Обеспеченное долговое обязательство

Финансовый продукт

Обеспеченное долговое обязательство ( CDO ) — это тип структурированной ценной бумаги, обеспеченной активами (ABS). ^[1] Первоначально разработанные как инструменты для рынков корпоративного долга, после 2002 года CDO стали средством рефинансирования ипотечных ценных бумаг (MBS). ^{[2] [3]} Как и другие ценные бумаги частных марок, обеспеченные активами, CDO можно рассматривать как обещание платить инвесторам в предписанной последовательности на основе денежного потока, который CDO собирает из пула облигаций или других активов, которыми он владеет. ^[4] В частности, кредитный риск CDO обычно оценивается на основе вероятности дефолта (PD), полученной из рейтингов этих облигаций или активов. ^[5]

CDO «разрезан» на секции, известные как «транши» , которые «ловят» денежный поток процентов и основных платежей в порядке старшинства. ^[6] Если некоторые кредиты не выплачиваются, а собранных CDO денежных средств недостаточно для выплат всем инвесторам, то первыми несут убытки те, кто находится в самых низких, самых «младших» траншах. ^[7] Последними теряют платежи из-за дефолта самые безопасные, самые старшие транши. Следовательно, купонные платежи (и процентные ставки) различаются в зависимости от транша, причем самые безопасные/самые старшие транши получают самые низкие ставки, а самые низкие транши получают самые высокие ставки, чтобы компенсировать более высокий риск дефолта . Например, CDO может выпускать следующие транши в порядке надежности: старший AAA (иногда известный как «суперстарший»); младший AAA; AA; A; BBB; остаточный. ^[8]

Отдельные специальные целевые организации — а не материнский инвестиционный банк — выпускают CDO и выплачивают проценты инвесторам. По мере развития CDO некоторые спонсоры переупаковывали транши в еще одну итерацию, известную как « CDO-Squared », «CDO CDO» или « синтетические CDO ». ^[8]

В начале 2000-х годов долг, лежащий в основе CDO, был в целом диверсифицированным, ^[9] но к 2006–2007 годам, когда рынок CDO вырос до сотен миллиардов долларов, ситуация изменилась. В обеспечении CDO доминировали транши с высоким риском ( BBB или A ), переработанные из других ценных бумаг, обеспеченных активами, активами которых обычно были субстандартные ипотечные кредиты . ^[10] Эти CDO были названы «двигателем, который приводил в действие цепочку поставок ипотечных кредитов» для субстандартных ипотечных кредитов, ^[11] и им приписывают предоставление кредиторам большего стимула выдавать субстандартные кредиты, ^[12] что привело к кризису субстандартного ипотечного кредитования 2007–2009 годов . ^[13]

История рынка

Начало

В 1970 году поддерживаемый правительством США ипотечный гарант Ginnie Mae создал первую MBS ( ипотечная ценная бумага ), основанную на ипотечных кредитах FHA и VA. Она гарантировала эти MBS. ^[14] Это было предшественником CDO, которые были созданы два десятилетия спустя. В 1971 году Freddie Mac выпустил свой первый сертификат участия в ипотеке. Это была первая ипотечная ценная бумага, сделанная из обычных ипотечных кредитов. ^[15] В течение всех 1970-х годов частные компании начали секьюритизацию ипотечных активов, создавая частные ипотечные пулы. ^[16]

В 1974 году Закон о равных возможностях кредитования в Соединенных Штатах наложил жесткие санкции на финансовые учреждения, признанные виновными в дискриминации по признаку расы, цвета кожи, религии, национального происхождения, пола, семейного положения или возраста ^[17]. Это привело к более открытой политике выдачи кредитов (иногда субстандартных) банками, гарантированных в большинстве случаев Fannie Mae и Freddie Mac. В 1977 году был принят Закон о реинвестировании в сообщества для устранения исторической дискриминации в кредитовании, такой как « красная черта ». Закон поощрял коммерческие банки и сберегательные ассоциации (сберегательные и кредитные банки) удовлетворять потребности заемщиков во всех сегментах своих сообществ, включая районы с низким и средним уровнем дохода (которые ранее могли считаться слишком рискованными для ипотечных кредитов). ^{[18] [19]}

В 1977 году инвестиционный банк Salomon Brothers создал «частную марку» MBS (ипотечные ценные бумаги) — ту, которая не включала ипотечные кредиты , спонсируемые государством (GSE). Однако она потерпела неудачу на рынке. ^[20] Впоследствии Льюис Раньери ( Salomon ) и Ларри Финк ( First Boston ) придумали идею секьюритизации ; различные ипотечные кредиты были объединены вместе, и этот пул затем был разделен на транши , каждый из которых затем был продан отдельно разным инвесторам. ^[21] Многие из этих траншей были, в свою очередь, объединены вместе, что дало им название CDO (обеспеченные долговые обязательства). ^[22]

Первые CDO, выпущенные частным банком, были замечены в 1987 году банкирами ныне несуществующей Drexel Burnham Lambert Inc. для также ныне несуществующей Imperial Savings Association. ^[23] В 1990-х годах обеспечением CDO в основном были корпоративные облигации и облигации развивающихся рынков, а также банковские кредиты. ^[24] После 1998 года Prudential Securities разработала «многосекторные» CDO, ^[25] но CDO оставались довольно малоизвестными до 2000 года. ^[26] В 2002 и 2003 годах CDO потерпели неудачу, когда рейтинговые агентства «были вынуждены понизить рейтинг сотен» ценных бумаг, ^[27] но продажи CDO выросли — с 69 миллиардов долларов в 2000 году до примерно 500 миллиардов долларов в 2006 году. ^[28] С 2004 по 2007 год было выпущено CDO на сумму 1,4 триллиона долларов. ^[29]

Ранние CDO были диверсифицированы и могли включать все, от долгов по лизингу самолетов и оборудования, кредитов на строительство жилья до студенческих кредитов и долгов по кредитным картам. Диверсификация заемщиков в этих «многосекторных CDO» была выгодным аргументом, поскольку это означало, что если в одной отрасли, например, в авиастроении, наступал спад, и их кредиты оказывались невыполненными, другие отрасли, например, строительство жилья, могли остаться незатронутыми. ^[30] Другим выгодным аргументом было то, что CDO предлагали доходность, которая иногда была на 2–3 процентных пункта выше, чем у корпоративных облигаций с тем же кредитным рейтингом. ^{[30] [31]}

Объяснения роста

• Преимущества секьюритизации – Депозитарные банки имели стимул « секьюритизировать » кредиты, которые они выдавали, часто в форме ценных бумаг CDO, поскольку это удаляло кредиты из их книг. Передача этих кредитов (вместе с сопутствующим риском) инвесторам, покупающим ценные бумаги, в обмен на наличные высвобождает капитал банков. Это позволяло им оставаться в соответствии с законами о требованиях к капиталу , при этом снова выдавая кредиты и генерируя дополнительные комиссии за выдачу.
• Глобальный спрос на инвестиции с фиксированным доходом – С 2000 по 2007 год мировые инвестиции с фиксированным доходом (т. е. инвестиции в облигации и другие консервативные ценные бумаги) примерно удвоились в размере до 70 триллионов долларов, однако предложение относительно безопасных, приносящих доход инвестиций росло не так быстро, что привело к росту цен на облигации и снижению процентных ставок. ^{[32] [33]} Инвестиционные банки на Уолл-стрит ответили на этот спрос финансовыми инновациями, такими как обеспеченные ипотекой ценные бумаги (MBS) и обеспеченные долговые обязательства (CDO), которым кредитные рейтинговые агентства присвоили безопасные рейтинги. ^[33]
• Низкие процентные ставки — страхи дефляции, лопнувший пузырь доткомов , рецессия в США и торговый дефицит США удерживали процентные ставки на низком уровне во всем мире с 2000 по 2004–2005 годы, согласно экономисту Марку Занди . ^[34] Низкая доходность безопасных казначейских облигаций США создала спрос со стороны мировых инвесторов на субстандартные ипотечные CDO с их относительно высокой доходностью, но кредитными рейтингами такими же высокими, как у казначейских облигаций. Этот поиск доходности со стороны мировых инвесторов заставил многих покупать CDO, хотя они впоследствии пожалели, что доверились рейтингам кредитных рейтинговых агентств. ^[35]
• Модели ценообразования – модели гауссовых копул , представленные в 2001 году Дэвидом X. Ли , позволили быстро оценить стоимость CDO. ^{[36] [37]}

Бум субстандартного ипотечного кредитования

Источник: Заключительный отчет Национальной комиссии по причинам финансового и экономического кризиса в США, стр. 128, рисунок 8.1.

