Жилищные ипотечные ценные бумаги ( RMBS ) — это тип ипотечных ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами на жилую недвижимость . [1]
Облигации , обеспечивающие ипотеку, обычно рассматриваются как отдельный класс, ссылаясь на общий пакет финансовых соглашений, который обычно представляет собой денежные доходы , выплачиваемые инвесторам и подкрепляемые денежными выплатами, получаемыми от домовладельцев, которые выплачивают проценты и основную сумму в соответствии с условиями, согласованными со своими кредиторами; это инструмент финансирования, созданный «инициатором» или «спонсором» ипотечного кредита; без перекрестного обеспечения индивидуальных кредитов и ипотечных кредитов (поскольку было бы невозможно получить разрешение от индивидуальных домовладельцев), это инструмент финансирования, который объединяет денежный поток, полученный от физических лиц, и выплачивает эти денежные поступления с каскадными приоритетами, которые позволяют инвесторам быть уверенными в получении денежных средств в любой момент времени.
Существует множество важных различий между ипотечными кредитами, выданными и обслуживаемыми банками и хранящимися в бухгалтерских книгах банка, и ипотечным кредитом, который был секьюритизирован как часть RMBS. Главным из них является результат того, что принципал, который взаимодействует с заемщиком и управляет принятием решений «обслуживающим», который недавно вводится в отношения, больше не имеет обязательств по отношению к обязанностям, связанным с общественным доверием и банковским уставом, которые традиционно контролировали кредитные отношения между банками и их клиентами. Если кредит не восстанавливается на балансе первоначального кредитора, рознично-потребительские отношения между заемщиком и его банком изменяются на отношения между первоначальным клиентом и опытным аккредитованным инвестором, для которого обслуживающий банк действует как прикрытие.
RMBS часто путано, но правильно называют «облигационными» финансовыми инвестициями, поскольку RMBS можно описать как имеющие схожие характеристики, включая «основные инвестиции» и «доходность»; однако «основные инвестиции» не представляют собой покупку индивидуального долгового обязательства, выпущенного домовладельцем, а скорее представляют собой оплату «основного долга» за право получать денежный поток от инвестиционного соглашения, которое включает в себя множество других понятий. Аналогично, «доходность» — это всего лишь расчет вмененного процентного дохода, который вытекает из получения денежных потоков. Рынок RMBS представляет собой крупнейший источник финансирования жилищных ипотечных кредитов для домовладельцев США (см. ниже).
Доходность этих ценных бумаг обычно считалась более предсказуемой, чем коммерческих ипотечных ценных бумаг (CMBS) [ 2] из-за большого количества индивидуальных и географически диверсифицированных кредитов, которые существуют в любом индивидуальном пуле RMBS. Существует много различных типов RMBS, включая ипотечные проходы, обеспеченные ипотечные обязательства (CMO) и обеспеченные долговые обязательства (CDO). [3]
Истоки современных обеспеченных ипотекой ценных бумаг можно проследить до Национальной ассоциации ипотечного кредитования правительства ( Ginnie Mae ), [4] хотя вариации секьюритизации ипотечных кредитов существовали в США в конце 1800-х и начале 1900-х годов. [5] В 1968 году Ginnie Mae была первой, кто выпустил новый тип обеспеченных правительством облигаций, известных как обеспеченные ипотекой ценные бумаги. [6] Эта облигация взяла несколько ипотечных кредитов, объединила ежемесячные выплаты основного долга и процентов, а затем использовала ежемесячные денежные потоки в качестве обеспечения для облигаций. Основной долг этих ипотечных кредитов гарантировался Ginnie Mae, но не риск того, что заемщики досрочно погасят остаток основного долга или решат рефинансировать кредит, набор возможных будущих результатов, известный как « риск досрочного погашения ». [6] [7] Продажа пулов ипотечных кредитов таким образом позволила Ginnie Mae получить новые средства, на которые можно было купить дополнительные ипотечные кредиты у ипотечных брокеров, что способствовало выполнению миссии агентства, порученной Конгрессом, по «расширению доступного жилья». [8] Поскольку банки и другие инициаторы ипотечных кредитов могли продавать свои ипотечные кредиты в RMBS, они использовали полученные средства для выдачи новых ипотечных кредитов. [9]
