Структурированный инвестиционный инструмент ( SIV ) — это небанковское финансовое учреждение , созданное для получения кредитного спреда между долгосрочными активами, удерживаемыми в его портфеле, и краткосрочными обязательствами, которые он выпускает. Они являются простыми кредиторами кредитного спреда, часто «кредитуя» путем инвестирования в секьюритизации , но также путем инвестирования в корпоративные облигации и финансирования путем выпуска коммерческих бумаг и среднесрочных векселей , которые обычно имели рейтинг AAA до начала финансового кризиса. Они не подвергали себя ни процентному, ни валютному риску и обычно удерживали активы до погашения. SIV отличаются от ценных бумаг, обеспеченных активами , и обеспеченных долговых обязательств тем, что они постоянно капитализируются и имеют активную команду управления.
Они, как правило, создаются как офшорные компании и таким образом избегают уплаты налогов и избегают регулирования, которому обычно подчиняются банки и финансовые компании. Кроме того, до изменений в регулировании около 2008 года они часто могли не включаться в баланс банков, которые их создали, — как и деятельность по управлению активами, — избегая даже косвенных ограничений посредством регулирования, хотя спонсирующие банки обычно предоставляли инвесторам в SIV определенный уровень гарантий. Благодаря своей структуре активы и обязательства SIV были более прозрачны для инвесторов, чем традиционные банки. SIV получили ярлык от Standard & Poor's — Moody's назвало их «инвестиционными компаниями с ограниченной целью» или «LiPIC». Они считаются частью небанковской финансовой системы, которая состоит из двух частей: теневой банковской системы, включающей «спонсируемые банками» SIV (которые работали в тени балансов спонсоров банков), и параллельной банковской системы, состоящей из независимых (т. е. не связанных с банками) спонсоров.
Изобретенные Citigroup в 1988 году, SIV были крупными инвесторами в секьюритизацию . Некоторые SIV имели значительную концентрацию в субстандартных ипотечных кредитах США , в то время как другие SIV не имели никакого отношения к этим продуктам, которые так связаны с финансовым кризисом 2008 года. [1] После медленного старта (до 2000 года было всего семь SIV) сектор SIV утроился по активам в период с 2004 по 2007 год, и на пике своего развития, непосредственно перед финансовым кризисом в середине 2007 года, насчитывалось около 36 SIV [2] [3] с активами под управлением свыше 400 миллиардов долларов. [4] К октябрю 2008 года не осталось ни одного активного SIV. [5]
Стратегия SIV такая же, как и у традиционного кредитного спред-банкинга. Они привлекают капитал, а затем используют этот капитал, выпуская краткосрочные ценные бумаги, такие как коммерческие бумаги и среднесрочные ноты и государственные облигации , по более низким ставкам, а затем используют эти деньги для покупки более долгосрочных ценных бумаг с более высокой маржой, зарабатывая чистый кредитный спред для своих инвесторов. Долгосрочные активы могут включать, среди прочего, обеспеченные ипотекой жилые ценные бумаги (RMBS), обеспеченные облигационные обязательства, автокредиты, студенческие кредиты, секьюритизации кредитных карт, а также банковские и корпоративные облигации.
