В корпоративных финансах структура капитала относится к сочетанию различных форм внешних фондов, известных как капитал , используемых для финансирования бизнеса. Она состоит из акционерного капитала , долга (заемных средств) и привилегированных акций и подробно излагается в балансе компании . Чем больше компонент долга по отношению к другим источникам капитала, тем большее финансовое плечо (или заемный капитал в Соединенном Королевстве) имеет фирма. Слишком большой долг может увеличить риск компании и снизить ее финансовую гибкость, что в какой-то момент вызывает беспокойство у инвесторов и приводит к большей стоимости капитала . Руководство компании несет ответственность за создание структуры капитала для корпорации, которая оптимально использует финансовое плечо и удерживает стоимость капитала на минимально возможном уровне. [1] [2]
Структура капитала является важным вопросом при установлении тарифов, взимаемых с клиентов регулируемыми коммунальными предприятиями в Соединенных Штатах. Коммунальная компания имеет право выбирать любую структуру капитала, которую она считает подходящей, но регулирующие органы определяют соответствующую структуру капитала и стоимость капитала для целей установления тарифов. [3]
Финансовые аналитики внимательно отслеживают различные коэффициенты кредитного плеча или заемных средств, чтобы оценить размер задолженности в структуре капитала компании. [4] [5]
Теорема Миллера и Модильяни утверждает, что рыночная стоимость фирмы не зависит от изменения структуры ее капитала. Эта школа мысли обычно рассматривается как чисто теоретический результат, поскольку она предполагает совершенный рынок и игнорирует такие факторы, как колебания и неопределенные ситуации, которые могут возникнуть при финансировании фирмы. В академических кругах большое внимание уделялось обсуждению и смягчению предположений, сделанных Миллером и Модильяни, чтобы объяснить, почему структура капитала фирмы имеет отношение к ее стоимости в реальном мире. [6]
До определенного момента использование долга (например, облигаций или банковских кредитов) в структуре капитала компании выгодно. Когда долг является частью структуры капитала фирмы, он позволяет компании достичь большей прибыли на акцию, чем это было бы возможно при выпуске акций. Это происходит потому, что проценты, выплачиваемые фирмой по долгу, вычитаются из налогов. Снижение налогов позволяет большему количеству операционного дохода компании поступать инвесторам. Соответствующее увеличение прибыли на акцию называется финансовым рычагом или левериджем в Великобритании и Австралии. Финансовый рычаг может быть выгоден, когда бизнес расширяется и приносит прибыль, но он становится губительным, когда бизнес вступает в фазу сокращения. Проценты по долгу должны выплачиваться независимо от уровня операционного дохода компании, в противном случае результатом может стать банкротство. Если фирма не процветает и прибыль не соответствует ожиданиям руководства, слишком большой долг (т. е. слишком большой леверидж) увеличивает риск того, что фирма не сможет заплатить своим кредиторам. В какой-то момент это вызывает опасения у инвесторов и увеличивает стоимость заимствований или выпуска нового капитала для компании. [7] [8]
Важно, чтобы руководство компании осознавало риск, присущий принятию долга, и поддерживало оптимальную структуру капитала с соответствующим балансом между долгом и собственным капиталом. [9] Оптимальная структура капитала — это та, которая соответствует минимизации стоимости долгового и собственного финансирования и максимизации стоимости фирмы. Внутренние политические решения в отношении структуры капитала и коэффициентов задолженности должны быть смягчены признанием того, как внешние лица оценивают прочность финансового положения фирмы. [10] Ключевые соображения включают поддержание кредитного рейтинга фирмы на уровне, на котором она может привлекать новые внешние средства на разумных условиях, а также поддержание стабильной дивидендной политики и хорошей истории доходов. [11]
После того, как руководство решило, какой объем долга следует использовать в структуре капитала, необходимо принять решения относительно соответствующего сочетания краткосрочного долга и долгосрочного долга. Увеличение доли краткосрочного долга может повысить финансовую гибкость фирмы, поскольку обязательство заемщика выплачивать проценты действует в течение более короткого периода времени. Но краткосрочный долг также подвергает фирму большему риску рефинансирования . Следовательно, по мере увеличения доли краткосрочного долга в структуре капитала фирмы держатели акций будут ожидать большей доходности капитала , чтобы компенсировать возросший риск, согласно статье 2022 года в The Journal of Finance . [12]
В случае банкротства в игру вступает старшинство структуры капитала. Типичная компания имеет следующую структуру старшинства, перечисленную от старшего к младшему:
На практике структура капитала может быть сложной и включать другие источники капитала.