Схема МВФ CDO и RMBS

Во время кризиса рынки секьюритизации пострадали.

Объем выпущенных CDO во всем мире резко упал во время кризиса субстандартного кредитования, но затем немного восстановился. (источник: SIFMA, Статистика, Структурированное финансирование ^[38])

В 2005 году, по мере того как рынок CDO продолжал расти, субстандартные ипотечные кредиты начали заменять диверсифицированные потребительские кредиты в качестве обеспечения. К 2004 году обеспеченные ипотекой ценные бумаги составляли более половины обеспечения в CDO. ^{[11] [39] [40] [41] [42] [43]} Согласно отчету Financial Crisis Inquiry Report , «CDO стали двигателем, который приводил в действие цепочку поставок ипотечных кредитов», ^[11] способствуя росту спроса на обеспеченные ипотекой ценные бумаги, без которых у кредиторов «было бы меньше причин так сильно давить на» нестандартные кредиты. ^[12] CDO не только покупали важные транши обеспеченных ипотекой ценных бумаг, они также предоставляли наличные деньги для первоначального финансирования ценных бумаг. ^[11] В период с 2003 по 2007 год Уолл-стрит выпустила почти 700 миллиардов долларов в CDO, которые включали обеспеченные ипотекой ценные бумаги в качестве обеспечения. ^[11] Несмотря на эту потерю диверсификации, рейтинговые агентства дали траншам CDO такую ​​же долю высоких рейтингов ^[44] на том основании, что ипотечные кредиты были диверсифицированы по регионам и поэтому «не коррелировали» ^[45] — хотя эти рейтинги были снижены после того, как держатели ипотечных кредитов начали терпеть дефолт. ^{[46] [47]}

Рост «рейтингового арбитража» — т. е. объединения траншей с низким рейтингом для создания CDO — помог увеличить продажи CDO до примерно 500 миллиардов долларов в 2006 году, ^[28] при мировом рынке CDO более 1,5 триллиона долларов США. ^[48] CDO были самым быстрорастущим сектором рынка структурированного финансирования в период с 2003 по 2006 год; количество траншей CDO, выпущенных в 2006 году (9278), почти вдвое превысило количество траншей, выпущенных в 2005 году (4706). ^[49]

CDO, как и ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, финансировались за счет долга, что увеличивало их прибыль, но также увеличивало убытки, если рынок менялся в обратную сторону. ^[50]

Объяснения роста

Субстандартные ипотечные кредиты финансировались за счет обеспеченных ипотекой ценных бумаг (MBS). Как и CDO, MBS были структурированы в транши, но эмитенты ценных бумаг испытывали трудности с продажей более низкого уровня/с более низким рейтингом «мезонинных» траншей — траншей с рейтингом от AA до BB.

Поскольку большинство традиционных инвесторов в ипотеку не склонны к риску, либо из-за ограничений их инвестиционных уставов, либо из-за деловой практики, они заинтересованы в покупке сегментов ссудного стека с более высоким рейтингом; в результате, эти доли легче всего продать. Более сложная задача — найти покупателей для более рискованных частей в нижней части стопки. Ипотечные ценные бумаги структурированы так, что если вы не можете найти покупателей для сегментов с более низким рейтингом, остальная часть пула не может быть продана. ^{[51] [52]}

Чтобы справиться с этой проблемой, инвестиционные банкиры «перерабатывали» мезонинные транши, продавая их андеррайтерам, выпускающим более структурированные ценные бумаги — CDO. Хотя пул, составлявший обеспечение CDO, мог в подавляющем большинстве состоять из мезонинных траншей, большинство траншей (70 ^[53] до 80% ^{[54] [55]} ) CDO имели рейтинг не BBB, A− и т. д., а тройной A. Меньшая часть траншей, которые были мезонинными, часто скупалась другими CDO, еще больше концентрируя транши с более низким рейтингом. (См. диаграмму «Теория того, как финансовая система создала активы с рейтингом AAA из субстандартных ипотечных кредитов».)

Как выразилась журналистка Гретхен Моргенсон , CDO стали «идеальной свалкой для низкорейтинговых кусков, которые Уолл-стрит не могла продать самостоятельно». ^[51]

Другие факторы, объясняющие популярность CDO, включают:

• Растущий спрос на инвестиции с фиксированным доходом, начавшийся в начале десятилетия, продолжался. ^{[32] [33]} «Глобальный избыток сбережений» ^[56], приведший к «крупному притоку капитала» из-за рубежа, помог финансировать жилищный бум, удерживая низкие ставки по ипотеке в США, даже после того, как Федеральный резервный банк повысил процентные ставки, чтобы охладить экономику. ^[57]
• Предложение, генерируемое «здоровенными» сборами, которые зарабатывала индустрия CDO. По словам «одного управляющего хедж-фонда, который стал крупным инвестором в CDO», «до 40–50 процентов» денежного потока, генерируемого активами в CDO, шло на «оплату банкирам, управляющему CDO, рейтинговым агентствам и другим, которые брали сборы». ^[27] Рейтинговые агентства в частности — чьи высокие рейтинги траншей CDO имели решающее значение для отрасли и которым платили эмитенты CDO — получали необычайную прибыль. Moody's Investors Service , одно из двух крупнейших рейтинговых агентств, могло заработать «до 250 000 долларов за оценку ипотечного пула с активами в 350 миллионов долларов, по сравнению с 50 000 долларов сборов, полученных при оценке муниципальной облигации аналогичного размера». В 2006 году доходы структурированного финансового подразделения Moody's «составляли целых 44%» всех продаж Moody's. ^{[58] [59]} Операционная маржа Moody's была «постоянно выше 50%, что делает ее одной из самых прибыльных компаний из существующих» — более прибыльной с точки зрения маржи, чем ExxonMobil или Microsoft . ^[60] С момента выделения Moody's в качестве публичной компании и до февраля 2007 года ее акции выросли на 340%. ^{[60] [61]}
• Доверие рейтинговым агентствам. Менеджеры CDO «не всегда должны были раскрывать, что содержалось в ценных бумагах», поскольку содержание CDO могло меняться. Но это отсутствие прозрачности не повлияло на спрос на ценные бумаги. Инвесторы «не столько покупали ценные бумаги. Они покупали рейтинг AAA», по словам деловых журналистов Бетани Маклин и Джо Носера . ^[27]
• Финансовые инновации , такие как кредитные дефолтные свопы и синтетические CDO . Кредитные дефолтные свопы предоставляли инвесторам страховку от возможных потерь в стоимости траншей из-за дефолта в обмен на выплаты, подобные премиям, что делало CDO «практически безрисковыми» для инвесторов. ^[62] Синтетические CDO были дешевле и их было легче создавать, чем оригинальные «денежные» CDO. Синтетические «ссылались» на денежные CDO, заменяя процентные платежи из траншей MBS выплатами, подобными премиям, из кредитных дефолтных свопов. Вместо того, чтобы предоставлять финансирование для жилья, инвесторы, покупающие синтетические CDO, по сути, предоставляли страховку от дефолта по ипотеке. ^[63] Если CDO не выполнял договорные требования, один контрагент (обычно крупный инвестиционный банк или хедж-фонд ) должен был заплатить другому. ^[64] По мере ухудшения стандартов андеррайтинга и насыщения рынка жилья, субстандартные ипотечные облигации становились все менее распространенными. Синтетические CDO начали заменять оригинальные денежные CDO. Поскольку для ссылки на один и тот же оригинал можно было создать более одной (фактически множество) синтетических валют, объем денег, перемещаемых между участниками рынка, резко возрос.