В 1988 и 1989 годах два лондонских банкира Николас Соссидис и Стивен Партридж-Хикс запустили первые два SIV для Citigroup, названные Alpha Finance Corp. и Beta Finance Corp. У Alpha было максимальное кредитное плечо в 5 раз больше ее капитала, причем каждый актив требовал 20% капитала независимо от его кредитного качества. У Beta было кредитное плечо до 10 раз больше капитала, но кредитное плечо основывалось на весовых коэффициентах риска активов. В 1993 году Соссидис и Партридж-Хикс покинули Citigroup, чтобы основать собственную управляющую фирму Gordian Knot, расположенную в лондонском районе Мейфэр. «Alpha Finance была создана в ответ на волатильность на рынках капитала в то время. Инвесторы хотели иметь высокорейтинговый инструмент, который приносил бы более стабильную прибыль на их капитал, сказал Генри Тейб, управляющий директор лондонского офиса Moody's Investors Service». [6] Генри Тейб в своей книге приводит дополнительную историческую справку о том, как SIV развалились во время кризиса, и какие уроки можно извлечь из исчезновения сектора. [7]
В 1999 году профессор Фрэнк Партной писал: «Определенные типы так называемых «арбитражных механизмов» демонстрируют, что компании покупают кредитные рейтинги за что-то иное, нежели за их информационную ценность. Одним из примеров является механизм кредитного арбитража, также известный как структурированный инвестиционный механизм (SIV). Типичный SIV — это компания, которая стремится «арбитражировать» кредит, выпуская долговые или долговые обязательства и покупая долговые или долговые активы, и зарабатывая разницу в кредитном спреде между своими активами и обязательствами. Большая часть портфеля SIV может состоять из ценных бумаг, обеспеченных активами». Однако цитата Портного вводит в заблуждение, в действительности такого «арбитража» нет, SIV действует как любой старомодный банкир спредов, стремясь заработать спред между своим доходом по активам и стоимостью средств по обязательствам. Он зарабатывает этот спред, принимая два типа риска: кредитную трансформацию (кредитование заемщиков AA при выпуске обязательств AAA) и трансформацию срока погашения (краткосрочное заимствование при долгосрочном кредитовании). Масштабы обеих трансформаций были значительно меньше, чем у традиционных банков, а кредитное плечо обычно составляло от половины до четверти того, что используется банками, поэтому риски были меньше, а доступная доходность также была намного ниже.
Введение правил Базеля I сделало владение банковским капиталом и обеспеченными активами ценными бумагами (ABS) дорогим для банка, в зависимости от рейтингов, присвоенных одним из спонсируемых правительством рейтинговых агентств. ABS, которые смогли достичь рейтинга AA или AAA, имели требования к капиталу всего в 1,6% от размера ценных бумаг (8%x20%), что позволяло использовать более высокое кредитное плечо, чем было бы разрешено в противном случае. Ценные бумаги банковского капитала, такие как субординированный долг с истекшим сроком, могли веситься настолько высоко, чтобы составлять вычет из капитала. То есть все инвестиции финансировались бы из капитала.
«Лазейка» в Базельских соглашениях означала, что банки могли предоставлять ликвидность SIV до 360 дней без удержания капитала под него, пока он не был использован. Однако эти средства обычно составляли лишь от 10% до 20% от общего баланса SIV.
Партной затем подверг сомнению экономическую теорию SIV: «Как SIV может зарабатывать такой «арбитражный» спред между своими активами и обязательствами? Если SIV является просто средством для покупки финансовых активов, он не должен иметь возможности финансировать покупки этих активов по более низкой ставке, чем ставка по этим активам. Если бы он мог, участники рынка с низкими ставками финансирования просто покупали бы финансовые активы напрямую и забирали бы спред для себя. Проще говоря, если средство покупает облигации, обеспеченные активами, на сумму 100 миллионов долларов, оцененные по номиналу, с купоном в семь процентов, и оно стремится финансировать эту покупку, занимая 100 миллионов долларов, он не должен иметь возможности занимать по ставке ниже семи процентов». [8]
Теория Портного упускает из виду простой факт, что SIV привлекали капитал от сторонних инвесторов, чтобы усилить обязательства, так что это были не простые сквозные структуры. Эти инвесторы извлекали выгоду из того, что SIV привлекали финансирование от их имени по более низким ставкам, чем они могли бы сами, из-за жестких критериев, требуемых рейтинговыми агентствами.
Максимальное кредитное плечо Alpha составляло пять раз. Кредитное плечо Beta достигало 10 раз, в зависимости от качества портфеля активов. Последующие SIV, такие как Centauri и Dorada, увеличили кредитное плечо примерно до 20 раз. Обычно банки имеют кредитное плечо от 25 до 50 раз, поэтому большинство SIV работали с кредитным плечом примерно в два раза меньше, чем у традиционных банков. К 2004 году Sedna предлагала облигации с кредитным плечом более 100 раз, что пыталось достичь спреда в 10% или более в среднесрочной перспективе. [9]
В конце 2004 года насчитывалось 18 действующих SIV, которые управляли активами, общая стоимость которых на тот момент составляла 147 миллиардов долларов. [10] В конце 2005 года, по данным Standard & Poor's, SIV управляли активами на сумму более 200 миллиардов долларов.
