Синтетический CDO — это разновидность CDO (облигация с обеспечением по долгу), которая обычно использует кредитные дефолтные свопы и другие производные инструменты для достижения своих инвестиционных целей. [1] Таким образом, это сложная производная финансовая ценная бумага, иногда описываемая как ставка на эффективность других ипотечных (или других) продуктов, а не реальная ипотечная ценная бумага. [2] Стоимость и поток платежей синтетического CDO выводятся не из денежных активов, таких как ипотечные кредиты или платежи по кредитным картам — как в случае обычного или «денежного» CDO — а из премий, выплачиваемых за «страхование» кредитного дефолтного свопа на возможность дефолта некоторого определенного набора «эталонных» ценных бумаг — на основе денежных активов. « Контрагенты », покупающие страховку, могут владеть «эталонными» ценными бумагами и управлять риском их дефолта или могут быть спекулянтами, которые рассчитали, что ценные бумаги потерпят дефолт.
Синтетические облигации процветали в течение короткого времени, потому что они были дешевле и их было легче создавать, чем традиционные CDO, чье сырье — ипотечные кредиты — начало иссякать. [3] В 2005 году рынок синтетических CDO в корпоративных облигациях распространился на рынок ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, [4] где контрагентами, обеспечивающими поток платежей, были в основном хедж-фонды или инвестиционные банки , хеджирующие или часто делающие ставки на то, что определенный долг, на который ссылался синтетический CDO — обычно « транши » субстандартных ипотечных кредитов — потерпит дефолт. Эмиссия синтетических облигаций подскочила с 15 миллиардов долларов в 2005 году до 61 миллиарда долларов в 2006 году, [5] когда синтетические облигации стали доминирующей формой CDO в США, [6] оцененная « номинально » [7] в 5 триллионов долларов к концу года согласно одной оценке. [6]
Синтетические CDO являются спорными из-за их роли в кризисе субстандартной ипотеки . Они позволили делать большие ставки на стоимость ценных бумаг, связанных с ипотекой, что, по мнению критиков, могло способствовать снижению стандартов кредитования и мошенничеству. [8]
Синтетические CDO подвергались критике за то, что они служили способом сокрытия коротких позиций ставок против субстандартных ипотечных кредитов от ничего не подозревающих инвесторов, ищущих кредиты класса ААА, [9] и способствовали финансовому кризису 2007-2009 годов , усиливая пузырь на рынке субстандартного ипотечного жилья . [10] [11] К 2012 году общая условная стоимость синтетических облигаций сократилась до пары миллиардов долларов. [12]
В 1997 году было введено предложение Broad Index Secured Trust Offering (BISTRO). Его называют предшественником синтетической структуры CDO. [13] По данным финансовой компании Dealogic , с 2005 по 2007 год было выпущено синтетических CDO на сумму не менее 108 миллиардов долларов. Фактический объем был намного выше, поскольку торговля синтетическими CDO не регулируется и «часто не сообщается ни одной финансовой бирже или рынку». [8] Журналист Грегори Цукерман утверждает, что «по некоторым оценкам», в то время как в 2006 году «было 1,2 триллиона долларов субстандартных кредитов», «более 5 триллионов долларов инвестиций», т. е. синтетических CDO, было создано на основе этих кредитов. [6] Среди основных создателей синтетических CDO, которые также занимали короткие позиции по ценным бумагам, были Goldman Sachs, Deutsche Bank, Morgan Stanley и Tricadia Inc. [8] В 2012 году общая номинальная стоимость организованных синтетических CDO составляла всего около 2 миллиардов долларов. [12]
Синтетический CDO обычно заключается между двумя или более контрагентами, имеющими разные точки зрения на то, что в конечном итоге произойдет с базовыми референтными ценными бумагами. В связи с этим синтетический CDO требует инвесторов с обеих сторон — тех, кто занимает длинную позицию, и тех, кто занимает короткую позицию. [1] Различные финансовые посредники, такие как инвестиционные банки и хедж-фонды, могут быть вовлечены в поиск контрагентов и выбор референтных ценных бумаг, по которым будут сделаны риски. Один контрагент обычно выплачивает премию другому контрагенту в обмен на крупную выплату, если происходят определенные события убытка, связанные с референтными ценными бумагами, аналогично страховому соглашению. Эти ценные бумаги обычно не торгуются на фондовых биржах .