Поскольку эти облигации имели полное доверие и поддержку правительства Соединенных Штатов, они получили высокие кредитные рейтинги и «выплачивали процентную ставку, которая была лишь немного выше, чем казначейские облигации». [10] После успеха предложений Ginnie Mae, два других спонсируемых правительством жилищных агентства, Fannie Mae и Freddie Mac , [11] начали предлагать свои собственные версии RMBS. Правительственная гарантия ипотечных кредитов заверяла инвесторов, что в случае дефолта заемщика они будут полностью погашены. Но в обмен на эту гарантию заемщики были обязаны соблюдать строгие стандарты андеррайтинга. Например, в случае Fannie Mae покупатели жилья должны были внести минимальный первоначальный взнос в размере 10 процентов от стоимости дома, а доход покупателя должен был быть хорошо задокументирован и предпочтительно из периодической зарплаты. [12]
В конце 1970-х годов команда Salomon Brothers работала с Bank of America над созданием первой обеспеченной ипотекой жилой ценной бумаги, которая не была гарантирована государством. [13] Трейдер по облигациям Salomon Brothers по имени Льюис Раньери сыграл важную роль в этих усилиях. Он придумал термин « секьюритизация » в этот период после присоединения к проекту в 1977 году. [14] По словам автора Алиссы Кац, амбиция Раньери состояла в том, чтобы произвести революцию на рынке ипотеки, который в то время сильно зависел от спонсируемых правительством учреждений жилищного страхования (Ginnie Mae, Fannie Mae и Freddie Mac). Его план состоял в том, чтобы найти способ сделать рынок ипотеки полностью частным делом [15] и чтобы воплотить эту цель в реальность, его команда хотела создать продукт безопасности, «который можно было бы покупать и продавать среди инвесторов». [16]
Идея заключалась в том, чтобы позволить частным банкам выдавать кредиты, а затем продавать эти кредиты желающим инвесторам, ищущим постоянный источник дохода, высвобождая капитал, с помощью которого банк мог бы затем выдавать дополнительные кредиты. Несмотря на трехлетнюю работу над проектом, облигации, разработанные командой Salomon, оказались коммерческим провалом из-за различных государственных нормативных актов и федеральных законов о ценных бумагах, относящихся ко временам Великой депрессии [17]
Чтобы решить эту проблему, Раньери помог создать и защитить перед Конгрессом Закон о расширении вторичного ипотечного рынка 1984 года (SMMEA). [18] Алисса Кац в своей книге 2009 года о новейшей истории американского рынка недвижимости пишет, что SMMEA
призвали рейтинговые агентства облигаций — в то время Moody's и Standard & Poor's — оценить каждый ипотечный пул. Пока облигация получала один из высших рейтингов от агентств — что означало, что, по мнению агентств, инвесторы должны быть уверены в получении оплаты — ее можно было продать. В то время как Комиссия по ценным бумагам и биржам будет контролировать торговлю этими ценными бумагами так же, как она делала все инвестиции для продажи, правительство США больше не будет эксклюзивно управлять рынком ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, как это было через Ginnie Mae. «Мы считаем, что рейтинговые службы действительно предлагают существенную защиту инвесторам», — свидетельствовал Раньери перед Конгрессом в начале 1984 года. [19]
Этот закон открыл дверь, позволив «финансовым учреждениям, зарегистрированным на федеральном уровне, включая кредитные союзы», «инвестировать в ценные бумаги, связанные с ипотекой, с учетом только ограничений, которые мог наложить соответствующий регулирующий орган». [20] Он создал рынок для частных марок MBS, которого не существовало, когда Раньери впервые разрабатывал их в 1977 году.
