В финансовой экономике кризис ликвидности – это острый дефицит ликвидности . [1] Ликвидность может относиться к рыночной ликвидности (легкость, с которой актив может быть преобразован в ликвидный носитель, например, наличные), ликвидности финансирования (легкость, с которой заемщики могут получить внешнее финансирование) или бухгалтерской ликвидности (состояние финансового состояния). баланс учреждения , измеряемый с точки зрения его денежных активов). Кроме того, некоторые экономисты определяют рынок как ликвидный, если он может поглощать «сделки ликвидности» (продажа ценных бумаг инвесторами для удовлетворения внезапной потребности в денежных средствах) без значительных изменений в цене. Этот дефицит ликвидности может отражать падение цен активов ниже их долгосрочной фундаментальной цены, ухудшение условий внешнего финансирования, сокращение числа участников рынка или просто трудности в торговле активами. [2]
Вышеупомянутые силы взаимно усиливают друг друга во время кризиса ликвидности. Участникам рынка, нуждающимся в наличных деньгах , трудно найти потенциальных торговых партнеров для продажи своих активов . Это может произойти либо из-за ограниченного участия на рынке, либо из-за уменьшения денежных средств, находящихся в распоряжении участников финансового рынка . Таким образом, держатели активов могут быть вынуждены продать свои активы по цене ниже долгосрочной фундаментальной цены. Заемщики обычно сталкиваются с более высокими затратами по кредитам и требованиями к залогу по сравнению с периодами достаточной ликвидности, а получить необеспеченный долг практически невозможно. Как правило, в период кризиса ликвидности рынок межбанковского кредитования также не функционирует гладко.
Несколько механизмов, действующих посредством взаимного усиления ликвидности рынка активов и ликвидности финансирования, могут усилить последствия небольшого негативного шока для экономики и привести к нехватке ликвидности и, в конечном итоге, к полномасштабному финансовому кризису . [2]
Одна из самых ранних и наиболее влиятельных моделей кризиса ликвидности и массового изъятия банковских вкладов была предложена Даймондом и Дибвигом в 1983 году. Модель Даймонда-Дибвига демонстрирует, как банки осуществляют финансовое посредничество , принимая активы, которые по своей сути неликвидны, и предлагая обязательства, которые гораздо дороже. ликвидные (предлагают более плавную структуру доходности), могут сделать банки уязвимыми перед массовым изъятием банковских вкладов . Подчеркивая роль, которую играют депозитные контракты до востребования в обеспечении ликвидности и лучшем распределении рисков между людьми, они утверждают, что такой контракт до востребования создает потенциально нежелательное равновесие, при котором все вкладчики паникуют и немедленно забирают свои депозиты. Это порождает самореализующуюся панику среди вкладчиков, поскольку мы наблюдаем изъятия средств даже теми вкладчиками, которые на самом деле предпочли бы оставить свои вклады, если бы они не были обеспокоены банкротством банка. Это может привести к банкротству даже «здоровых» банков и, в конечном итоге, к сокращению ликвидности в масштабах всей экономики, что приведет к полномасштабному финансовому кризису. [3]
Даймонд и Дибвиг демонстрируют, что, когда банки предоставляют чистые депозитные контракты до востребования, у нас действительно может быть несколько состояний равновесия. Если доверие сохраняется, такие контракты могут фактически улучшить результаты конкурентного рынка и обеспечить лучшее распределение рисков. В таком равновесии вкладчик выйдет из депозита только тогда, когда ему это будет уместно при оптимальном распределении рисков. Однако если агенты паникуют, их стимулы искажаются, и в таком равновесии все вкладчики забирают свои вклады. Поскольку ликвидированные активы продаются с убытком, следовательно, в этом сценарии банк ликвидирует все свои активы, даже если не все вкладчики уйдут.
Обратите внимание, что основной причиной вывода средств вкладчиками в модели Даймонда-Дибвига является изменение ожиданий . Альтернативно, массовое изъятие средств из банков может произойти потому, что активы банка, которые являются ликвидными, но рискованными, больше не покрывают номинально фиксированные обязательства (депозиты до востребования), и поэтому вкладчики быстро выходят из них, чтобы минимизировать свои потенциальные потери. [4]
Модель также обеспечивает подходящую основу для анализа механизмов, которые можно использовать для сдерживания и даже предотвращения кризиса ликвидности (подробно описано ниже).
