Иммунизация (финансы)

Стратегия минимизации последствий изменения процентных ставок

В финансах иммунизация процентных ставок представляет собой стратегию управления портфелем , разработанную для использования компенсирующих эффектов риска процентных ставок и риска реинвестирования . ^[1]

Теоретически иммунизация может использоваться для обеспечения того, чтобы стоимость портфеля активов (обычно облигаций или других ценных бумаг с фиксированным доходом) увеличивалась или уменьшалась на ту же сумму, что и определенный набор обязательств, таким образом оставляя компонент капитала неизменным, независимо от изменений процентной ставки. Она нашла применение в финансовом управлении пенсионными фондами, страховыми компаниями, банками и ссудо-сберегательными ассоциациями.

Иммунизация может быть достигнута несколькими методами, включая сопоставление денежных потоков , сопоставление длительности и сопоставление волатильности и выпуклости . Она также может быть достигнута путем торговли форвардами облигаций, фьючерсами или опционами.

Другие типы финансовых рисков, такие как валютный риск или риск фондового рынка, могут быть иммунизированы с помощью аналогичных стратегий. Если иммунизация неполная, эти стратегии обычно называются хеджированием . Если иммунизация полная, эти стратегии обычно называются арбитражем .

История

Иммунизация была открыта независимо несколькими исследователями в начале 1940-х и 1950-х годов. Эта работа была в значительной степени проигнорирована, прежде чем была вновь представлена ​​в начале 1970-х годов, после чего она приобрела популярность. Подробности см. в Dedicated Portfolio Theory#History .

Редингтон

Фрэнк Редингтон обычно считается создателем стратегии иммунизации. Редингтон был актуарием из Великобритании. В 1952 году он опубликовал свой «Обзор принципа оценки Life-Office», в котором он определил иммунизацию как «инвестирование активов таким образом, что существующий бизнес невосприимчив к общему изменению процентной ставки». Редингтон считал, что если компания (например, компания по страхованию жизни) структурирует активы своего инвестиционного портфеля так, чтобы они имели ту же продолжительность, что и ее обязательства, а рыночные процентные ставки снижаются в течение горизонта планирования, то более низкая доходность, полученная от реинвестированных денежных потоков, будет компенсирована возросшей стоимостью активов портфеля, оставшихся на конец периода планирования. С другой стороны, если рыночные процентные ставки увеличиваются, происходит тот же эффект компенсации: более высокая доходность, полученная от реинвестированных денежных потоков, будет компенсирована снижением стоимости портфеля. В любом случае, при компенсирующем влиянии на каждую сторону баланса, стоимость акционерного капитала бизнеса будет защищена от влияния изменений процентных ставок. ^{[2] [3] [4]}

Фишер и Вайль

В 1971 году Лоуренс Фишер и Роман Вайль сформулировали проблему следующим образом: для иммунизации портфеля «средняя дюрация портфеля облигаций должна быть установлена ​​равной оставшемуся времени в горизонте планирования, а рыночная стоимость активов должна быть больше или равна текущей стоимости обязательств, дисконтированных по внутренней норме доходности портфеля» ^{[5] .}

Приложения

Пенсионные фонды используют иммунизацию для фиксации текущих рыночных ставок, когда они привлекательны, в течение определенного горизонта планирования и для финансирования будущего потока пенсионных выплат пенсионерам. Банки и сберегательные (ссудо-сберегательные) ассоциации иммунизируют для управления соотношением между активами и обязательствами, что влияет на их требования к капиталу . Страховые компании создают иммунизированные портфели для поддержки гарантированных инвестиционных контрактов , структурированных финансовых инструментов, которые продаются институциональным инвесторам. ^[6]

Как иммунизируются портфели

Теория иммунизации предполагает, что кривая доходности плоская, а изменения процентных ставок представляют собой параллельные сдвиги вверх или вниз по этой кривой доходности. ^{[7] [8]}