По состоянию на сентябрь 2007 года в одной из статей сообщалось: «Все SIV на сегодняшний день были созданы либо на Каймановых островах, либо на Джерси, чтобы воспользоваться определенными режимами нулевого налогообложения, доступными в этих юрисдикциях. Как уже упоминалось, SIV обычно также создает дочернюю компанию в Делавэре для содействия выпуску долговых обязательств на внутреннем рынке США. Долг, выпущенный в США, будет либо гарантирован офшорной материнской компанией, либо совместно выпущен SIV и дочерней компанией». [11]
SIV можно рассматривать как очень простое виртуальное небанковское финансовое учреждение (т. е. оно не принимает депозиты). Вместо того, чтобы собирать депозиты от населения, оно занимает деньги на денежном рынке, продавая профессиональным инвесторам инструменты с коротким сроком погашения (часто менее года), называемые коммерческими бумагами (CP), среднесрочными нотами (MTN) и государственными облигациями. SIV имели самые высокие рейтинги AAA/Aaa в результате их очень высоких требований к качеству портфеля, почти нулевой подверженности процентным ставкам и валютному риску и большой капитальной базы (по сравнению с традиционными банками). Это позволяло им брать кредиты по процентным ставкам, близким к LIBOR , ставке, по которой банки кредитуют друг друга. Собранные средства затем используются для покупки долгосрочных (сроком более года) облигаций с кредитными рейтингами от AAA до BBB. Эти активы приносили более высокие процентные ставки, обычно на 0,25–0,50% выше стоимости финансирования. Разница в процентных ставках представляет собой прибыль, которую SIV выплачивает держателям капитальных нот , часть прибыли от которой делится с инвестиционным менеджером .
Краткосрочные ценные бумаги, которые выпускает SIV, часто содержат два уровня обязательств , младший и старший, с коэффициентом левереджа от 10 до 15 раз. Старший долг неизменно имеет рейтинг AAA/Aaa/AAA и A-1+/P-1/F1 (обычно двумя рейтинговыми агентствами). Младший долг может иметь или не иметь рейтинг, но если он имеет рейтинг, то обычно находится в зоне BBB. Может быть мезонинный транш с рейтингом A. Старший долг представляет собой паритетную комбинацию среднесрочных облигаций (MTN) и коммерческих бумаг (CP). Младший долг традиционно включает в себя путируемые, переходящие 10-летние облигации, но более короткие сроки погашения и пулл-ноты стали более распространенными.
Для поддержки своих высоких старших рейтингов SIV были обязаны получить от банков значительные средства капитала и ликвидности (так называемые средства back-stop) для покрытия части старшей эмиссии. Это помогает снизить подверженность инвесторов сбоям на рынке, которые могут помешать SIV рефинансировать свой долг CP. В той степени, в которой SIV инвестирует в активы с фиксированной ставкой, он хеджирует риск процентной ставки.
Существует ряд важных различий между SIV и традиционным банкингом. Тип финансовой услуги, предоставляемой традиционными депозитными банками, называется посредничеством, то есть банки становятся посредниками (посредниками) между первичными кредиторами (вкладчиками) и первичными заемщиками (частными лицами, малыми и средними предприятиями, держателями ипотечных кредитов, овердрафтами, кредитными картами и т. д.). SIV делают то же самое, «по сути», предоставляя средства для ипотечных кредитов , кредитных карт , студенческих кредитов через секьюритизированные облигации.
В более традиционном депозитном банкинге банковские депозиты часто гарантируются правительством. Регуляторы предполагают, что депозиты в результате этого стабильны.
