В финансах проблема удержания возникает, когда эмитент облигаций находится в состоянии дефолта или близок к дефолту и запускает предложение об обмене в попытке реструктурировать долг существующих держателей облигаций. Такие предложения об обмене обычно требуют согласия держателей некоторой минимальной части общей непогашенной задолженности, часто превышающей 90%, поскольку, если условия облигации не предусматривают иного, несогласные держатели облигаций сохраняют свое законное право требовать погашения своих облигаций по номиналу (полной номинальной стоимости). Держатели облигаций, которые отказываются от своего согласия и сохраняют свое право добиваться полного погашения первоначальных облигаций, могут нарушить процесс реструктуризации, создав ситуацию, известную как проблема удержания.
Договорные условия, обязывающие всех держателей облигаций принять реструктуризацию, одобренную некоторым квалифицированным большинством, обычно излагаются в так называемых пунктах коллективных действий (CAC). В некоторых юрисдикциях CAC или их эквиваленты требуются в соответствии с местным законодательством, но это не универсальная практика. CAC могут представлять собой дополнительные затраты по заимствованиям для кредиторов, в то время как заемщики могут стремиться к снижению затрат по долгам без защиты CAC, но это подвергает их условиям удержания и потенциально разрушительным и дорогостоящим судебным разбирательствам, которые в случае Аргентины после 2001 года по сути закрыли этой стране доступ к традиционному международному финансированию.
«Уклонисты» делают ставку на то, что реструктуризация состоится, несмотря на отсутствие их согласия, что потенциально приведет к полному погашению их облигаций, в то время как другие держатели облигаций получат сокращенные платежи в соответствии с условиями реструктуризации. Если реструктуризация не состоится, они ничего не получат, но уклонисты могут инициировать разрушительные судебные разбирательства, которые приведут к чрезвычайно высоким издержкам в виде прямого и косвенного экономического ущерба для должника.
Претензии несогласных могут быть настолько незначительными и надоедливыми, что эмитент может удовлетворить их в полном объеме, просто не беспокоясь.
Если держатели облигаций широко разбросаны, как это часто бывает, может быть сложно связаться со многими держателями. Кроме того, многие держатели небольших объемов облигаций не имеют стимулов тратить время и энергию на оценку условий предложения обмена. Эти факторы представляют существенные трудности в получении минимальных уровней согласия.
Если страны столкнутся с опасностью дефолта, могут возникнуть дополнительные осложнения и усилиться проблема удержания: [1]
Правительства опасаются ущерба своему статусу развитой экономики, что может привести к росту доходности суверенных облигаций. Например, во время кризиса еврозоны бывший президент Франции Николя Саркози сказал: «Мы покажем, что европейцы платят свои долги». Саркози своим заявлением стремился снизить доходность облигаций, но косвенно показал, что страны хотят избежать реструктуризации суверенного долга по причинам своей национальной гордости.
Реструктуризация суверенного долга может быть равносильна признанию статуса страны с формирующимся рынком.
В валютных союзах (например, Еврозона ) влияние сложных экономических отношений может привести к пожару. Реструктуризация долга многих стран или одной большой страны может дестабилизировать мировую банковскую индустрию.
В большинстве стран значительная часть государственных облигаций, скорее всего, будет находиться в руках финансовых учреждений в стране суверена (таких как банки, страховые компании и пенсионные фонды). Реструктуризация этих инструментов, таким образом, подорвет здоровье внутренней финансовой системы. Даже если страны смогут значительно сократить расходы на обслуживание долга, такую же сумму, возможно, придется потратить на рекапитализацию банков.
Кредиторы, оставшиеся без внимания в ходе реструктуризации, могут привести к следующим проблемам:
Европейский стабилизационный механизм (ESM) был создан для того, чтобы помочь странам еврозоны, находящимся в финансовом бедственном положении. В случае одобренной ESM реструктуризации суверенного долга проблема Holdout может сыграть значительную роль. Следующие поправки к ESM могут уменьшить эту проблему: [2]
Некоторые несогласные в Перу добились успеха в судебных процессах (1996).
Аналогичный спор между Аргентиной и уклонистами продолжается по крайней мере с момента реструктуризации долга Аргентины в 2005 году . [3] Держатели облигаций, которые приняли обмен 2005 года (двое из трех сделали это, приняв при этом только около трети стоимости облигаций в ходе реструктуризации), увидели, что сильно снизившаяся стоимость их облигаций выросла на 90% к 2012 году, [4] и они продолжали активно расти в течение 2013 года. [5]
Решение апелляционного суда от августа 2013 года по делу Аргентина против NML Capital , 12-1494, определило, что несогласным следует вернуть полную номинальную стоимость, [6] но без убытков, понесенных теми, кто принял свопы 2005 и 2010 годов со скидкой 70% -75% . [ 3] В октябре 2013 года Верховный суд подтвердил это решение без комментариев. Второе решение 2-го округа, запрещающее выплаты кредиторам, которые приняли своп, если несогласным не выплачиваются, находилось на рассмотрении в полном составе по состоянию на октябрь 2013 года. Это дело также может быть обжаловано в Верховном суде. Исполнение решений приостановлено до вынесения окончательного решения Верховным судом. [7] Однако суды Бельгии, Франции и Германии поддержали Аргентину на основании положения о равных условиях . [8] [9] [10] Отсутствие правовой определенности в судах США побудило аргентинских чиновников предложить разместить реструктурированные облигации, о которых идет речь, в соответствии с аргентинским законодательством, одновременно объявив о возобновлении предложения об обмене облигациями. [5] Однако решения судов за пределами США не имели никакого отношения к долговым обязательствам Аргентины, поскольку Аргентина продала свой долг в соответствии с законодательством США.
Возможность того, что уклоняющиеся кредиторы могут прикрепить будущие платежи по реструктурированному долгу и получить лучшее отношение, чем сотрудничающие кредиторы, искажает стимулы и может подорвать усилия по кооперативной реструктуризации. [3] Вероятно, это будет иметь особое значение в случаях, когда кредиторам предлагается принять существенное сокращение задолженности и обслуживания долга. Однако, учитывая особые обстоятельства дела Эллиота, неясно, будет ли это широко применимо к уклоняющимся в других реструктуризациях. [11] Новое правительство Аргентины, избранное в конце 2015 года, дало понять о своей готовности вести переговоры с группой из тысяч уклоняющихся кредиторов. Ситуация в Аргентине повысила осведомленность о полезности положений о коллективных действиях для предотвращения или сокращения осложнений уклоняющихся кредиторов при реструктуризации долга.