Крушение

Более половины CDO с самым высоким рейтингом (Aaa) были «ослаблены» (потеряли основную сумму или были понижены до мусорного статуса) по сравнению с небольшой долей ценных бумаг с аналогичным рейтингом Subprime и Alt-A, обеспеченных ипотекой. (источник: Отчет о расследовании финансового кризиса ^[65] )

Летом 2006 года индекс цен на жилье Кейса-Шиллера достиг пика. ^[66] В Калифорнии цены на жилье выросли более чем вдвое с 2000 года ^[67] , а средние цены на жилье в Лос-Анджелесе выросли до десятикратного превышения среднего годового дохода. Чтобы побудить людей с низким и средним доходом подписаться на ипотеку, первоначальные взносы и документация о доходах часто отменялись, а процентные и основные платежи часто откладывались по запросу. ^[68] Журналист Майкл Льюис привел в качестве примера неустойчивой практики андеррайтинга кредит в Бейкерсфилде, Калифорния, где «мексиканскому сборщику клубники с доходом в 14 000 долларов, не владеющему английским языком, одолжили все необходимые ему пенни, чтобы купить дом за 724 000 долларов». ^[68] Когда двухлетние « тизерные» ставки по ипотеке — обычные для тех, которые делали возможными такие покупки жилья — истекли, выплаты по ипотеке резко возросли. Рефинансирование для снижения ипотечных платежей больше не было доступно, поскольку оно зависело от роста цен на жилье. ^[69] Мезонинные транши начали терять стоимость в 2007 году; к середине года транши АА стоили всего 70 центов на доллар. К октябрю транши ААА начали падать. ^[70] Несмотря на региональную диверсификацию, ипотечные ценные бумаги оказались сильно коррелированными. ^[24]

Крупные организаторы CDO, такие как Citigroup , Merrill Lynch и UBS, понесли одни из самых больших потерь, как и финансовые гаранты, такие как AIG , Ambac , MBIA . ^[24]

Ранний признак кризиса появился в июле 2007 года, когда рейтинговые агентства сделали беспрецедентное массовое понижение рейтингов ценных бумаг, связанных с ипотекой ^[71] (к концу 2008 года 91% ценных бумаг CDO были понижены ^{[72] ), и два хедж-фонда} Bear Stearns с высокой долей заемных средств, владеющие MBS и CDO, рухнули. Bear Stearns сообщил инвесторам, что они получат мало, если вообще получат, своих денег обратно. ^{[73] [74]}

В октябре и ноябре генеральные директора Merrill Lynch и Citigroup ушли в отставку после сообщения о многомиллиардных убытках и понижении рейтингов CDO. ^{[75] [76] [77]} Поскольку глобальный рынок CDO иссяк ^{[78] [79],} поток новых эмиссий CDO значительно замедлился, ^[80] и выпуск CDO обычно осуществлялся в форме обеспеченных кредитных обязательств, подкрепленных банковскими кредитами среднего рынка или кредитами с кредитным плечом, а не ABS-ипотекой на жилье. ^[81] Крах CDO нанес ущерб ипотечному кредитованию, доступному домовладельцам, поскольку более крупный рынок MBS зависел от покупки CDO траншами мезонина. ^{[82] [83]}

В то время как дефолты по нестандартным ипотечным кредитам затронули все ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, CDO пострадали особенно сильно. Более половины — на сумму $300 млрд — траншей, выпущенных в 2005, 2006 и 2007 годах, получивших рейтинговые агентства как наиболее надежные (tria-A), были либо понижены до мусорного статуса, либо потеряли основной долг к 2009 году. ^[65] Для сравнения, только небольшие доли траншей triple-A Alt-A или субстандартных ипотечных ценных бумаг постигла та же участь. (См. диаграмму «Обеспеченные ценные бумаги».)

Обеспеченные долговые обязательства также составили более половины (542 млрд долларов США) почти триллиона долларов США убытков, понесенных финансовыми учреждениями с 2007 по начало 2009 года. ^[46]

Критика

До кризиса несколько ученых, аналитиков и инвесторов, таких как Уоррен Баффет (который, как известно, пренебрежительно отзывался об CDO и других деривативах, называя их «финансовым оружием массового поражения, несущим в себе опасности, которые, хотя и скрыты сейчас, потенциально смертельны» ^[84] ), и бывший главный экономист МВФ Рагхурам Раджан ^[85] предупреждали, что вместо того, чтобы снижать риск посредством диверсификации, CDO и другие деривативы еще больше распространяют риск и неопределенность относительно стоимости базовых активов. ^[86]

Во время и после кризиса критика рынка CDO была более громкой. Согласно радиодокументальному фильму "Giant Pool of Money", именно высокий спрос на MBS и CDO привел к снижению стандартов жилищного кредитования. Ипотечные кредиты были необходимы для обеспечения, и примерно к 2003 году предложение ипотечных кредитов, выданных по традиционным стандартам кредитования, было исчерпано. ^[33]

Глава банковского надзора и регулирования Федеральной резервной системы Патрик Паркинсон назвал «всю концепцию ABS CDO» «мерзостью». ^[24]

В декабре 2007 года журналисты Каррик Молленкамп и Серена Нг написали о CDO под названием Norma, созданном Merrill Lynch по заказу иллинойсского хедж-фонда Magnetar. Это была индивидуальная ставка на субстандартные ипотечные кредиты, которая зашла «слишком далеко». Джанет Таваколи, чикагский консультант, специализирующаяся на CDO, сказала, что Norma «это запутанный комок риска». Когда он появился на рынке в марте 2007 года, «любой опытный инвестор выбросил бы его... в мусорное ведро». ^{[87] [88]}

По словам журналистов Бетани Маклин и Джо Носера, ни одни ценные бумаги не стали «более распространенными или [не нанесли] большего ущерба, чем обеспеченные долговые обязательства», что привело к Великой рецессии . ^[26]

Гретхен Моргенсон описала ценные бумаги как «своего рода секретную свалку для токсичных ипотечных кредитов, [которая] создала еще больший спрос на плохие кредиты от недобросовестных кредиторов».

CDO продлили манию, значительно увеличив убытки, которые понесут инвесторы, и увеличив суммы денег налогоплательщиков, которые потребуются для спасения таких компаний, как Citigroup и American International Group». ... ^[89]

Только в первом квартале 2008 года кредитные рейтинговые агентства объявили о 4485 понижениях рейтингов CDO. ^[81] По крайней мере, некоторые аналитики жаловались, что агентства чрезмерно полагались на компьютерные модели с неточными входными данными, не смогли адекватно учесть крупные риски (например, общенациональный обвал цен на жилье) и предположили, что риск траншей с низким рейтингом, которые составляли CDO, будет разбавлен, когда на самом деле риски ипотечных кредитов были сильно коррелированы, и когда одна ипотека оказывалась невыполненной, это случалось со многими, пострадавшими от одних и тех же финансовых событий. ^{[46] [90]}

Их резко критиковал, в частности, экономист Джозеф Стиглиц . Стиглиц считал агентства «одними из главных виновников» кризиса, которые «совершили ту алхимию, которая превратила ценные бумаги из рейтинга F в рейтинг A. Банки не смогли бы сделать то, что они сделали, без соучастия рейтинговых агентств». ^{[91] [92]} По словам Моргенсона, агентства делали вид, что превращают «шлак в золото». ^[58]

«Как обычно, рейтинговые агентства хронически отставали от событий на финансовых рынках и едва успевали за новыми инструментами, рождавшимися в мозгах ученых-ракетчиков Уолл-стрит. Fitch, Moody's и S&P платили своим аналитикам гораздо меньше, чем крупные брокерские фирмы, и, что неудивительно, в итоге нанимали людей, которые часто стремились подружиться, приспособиться и произвести впечатление на клиентов Уолл-стрит в надежде получить от них на работу многократное увеличение оплаты. ... Их [рейтинговых агентств] неспособность признать, что стандарты ипотечного андеррайтинга ухудшились, или учесть возможность того, что цены на недвижимость могут упасть, полностью подорвала модели рейтинговых агентств и снизила их способность оценивать убытки, которые могли возникнуть из-за этих ценных бумаг». ^[93]

Майкл Льюис также назвал преобразование траншей BBB в 80% CDO класса AAA «нечестным», «искусственным» и результатом «жирных комиссий», выплачиваемых рейтинговым агентствам Goldman Sachs и другими фирмами Уолл-стрит. ^[94] Однако, если бы обеспечение было достаточным, эти рейтинги были бы правильными, согласно FDIC.

Синтетические CDO критиковались в частности из-за трудностей правильной оценки (и оценки) риска, присущего этому виду ценных бумаг. Этот негативный эффект коренится в деятельности по объединению и траншированию на каждом уровне деривации. ^[6]

Другие указали на риск разрыва связи между заемщиками и кредиторами, что устраняет стимул кредитора выбирать только кредитоспособных заемщиков, что присуще любой секьюритизации. ^{[95] [96] [97]} По словам экономиста Марка Занди : «Поскольку шаткие ипотечные кредиты объединялись, разбавляя любые проблемы в более крупный пул, стимул к ответственности подрывался». ^[35]

Занди и другие также критиковали отсутствие регулирования. «Финансовые компании не подвергались такому же регулирующему надзору, как банки. Налогоплательщики не были на крючке, если они обанкротились [до кризиса], только их акционеры и другие кредиторы были на крючке. Таким образом, финансовые компании не имели ничего, что могло бы помешать им расти настолько агрессивно, насколько это возможно, даже если это означало снижение или игнорирование традиционных стандартов кредитования». ^[35]

Концепция, структуры, разновидности

Концепция

CDO различаются по структуре и базовым активам, но основной принцип один и тот же. CDO — это тип обеспеченной активами ценной бумаги . Для создания CDO создается корпоративная структура , которая удерживает активы в качестве обеспечения , обеспечивающего пакеты денежных потоков , которые продаются инвесторам. ^[98] Последовательность построения CDO следующая:

• Специальная организация (SPE) спроектирована/создана для приобретения портфеля базовых активов. Общие базовые активы могут включать ипотечные ценные бумаги , коммерческие облигации недвижимости и корпоративные кредиты.
• SPE выпускает облигации для инвесторов в обмен на наличные, которые используются для покупки портфеля базовых активов. Как и другие ценные бумаги частной торговой марки ABS, облигации не являются однородными, а выпускаются слоями, называемыми траншами, каждый из которых имеет различные характеристики риска. Старшие транши выплачиваются из денежных потоков от базовых активов до младших траншей и траншей акционерного капитала. Убытки сначала несут транши акционерного капитала, затем младшие транши и, наконец, старшие транши. ^[99]

Распространенная аналогия сравнивает денежный поток из портфеля ценных бумаг CDO (например, ипотечные платежи по облигациям, обеспеченным ипотекой) с водой, текущей в стаканы инвесторов, где старшие транши заполнялись первыми, а переполняющие деньги перетекали в младшие транши, а затем в транши акций. Если большая часть ипотечных кредитов оказывается невыполненной, то недостаточного денежного потока для заполнения всех этих стаканов, и инвесторы траншей акций первыми сталкиваются с потерями.

Риск и доходность для инвестора CDO зависят как от того, как определяются транши, так и от базовых активов. В частности, инвестиции зависят от предположений и методов, используемых для определения риска и доходности траншей. ^[100] CDO, как и все ценные бумаги, обеспеченные активами , позволяют создателям базовых активов передавать кредитный риск другому учреждению или индивидуальным инвесторам. Таким образом, инвесторы должны понимать, как рассчитывается риск для CDO.

Эмитент CDO, как правило, инвестиционный банк, получает комиссию в момент выпуска и получает комиссионные за управление в течение срока действия CDO. Возможность получать существенные комиссионные за выпуск CDO в сочетании с отсутствием какой-либо остаточной ответственности искажает стимулы оригинаторов в пользу объема кредита, а не качества кредита.

В некоторых случаях активы, удерживаемые одним CDO, полностью состояли из траншей слоя акций, выпущенных другими CDO. Это объясняет, почему некоторые CDO стали полностью бесполезными, поскольку транши слоя акций выплачивались последними в последовательности, и не было достаточного денежного потока от базовых субстандартных ипотечных кредитов (многие из которых были дефолтными), чтобы просочиться в слои акций.

В конечном счете, проблема заключается в точной количественной оценке характеристик риска и доходности этих конструкций. С момента введения модели Дэвида Ли в 2001 году были достигнуты существенные успехи в методах, которые более точно моделируют динамику для этих сложных ценных бумаг. ^[101]

Структуры

CDO относится к нескольким различным типам продуктов. Основные классификации следующие:

Источник средств — денежный поток против рыночной стоимости

• CDO с денежным потоком выплачивают проценты и основную сумму держателям транша, используя денежные потоки, производимые активами CDO. CDO с денежным потоком в первую очередь фокусируются на управлении кредитным качеством базового портфеля.
• CDO рыночной стоимости пытаются повысить доходность инвесторов за счет более частой торговли и прибыльной продажи залоговых активов. Менеджер активов CDO стремится реализовать прирост капитала по активам в портфеле CDO. Больше внимания уделяется изменениям рыночной стоимости активов CDO. CDO рыночной стоимости являются более давними, но менее распространенными, чем CDO денежного потока.

Мотивация — арбитраж против баланса

• Арбитражные операции (денежный поток и рыночная стоимость) пытаются захватить для инвесторов в акции спред между относительно высокодоходными активами и низкодоходными обязательствами, представленными рейтинговыми облигациями. Большинство, 86%, CDO мотивированы арбитражем. ^[102]
• Балансовые операции , напротив, в первую очередь мотивируются желанием учреждений-эмитентов убрать кредиты и другие активы из своих балансов, чтобы снизить свои нормативные требования к капиталу и улучшить доходность рискового капитала. Банк может пожелать разгрузить кредитный риск, чтобы снизить кредитный риск своего баланса.

Финансирование — наличные или синтетические

• Денежные CDO включают портфель денежных активов, таких как кредиты, корпоративные облигации , ценные бумаги, обеспеченные активами , или ипотечные ценные бумаги . Право собственности на активы передается юридическому лицу (известному как специальное целевое предприятие), выпускающему транши CDO. Риск убытков по активам делится между траншами в обратном порядке старшинства. Эмиссия денежных CDO превысила 400 миллиардов долларов в 2006 году.
• Синтетические CDO не владеют денежными активами, такими как облигации или кредиты. Вместо этого синтетические CDO получают кредитный риск портфеля активов с фиксированным доходом, не владея этими активами, посредством использования кредитных дефолтных свопов , производного инструмента. (В рамках такого свопа продавец кредитной защиты, синтетический CDO, получает периодические денежные платежи, называемые премиями, в обмен на согласие принять на себя риск убытка по определенному активу в случае, если актив испытает дефолт или другое кредитное событие .) Как и в случае с денежным CDO, риск убытка по портфелю синтетического CDO делится на транши. Убытки сначала затронут транш акций, затем младшие транши и, наконец, старший транш. Каждый транш получает периодический платеж (премию за своп), при этом младшие транши предлагают более высокие премии.
  • Синтетический транш CDO может быть как финансируемым, так и нефинансируемым. В соответствии с соглашениями о свопах CDO может быть вынужден выплатить определенную сумму денег в случае кредитного события по референтным обязательствам в референтном портфеле CDO. Часть этого кредитного риска финансируется во время инвестирования инвесторами в финансируемые транши. Как правило, младшие транши, которые сталкиваются с наибольшим риском убытков, должны финансироваться при закрытии. До тех пор, пока не произойдет кредитное событие, поступления, предоставленные финансируемыми траншами, часто инвестируются в высококачественные ликвидные активы или размещаются на счете GIC ( гарантированный инвестиционный контракт ), который предлагает доходность на несколько базисных пунктов ниже LIBOR . Доходность от этих инвестиций плюс премия от контрагента по свопу обеспечивают поток денежных средств для выплаты процентов по финансируемым траншам. Когда происходит кредитное событие и требуется выплата контрагенту по свопу, требуемый платеж производится с GIC или резервного счета, на котором хранятся ликвидные инвестиции. Напротив, старшие транши обычно нефинансируются, поскольку риск потерь намного ниже. В отличие от наличных CDO, инвесторы в старшие транши получают периодические платежи, но не вкладывают капитал в CDO при вступлении в инвестиции. Вместо этого инвесторы сохраняют постоянное финансирование и могут быть вынуждены внести платеж в CDO в случае, если убытки портфеля достигнут старшего транша. Финансируемый синтетический выпуск превысил $80 млрд в 2006 году. С точки зрения выпуска, синтетические CDO требуют меньше времени для создания. Денежные активы не нужно покупать и управлять ими, а транши CDO могут быть точно структурированы.
• Гибридные CDO имеют портфель, включающий как денежные активы — например, денежные CDO — так и свопы, которые дают CDO кредитный риск дополнительных активов — например, синтетические CDO. Часть поступлений от финансируемых траншей инвестируется в денежные активы, а остальная часть хранится в резерве для покрытия платежей, которые могут потребоваться в рамках свопов по кредитному дефолту. CDO получает платежи из трех источников: доход от денежных активов, инвестиции в GIC или резервный счет и премии CDO.

Однотраншевые CDO

Гибкость кредитных дефолтных свопов используется для построения CDO с одним траншем (CDO с индивидуальным траншем), где весь CDO структурирован специально для одного или небольшой группы инвесторов, а оставшиеся транши никогда не продаются, а удерживаются дилером на основе оценок внутренних моделей. Остаточный риск дельта -хеджируется дилером.

Структурированные операционные компании

В отличие от CDO, которые являются прекращающими структурами, которые обычно сворачиваются или рефинансируются в конце срока своего финансирования, структурированные операционные компании являются постоянно капитализированными вариантами CDO с активной управленческой командой и инфраструктурой. Они часто выпускают срочные ноты, коммерческие бумаги и/или ценные бумаги с аукционной ставкой в ​​зависимости от структурных и портфельных характеристик компании. Примерами являются компании по выпуску кредитных деривативов (CDPC) и структурированные инвестиционные средства (SIV), где CDPC принимает риск синтетически, а SIV — преимущественно с «денежным» воздействием.