С другой стороны, денежный рынок для CP гораздо более нестабилен. Для этих продуктов нет государственных гарантий в случае дефолта, и как продавцы, так и кредиторы имеют равные полномочия при установлении ставки. Это объясняет, почему заемная сторона SIV состоит из депозитов с фиксированным сроком (от 30 до 270 дней), а не депозитов по требованию (1 день); однако в экстремальных обстоятельствах, таких как кредитный кризис 2007-8 годов, обеспокоенные обычные покупатели CP, столкнувшись с проблемами ликвидности, могут купить более надежные облигации, такие как государственные облигации, или просто положить деньги на банковские депозиты и отказаться от покупки CP. Если это произойдет, столкнувшись с наступлением срока погашения краткосрочных CP, которые были проданы ранее, SIV может быть вынужден продать свои активы, чтобы погасить долги. Если цена актива на депрессивном рынке недостаточна для покрытия долга, SIV объявит дефолт.
Что касается кредитования, традиционные депозитные банки напрямую работают с заемщиками, которые ищут бизнес-кредиты, ипотечные кредиты, студенческие кредиты, кредитные карты, овердрафты и т. д. Кредитный риск каждого кредита оценивается индивидуально и периодически пересматривается. Что еще более важно, менеджер банка часто осуществляет личный надзор за этими заемщиками. Напротив, кредитование SIV осуществляется посредством процесса, известного как секьюритизация . Вместо оценки индивидуального кредитного риска кредиты (например, ипотека или кредитная карта) объединяются с тысячами (или десятками тысяч или более) кредитов того же типа. Согласно закону больших чисел , объединение кредитов создает статистическую предсказуемость. Затем кредитные агентства распределяют каждую пачку кредитов по нескольким категориям риска и предоставляют статистическую оценку риска для каждой пачки аналогично тому, как страховые компании назначают риск. На этом этапе пачка небольших кредитов преобразуется в финансовый товар и торгуется на денежном рынке, как если бы это была акция или облигация. Облигации, которые обычно выбирает SIV, в основном (70-80%) имеют рейтинг Aaa/AAA и являются ценными бумагами, обеспеченными активами (ABS), и ипотечными ценными бумагами (MBS). Однако кредитные потери среди SIV были очень низкими, пока последние участники SIV, вышедшие на рынок, не инвестировали в субстандартные ипотечные кредиты США. Большинство SIV не испытывали кредитных потерь.
Возникающие риски те же, с которыми всегда сталкивались банки: во-первых, платежеспособность SIV может оказаться под угрозой, если стоимость долгосрочных ценных бумаг, купленных SIV, упадет ниже стоимости краткосрочных ценных бумаг, проданных SIV. Банки обычно избегают этого риска, не переоценивая свои кредитные портфели. Во-вторых, существует риск ликвидности , поскольку SIV занимает краткосрочные кредиты и инвестирует долгосрочные; т. е. выплаты становятся обязательными до того, как наступают сроки входящих платежей. Если заемщик не может рефинансировать краткосрочные кредиты по выгодным ставкам, он может быть вынужден продать актив на депрессивном рынке.
Когда традиционный депозитный банк предоставляет кредиты, такие как бизнес-кредитование, ипотека, овердрафт или кредитная карта, они застревают с заемщиками на годы или даже десятилетия. Поэтому у них есть стимул оценивать кредитный риск заемщиков и далее контролировать финансирование заемщиков через своих менеджеров филиалов. В секьюритизированном кредите те, кто инициирует кредит, могут немедленно продать кредит SIV и другим институциональным инвесторам, и эти покупатели секьюритизированных кредитов являются теми, кто застрял с кредитным риском. Поэтому в посредничестве SIV существует тот же стимул оценивать кредитный риск заемщиков, поскольку они ожидают удерживать актив до погашения. Однако вознаграждение инициаторов кредита, как правило, банка, структурировано таким образом, что по мере того, как больше кредитов выдается и продается оптом, будет заработано больше комиссионных. Поэтому у инициаторов банков нет особой необходимости контролировать кредитный риск своих заемщиков. Мониторинг был обязанностью конечного инвестора в секьюритизированных траншах и, теоретически, рейтинговых агентств. Хотя большинство SIV смогли принять правильные кредитные решения для своих портфелей и не понесли никаких кредитных потерь от секьюритизации, некоторые инвестировали в субстандартные американские ипотечные ценные бумаги (RMBS).
