолт или иное, это означает, что доходность по иностранному государственному долгу не может использоваться в качестве основы для расчета безрисковой ставки.
Поскольку требуемая доходность государственных облигаций для отечественных и иностранных держателей не может быть различима на международном рынке государственного долга, это может означать, что доходность государственного долга не является хорошим показателем безрисковой ставки.
Другой возможностью, используемой для оценки безрисковой ставки, является ставка межбанковского кредитования. Судя по всему, это основано на том, что эти институты получают выгоду от неявной гарантии, подкрепленной ролью органов денежно-кредитного регулирования как «кредитора последней инстанции». (В системе с эндогенной денежной массой «денежными органами» могут быть как частные агенты, так и центральный банк – см. Грациани «Теория денежного производства».) Опять же, то же самое наблюдение применимо к банкам как представителям денежного производства. безрисковая ставка – если существует какой-либо предполагаемый риск дефолта, заложенный в ставке межбанковского кредитования, нецелесообразно использовать эту ставку в качестве показателя безрисковой ставки.
Аналогичные выводы можно сделать на основе других потенциальных эталонных ставок, включая корпоративные облигации с рейтингом ААА учреждений, которые считаются « слишком большими, чтобы обанкротиться ».
Одно из решений, которое было предложено для решения проблемы отсутствия хорошего «прокси» для безрискового актива и обеспечения «наблюдаемой» безрисковой ставки, состоит в том, чтобы иметь некоторую форму международного гарантированного актива, который обеспечивал бы гарантированный доход. на неопределенный период времени (возможно, даже навечно). Существуют некоторые активы, которые могут воспроизводить некоторые гипотетические свойства этого актива. Например, одним из потенциальных кандидатов являются «консольные» облигации , выпущенные британским правительством в 18 веке.
Безрисковая процентная ставка имеет большое значение в контексте общего применения модели ценообразования капитальных активов , основанной на современной теории портфеля . У этой модели есть множество проблем, самая основная из которых — сведение описания полезности владения акциями к ожидаемому среднему значению и дисперсии доходности портфеля. В действительности, может быть и другая польза от владения акциями, как описано Робертом Дж. Шиллером в его статье «Цены на акции и социальная динамика». [7]
Безрисковая ставка также является необходимым исходным параметром в финансовых расчетах, таких как формула Блэка-Шоулза для оценки опционов на акции и коэффициент Шарпа . Обратите внимание, что некоторые финансовые и экономические теории предполагают, что участники рынка могут брать займы по безрисковой ставке; на практике очень немногие (если таковые имеются) заемщики имеют доступ к финансированию по безрисковой ставке.
Безрисковая норма доходности является ключевым фактором в расчетах стоимости капитала , например, выполняемых с использованием модели ценообразования капитальных активов . В таком случае стоимость подверженного риску капитала представляет собой сумму безрисковой нормы доходности и определенных премий за риск.