Налогообложение

Эмитент CDO — обычно это организация специального назначения — обычно корпорация, созданная за пределами Соединенных Штатов, чтобы избежать федерального подоходного налога США на свой глобальный доход. Эти корпорации должны ограничить свою деятельность, чтобы избежать налоговых обязательств США; корпорации, которые считаются занимающимися торговлей или бизнесом в США, будут подлежать федеральному налогообложению. ^[103] Иностранные корпорации, которые только инвестируют и владеют портфелями акций и долговых ценных бумаг США, не подлежат. Инвестирование, в отличие от торговли или дилинга, не считается торговлей или бизнесом, независимо от его объема или частоты. ^[104]

Кроме того, безопасная гавань защищает эмитентов CDO, которые ведут активную торговлю ценными бумагами, даже если торговля ценными бумагами технически является бизнесом, при условии, что деятельность эмитента не приводит к тому, что его будут рассматривать как торговца ценными бумагами или как занимающегося банковской, кредитной или аналогичной деятельностью. ^[105]

CDO, как правило, облагаются налогом как долговые инструменты, за исключением самого младшего класса CDO, которые рассматриваются как акционерный капитал и подчиняются специальным правилам (таким как отчетность PFIC и CFC). Отчетность PFIC и CFC очень сложна и требует специализированного бухгалтера для выполнения этих расчетов и управления обязательствами по налоговой отчетности.

Типы

А) На основе базового актива:

• Обеспеченные кредитные обязательства (CLO): CDO, обеспеченные в основном заемными банковскими кредитами.
• Обеспеченные облигационные обязательства (CBO): CDO, обеспеченные в основном заемными ценными бумагами с фиксированным доходом .
• Обеспеченные синтетические облигации (CSO): CDO, обеспеченные в основном кредитными деривативами .
• Структурированные финансовые CDO (SFCDO): ​​CDO, обеспеченные в первую очередь структурированными продуктами (такими как ценные бумаги, обеспеченные активами , и ценные бумаги, обеспеченные ипотекой). ^[106]

Б) Другие типы CDO по активам/обеспечению включают:

• Коммерческие CDO на недвижимость (CRE CDO): ​​обеспечены в первую очередь активами коммерческой недвижимости
• Обеспеченные облигационные обязательства (CBO): CDO, обеспеченные в основном корпоративными облигациями
• Обеспеченные страховые обязательства (CIO): обеспеченные договорами страхования или, чаще, перестрахования
• CDO-Squared : CDO, обеспеченные в первую очередь траншами, выпущенными другими CDO. ^[106]
• CDO^n: Общий термин для CDO ³ (CDO в кубе) и выше, где CDO подкреплен другими CDO/CDO ² /CDO ^3. Это особенно сложные для моделирования инструменты из-за возможного повторения экспозиций в базовом CDO.

Виды залога

Обеспечение по денежным CDO включает:

• Структурированные финансовые ценные бумаги ( ипотечные ценные бумаги , ценные бумаги, обеспеченные активами под залог жилья , коммерческие ипотечные ценные бумаги )
• Кредиты с заемным капиталом
• Корпоративные облигации
• Долг инвестиционного фонда недвижимости (REIT)
• Ипотечный долг по коммерческой недвижимости (включая целые кредиты, векселя B и мезонинный долг)
• Финансирование проекта долга
• Трастовые привилегированные ценные бумаги

Участники сделки

Участниками сделки CDO являются инвесторы, андеррайтер, управляющий активами, доверительный управляющий и администратор залога, бухгалтеры и юристы. Начиная с 1999 года, Закон Грэмма-Лича-Блайли также разрешил банкам участвовать.

Инвесторы

Инвесторы — покупатели CDO — включают страховые компании , компании паевых инвестиционных фондов , паевые инвестиционные фонды , инвестиционные фонды , коммерческие банки , инвестиционные банки , управляющие пенсионными фондами , частные банковские организации, другие CDO и структурированные инвестиционные инструменты . У инвесторов разные мотивы для покупки ценных бумаг CDO в зависимости от того, какой транш они выбирают. На более старших уровнях долга инвесторы могут получить лучшую доходность, чем та, которая доступна по более традиционным ценным бумагам (например, корпоративным облигациям) с аналогичным рейтингом. В некоторых случаях инвесторы используют кредитное плечо и надеются получить прибыль от избытка спреда, предлагаемого старшим траншем, и их стоимости заимствования. Это верно, потому что старшие транши выплачивают спред выше LIBOR, несмотря на их рейтинги AAA. Инвесторы также получают выгоду от диверсификации портфеля CDO, опыта управляющего активами и кредитной поддержки, встроенной в сделку. Инвесторы включают банки и страховые компании, а также инвестиционные фонды.

Инвесторы младшего транша получают заемные, нерегрессные инвестиции в базовый диверсифицированный портфель обеспечения. Мезонинные облигации и облигации акционерного капитала предлагают доходность, которая недоступна большинству других ценных бумаг с фиксированным доходом. Инвесторы включают хедж-фонды, банки и состоятельных людей.

Андеррайтер

Андеррайтером CDO обычно является инвестиционный банк , который выступает в качестве структурировщика и организатора. Работая с фирмой по управлению активами, которая выбирает портфель CDO, андеррайтер структурирует транши долга и капитала. Это включает в себя выбор соотношения долга к капиталу, определение размера каждого транша , установление тестов покрытия и качества обеспечения, а также работу с кредитными рейтинговыми агентствами для получения желаемых рейтингов для каждого транша долга.

Ключевым экономическим соображением для андеррайтера, который рассматривает возможность вывода новой сделки на рынок, является то, может ли транзакция предложить достаточную доходность держателям акций. Такое определение требует оценки доходности после дефолта, предлагаемой портфелем долговых ценных бумаг, и сравнения ее со стоимостью финансирования рейтингуемых облигаций CDO. Избыточный спред должен быть достаточно большим, чтобы предложить держателям акций потенциал привлекательных IRR.

Другие обязанности андеррайтера включают работу с юридической фирмой и создание специального юридического инструмента (обычно траста, зарегистрированного на Каймановых островах ), который будет приобретать активы и выпускать транши CDO. Кроме того, андеррайтер будет работать с управляющим активами, чтобы определить ограничения на торговлю после закрытия, которые будут включены в документы по транзакциям CDO и другие файлы.

Последний шаг — установить цену CDO (т. е. установить купоны для каждого долгового транша) и разместить транши среди инвесторов. Приоритет при размещении — найти инвесторов для рискованного транша акций и младших долговых траншей (A, BBB и т. д.) CDO. Обычно управляющий активами удерживает часть транша акций. Кроме того, от андеррайтера обычно ожидалось предоставление некоторого типа вторичной рыночной ликвидности для CDO, особенно для его более старших траншей.

По данным Thomson Financial , ведущими андеррайтерами до сентября 2008 года были Bear Stearns , Merrill Lynch , Wachovia , Citigroup , Deutsche Bank и Bank of America Securities . ^[107] CDO более прибыльны для андеррайтеров, чем обычный андеррайтинг облигаций из-за сложности. Андеррайтеру выплачивается комиссия при выпуске CDO.

Управляющий активами

Управляющий активами играет ключевую роль в каждой сделке CDO, даже после выпуска CDO. Опытный менеджер имеет решающее значение как в построении, так и в обслуживании портфеля CDO. Менеджер может поддерживать кредитное качество портфеля CDO посредством торгов, а также максимизировать ставки восстановления в случае дефолтов по базовым активам.

Теоретически управляющий активами должен добавлять стоимость способом, описанным ниже, хотя на практике этого не произошло во время кредитного пузыря середины 2000-х (десятилетия). Кроме того, теперь понятно, что структурный недостаток всех ценных бумаг, обеспеченных активами (оригинаторы получают прибыль от объема кредита, а не от качества кредита) делает роли последующих участников периферийными по отношению к качеству инвестиций.

Роль управляющего активами начинается за несколько месяцев до выпуска CDO, банк обычно предоставляет управляющему финансирование для покупки некоторых залоговых активов для предстоящего CDO. Этот процесс называется складированием.

Даже к дате выпуска управляющий активами часто не успевает завершить формирование портфеля CDO. Период «наращивания» после выпуска, в течение которого выкупаются оставшиеся активы, может длиться несколько месяцев после выпуска CDO. По этой причине некоторые старшие облигации CDO структурированы как облигации с отложенным выкупом, что позволяет управляющему активами выкупать денежные средства у инвесторов по мере совершения покупок обеспечения. Когда транзакция полностью развернута, ее первоначальный портфель кредитов выбирается управляющим активами.

