Кризис рынка облигаций 1994 года , или Великая бойня облигаций , был внезапным падением цен на рынке облигаций во всем развитом мире . [1] [2] Он начался в Японии и Соединенных Штатах (США) и распространился на весь остальной мир. [3] После рецессии начала 1990-х годов исторически низкие процентные ставки во многих промышленно развитых странах предшествовали неожиданно нестабильному году для инвесторов в облигации, включая тех, кто удерживал ипотечные долги. В течение 1994 года рост ставок наряду с относительно быстрым распространением волатильности рынка облигаций через международные границы привели к массовой распродаже облигаций и долговых фондов, поскольку доходность превысила ожидания. Это особенно касалось инструментов со сравнительно более длительными сроками погашения. Некоторые финансовые обозреватели утверждали, что резкое падение цен на облигации было вызвано решением Федеральной резервной системы повысить ставки на 25 базисных пунктов в феврале в целях противодействия инфляции . [4] Крах, потерявший около 1,5 триллиона долларов рыночной стоимости по всему миру, был назван худшим финансовым событием для инвесторов в облигации с 1927 года. [1] [5]
В 1993 году рынок облигаций переживал относительно оптимистичный подъем после рецессии , которая поразила многие промышленно развитые страны несколькими годами ранее. [6] Во многих странах Европы долгосрочные процентные ставки приближались к 30-летним минимумам, а ставки во Франции и Германии в то время были даже ниже, чем в США. [1] Европейские инвесторы предсказывали, что краткосрочные ставки продолжат снижаться в 1994 году и принесут с собой сокращение долгосрочных ставок, что увеличит их кредитное плечо по текущим облигациям. [1]
Однако до краха некоторые финансовые аналитики в США прогнозировали рост доходности 30-летних казначейских облигаций , что будет вызвано повышением процентных ставок ФРС для борьбы с инфляцией . [6] Еще в январе 1994 года президент индекса Standard & Poor's Лео О'Нил отметил, что, несмотря на то, что большинство мусорных облигаций, выпущенных корпоративным сектором, впервые с 1980 года получили повышение рейтинга, долларовая стоимость тех облигаций, рейтинг которых был понижен, фактически превысила эти показатели более чем на 110 миллиардов долларов. [7] Он предупредил, что чрезмерная уверенность в экономике проникнет на рынки так же, как это было до Черного понедельника в 1987 году, и выразил обеспокоенность тем, что любые ограничительные действия ФРС значительно снизят доходность фондов облигаций. [7]
В США, по сравнению с остальной частью восстановления после рецессии, четвертый квартал 1993 года стал свидетелем заметно более высокого темпа роста в 5,9%. [5] Тем не менее, среди некоторых возникли опасения по поводу перспективы перегрева экономики, и возникли опасения, что инфляция подавит рост и снизит реальный прирост заработной платы. Бывший главный экономист Salomon Brothers Генри Кауфман описал, как интерес к мусорным облигациям и деривативам вырос во время рецессии, но отметил ускоряющийся темп экономики как предупреждение для инвесторов в облигации в новом году. [2]
Другие аналитики предложили более оптимистичный прогноз, утверждая, что инфляционное давление относительно отсутствовало и не проявилось, несмотря на недавнее восстановление экономики. [6] Ян Амстад из Chase Manhattan предсказал, что кривая доходности продолжит выравниваться по мере снижения долгосрочных ставок по облигациям. [6] Он предположил, что подписание президентом Биллом Клинтоном Закона о всеобъемлющем бюджетном согласовании 1993 года станет «благоприятным фоном» для инвесторов, поскольку обеспечит дополнительное понижательное давление на будущие процентные ставки, тем самым со временем повышая цены на облигации. [6]