С технической точки зрения синтетический CDO является формой обеспеченного долгового обязательства (CDO), в котором базовые кредитные риски берутся с использованием кредитного дефолтного свопа , а не путем покупки актива , такого как облигации. Синтетические CDO могут быть либо однотраншевыми CDO , либо полностью распределенными CDO. Синтетические CDO также обычно делятся на балансовые и арбитражные CDO, хотя на практике часто невозможно провести различие между этими двумя типами. Они генерируют доход, продавая страхование от дефолтов облигаций в форме кредитных дефолтных свопов, как правило, в пуле из 100 или более компаний. Продавцы кредитных дефолтных свопов получают регулярные платежи от покупателей, которыми обычно являются банки или хедж-фонды . [14]
Инвесторы в синтетические CDO включены
Одним из примеров является Abacus 2004-1, первый из 47 синтетических CDO, которые Goldman Sachs упаковал и продал. Стоимость сделки составила 2 миллиарда долларов. [16] Около трети свопов ссылались на ценные бумаги, обеспеченные ипотекой для жилья, еще треть ссылалась на существующие CDO, а остальные — на коммерческие ценные бумаги, обеспеченные ипотекой (состоящие из объединенных коммерческих кредитов на недвижимость) и другие ценные бумаги. [16]
Коротким инвестором всей сделки, «сделавшим ставку на ее провал», был Goldman, который приобрел защиту в виде свопа по дефолту по кредиту на базовые ценные бумаги и выплатил премии.
Финансируемыми инвесторами этого CDO были IKB (немецкий банк), TCW Group и Wachovia . Эти фирмы вложили в общей сложности 195 миллионов долларов в покупку «мезонинных» траншей сделки (рейтинг от AA до BB) и взамен получили бы запланированные выплаты основного долга и процентов, если бы указанные активы давали хорошие результаты. Если бы эти активы не давали результатов, Goldman получил бы 195 миллионов долларов. В этом смысле IKB, TCW и Wachovia были «длинными» инвесторами, делающими ставку на то, что указанные активы дадут хорошие результаты.
Нефинансируемые инвесторы – TCW и GSC Partners (компании по управлению активами, которые управляли как хедж-фондами, так и CDO) – не вкладывали никаких денег авансом; они получали ежегодные премии от Goldman через CDO в обмен на обещание, что они заплатят CDO, если базовые ценные бумаги потерпят неудачу, а у CDO не будет достаточно средств для выплат инвесторам в короткие позиции. [17] (По состоянию на 2011 год Goldman, создатель CDO и инвестор в короткие позиции, получил около 930 миллионов долларов, в то время как инвесторы в длинные позиции потеряли «почти все свои инвестиции». [17] )
Синтетический CDO — это транш или транши портфеля кредитных дефолтных свопов (CDS). Портфель может состоять либо из индекса референтных ценных бумаг, таких как индексы CDX или iTraxx , [18] либо может быть индивидуальным портфелем , состоящим из списка референтных обязательств или референтных организаций, выбранных конкретным инвестором или специально для него. [19] Индивидуальные портфели были более популярны в Европе, чем в Северной Америке, и, таким образом, приобрели британский термин «bespoke», подразумевающий костюм, сшитый для конкретного клиента портным из Лондона на Сэвил-Роу .
CDS с одним названием ссылается только на одну ценную бумагу, и кредитный риск, который должен быть передан в свопе, может быть очень большим. Напротив, синтетический CDO ссылается на портфель ценных бумаг и нарезается на различные транши риска с постепенно увеличивающимися уровнями риска. В свою очередь, синтетические CDO дают покупателям гибкость, чтобы брать на себя только столько кредитного риска, сколько они хотят.
Продавец синтетического CDO получает премии за компонент CDS и занимает «длинную» позицию, то есть он делает ставку на то, что указанные ценные бумаги (например, ипотечные облигации или обычные CDO) сработают. Покупатели компонентного CDS платят премии и занимают «короткую» позицию, то есть они делают ставку на то, что указанные ценные бумаги потерпят дефолт. Покупатель получает большую выплату, если указанные ценные бумаги потерпят дефолт, которую ему выплачивает продавец. Покупатели синтетического CDO занимают длинную позицию в пуле компонентного CDS, так как если указанные ценные бумаги потерпят дефолт, продавец синтетического CDO должен выплатить ее покупателям компонентного CDS, а не покупателям синтетического CDO.