Финансовые аналитики используют некоторую форму коэффициента левериджа для количественной оценки доли долга и капитала в структуре капитала компании, а также для сравнения компаний. Используя цифры из баланса, коэффициент долга к капиталу можно рассчитать, как показано ниже. [17]
Коэффициент соотношения заемного и собственного капитала и коэффициент соотношения капитала к собственному капиталу широко используются для той же цели.
Риск капитала включает облигации (риск выплаты процентов) и привилегированный капитал (риск выплаты дивидендов по фиксированной ставке). [18] Капитал, не несущий риск, включает собственный капитал. [19]
Таким образом, можно также сказать: Коэффициент соотношения капитала и заемных средств = (Облигации + Привилегированные акции) : (Средства акционеров) [20]
Структура капитала является важным вопросом при установлении тарифов, взимаемых с клиентов регулируемыми коммунальными предприятиями в Соединенных Штатах. Практика установления тарифов в США гласит, что тарифы, уплачиваемые клиентами коммунальных предприятий, должны быть установлены на уровне, который гарантирует, что компания может предоставлять надежные услуги по разумной цене. Стоимость капитала входит в число расходов, которые коммунальное предприятие должно иметь право возмещать за счет клиентов, и зависит от структуры капитала компании. Коммунальное предприятие может выбрать любую структуру капитала, которую оно сочтет подходящей, но регулирующие органы определяют соответствующую структуру капитала и стоимость капитала для целей установления тарифов. [21]
Теорема Модильяни–Миллера , предложенная Франко Модильяни и Мертоном Миллером в 1958 году, формирует основу современного академического мышления о структуре капитала. Обычно ее рассматривают как чисто теоретический результат, поскольку она игнорирует многие важные факторы в процессе формирования структуры капитала, такие как колебания и неопределенные ситуации, которые могут возникнуть в ходе финансирования фирмы. Теорема утверждает, что на совершенном рынке то, как финансируется фирма, не имеет значения для ее стоимости. Этот результат дает основу для изучения реальных причин, по которым структура капитала имеет значение, то есть стоимость компании зависит от используемой ею структуры капитала. К другим причинам относятся издержки банкротства , агентские издержки , налоги и асимметрия информации . Затем этот анализ можно расширить, чтобы рассмотреть, существует ли на самом деле оптимальная структура капитала: та, которая максимизирует стоимость фирмы. [ необходима цитата ]
Рассмотрим идеальный рынок капитала (без транзакционных издержек или расходов на банкротство ; идеальная информация ); фирмы и частные лица могут брать кредиты по одинаковой процентной ставке; никаких налогов ; и инвестиционные доходы не зависят от финансовой неопределенности. Предположение о том, что совершенство капитала — мираж и недостижимо, как предполагают Модильяни и Миллер.
Модильяни и Миллер сделали два вывода в этих условиях. Их первое «предложение» состояло в том, что стоимость компании не зависит от структуры ее капитала. Их второе «предложение» гласило, что стоимость капитала для фирмы с заемными средствами равна стоимости капитала для фирмы без заемных средств плюс дополнительная премия за финансовый риск . То есть, по мере увеличения заемных средств риск перераспределяется между различными классами инвесторов, в то время как общий риск фирмы остается постоянным, и, следовательно, не создается никакой дополнительной стоимости. [ необходима цитата ]
Их анализ был расширен, включив в него влияние налогов и рискованного долга. В классической налоговой системе налоговый вычет процентов делает долговое финансирование ценным; то есть стоимость капитала уменьшается по мере увеличения доли долга в структуре капитала. Оптимальной структурой было бы практически полное отсутствие собственного капитала, то есть структура капитала, состоящая на 99,99% из долга.