Однако роль управляющего активами продолжается даже после окончания периода наращивания, хотя и в менее активной роли. В течение «периода реинвестирования» CDO, который обычно продолжается несколько лет после даты выпуска CDO, управляющий активами уполномочен реинвестировать основные поступления путем покупки дополнительных долговых ценных бумаг. В рамках торговых ограничений, указанных в документах по сделке CDO, управляющий активами также может совершать сделки для поддержания кредитного качества портфеля CDO. Управляющий также играет роль в погашении векселей CDO посредством аукциона.

На рынке насчитывается около 300 управляющих активами. Управляющие активами CDO, как и другие управляющие активами, могут быть более или менее активными в зависимости от личности и проспекта CDO. Управляющие активами зарабатывают деньги за счет старшей комиссии (которая выплачивается до того, как выплачиваются средства инвесторам CDO) и субординированной комиссии, а также любых инвестиций в акционерный капитал, которые менеджер имеет в CDO, что делает CDO прибыльным бизнесом для управляющих активами. Эти комиссии вместе с комиссиями за андеррайтинг, администрированием — примерно 1,5–2% — в силу структуры капитала предоставляются инвестициями в акционерный капитал в силу сокращенного денежного потока.

Доверительный управляющий и администратор залога

Доверительный управляющий владеет правом собственности на активы CDO в интересах «держателей облигаций» (т. е. инвесторов). На рынке CDO доверительный управляющий обычно также выступает в качестве администратора обеспечения. В этой роли администратор обеспечения составляет и распространяет отчеты держателей облигаций, выполняет различные тесты на соответствие требованиям в отношении состава и ликвидности портфелей активов в дополнение к построению и выполнению моделей каскада приоритетов платежей. ^[108] В отличие от управляющего активами, на рынке относительно немного доверительных управляющих. Следующие учреждения предлагают услуги доверительного управления на рынке CDO:

• Bank of New York Mellon (примечание: Bank of New York Mellon приобрел корпоративное трастовое подразделение JP Morgan ),
• BNP Paribas Securities Services (примечание: в настоящее время обслуживает только европейский рынок)
• Ситибанк
• Дойче Банк
• Акционерный фонд
• Intertrust Group (примечание: до середины 2009 года была известна как Fortis Intertrust; приобрела ATC Capital Markets в 2013 году)
• HSBC
• Санне Траст
• Корпорация State Street
• US Bank (примечание: US Bank приобрел корпоративное трастовое подразделение Wachovia в 2008 году и Bank of America в сентябре 2011 года, который ранее приобрел LaSalle Bank в 2010 году, и в настоящее время является лидером по доле рынка)
• Уэллс Фарго
• Wilmington Trust : Wilmington закрыл свой бизнес в начале 2009 года.

Бухгалтеры

Андеррайтер обычно нанимает бухгалтерскую фирму для проведения комплексной проверки портфеля долговых ценных бумаг CDO. Это влечет за собой проверку определенных атрибутов, таких как кредитный рейтинг и купон/спред, каждого залогового обеспечения. Для привязки информации о пуле залога обычно используются исходные документы или общедоступные источники. Кроме того, бухгалтеры обычно рассчитывают определенные тесты обеспечения и определяют, соответствует ли портфель таким тестам.

Фирма также может выполнить привязку денежных потоков, в которой каскад транзакции моделируется в соответствии с приоритетом платежей, указанным в документах транзакции. Доходность и средневзвешенный срок действия выпускаемых облигаций или акций затем рассчитываются на основе допущений моделирования, предоставленных андеррайтером. В каждую дату платежа бухгалтерская фирма может работать с доверительным управляющим для проверки распределений, которые запланированы для держателей облигаций.

Адвокаты

Юристы обеспечивают соблюдение действующего законодательства о ценных бумагах, ведут переговоры и составляют документы по сделке. Юристы также составят проект документа о предложении или проспекта, целью которого является удовлетворение установленных законом требований по раскрытию определенной информации инвесторам. Он будет распространен среди инвесторов. Обычно в одной сделке участвуют несколько юристов из-за количества сторон в одном CDO от фирм по управлению активами до андеррайтеров.

В популярных СМИ

В биографическом фильме 2015 года «Игра на понижение » CDO ипотечных ценных бумаг метафорически описываются как «собачье дерьмо, завернутое в кошачье дерьмо». ^{[109] [ необходима цитата ]}

Смотрите также

• Безопасность, обеспеченная активами
• Индивидуальный портфель (CDO)
• Обеспеченное ипотечное обязательство (CMO)
• Обеспеченное фондовое обязательство (CFO)
• Обеспеченное кредитное обязательство (CLO)
• Список менеджеров CDO
• Кредитный дефолтный своп
• Однотраншевый CDO
• Синтетический CDO
• Великая рецессия
  • пузырь на рынке жилья в США
  • Кризис субстандартного ипотечного кредитования
  • Финансовый кризис 2007–2008 гг.

Ссылки

1. «Ценные бумаги, обеспеченные активами» иногда используются как общий термин для типа ценных бумаг, обеспеченных пулом активов, включая обеспеченные долговые обязательства и ипотечные ценные бумаги . Пример: «Рынок капитала, на котором выпускаются и торгуются ценные бумаги, обеспеченные активами, состоит из трех основных категорий: ABS, MBS и CDO» (курсив добавлен). Источник: Винк, Деннис (август 2007 г.). «Сравнение ABS, MBS и CDO: эмпирический анализ» (PDF) . Архив Munich Personal RePEc . Получено 13 июля 2013 г..
   
   В других случаях он используется для определенного типа этой ценной бумаги — обеспеченной потребительскими кредитами. Пример: «Как правило, выпуски секьюритизации, обеспеченные ипотекой, называются MBS, а выпуски секьюритизации, обеспеченные долговыми обязательствами, называются CDO, [и] выпуски секьюритизации, обеспеченные продуктами, обеспеченными потребителями, — автокредитами, потребительскими кредитами и кредитными картами, среди прочего, — называются ABS ...» (курсив добавлен). Источник: Винк, Деннис (август 2007 г.). «ABS, MBS и CDO сравнены: эмпирический анализ» (PDF) . Архив Munich Personal RePEc . Получено 13 июля 2013 г. .
   
   См. также: «Что такое обеспеченные активами ценные бумаги?». SIFMA. Архивировано из оригинала 29 июня 2018 г. Получено 13 июля 2013 г. Обеспеченные активами ценные бумаги, называемые ABS, представляют собой облигации или векселя, обеспеченные финансовыми активами. Обычно активы состоят из дебиторской задолженности, отличной от ипотечных кредитов, такой как дебиторская задолженность по кредитным картам, автокредиты, контракты на сборное жилье и кредиты под залог жилья.