Термин «синтетический CDO» возникает, поскольку денежные потоки от премий (через компонент CDS в портфеле) аналогичны денежным потокам, возникающим от ипотечных или других обязательств, которые агрегируются и выплачиваются обычным покупателям CDO. Другими словами, занятие длинной позиции по синтетическому CDO (т. е. получение регулярных премиальных выплат) похоже на занятие длинной позиции по обычному CDO (т. е. получение регулярных процентных выплат по ипотечным облигациям или облигациям кредитных карт, содержащимся в CDO).
В случае дефолта те, кто находится в длинной позиции по CDO или синтетическому CDO, терпят большие убытки. С синтетическим CDO инвестор, держащий длинную позицию, платит инвестору, держащему короткую позицию, в отличие от обычного CDO, в котором процентные платежи снижаются или прекращаются для инвестора, держащего длинную позицию.
Пример синтетического CDO: Сторона A хочет сделать ставку на то, что по крайней мере некоторые ипотечные облигации и CDO из определенной совокупности таких ценных бумаг объявят дефолт, заняв короткую позицию. Сторона B может объединить CDS, связанные с этими ценными бумагами, в синтетический контракт CDO. Сторона C соглашается занять длинную позицию, соглашаясь выплатить Стороне A, если в этой совокупности произойдут определенные дефолты или другие кредитные события. Сторона A выплачивает Стороне C премии за эту защиту. Сторона B, как правило, инвестиционный банк, возьмет комиссию за организацию сделки.
Один инвестиционный банк описал синтетический CDO как имеющий
характеристики, во многом похожие на характеристики фьючерсного контракта, требующие от двух контрагентов иметь разные точки зрения на будущее направление рынка или конкретного финансового продукта, одного короткого и одного длинного. CDO — это долговая ценная бумага, обеспеченная долговыми обязательствами, включая во многих случаях ипотечные ценные бумаги. Эти ценные бумаги упакованы и удерживаются специальным целевым инструментом (SPV), который выпускает векселя, дающие их держателям право на выплаты, полученные из базовых активов. В синтетическом CDO SPV не владеет портфелем фактических активов с фиксированным доходом, которые управляют правами инвесторов на выплаты, а вместо этого вступает в CDS, которые ссылаются на эффективность портфеля. SPV действительно держит некоторые отдельные залоговые ценные бумаги, которые он использует для выполнения своих платежных обязательств. [20]
Еще одной интересной характеристикой синтетических CDO является то, что они обычно не полностью финансируются, как фонды денежного рынка или другие традиционные инвестиции. Другими словами, синтетический CDO, покрывающий кредитный риск в размере $1 млрд, на самом деле не продаст $1 млрд в нотах, а привлечет некоторую меньшую сумму. То есть, полностью финансируются только самые рискованные транши, а менее рискованные — нет; в конце концов, весь смысл структурирования риска в транши заключается в том, что менее рискованные транши изначально должны иметь меньшую вероятность дефолта.
В случае дефолта по всем базовым обязательствам премии, уплаченные Стороной A Стороне C в приведенном выше примере, будут возвращены Стороне A до тех пор, пока не будут исчерпаны. Следующий вопрос: кто на самом деле платит за оставшийся кредитный риск по менее рискованным траншам, а также за «суперстарший» риск, который вообще не был структурирован в транши (потому что считалось, что ни один должным образом структурированный синтетический CDO фактически не подвергнется полному дефолту). В действительности многие банки просто держали суперстарший риск на своих собственных балансах или страховали его через сильно недокапитализированных «монолинейных» страховщиков облигаций. [21] В свою очередь, растущие горы суперстаршего риска вызвали серьезные проблемы во время кризиса субстандартного ипотечного кредитования.