Сопоставление денежных потоков

Концептуально, самая простая форма иммунизации — это сопоставление денежных потоков . Например, если финансовая компания обязана выплатить кому-то 100 долларов через 10 лет, она может защитить себя, купив и удерживая 10-летнюю облигацию с нулевым купоном, которая погашается через 10 лет и имеет выкупную стоимость 100 долларов. Таким образом, ожидаемые денежные притоки фирмы будут точно соответствовать ее ожидаемым денежным оттокам, а изменение процентных ставок не повлияет на способность фирмы выплачивать свои обязательства. Тем не менее, фирма с большим количеством ожидаемых денежных потоков может обнаружить, что сопоставление денежных потоков может быть сложным или дорогим для достижения на практике. Когда-то это означало, что только институциональные инвесторы могли себе это позволить. Но появление Интернета и персонального компьютера во многом избавило от этой трудности. Теория выделенного портфеля основана на сопоставлении денежных потоков и используется персональными финансовыми консультантами для создания пенсионных портфелей для частных лиц. ^[9] Изъятия из портфеля для оплаты расходов на проживание представляют собой поток ожидаемых будущих денежных потоков, которые должны быть сопоставлены. Приобретаются отдельные облигации с разнесенными сроками погашения, выплаты купонных процентов и погашения которых обеспечивают денежные потоки для покрытия расходов пенсионеров.

Математически это можно выразить следующим образом. Пусть чистый денежный поток в момент времени будет обозначен как , т.е.: ${\displaystyle t}$ ${\displaystyle R_{t}}$

${\displaystyle R_{t}=A_{t}-L_{t}{\text{ for }}t=1,2,3,\ldots ,n}$

где и представляют собой притоки и оттоки денежных средств или обязательства соответственно. ${\displaystyle A_{t}}$ ${\displaystyle L_{t}}$

Предполагая, что текущая стоимость притока денежных средств от активов равна текущей стоимости оттока денежных средств от обязательств, тогда:

${\displaystyle P(i)=0}$  ^[10]

Соответствие длительности

Другим методом иммунизации является сопоставление дюрации . Здесь управляющий портфелем создает портфель облигаций с дюрацией, равной дюрации обязательств. ^[11] Чтобы сделать сопоставление действительно прибыльным при изменении процентных ставок, активы и обязательства располагаются таким образом, чтобы общая выпуклость активов превышала выпуклость обязательств. Другими словами, можно сопоставить первые производные (по процентной ставке) функций цены активов и обязательств и убедиться, что вторая производная функции цены актива установлена ​​больше или равна второй производной функции цены обязательства.

Ребалансировка

Иммунизация требует, чтобы средняя продолжительность активов и обязательств всегда поддерживалась одинаковой. Это делает необходимым регулярное повторное балансирование портфельных инвестиций, ^[12] поскольку годы, оставшиеся в плановом периоде, с каждым годом становятся короче. Купонный доход, реинвестиционный доход, выручка от погашения и выручка от продаж должны быть реинвестированы в ценные бумаги, которые будут поддерживать продолжительность портфеля равной оставшимся годам в плановом периоде. ^[13]

Иммунизация на практике

Стратегия иммунизации разработана таким образом, что при изменении процентных ставок процентный риск и риск реинвестирования будут компенсировать друг друга. Однако, как указывает доктор Фрэнк Фабоцци , метрика дюрации Маколея и теория иммунизации основаны на предположении, что любые сдвиги кривой доходности в течение периода планирования будут параллельными, т. е. равными в каждой точке временной структуры процентных ставок . Но когда происходит непараллельный сдвиг кривой доходности, существует риск того, что портфель не будет иммунизирован, даже если его дюрация совпадает с дюрацией обязательства. Риск иммунизации можно количественно оценить, чтобы можно было построить портфель, который минимизирует этот риск. ^[14]

Анализ основных компонентов изменений вдоль кривой доходности казначейских облигаций правительства США показывает, что более 90% сдвигов кривой доходности являются параллельными сдвигами, за которыми следует меньший процент сдвигов наклона и небольшой процент сдвигов кривизны. Используя эти знания, можно создать иммунизированный портфель, создав длинные позиции с дюрациями на длинном и коротком концах кривой и соответствующую короткую позицию с дюрацией в середине кривой. Эти позиции защищают от параллельных сдвигов и изменений наклона в обмен на подверженность изменениям кривизны. ^{[ необходима цитата ]}