2. Лепке, Линс и Пи Кард, Ипотечные ценные бумаги , §5:15 (Thomson West, 2014).
3. Корделл, Ларри (май 2012 г.). «СОПУТСТВУЮЩИЙ УЩЕРБ: РАЗМЕР И ОЦЕНКА КРИЗИСА SUBPRIME CDO» (PDF) .
4. Азад, К. "Обеспеченные долговые обязательства (CDO)". www.investopedia.com . Investopedia . Получено 31 января 2018 г. .
5. Кифф, Джон (ноябрь 2004 г.). «Методология оценки CDO: некоторые мысли о модельном риске и его последствиях» (PDF) .
6. Koehler, Christian (31 мая 2011 г.). «Взаимосвязь между сложностью финансовых деривативов и системным риском». Рабочий документ : 17. SSRN  2511541.
7. Азад, К. "Как работают CDO". www.investinganswers.com . Ответы на вопросы инвестирования . Получено 31 января 2018 г. .
8. Лемке, Линс и Смит, Регулирование инвестиционных компаний (Мэтью Бендер, ред. 2014 г.).
9. Маклин, Бетани и Джо Носера, Все дьяволы здесь, скрытая история финансового кризиса , Portfolio, Penguin, 2010, стр. 120.
10. Заключительный отчет Национальной комиссии по причинам финансового и экономического кризиса в Соединенных Штатах , также известный как Отчет о расследовании финансового кризиса , стр. 127
11. Отчет о расследовании финансового кризиса , 2011, стр. 130.
12. Отчет о расследовании финансового кризиса , 2011, стр. 133.
13. Льюис, Майкл (2010). Большая игра на понижение: Внутри машины Судного дня . Англия: Penguin Books. ISBN 9781846142574.
14. МакКлин, Носера, стр. 7.
15. История Фредди Мака.
16. "Asset Securitization Controler's Handbook" (PDF) . Контролер валютного администратора национальных банков США. Ноябрь 1997 г. Архивировано из оригинала (PDF) 2008-12-18.
17. Положение B, Равные возможности кредитования 12 CFR 202.14(b), как указано в документе «Устранение разрыва: руководство по равному кредитованию» ^{[ постоянная неработающая ссылка ]} , Федеральная резервная система Бостона.
18. Текст Закона о жилищном строительстве и развитии общин 1977 года — раздел VIII (Реинвестирование в общины). Архивировано 16 сентября 2008 г. на Wayback Machine .
19. "Закон о реинвестировании в сообщество". Федеральный резерв . Получено 2008-10-05 .
20. МакКлин, Носера, стр. 12.
21. МакКлин, Носера, стр. 5.
22. Покер лжецов, Майкл Льюис.
23. Креши, Грегори. «Merrill, Citigroup заработали рекордные сборы CDO на рынке с самым высоким ростом». 30 августа 2005 г. Bloomberg LP . Получено 11 июля 2013 г.
24. Отчет о расследовании финансового кризиса , 2011, стр. 129.
25. Отчет о расследовании финансового кризиса , 2011, стр. 129-30.
26. Bethany McLean; Joe Nocera (30 августа 2011 г.). Все дьяволы здесь: скрытая история финансового кризиса. Penguin Publishing Group. стр. 120. ISBN 978-1-101-55105-9.
27. Маклин и Носера, Все дьяволы здесь , 2010 стр. 121.
28. Маклин и Носера, Все дьяволы здесь , 2010 г., стр. 123.
29. Моргенсон, Гретхен; Джошуа Роснер (2011). Безрассудная опасность: как непомерные амбиции, жадность и коррупция привели к экономическому Армагеддону. Нью-Йорк: Times Books, Henry Holt and Company. стр. 283. ISBN 9781429965774.
30. Моргенсон и Роснер Безрассудная опасность , 2010 стр. 279-280.
31. Маклин и Носера, Все дьяволы здесь , 2010 г., стр. 189.
32. Public Radio International. 5 апреля 2009 г. «Эта американская жизнь»: гигантский пул денег выигрывает Пибоди. Архивировано 15 апреля 2010 г. в Wayback Machine.
33. "The Giant Pool of Money". This American Life . Эпизод 355. Чикаго, Иллинойс, США. 9 мая 2008 г. NPR . CPM . Стенограмма.
34. из Moody's Analytics .
35. Zandi, Mark (2009). Финансовый шок . FT Press. ISBN 978-0-13-701663-1.
36. Хсу, Стив (2005-09-12). "Обработка информации: гауссовская копула и кредитные деривативы". Infoproc.blogspot.com . Получено 2013-01-03 .
37. Как формула зажгла рынок, который обжег некоторых крупных инвесторов | Марк Уайтхаус | Wall Street Journal | 12 сентября 2005 г.
38. "SIFMA, Статистика, Структурированное финансирование, Глобальный выпуск и обращение CDO (xls) - квартальные данные с 2000 по Q2 2013 (выпуск), 1990 - Q1 2013 (обращение)". Ассоциация индустрии ценных бумаг и финансовых рынков. Архивировано из оригинала 21.11.2016 . Получено 10.07.2013 .
39. В одном исследовании, основанном на выборке из 735 сделок CDO, заключенных в период с 1999 по 2007 год, было обнаружено, что процент активов CDO, состоящих из траншей более низкого уровня из ценных бумаг, обеспеченных нестандартными ипотечными кредитами (нестандартные означают субстандартные и другие ипотечные кредиты с рейтингом ниже стандартного, в основном ипотечные кредиты Alt-A ), вырос с 5% до 36% (источник: «Анна Кэтрин Барнетт-Харт. История краха рынка CDO: эмпирический анализ — март 2009 г.» (PDF) .).
40. Другие источники дают еще большую долю. Осенью 2005 года Джин Парк, руководитель подразделения AIG Financial Products, обнаружил: «Доля субстандартных ценных бумаг в CDO составляла не 10 процентов, а 85 процентов!» (источник: McLean and Nocera, All the Devils Are Here , 2010, стр. 201.
41. Электронное письмо Пака своему начальнику также цитируется в Отчете о расследовании финансового кризиса на стр. 201: «CDO рынка ABS ... в настоящее время находится в состоянии, когда сделки почти полностью зависят от обеспечения по субстандартным/нестандартным ипотечным кредитам».
42. Еще один источник ( The Big Short , Майкл Льюис , стр. 71) говорит:
    «Кучи «потребительских кредитов», которые компании Уолл-стрит во главе с Goldman Sachs попросили застраховать AIG FP, превратились из 2% субстандартных ипотечных кредитов до 95% субстандартных ипотечных кредитов. За несколько месяцев AIG-FP, по сути, купила 50 миллиардов долларов в субстандартных ипотечных облигациях с рейтингом «три B», застраховав их от дефолта. И все же никто ничего об этом не сказал...».
43. В 2007 году 47% CDO были обеспечены структурированными продуктами, такими как ипотечные кредиты; 45% CDO были обеспечены кредитами, и только менее 10% CDO были обеспечены ценными бумагами с фиксированным доходом. (источник: Рейтинги секьюритизации букраннеров, эмитентов и т. д. Архивировано 29 сентября 2007 г. на Wayback Machine .
44. «Moody's и S&P присвоят рейтинги AAA примерно 80% всех CDO» (источник: The Big Short , Майкл Льюис, стр. 207–208).
45. Большая игра на понижение , Майкл Льюис, стр. 207–208.
46. Анна Кэтрин Барнетт-Харт История краха рынка CDO: эмпирический анализ — март 2009 г. — цитируется Майклом Льюисом в книге «Большая игра на понижение» .
47. "SEC расширяет исследования CDO". 15 июня 2011 г. Глобальное экономическое пересечение. 15 июня 2011 г. Получено 8 февраля 2014 г. [Включает] график и таблицу из Pro Publica, [которые] показывают размер и институциональный охват Magnetar CDO [по сравнению со всем рынком CDO].
48. "Рынок обеспеченных долговых обязательств" (пресс-релиз). Celent. 2005-10-31. Архивировано из оригинала 2009-03-03 . Получено 2009-02-23 .
49. Бенмелех, Эфраим; Дженнифер Длугош (2009). «Кризис кредитного рейтинга» (PDF) . Ежегодник макроэкономики NBER 2009 . Национальное бюро экономических исследований, Ежегодник макроэкономики NBER.
50. Отчет о расследовании финансового кризиса , 2011, стр. 134, раздел = «Кредитное плечо присуще CDO».
51. Morgenson and Rosner Reckless Endangerment , 2010, стр. 278.
52. см. также Отчет о расследовании финансового кризиса , стр. 127.
53. 70%. «Фирмы покупали облигации, обеспеченные ипотекой, с самой высокой доходностью, которую они могли найти, и пересобирали их в новые CDO. Первоначальные облигации... могли быть ценными бумагами с более низким рейтингом, которые после пересобирания в новые CDO оказывались с рейтингом AAA до 70% траншей. Рейтинговый арбитраж, как называли эту практику на Уолл-стрит. Более точным термином было бы отмывание рейтингов». (источник: McLean and Nocera, All the Devils Are Here , 2010, стр. 122).
54. 80%. «Примерно 80% этих траншей CDO будут иметь рейтинг AAA, несмотря на то, что они, как правило, включали транши с более низким рейтингом ипотечных ценных бумаг. (источник: Отчет о расследовании финансового кризиса , 2011 г., стр. 127.)