По словам Дэвида Максвелла из Fannie Mae, разработчики «частных» ипотечных ценных бумаг не стремились — или, по крайней мере, в конечном итоге — подорвать и заменить «агентские» MBS Fannie и Freddie. Они хотели «найти продукты, от которых они могли бы получить прибыль, не конкурируя с Fannie». [21] Финансовые журналисты Бетани Маклин и Джо Носера утверждают, что Раньери и другие на Уолл-стрит поняли, что они никогда «не вытеснят [GSE] Fannie и Freddie с их доминирующего положения в качестве секьюритизаторов традиционных ипотечных кредитов», но Fannie и Freddie не имели никакого бизнеса и не были заинтересованы в нестандартных ипотечных кредитах ( субстандартных или Alt-A ипотеках). Таким образом, рынок субстандартных кредитов стал сферой частных ипотечных ценных бумаг. [21]
Ипотечные ценные бумаги (MBS) « государственно спонсируемых предприятий », Fannie и Freddie, считались «эквивалентом облигаций с рейтингом AAA» из-за их высоких стандартов и предложений о гарантиях со стороны правительства США. [22]
В то время как частные субстандартные ипотечные кредиты никогда не смогли бы сделать такое заявление, «разрезая» объединенные ипотечные кредиты на «транши», каждый из которых имел бы разный приоритет в потоке ежемесячного или ежеквартального основного долга и процентов, [23] [24] они могли бы создать ценные бумаги с рейтингом AAA из траншей с наивысшим приоритетом — самых «старших» траншей.
Поскольку самый старший транш(ы) был подобен «ведру», наполненному «водой» основного долга и процентов, которая не делилась этой водой со следующим по величине ведром (т.е. траншем), пока он не наполнился до краев и не переполнился, [25] самые высокие ведра/транши (теоретически) имели значительную кредитоспособность и могли получить самые высокие кредитные рейтинги, что делало их пригодными для продажи на денежном рынке и пенсионным фондам, которые в противном случае не имели бы дела с субстандартными ипотечными ценными бумагами.
Первые сделки с частными марками в конце 1980-х и начале 1990-х годов часто имели только два транша, но к 2005–06 годам сделки стали более сложными. [26] Одна «типичная» ипотечная «сделка» одного из пиковых лет субстандартных ипотечных ценных бумаг частных марок (2006) была описана в Отчете о расследовании финансового кризиса . [26] (См. таблицу справа.) Названная «CMLTI 2006-NC2», сделка включала 4499 субстандартных ипотечных кредитов, выданных New Century Financial — кредитором из Калифорнии — и выпущенных специализированной организацией, созданной и спонсируемой Citigroup . Организация выпустила 19 траншей облигаций с ипотечным покрытием на сумму 947 миллионов долларов. Поскольку Citigroup и другие фирмы сосредоточились на достижении высоких рейтингов, (четыре) старших ранчо с рейтингом A-A составили 78% или 737 миллионов долларов сделки. Одиннадцать траншей были «мезонинными» — три с рейтингом AA, три A, три BBB и два BB (мусорные). Самый младший транш был известен как «капитал» или «остаточный» или «первый убыток». Он не имел кредитного рейтинга и был разделен между Citigroup и хедж-фондом. [26] Чем «младше» транш, тем выше его риск и тем выше процентная ставка в качестве компенсации. [27]
По словам делового обозревателя Джо Носеры , по состоянию на середину 2013 года «рынок частных ипотечных ценных бумаг... остается умирающим»[27]; в его финансировании доминируют Fannie и Freddie. [28]
Жилищные ипотечные ценные бумаги и похожие продукты продолжали расширяться и становиться более сложными в течение 1980-х годов. Например, в 1983 году Freddie Mac выпустила на рынок первое обеспеченное ипотечное обязательство (CMO) [29]