По словам делового журналиста New York Times Джо Носеры , синтетические CDO расширили влияние дефолтов по ипотечным кредитам в США. До создания CDS и синтетических CDO вы могли иметь только столько подверженности нестандартным ипотечным облигациям, сколько таких ипотечных облигаций существовало. На пике своего развития Уолл-стрит секьюритизировала субстандартные и Alt-A ипотечные кредиты на сумму около 1 триллиона долларов . Однако с введением CDS и синтетических CDO подверженность могла быть усилена, поскольку на ипотечные облигации могло «ссылаться» бесконечное количество синтетических CDO, если инвесторы соглашались занять другую сторону пари. Например, в отчете Комиссии по расследованию финансового кризиса было обнаружено, что более 50 миллионов долларов в номинальной сумме свопов на дефолт по кредитам в синтетических CDO ссылались на транш BBB с низким рейтингом одной обеспеченной ипотекой ценной бумаги – «CMLTI 2006-NC2», – которая имела первоначальную основную сумму всего в 12 миллионов долларов. Это был лишь один из многих траншей с низким рейтингом, на которые ссылались многочисленные CDS, которые впоследствии оказались невыполненными. [16]
Синтетические CDO были «дешевле и проще» в создании, их было легче настраивать, и их организация занимала лишь часть времени, необходимого для организации CDO с денежным потоком. [3] В 2006-2007 годах, когда процентные ставки росли, а цены на жилье становились все более недоступными, инициирование субстандартных ипотечных кредитов начало исчерпывать рискованных заемщиков, которым можно было бы выдавать сомнительные ипотечные кредиты, и в то же время росло число хедж-фондов и инвестиционных банков, заинтересованных в ставках с CDS (сырьевой материал синтетических CDO) против погашения плохих ипотечных кредитов. [22] [23]
Синтетические CDO подверглись резкой критике за то, что они сделали кризис субстандартного ипотечного кредитования еще хуже, чем он уже был, — или, как выразились журналисты Бетани Маклин и Джо Носера, — превратили «бочку динамита», которая представляла собой субстандартные кредиты, «в финансовый эквивалент ядерной бомбы». [10] Цукерман называет рост синтетических кредитов «секретом того, почему изнурительные убытки возникли на рынке, который казался маленьким большинству посторонних». [6]
Экономист Пол Кругман и финансист Джордж Сорос призвали к их запрету. Кругман написал в апреле 2010 года, что: «Мы можем сказать, что окончательный проект финансовой реформы... должен заблокировать создание «синтетических CDO», коктейлей из кредитных дефолтных свопов, которые позволяют инвесторам делать большие ставки на активы, фактически не владея ими». [24] Финансист Джордж Сорос сказал в июне 2009 года: «CDS — это инструменты разрушения, которые должны быть объявлены вне закона». [25]
Автор Роджер Ловенштейн писал в апреле 2010 года:
...облигации с обеспечением долга ... спонсируемые почти каждой фирмой Уолл-стрит ... были просто побочной ставкой - как в казино - которая позволяла спекулянтам увеличивать ипотечные ставки общества, не финансируя ни одного дома ... даже когда эти инструменты используются банками для хеджирования от потенциальных дефолтов, они создают моральный риск. Банки менее склонны проверять ипотечные кредиты и другие кредиты, которые они выдают, если они знают, что могут снизить риск с помощью свопов. Сама легкость, с которой деривативы позволяют каждой стороне «передавать» риск, означает, что ни одна сторона не беспокоится так сильно о своем собственном риске. Но, независимо от того, кто держит горячую картофелину, когда музыка останавливается, конечный результат - общество с большим риском в целом.
Он утверждал, что спекулятивные CDS следует запретить и что учреждениям следует выделять больше капитала для поддержки своей деятельности с производными инструментами. [26]
Обозреватель Роберт Самуэльсон в апреле 2010 года писал, что культура инвестиционных банков сместилась с акцента на наиболее продуктивное распределение сбережений на акцент на максимизацию прибыли посредством собственной торговли и организации ставок, подобных азартным играм, для участников рынка: «Если покупатели и продавцы будут найдены, мы создадим и продадим практически все, что угодно, независимо от того, насколько это сомнительно. Именно этот образ мышления оправдывал упаковку безрассудных и мошеннических «субстандартных» ипотечных кредитов в ценные бумаги. Едва ли кто-то исследовал стоимость базовых кредитов». [27]
Бывший председатель Федеральной резервной системы Пол Волкер утверждал, что банкам не следует разрешать торговать на своих собственных счетах, по сути, полностью разделяя торговлю за счет собственных средств и финансовое посредничество в отдельных фирмах, в отличие от отдельных подразделений внутри фирм. Его рекомендация — правило Волкера — будет применяться к синтетической секьюритизации. [28]