Непосредственный толчок краха в США произошел на заседании Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) 3 и 4 февраля 1994 года, хотя цены на облигации в Японии начали падать всего месяцем ранее. [5] [8] Под руководством председателя Алана Гринспена Комитет достиг консенсуса о небольшом повышении целевой ставки по федеральным фондам с 3% до 3,25%. [4] [9] Это был первый шаг ФРС по сокращению денежной массы с 1989 года. [9] В течение оставшейся части 1994 года ФРС согласилась на несколько других ограничительных шагов. Она увеличила свою цель на 25 базисных пунктов в марте и апреле, на 50 пунктов в мае и августе и на 75 пунктов в ноябре. [10] К последнему заседанию года ставка оставалась на уровне 5,5%. [11]
Первое заявление ФРС в этом году, в сочетании с рядом других факторов внутри и за пределами США, вызвало массовую распродажу облигаций и долговых фондов по всему миру. Начиная с марта, когда вновь обретенная турбулентность рынка облигаций стала более устойчивой в умах инвесторов по всему миру, домовладельцы были отбиты от дальнейшего рефинансирования своей недвижимости из-за роста долгосрочных ставок. [1] В результате краха облигации потеряли около 1,5 триллиона долларов рыночной стоимости во всем мире. [1] Среди этих потерь около 1 триллиона долларов пришлось на долги США. [12]
Многие дебаты по поводу краха были сосредоточены на февральском решении ФРС. В журнале Journal of Macroeconomics доцент Виллем Торбеке из Университета Джорджа Мейсона выдвинул гипотезу, что опасения по поводу инфляции в сочетании с путаницей по поводу следующего денежно-кредитного шага ФРС способствовали падению цен на облигации в США. [10] Эти настроения совпали с опасениями по поводу перегретой экономики. Из своей эмпирической модели, хотя оба фактора сыграли важную роль в снижении цен на облигации, Торбеке сделал вывод, что опасения по поводу инфляции были более чем в два раза критичнее, чем неопределенность денежно-кредитной политики, в определении того, насколько сильно упали цены на долгосрочные казначейские облигации. [10]
С другой стороны, некоторые финансовые обозреватели утверждали, что динамика рынка сыграла большую роль, чем экономические основы, в возникновении краха и усилении волатильности облигаций в 1994 году. Согласно отчету, опубликованному Банком международных расчетов (БМР) через год после краха, рост реализованной нестабильности денежного рынка соответствовал аналогичному росту подразумеваемой волатильности доходности облигаций. [8]
Другие, такие как председатель банковского комитета палаты представителей Генри Б. Гонсалес , обвинили в крахе хедж-фонды . Вместе с председателем Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) Артуром Левиттом-младшим они обвинили хедж-фонды в безответственной спекуляции длинными кредитными линиями, несмотря на разногласия по поводу того, нужны ли им дополнительные правила. [1]
Учитывая, что многие инвесторы ранее оценивали рынок облигаций как относительно стабильный, ссылаясь на снижение процентных ставок вскоре после рецессии, последствия краха быстро проявились в США. [11] До заседания ФРС в феврале многие инвесторы не ожидали сокращения. Фактически, пятью годами ранее решение ФРС удерживать краткосрочные процентные ставки на низком уровне предшествовало модели относительно низких или стабильных процентных ставок, которая продолжалась вплоть до решающего заседания. [1] В период с сентября 1989 года по февраль 1994 года ФРС несколько раз снижала краткосрочные ставки до 1992 года и удерживала их на постоянном уровне до 1993 года. [10]
Этот период создал пузырь, который поддерживал ожидания инвесторов относительно повышенной ликвидности на рынке, а также продлил стабильность для высокодоходных долгов в 1994 году. [1] Многих инвесторов поощряли одновременно занимать краткосрочные средства и покупать облигации с более длительными сроками погашения. Ближе к концу 1992 года они ссылались на относительно широкий спред между краткосрочными и долгосрочными ставками как на свое плечо и обоснование для выделения большей части своих портфелей в пользу высокодоходных долгов. [1] В то время ставка по федеральным фондам составляла 3%, в то время как долгосрочные облигации предлагали доходность более 7,5%. [1]