Одним из механизмов, который может усилить последствия небольшого негативного шока для экономики, является балансовый механизм . В рамках этого механизма негативный шок на финансовом рынке снижает цены на активы и разрушает капитал финансового учреждения, тем самым ухудшая его баланс. Следовательно, вступают в силу две спирали ликвидности , которые усиливают воздействие первоначального негативного шока. Пытаясь сохранить коэффициент левереджа , финансовое учреждение должно продать свои активы именно в тот момент, когда их цена низкая. Таким образом, если предположить, что цены на активы зависят от состояния баланса инвесторов, уменьшение собственного капитала инвесторов еще больше снижает цены на активы, что отражается на их балансе и так далее. Это то, что Бруннермайер и Педерсен (2008) называют «спиралью потерь». В то же время стандарты кредитования и маржа ужесточаются, что приводит к «спирали маржи». Оба этих эффекта заставляют заемщиков участвовать в распродажах , снижая цены и ухудшая условия внешнего финансирования. [2] [5]
Помимо описанного выше «балансового механизма», канал кредитования может также иссякнуть по причинам, экзогенным для кредитоспособности заемщика . Например, банки могут забеспокоиться о своем будущем доступе к рынкам капитала в случае негативного шока и могут заняться предупредительным накоплением средств. Это приведет к сокращению имеющихся в экономике средств и замедлению экономической активности. Кроме того, тот факт, что большинство финансовых учреждений одновременно занимаются кредитованием и заимствованием, может привести к сетевому эффекту . В ситуации, в которой участвуют несколько сторон, тупик может возникнуть, когда опасения по поводу кредитного риска контрагента приводят к невозможности аннулировать компенсирующие позиции. В этом случае каждая сторона должна иметь дополнительные средства, чтобы защитить себя от рисков, которые не учитываются, что снижает ликвидность на рынке. Эти механизмы могут объяснить «тупик», наблюдавшийся на рынке межбанковского кредитования во время недавнего кризиса субстандартного кредитования, когда банки не желали кредитовать друг друга и вместо этого копили свои резервы. [5]
Кроме того, из-за неопределенности, связанной с рыночной деятельностью, может даже возникнуть кризис ликвидности. Как правило, участники рынка присоединяются к движению финансовых инноваций , зачастую еще до того, как они успевают полностью осознать риски, связанные с новыми финансовыми активами. Неожиданное поведение таких новых финансовых активов может привести к тому, что участники рынка откажутся от рисков, которые они не понимают, и начнут инвестировать в более ликвидные или знакомые активы. Это можно назвать механизмом усиления информации . Во время кризиса субстандартного ипотечного кредитования быстрое одобрение, а затем и отказ от сложных структурированных финансовых продуктов, таких как обеспеченные долговые обязательства , ценные бумаги, обеспеченные ипотекой , и т. д., сыграло ключевую роль в усилении последствий падения цен на недвижимость. [2] [6]
Цены на многие активы значительно падают во время кризисов ликвидности. Следовательно, цены на активы подвержены риску ликвидности , и инвесторы, не склонные к риску, естественно, требуют более высокой ожидаемой доходности в качестве компенсации за этот риск. Таким образом, модель ценообразования CAPM с поправкой на ликвидность утверждает, что чем выше рыночный риск ликвидности актива, тем выше его требуемая доходность. [7]
Кризисы ликвидности, такие как финансовый кризис 2007–2008 годов и кризис LTCM 1998 года, также приводят к отклонениям от закона одной цены , что означает, что почти идентичные ценные бумаги торгуются по разным ценам. Это происходит, когда инвесторы ограничены в финансовом отношении, а спирали ликвидности влияют на большее количество ценных бумаг, под которые трудно получить кредит. Следовательно, маржинальные требования к ценной бумаге могут повлиять на ее стоимость. [8] [9]
Феномен, часто наблюдаемый во время кризисов ликвидности, — это бегство к ликвидности , когда инвесторы выходят из неликвидных инвестиций и обращаются к вторичным рынкам в поисках активов, аналогичных наличным деньгам или легко продаваемых. Эмпирические данные указывают на увеличение разницы в ценах в периоды нехватки ликвидности среди активов, которые в остальном похожи, но различаются с точки зрения ликвидности на рынке активов. Например, в ценах казначейских облигаций часто присутствуют большие премии за ликвидность (в некоторых случаях до 10–15%) . Пример бегства к ликвидности произошел во время российского финансового кризиса 1998 года , когда цена казначейских облигаций резко выросла по сравнению с менее ликвидными долговыми инструментами. Это привело к расширению кредитных спредов и крупным потерям в Long-Term Capital Management и многих других хедж-фондах. [6] [10]
Существуют возможности для государственной политики по смягчению кризиса ликвидности путем поглощения менее ликвидных активов и, в свою очередь, предоставления частному сектору более ликвидных активов, поддерживаемых государством, по следующим каналам:
Упреждающая или упреждающая политика: введение минимальных требований к собственному капиталу или верхних пределов соотношения долга к собственному капиталу для финансовых учреждений, кроме коммерческих банков, приведет к повышению устойчивости балансов. В контексте модели Даймонда-Дибвига примером контракта на депозиты до востребования, который снижает уязвимость банков к массовому изъятию банковских вкладов, одновременно позволяя им быть поставщиками ликвидности и оптимального распределения рисков, является контракт, который влечет за собой приостановку конвертируемости , когда много выводов. Например, рассмотрим договор, который идентичен чистому договору депозита до востребования, за исключением того, что в нем говорится, что вкладчик ничего не получит в определенную дату, если он попытается досрочно снять деньги после того, как определенная часть общей суммы депозитов банка была снята. . Такой контракт имеет уникальное равновесие Нэша , которое является стабильным и обеспечивает оптимальное распределение рисков.