Комиссия по расследованию финансового кризиса отметила, что хотя кредитные дефолтные свопы, используемые в синтетических инструментах, часто сравнивали со страховкой, в отличие от страховых полисов в США они не регулировались. Это означало, что сторона без «страхового интереса» могла купить кредитный дефолтный своп как чистую ставку (известную как «голые кредитные дефолтные свопы») — запрещено при страховании. Это позволяло инфляцию потенциальных убытков или прибылей при дефолте кредита или учреждения. Страховые регуляторы также требовали, чтобы
Страховщики откладывали резервы на случай убытков. Во время жилищного бума CDS продавались фирмами, которые не смогли внести никаких резервов или первоначального обеспечения или хеджировать свои риски. В преддверии кризиса AIG , крупнейшая страховая компания США, накопила бы полтриллиона долларов кредитного риска через внебиржевой рынок без необходимости вносить один доллар первоначального обеспечения или делать какие-либо другие резервы на случай убытков. [29]
CDO также описывались как способ скрыть короткие позиции ставок против субстандартных ипотечных кредитов от инвесторов, которые зависели от рейтингов кредитных рейтинговых агентств для оценки риска. В случае с синтетическим CDO Примером, приведенным выше, было несколько «Стороны C», которые купили синтетические CDO у инвестиционных банков не потому, что они изучили указанные ценные бумаги и посчитали, что длинная позиция была благоразумной, а потому, что они доверяли рейтингу кредитного агентства, за который заплатил инвестиционный банк. Инвесторы не знали, что инвестиционный банк создал синтетический CDO, потому что они — или привилегированный клиент, такой как Paulson & Co. — хотели сделать ставку на дефолт указанных ценных бумаг и нуждались в том, чтобы инвестор выплатил им в случае победы. [30] The New York Times процитировала одного эксперта [31] , который сказал:
Одновременная продажа ценных бумаг клиентам и короткая позиция по ним, поскольку они считали, что собираются объявить дефолт, является самым циничным использованием кредитной информации, которое я когда-либо видел... Когда вы покупаете защиту от события, к возникновению которого вы приложили руку, вы покупаете страховку от пожара на чужой дом, а затем совершаете поджог. [32]
Представитель одного банка заявил, что синтетические CDO, созданные Уолл-стрит, были созданы для удовлетворения спроса клиентов на такие продукты, которые, по мнению клиентов, приносят прибыль, поскольку они оптимистично оценивают рынок жилья. [8]
Кризис возобновил дебаты относительно обязанностей финансовых посредников или маркет-мейкеров, таких как инвестиционные банки, перед своими клиентами. Посредники часто занимают длинные или короткие позиции по ценным бумагам. Они часто занимают противоположную сторону позиции клиента, чтобы завершить транзакцию. Посредник может удерживать или продавать эту позицию, чтобы увеличить, уменьшить или устранить свои собственные риски. Также типично, что клиенты, занимающие длинные или короткие позиции, не знают личности друг друга. Роль посредника широко понимается опытными инвесторами, которые обычно заключают сложные сделки, такие как синтетические CDO. [33] [34]
Однако когда посредник торгует за свой счет, а не просто хеджирует финансовые риски, созданные в его роли маркетмейкера, возникают потенциальные конфликты интересов. Например, если инвестиционный банк сделал значительную ставку на то, что определенный класс активов снизится в цене, и занял короткую позицию, обязан ли он раскрывать характер этих ставок клиентам, которые рассматривают возможность занять длинную сторону ставки? В какой степени маркетмейкер, который также торгует за свой счет, несет фидуциарную ответственность перед своими клиентами, если таковая имеется?
Такие компании, как Goldman, обнаружили, что синтетические CDO дешевле и проще в создании, чем традиционные CDO, в то время как предложение ипотечных кредитов начало иссякать.
прошлом году были проданы синтетические CDO на сумму около 2 миллиардов долларов долга, пишет Bloomberg со ссылкой на данные Citigroup, а в этом году были проданы CDO еще на 1 миллиард долларов.
Примеры секьюритизаций, охватываемых правилом Волкера, включают: синтетические секьюритизации; повторные секьюритизации; CDO ценных бумаг, обеспеченных активами, таких как RMBS, CMBS и другие ABS; и определенные каналы ABCP.
Кредитные дефолтные свопы часто сравнивали со страхованием: продавец описывался как страховщик от дефолта по базовому активу. Однако, будучи похожими на страхование, CDS избежали регулирования со стороны государственных страховых надзоров, поскольку они рассматривались как нерегулируемые внебиржевые деривативы. Это сделало CDS очень отличными от страхования по крайней мере в двух важных отношениях.