55. 80%. «В CDO вы собрали 100 различных ипотечных облигаций — обычно самые рискованные нижние этажи исходной башни... Они имеют более низкий кредитный рейтинг «три-B». ... если бы вы могли каким-то образом переоценить их до «три-A», тем самым снизив их предполагаемый риск, как бы нечестно и искусственно это ни было. Вот что ловко сделал Goldman Sachs. Это было абсурдно. 100 зданий находились в одной и той же зоне затопления; в случае наводнения нижние этажи всех из них были бы в равной степени уязвимы. Но неважно: рейтинговые агентства, которым Goldman Sachs и другие фирмы с Уолл-стрит платили солидные гонорары за каждую сделку, которую они оценили, объявили 80% новой башни долга «три-A». (источник: Майкл Льюис, « Большая игра на понижение: внутри машины судного дня» WW Norton and Co, 2010, стр. 73).
56. Отчет о расследовании финансового кризиса , 2011, стр. 103.
57. Отчет о расследовании финансового кризиса , 2011, стр. 104.
58. Morgenson and Rosner Reckless Endangerment , 2010 стр. 280.
59. см. также: Bloomberg — Ошибочные кредитные рейтинги приносят прибыль, поскольку регуляторы подводят инвесторов — апрель 2009 г.
60. Маклин и Носера, Все дьяволы здесь , стр. 124.
61. PBS-Кредит и надежность-декабрь 2008 г.
62. Отчет о расследовании финансового кризиса , 2011, стр. 132.
63. «В отличие от традиционных денежных CDO, синтетические CDO не содержали фактических траншей ипотечных ценных бумаг... вместо реальных ипотечных активов эти CDO содержали кредитные дефолтные свопы и не финансировали ни одной покупки дома» (источник: Отчет о расследовании финансового кризиса , 2011 г., стр. 142).
64. "The Magnetar Trade: How One Hedge Fund Helped Keep the Bubble Going (Single Page) - Апрель 2010". Архивировано из оригинала 2010-04-10 . Получено 2017-10-05 .
65. Заключительный отчет Национальной комиссии по причинам финансового и экономического кризиса в Соединенных Штатах, стр. 229, рисунок 11.4.
66. Большая игра на понижение, Майкл Льюис, стр. 95.
67. Отчет о расследовании финансового кризиса , 2011, стр. 87, рисунок 6.2.
68. Майкл Льюис, «Большая игра на понижение» , стр. 94-7.
69. Льюис, Майкл, Большая игра на понижение .
70. "CDOh no! (см. диаграмму "Subprime performance")". The Economist . 8 ноября 2007 г.
71. К первому кварталу 2008 года рейтинговые агентства объявили о 4485 понижениях рейтингов CDO. Источник: Aubin, Dena (2008-04-09). "CDO deals resurface but down 90 pct in Q1-report". Reuters . Архивировано из оригинала 5 сентября 2008 года.
72. Отчет о расследовании финансового кризиса , 2011, стр. 148.
73. «Bear Stearns сообщает инвесторам фонда: «Никакой ценности не осталось» (Обновление 3)». Bloomberg . 2007-07-18.
74. Многие CDO переоцениваются по рынку и, таким образом, подверглись существенному списанию , поскольку их рыночная стоимость рухнула во время кризиса субстандартного кредитования, при этом банки списывали стоимость своих активов CDO в основном в период 2007–2008 годов.
75. Ивис, Питер (24.10.2007). «Бомба баланса Merrill стоимостью 3,4 миллиарда долларов». CNN . Получено 30.04.2010 .
76. «Голова стада растоптана». The Economist . 2007-10-30.
77. "Генеральный директор Citigroup уходит в отставку". BBC News . 2007-11-05 . Получено 2010-04-30 .
78. "Merrill продает активы, изъятые у хедж-фондов". CNN . 20 июня 2007 г. Получено 24 мая 2010 г.
79. "Хронология: потери субстандартного кредитования". BBC . 19 мая 2008 г. Получено 24 мая 2010 г.
80. "Архивная копия" (PDF) . Архивировано из оригинала (PDF) 2008-09-09 . Получено 2008-03-22 .{{cite web}}: CS1 maint: archived copy as title (link)
81. Aubin, Dena (2008-04-09). "CDO deals resurface but down 90 pct in Q1-report". Reuters . Архивировано из оригинала 5 сентября 2008 г.
82. Только в 2006 году ипотечные облигации стоили почти 1 триллион долларов США.
83. Маклин, Бетани (2007-03-19). «Опасности инвестирования в субстандартные долговые обязательства». Fortune .
84. "Уоррен Баффет о деривативах" (PDF) . Ниже приведены отредактированные выдержки из годового отчета Berkshire Hathaway за 2002 год . fintools.com.
85. Рагу Раджан анализирует кризис субстандартного кредитования | В основном экономика | (из речи, произнесенной 17 декабря 2007 г.)
86. Раджан, Рагхурам (2005). «Сделало ли финансовое развитие мир более рискованным?» (PDF) . NBER . Серия рабочих документов.
87. Волшебство Уолл-стрит усилило риск, Wall Street Journal , 27 декабря 2007 г.
88. Нг, Серена и Молленкамп, Каррик. «Фонд, стоящий за астрономическими потерями», (Magnetar) Wall Street Journal , 14 января 2008 г.
89. Моргенсон, Гретхен; Джошуа Роснер (2011). Безрассудная опасность: как непомерные амбиции, жадность и коррупция привели к экономическому Армагеддону. Нью-Йорк: Times Books, Henry Holt and Company. стр. 278. ISBN 9781429965774.
90. Отчет о расследовании финансового кризиса , 2011, стр. 118-121.
91. Bloomberg-Smith-Снижение рейтингов высвобождает бедствие на рынке субстандартного кредитования.
92. Bloomberg-Smith-Race to Bottom в рейтинговых агентствах обеспечили бум и крах субстандартного кредитования.
93. Моргенсон и Роснер, Безрассудная угроза , 2010 стр. 280-281.
94. Льюис, Майкл (2010). Большая игра на понижение: Внутри машины Судного дня . WW Norton & Company. стр. 73. ISBN 978-0-393-07223-5.
95. Все дьяволы здесь , Маклин и Носера, стр. 19.
96. Ипотечное кредитование с использованием секьюритизации иногда называют подходом «от выдачи до распределения» , в отличие от традиционного подхода «от выдачи до удержания» . ( Отчет о расследовании финансового кризиса , 2011 г., стр. 89).
97. Келер, Кристиан (31 мая 2011 г.). «Связь между сложностью финансовых деривативов и системным риском». Рабочий документ : 42. SSRN  2511541.
98. Келер, Кристиан (31 мая 2011 г.). «Связь между сложностью финансовых деривативов и системным риском». Рабочий документ : 12–13. SSRN  2511541.
99. Келер, Кристиан (31 мая 2011 г.). «Связь между сложностью финансовых деривативов и системным риском». Рабочий документ : 13. SSRN  2511541.
100. Келер, Кристиан. «Взаимосвязь между сложностью финансовых деривативов и системным риском». Рабочий документ : 19. SSRN  2511541.
101. Леви, Амнон; Яхалом, Томер; Каплин, Эндрю (2010). «Моделирование корреляции структурированных инструментов в портфельной настройке». Энциклопедия количественных финансов, John Wiley & Sons : 1220–1226.
102. "Архивная копия" (PDF) . Архивировано из оригинала (PDF) 2007-09-28 . Получено 2007-06-29 .{{cite web}}: CS1 maint: archived copy as title (link)
103. Пизли, Джеймс М. и Дэвид З. Ниренберг. Федеральное подоходное налогообложение сделок секьюритизации и смежные темы . Frank J. Fabozzi Associates (2011, с периодическими дополнениями, www.securitizationtax.com): 1018.
104. Пизли и Ниренберг. Федеральное подоходное налогообложение сделок секьюритизации , 1023.
105. Пизли и Ниренберг. Федеральное подоходное налогообложение сделок секьюритизации , 1026.
106. Paddy Hirsch (3 октября 2008 г.). Crisis Explainer: Uncorking CDOs. American Public Media. Архивировано из оригинала 27 мая 2013 г. Получено 21 октября 2012 г.
107. Dealbook (2 января 2008 г.). «Таблицы рейтингов андеррайтинга Citi и Merrill». 2 января 2008 г. New York Times . Получено 16 июля 2013 г.
108. Двумя заметными исключениями из этого правила являются Virtus Partners и Wilmington Trust Conduit Services, дочерняя компания Wilmington Trust , которые предлагают услуги по управлению залоговым обеспечением, но не являются банками-попечителями.
109. Адам Маккей (режиссер) (12 ноября 2015 г.). Игра на понижение (кинофильм). США: Paramount Pictures (дистрибьютор). 33 минуты. Так что ипотечные облигации — это собачье дерьмо. CDO — это собачье дерьмо, завернутое в кошачье дерьмо? «Да, именно так.

Внешние ссылки

• Глобальный денежный пул (радио NPR)
• История обвала рынка CDO: эмпирический анализ - Анна Кэтрин Барнетт-Харт - март 2009 г. - цитируется Майклом Льюисом в книге "The Big Short"
• Диаграмма и пояснение CDO
• Диаграмма CDO и RMBS-FCIC и IMF
• «Инвестиционная свалка»
• Portfolio.com объясняет, что такое CDO, с помощью простой и понятной мультимедийной графики.
• Создание мультимедийной графики ипотечного CDO от The Wall Street Journal
• JPRI Occasional Paper № 37, октябрь 2007 г. Риск против неопределенности: причина текущего финансового кризиса Автор: Маршалл Ауэрбак Архивировано 2020-06-02 в Wayback Machine
• Как кредитные карты становятся облигациями, обеспеченными активами. Из Marketplace
• Винк, Деннис и Тибо, Андре (2008). «Сравнение ABS, MBS и CDO: эмпирический анализ», Журнал структурированных финансов
• «Цунами надежды или ужаса?», Алан Колер, 19 ноября 2008 г.
• «Предупреждение» — эпизод на PBS , в котором обсуждаются некоторые причины финансового кризиса 2007–2008 годов, включая рынок CDO.