При рассмотрении становится очевидным, что оценка кредитного риска, проводимая этими формами кредитования, была гораздо более неадекватной, чем при традиционном кредитовании, осуществляемом депозитными банками (хотя многие крупные традиционные банки оказались чрезмерно подвержены ипотечному риску как через кредиты, так и через свои инвестиции в секьюритизацию). Некоторые ипотечные кредиты даже оказались кредитами лжецов, а некоторые заемщики по сути были NINJA (нет дохода, нет работы или активов). В традиционном банкинге, когда наступал спад, менеджеры филиалов могли индивидуально проверять финансовое состояние клиентов, отделять хороших заемщиков от плохих и предоставлять индивидуально подобранные корректировки. С другой стороны, SIV укомплектованы инвестиционными менеджерами, которые оценивают содержимое пулов секьюритизированных кредитов, но не отдельных кредитов. Банки были подвержены риску первых потерь, в то время как SIV были подвержены только риску последних потерь. Рейтинги по самым шатким типам субстандартной секьюритизации были раскрыты, когда выяснилось, что сложные математические модели, которые используются для оценки секьюритизированных кредитов, делали фундаментальные предположения, которые оказались неверными. Наиболее значимыми среди этих предположений стали тенденции цен на жилье в США, которые снизились гораздо быстрее, глубже и масштабнее, чем предсказывала статистическая модель.
Эти сложные статистические анализы должны были функционировать как хорошая замена мониторингу рисков, предоставляемому менеджерами отдельных отделений банка. Если бы модель была правильной, эти неадекватно оцененные кредиты были бы оценены как высокорисковые, что привело бы к более низкой цене облигаций. Однако, когда цены на жилье постоянно росли, заемщики с недостаточным доходом могли покрывать ипотечные выплаты, занимая дополнительные деньги под возросшую стоимость своего дома. Эта несколько фиктивная хорошая история платежей, которая могла бы быть очевидной, если бы она отслеживалась менеджером банка, подпитывалась математической моделью рейтинговых агентств, слабость которых была обнаружена, когда рынок жилья начал рушиться. Доверие к оценке кредитоспособности, предоставляемой рейтинговыми агентствами, еще больше подорвалось, когда выяснилось, что они сократили продажи секьюритизированных облигаций, которые они сами же и оценили. Когда весь спектр объединенных кредитов от субстандартных до премиальных AAA начал отставать от статистических ожиданий, оценка активов, удерживаемых SIV, стала подозрительной. SIV внезапно обнаружили, что им трудно продавать коммерческие бумаги, в то время как их ранее проданные коммерческие бумаги приближались к погашению. Более того, их предположительно первоклассные активы могли быть проданы только с большой скидкой. По сути, это спровоцировало набег на всю небанковскую систему, и поскольку банки полагались на SIV и другие небанковские организации для финансирования, это также создало огромное давление на банковскую систему.
Хотя предположение о постоянном росте цен на жилье было фундаментальной проблемой, были и другие математические/статистические проблемы. Это особенно важно для предотвращения повторения подобных вещей. Была ошибка в оценке совокупной вероятности дефолта из компонентов, поскольку эффекты взаимодействия не могли быть оценены с такой же точностью, как независимый эффект. Например, если бы у SIV были ипотечные и автокредиты, вероятность дефолта в части ипотеки или автокредита можно было бы оценить более точно с помощью закона больших чисел и прошлых данных с небольшим количеством предположений, таких как «будущее будет похоже на прошлое». Но оценить вероятность того, что дефолт по ипотеке приведет к дефолтам в автокредитах, чрезвычайно сложно, поскольку прошлые точки данных в значительной степени упустят это. Поэтому даже если мы предположим, что некоторый эффект взаимодействия был принят во внимание при ценообразовании SIV, он был далек от точности даже математически с самого начала.