В конечном итоге структурированное финансирование взорвалось [ необходимо разъяснение ] с развитием обеспеченных долговых обязательств (CDO) в 1987 году и даже дальнейших изобретений, таких как CDO-Squared . CDO изначально использовались для объединения множества различных RMBS (которые сами по себе были пулами жилищных ипотечных кредитов), а затем их разделения на транши и продажи инвесторам. Результатом этих финансовых инноваций стал вторичный рынок ипотечных кредитов, существующий за пределами спонсируемых правительством организаций, что предоставило огромные возможности для роста для банков Уолл-стрит. По словам бывшего главного экономиста Международного валютного фонда Саймона Джонсона , «общий объем частных ипотечных ценных бумаг (исключая выпущенные Ginnie Mae, Fannie Mae и Freddie Mac) вырос с 11 миллиардов долларов в 1984 году до более чем 200 миллиардов долларов в 1994 году и почти до 3 триллионов долларов в 2007 году». [30]
Рынок секьюритизации частных ипотечных кредитов продолжал расти. В 2004 году «коммерческие банки, сберегательные учреждения и инвестиционные банки догнали Fannie Mae и Freddie Mac в секьюритизации ипотечных кредитов», а к 2005 году они их обогнали. [5] [31] Частные MBS росли в основном за счет снижения своих стандартов и секьюритизации большего количества низкокачественных и высокорисковых ипотечных кредитов, таких как Alt-A и субстандартные ипотечные кредиты. [5] Ученый Майкл Симкович утверждает, что это смягчение стандартов было вызвано более высокой конкуренцией между секьюритизаторами за кредиты и большей рыночной властью для инициаторов кредитов. [5] Финансовые журналисты Бетани Маклин и Джо Носера утверждают, что секьюритизаторы Уолл-стрит поощряли смягчение стандартов, поскольку низкокачественные кредиты «означали более высокую доходность». [32] [33]
GSE также смягчили свои стандарты в ответ, но стандарты GSE в целом оставались выше стандартов частного рынка, и секьюритизация GSE в целом продолжала работать хорошо по сравнению с остальной частью рынка. [5] Однако некоторые [ кто? ] считают, что доминирование GSE исказило рынок, что привело к завышению цен, что помогло привести к пузырю на рынке недвижимости и в конечном итоге к спасению GSE федеральным правительством. В результате было разработано несколько законодательных и других предложений по постепенному свертыванию GSE. [34]
Очень быстрый рост ипотечных кредитов низкого качества, финансируемых посредством секьюритизации, широко распространено мнение, что это главная причина финансового кризиса конца 2000-х годов , также известного как кризис субстандартной ипотеки . Частный рынок RMBS в значительной степени рухнул после 2008 года и был заменен поддерживаемой правительством секьюритизацией, характеризующейся гораздо более жестким андеррайтингом и более высокими стандартами. [5]
{{cite book}}: CS1 maint: location (link){{cite book}}: CS1 maint: location (link){{cite book}}: CS1 maint: location (link){{cite book}}: CS1 maint: location (link){{cite book}}: CS1 maint: location (link){{cite book}}: CS1 maint: location (link){{cite book}}: CS1 maint: location (link){{cite book}}: CS1 maint: location (link){{cite book}}: CS1 maint: location (link){{cite book}}: CS1 maint: location (link){{cite book}}: CS1 maint: location (link)Ценные бумаги, выпущенные Fannie Mae и Freddie Mac, также гарантируют... своевременную выплату всех основных сумм и процентов по выпущенным ими ипотечным ценным бумагам. Хотя их гарантия не несет веса правительства США, Freddie Mac и Fannie Mae являются двумя наиболее финансово устойчивыми корпорациями в Америке. Их ипотечные ценные бумаги считаются эквивалентом корпоративных облигаций с рейтингом AAA. Они никогда не объявляли дефолт по ипотечным ценным бумагам.
{{cite book}}: CS1 maint: location (link){{cite book}}: CS1 maint: location (link){{cite book}}: CS1 maint: location (link)Коммерческие банки, сберегательные и инвестиционные банки догнали Fannie Mae и Freddie Mac в секьюритизации жилищных кредитов. и к 2005 году обогнали выпуск государственных/GSE ипотечных ценных бумаг.