Экспост-политическое вмешательство: некоторые эксперты предполагают, что центральный банк должен обеспечить страхование от рисков на случай кризиса ликвидности. Это может принять форму прямого страхования владельцев активов от убытков или обязательства приобрести активы в случае, если цена актива упадет ниже определенного порога. Такие «покупки активов» помогут повысить спрос и, следовательно, цену рассматриваемого актива, тем самым облегчая дефицит ликвидности, с которым сталкиваются заемщики. В качестве альтернативы, правительство могло бы обеспечить «страхование вкладов», гарантируя, что обещанный доход будет выплачен всем тем, кто снимает средства. В рамках модели Даймонда-Дибвига договоры о депозитах до востребования с государственным страхованием вкладов помогают достичь оптимального равновесия, если правительство вводит оптимальный налог для финансирования страхования вкладов. Альтернативными механизмами, посредством которых центральный банк может вмешаться, являются прямое вливание капитала в систему в случае кризиса ликвидности или участие в обмене долга на акции . Он также мог бы кредитовать через дисконтное окно или другие кредитные механизмы, предоставляя кредиты проблемным финансовым учреждениям на более льготных условиях. Эшкрафт, Гарлеану и Педерсен (2010) утверждают, что контроль над предложением кредита посредством таких кредитных механизмов с низкими маржинальными требованиями является важным вторым монетарным инструментом (в дополнение к инструменту процентных ставок), который может поднять цены на активы, снизить доходность облигаций и облегчить проблемы финансирования в финансовой системе во время кризисов. [11] Несмотря на преимущества вмешательства, существуют и затраты. Многие экономисты утверждают, что если центральный банк объявит себя кредитором последней инстанции (LLR), это может привести к проблеме морального риска , поскольку частный сектор станет слабым, и это может даже усугубить проблему. Поэтому многие экономисты утверждают, что LLR следует использовать только в крайних случаях и должен быть решением правительства, а не правилом. [2] [12]
Некоторые экономисты утверждают, что финансовая либерализация и увеличение притока иностранного капитала, особенно в краткосрочной перспективе, могут усугубить неликвидность банков и повысить их уязвимость. В этом контексте «международная неликвидность» относится к ситуации, в которой краткосрочные финансовые обязательства страны, выраженные в иностранной/твердой валюте, превышают сумму иностранной/твердой валюты, которую она может получить в кратчайшие сроки. Эмпирические данные показывают, что слабые фундаментальные показатели сами по себе не могут объяснить весь отток иностранного капитала, особенно из развивающихся рынков . Расширение открытой экономики модели Даймонда-Дибвига, в которой массовое изъятие внутренних депозитов сочетается с паникой иностранных кредиторов (в зависимости от срока погашения внешнего долга и возможности международного дефолта), предлагает правдоподобное объяснение финансовых кризисов, наблюдавшихся в Мексике. , Восточная Азия, Россия и т. д. Эти модели утверждают, что международные факторы могут играть особенно важную роль в повышении внутренней финансовой уязвимости и вероятности кризиса ликвидности. [13]
Начало оттока капитала может иметь особенно дестабилизирующие последствия для развивающихся рынков. В отличие от банков стран с развитой экономикой, которые обычно имеют ряд потенциальных инвесторов на мировых рынках капитала, информационные разногласия подразумевают, что инвесторы на развивающихся рынках являются «друзьями хорошей погоды». Таким образом, в этих странах гораздо более вероятны самореализующиеся паники, подобные тем, которые наблюдаются во время изъятия банковских вкладов. Более того, политические искажения в этих странах усиливают последствия неблагоприятных шоков. Учитывая ограниченный доступ развивающихся рынков к мировым рынкам капитала, неликвидность, возникающая в результате одновременной потери доверия внутренних и иностранных инвесторов, почти достаточна для того, чтобы вызвать финансовый и валютный кризисы, одним из примеров которых является азиатский финансовый кризис 1997 года . [13] [14] [15]