В 2007 году кризис субстандартного кредитования вызвал широкомасштабный кризис ликвидности на рынке CP. Поскольку SIV полагаются на краткосрочные CP для финансирования долгосрочных активов, им необходимо пролонгировать свои обязательства, как это делают банки. В отличие от стандартных каналов коммерческих бумаг, обеспеченных активами, у SIV нет ликвидных средств, которые покрывают 100% их непогашенных CP. Вместо этого, гарантия SIV от невозможности выпустить новые CP для погашения бумаги с приближающимся сроком погашения заключается в возможности продать свои активы, которые до этого имели как высокий рейтинг, так и ликвидность.
В августе 2007 года спреды доходности CP расширились до 100 б.п. ( базисных пунктов ), а к началу сентября рынок был почти полностью неликвидным. Это показало, насколько не склонными к риску стали инвесторы CP, даже несмотря на то, что SIV содержат минимальную подверженность субстандартным кредитам и пока не понесли убытков из-за плохих облигаций. Однако это предмет споров, было ли это нежелание риска вопросом благоразумия или непонимания рынком CP или загрязнением несколькими SIV, которые имели подверженность субстандартным кредитам, из многих, которые имели небольшой или нулевой риск субстандартных кредитов.
Несколько SIV — в частности, Cheyne — стали жертвами кризиса ликвидности . Другие, как полагают, получают поддержку от своих банков-спонсоров. Примечательно, что даже среди «провалившихся» SIV инвесторы CP до сих пор не понесли убытков.
В октябре 2007 года правительство США объявило, что оно инициирует (но не профинансирует) фонд спасения Super SIV (см. также Master Liquidity Enhancement Conduit ). Этот план был отменен в декабре 2007 года и послужил заражению всего сектора. Вместо этого банки, такие как Citibank, объявили, что они спасут спонсируемые ими SIV и консолидируют их на балансах банков. 11 февраля 2008 года Standard Chartered Bank отменил свое обещание поддержать Whistlejacket SIV. Deloitte & Touche объявила, что была назначена получателем для терпящего неудачу фонда. Округ Ориндж, Калифорния, инвестировал 80 миллионов долларов в Whistlejacket.
14 января 2008 года SIV Victoria Finance допустила дефолт по своим CP с наступившим сроком погашения. Standard & Poor's понизило рейтинг долга до «D».
Прибыль Bank of America в четвертом квартале 2007 года упала на 95% из-за инвестиций SIV. [12] Прибыль SunTrust Banks упала на 98% в том же квартале. [13]
Northern Rock , который в августе 2007 года стал первым банком Великобритании, у которого возникли существенные проблемы из-за невозможности выпускать ипотечные секьюритизации для собственного финансирования, был национализирован британским правительством в феврале 2008 года. В то же время американские банки начали активно заимствовать средства из Term auction facility (TAF), специального соглашения, созданного Федеральным резервным банком в декабре 2007 года для облегчения кредитного кризиса. Сообщается, что банки заняли около 50 миллиардов долларов одномесячных средств, обеспеченных «мусорным залогом, который никто больше не хочет брать». [14] ФРС продолжала проводить TAF дважды в месяц для обеспечения ликвидности рынка . В феврале 2008 года ФРС выделила дополнительно 200 миллиардов долларов.
В 2008 году Cullinan Finance , дочерняя компания HSBC , которая в 2007 году была одной из шести крупнейших SIV, была ликвидирована. [15]
Центральные банки не прислушались к изречению Бэджхота «предоставлять кредиты всем под хорошее обеспечение, но по штрафной ставке» и не предоставили финансирование SIV во время кризиса ликвидности. Они ошибочно полагали, что SIV финансируются банками, а не что SIV являются основной частью финансирования банковской системы путем инвестирования в старшие транши секьюритизации и банковских капитальных ценных бумаг. Это усугубило кризис ликвидности.
2 октября 2008 года Financial Times сообщила, что Sigma Finance, последняя сохранившаяся и старейшая из SIV, обанкротилась и начала процедуру ликвидации. [16] Обратите внимание, что Sigma Finance фактически отказалась от ярлыка SIV и называла себя «финансовой компанией с ограниченной ответственностью».
27 октября 2008 года заемщикам CP стал доступен Механизм финансирования коммерческих бумаг правительства США (CPFF), созданный в соответствии с законодательством TARP. Однако к этому времени не осталось ни одного SIV, которого нужно было бы спасать.