Решение ФРС повысить краткосрочные процентные ставки в феврале застало инвесторов врасплох и спровоцировало распродажу, поскольку цены на акции начали стремительно падать. [4] Доходность 30-летних казначейских облигаций немедленно подскочила и продолжила расти более чем на 150 базисных пунктов за первые девять месяцев года. [3]
Через пару дней после объявления некоторые инвесторы раскритиковали ФРС за то, что она фактически подтвердила любые сохраняющиеся опасения инфляции на рынке с последнего квартала 1993 года. [4] Преобладающее настроение среди инвесторов изменилось на то, что они будут опасаться будущих повышений ставок до конца года, и спрос на облигации, соответственно, сместился влево. Прибыль в отрасли ценных бумаг также пострадала и, по прогнозам, будет на 80% ниже, чем в 1993 году. [3]
Сокращение денежной массы в США в феврале спровоцировало эффект распространения волатильности, который просочился в Европу в течение нескольких месяцев. [8] Необоснованное снижение доходности облигаций побудило некоторых финансовых наблюдателей сравнить крах с Черным понедельником несколькими годами ранее, поскольку они наблюдали почти такой же эффект распространения на международном уровне. [8] Принимая во внимание обычно более высокую волатильность акций по сравнению с облигациями, в отчете Банка описывается, как распространение было менее характерно для взаимосвязанных рынков облигаций по всему миру по сравнению с фондовыми рынками. Хотя Банк выдвинул гипотезу, что само распространение не может объяснить, почему волатильность рынка облигаций увеличилась до уровня 1994 года, он описал, как подразумеваемая волатильность доходности облигаций значительно ко-вариировалась по всей Европе. Это было особенно заметно при сравнении доходности Франции, Нидерландов и Великобритании с доходностью Германии. [8] Наряду с США, волатильность основных европейских рынков облигаций выросла на 10–20% в течение 1994 года. [3] В случае Германии, степень, в которой решение ФРС привело к росту ставок по облигациям на 200 базисных пунктов на раннем этапе, стала предметом жарких дебатов среди наблюдателей. [1]
По всей континентальной Европе снижение международных потоков капитала еще больше усугубило нестабильность рынков и побудило иностранных инвесторов, включая финансовые компании, расположенные в Великобритании, продать свои облигации. [8] Как и в случае с эффектом перелива, ликвидация государственных облигаций этими инвесторами соответствовала росту подразумеваемой волатильности доходности облигаций, особенно во Франции (14%), Германии (9%) и Италии (6%). [8] Одновременное снижение цен на облигации отражало их преобладающую тенденцию использовать свои активы в кредит на фоне более высокой волатильности. [1] По сравнению с Черным понедельником, сокращение иностранных инвестиций и кредитное плечо сыграли значительно большую роль в обострении волатильности европейских рынков облигаций в 1994 году. [8]
Совместный рост нестабильности реализованного денежного рынка и подразумеваемой волатильности доходности облигаций быстро стал очевиден в Японии, которая была первой из стран G7 , где цены на облигации упали в 1994 году. Фактически, Япония уже начала наблюдать более быстрые колебания внутренней доходности всего за месяц до решения ФРС. [8] Совместная дестабилизация ее денежного рынка и рынка облигаций была еще больше усугублена ростом иены , который изменил ожидания относительно потребительских цен и краткосрочных ставок и принес с собой общенациональную дефляцию . [8] В отличие от Европы, Япония не продемонстрировала какой-либо значительной совместной изменчивости с США с точки зрения волатильности доходности облигаций. [8]
Период времени, предшествовавший и последовавший за крахом, был предшественником кризиса мексиканского песо , который последовал в конце 1994 года. Начиная с конца 1980-х годов, энтузиазм среди мексиканских инвесторов резко возрос на фоне быстрого темпа финансовой либерализации после решения Мексики отказаться от импортозамещающей индустриализации (ISI) и привязать песо к доллару США. [13] Последняя реформа была принята с целью поддержания стабильного обменного курса между двумя валютами. Поскольку интерес к мексиканским активам вырос после этих изменений политики, доверие инвесторов еще больше возросло благодаря поддержанию относительно низких процентных ставок ФРС в ответ на рецессию начала 1990-х годов. [14]