Иммунизация может быть сделана в портфеле одного типа активов, например государственных облигаций, путем создания длинных и коротких позиций вдоль кривой доходности . Обычно возможно иммунизировать портфель против наиболее распространенных факторов риска. ^{[ необходима цитата ]}

Смотрите также

• Несоответствие активов и обязательств
• Выпуклость связи
• Продолжительность облигации
• Бонд (финансы)
• Формирование долга
• Разрыв в продолжительности
• Управление финансовыми рисками § Управление инвестициями
• Хеджирование
• Паритет процентных ставок

Ссылки

1. Кристенсен, Питер Э.; Фабоцци, Фрэнк Дж.; ЛоФасо, Энтони (1997). Справочник по ценным бумагам с фиксированным доходом . Нью-Йорк: McGraw-Hill. стр. 20. ISBN 0786310952.
2. Либовиц, Мартин; Гомер, Сидней. Inside the Yield Book (3-е изд.). Хобокен, Нью-Джерси: Wiley Bloomberg Press. стр. 149. ISBN 9781118390139.
3. Кристенсен, Питер Э.; Фабоцци, Фрэнк Дж.; Лофасо, Энтони (1997). Справочник по ценным бумагам с фиксированным доходом . Нью-Йорк: McGraw-Hill. С. 925–926. ISBN 0786310952.
4. Фонг, Х. Гиффорд; Васичек, А. Олдрич (декабрь 1984 г.). «Стратегия минимизации риска для иммунизации портфеля». Журнал финансов . XXXIX (5): 1541–1546. doi :10.1111/j.1540-6261.1984.tb04923.x.
5. Кристенсен, Фабоцци и ЛоФазо, цит., стр. 926 .
6. Кристенсен и др. с. 951-952 .
7. Фабоцци, там же, стр. 440 .
8. Фонг, Х. Гиффорд; Васичек, Олдрич (октябрь 1983 г.). «Компромисс между доходностью и риском в иммунизированных портфелях». Журнал финансовых аналитиков : 1541.
9. Хаксли, Стивен Дж.; Бернс, Дж. Брент (2005). Asset Dedication . Нью-Йорк: McGraw-Hill. стр. 34. ISBN 0071434828.
10. Теория интереса, Стивен Г. Келлисон, McGraw Hill International, 2009
11. Фабоцци, Фрэнк Дж. (1996). Рынки облигаций, анализ и стратегии (3-е изд.). Upper Saddle River, NJ: Prentice-Hall. стр. 451–452. ISBN 0133391515.
12. «Иммунизация облигаций — как это работает?». Accounting Hub . 24 апреля 2021 г. Получено 5 октября 2022 г.
13. Кристенсен, Фабоцци и ЛоФазо, цит., стр. 933 .
14. Фабоцци, цит., стр. 440, 452 .

Внешние ссылки

• Руководство по хеджированию риска процентной ставки

Дальнейшее чтение

• Лейбовиц, Мартин Л. и Вайнбергер, Альфред. Условная иммунизация — Часть I: Процедуры контроля риска. Financial Analysts Journal. 1 марта 1986 г. Том 38, выпуск 6.
• Лейбовиц, Мартин Л. Выделенный портфель облигаций в пенсионных фондах — Часть II: Иммунизация, сопоставление горизонтов и условные процедуры. Журнал финансовых аналитиков. 1 ноября 1982 г. Том 42. Выпуск 2.
• Фоа, Уэсли. Расширенная аналитика по фиксированному доходу , Frank J. Fabozzi Associates, New Hope Pennsylvania, 1998. ISBN 1-883249-34-1 
• Stulz, René M. (2003). Управление рисками и производные инструменты (1-е изд.) . Мейсон, Огайо: Thomson South-Western. ISBN 0-538-86101-0.