Однако, как и в США, этот энтузиазм породил пузырь, который предшествовал бурному году для Мексики в финансовой сфере. [15] В 1994 году февральское заявление ФРС снизило доверие инвесторов к мексиканским активам. [16] В сочетании с чрезмерным заимствованием для поддержания сильного песо в рамках политики привязки и убийством кандидата в президенты от Институционально-революционной партии (PRI) Луиса Дональдо Колосио Мурриеты , эти факторы дестабилизировали финансовые рынки Мексики. [15] Бегство капитала также истощило валютные резервы Мексики и в конечном итоге привело к серьезной рецессии в следующем году. [17]
В США группа аналитиков Ассоциации индустрии ценных бумаг (SIA) совместно написала финансовый отчет, оценивающий потери инвесторов в облигации. Они подсчитали, что общая рыночная стоимость, потерянная внутренними облигациями, составила 10% в период с 1 января по 15 ноября 1994 года. [12] Из примерно 1 триллиона долларов потерь в США казначейские облигации составили около 500 миллиардов долларов, корпоративные облигации — 300 миллиардов долларов, а муниципальные облигации — 200 миллиардов долларов. [12] Отмечая более высокий риск, связанный с более длительными сроками погашения, аналитики выделили положительную связь между сроком облигации и суммой, на которую снизилась ее цена за 1994 год. Например, в то время как казначейские облигации со сроками погашения от 1 до 3 лет потеряли в цене менее 5%, облигации со сроком погашения 20 лет упали на 20,5%. [12]
В 2013 году распродажа бессрочных облигаций на сумму около 2,5 млрд долларов по всей Азии побудила некоторых наблюдателей сравнить ее с крахом 1994 года. [18] [19] Эти облигации были похожи на высокодоходные облигации, предлагаемые в других регионах мира. [18] Однако другие утверждали, что опасения по поводу распродажи были преувеличены, ссылаясь на недавнее повышение курса доллара США. [19] Они предсказывали, что это сделает ориентированные на экспорт экономики по всей Азии более конкурентоспособными в глобальном масштабе, поскольку их валюты больше не были привязаны к доллару, как в 1994 году. [19]
Увидев свои потери в 1994 году, некоторые наблюдатели утверждали, что реакция инвесторов вскоре после первого денежного сокращения в США в том году отговорила ФРС от слишком агрессивных действий по повышению процентных ставок в дальнейшем. [3] Они сослались на решение ФРС провести несколько раундов количественного смягчения (QE) в ответ на финансовый кризис 2008 года и поддерживать ставки, близкие к нулевым, до 2016 года. [3] Однако в свете этого денежного перехода глава отдела продаж RBS Securities в Северной Америке Ричард Танг предсказал, что любое прекращение QE вызовет беспокойство инвесторов по поводу шансов на будущие повышения ставок. [2] Он критиковал ФРС и другие центральные банки за «искусственное манипулирование» ставками для создания длинных кредитных линий, которые побудили бы инвесторов переключиться на другие активы. [2]
Другие наблюдатели предположили, что опасения по поводу повышения ставок заставят инвесторов изменить свое восприятие рынка облигаций, чтобы не быть застигнутыми врасплох, как в 1994 году. [2] На фоне длительных периодов почти нулевых ставок управляющий директор PIMCO Скотт Мазер утверждал, что инвесторы продолжат покупать облигации с низкой доходностью вместе с более рискованными активами, чтобы диверсифицировать свои портфели, но предупредил о потенциальном «раскручивании», которое последует после истечения раундов QE. [20] Аналогичным образом в 2013 году трейдер Yamaichi International Рик Клингман и стратег кредитного рынка Merrill Lynch Ханс Миккельсон предсказали, что инвесторы, не привыкшие к «агрессивному циклу[ам] ужесточения ставок», поспешно выйдут на рынок облигаций, ссылаясь на «мягкую денежно-кредитную политику, неудовлетворительный экономический рост и низкую инфляцию» в качестве факторов. [2] [21]