Если структура капитала не имеет значения на совершенном рынке, то несовершенства, существующие в реальном мире, должны быть причиной ее значимости. [22] Теории, представленные ниже, пытаются устранить некоторые из этих несовершенств, ослабляя предположения, сделанные в теореме Модильяни–Миллера. [23]
Теория компромисса структуры капитала допускает существование издержек банкротства в качестве компенсации выгоды от использования долга в качестве налогового щита. Она утверждает, что финансирование за счет долга имеет преимущество, а именно налоговые выгоды от долга , и что существуют издержки финансирования за счет долга: издержки банкротства и издержки финансового кризиса, связанные с долгами. [24] Эта теория также относится к идее о том, что компания выбирает, сколько акционерного финансирования и сколько заемного финансирования использовать, учитывая как издержки, так и выгоды. [25] Предельная выгода от дальнейшего увеличения долга снижается по мере увеличения долга, в то время как предельные издержки увеличиваются, так что фирма, оптимизирующая свою общую стоимость, будет фокусироваться на этом компромиссе при выборе того, сколько долга и капитала использовать для финансирования. [26] Эмпирически эта теория может объяснить различия в соотношении долга к собственному капиталу между отраслями, но она не объясняет различия внутри одной отрасли. [27]
Теория иерархии пытается уловить издержки асимметричной информации. [28] Она утверждает, что компании расставляют приоритеты в своих источниках финансирования (от внутреннего финансирования до акционерного капитала) в соответствии с законом наименьших усилий или наименьшего сопротивления, предпочитая привлекать акционерный капитал как средство финансирования «в крайнем случае». [29] Следовательно, сначала используется внутреннее финансирование; когда оно истощается, выпускаются долговые обязательства; и когда больше не имеет смысла выпускать новые долговые обязательства, выпускаются акционерные капиталы. Эта теория утверждает, что предприятия придерживаются иерархии источников финансирования и предпочитают внутреннее финансирование, когда оно доступно, и долг предпочтительнее акционерного капитала, если требуется внешнее финансирование (акционерный капитал означал бы выпуск акций, что означало бы «привлечение внешней собственности» в компанию). [30] Таким образом, форма долга, которую выбирает фирма, может служить сигналом о ее потребности во внешнем финансировании. [31]
Теория иерархии была популяризирована Майерсом (1984) [32] , когда он утверждал, что акционерный капитал является менее предпочтительным средством привлечения капитала, поскольку, когда менеджеры (которые, как предполагается, лучше знают об истинном состоянии фирмы, чем инвесторы) выпускают новые акции, инвесторы считают, что менеджеры считают фирму переоцененной, и менеджеры пользуются предполагаемой переоценкой. В результате инвесторы могут придать более низкую ценность новому выпуску акций.
Теория замещения структуры капитала основана на гипотезе о том, что руководство компании может манипулировать структурой капитала таким образом, чтобы прибыль на акцию (EPS) была максимизирована. [33] Модель не является нормативной, то есть не утверждает, что руководство должно максимизировать EPS, она просто предполагает, что это так.
Правило SEC 10b-18 1982 года разрешало публичным компаниям выкупать на открытом рынке свои собственные акции и упростило манипулирование структурой капитала. [34] Эта гипотеза приводит к большему количеству проверяемых прогнозов. Во-первых, было выведено [ кем? ] , что средняя рыночная доходность будет находиться в равновесии со средней рыночной процентной ставкой по корпоративным облигациям после уплаты корпоративных налогов, что является переформулировкой «модели ФРС ». Второе предсказание состояло в том, что компании с высоким коэффициентом оценки или низкой доходностью будут иметь мало или вообще не иметь долга, тогда как компании с низкими коэффициентами оценки будут иметь больше заемных средств. [35] Когда у компаний есть динамическая цель долга и капитала, это объясняет, почему некоторые компании используют дивиденды, а другие нет. Четвертое предсказание состояло в том, что на рынке существует отрицательная связь между относительной волатильностью цен компаний и их заемным капиталом. Это противоречит Хамаде , который использовал работу Модильяни и Миллера, чтобы вывести положительную связь между этими двумя переменными.
Три типа агентских издержек могут помочь объяснить значимость структуры капитала.
Активная область исследований в области финансов - это [ когда? ] то, что пытается перевести модели выше, а также другие в структурированную теоретическую установку, которая является согласованной во времени и имеет динамическую установку, похожую на ту, которую можно наблюдать в реальном мире. Управленческие контракты, долговые контракты, контракты на акции, инвестиционные доходы - все это имеет долгосрочные, многопериодные последствия. Поэтому трудно продумать, каковы последствия базовых моделей выше для реального мира, если они не встроены в динамическую структуру, которая приближает реальность. Похожий тип исследований выполняется под видом исследования кредитного риска , в котором моделирование вероятности дефолта и его ценообразования осуществляется при различных предположениях об инвесторах и о стимулах руководства, акционеров и держателей долга. Примерами исследований в этой области являются Goldstein, Ju, Leland (1998) [38] и Hennessy and Whited (2004). [39]
В дополнение к характеристикам, специфичным для фирмы, исследователи обнаружили, что макроэкономические условия оказывают существенное влияние на выбор структуры капитала. Корайчик, Лукас и Макдональд (1990) приводят доказательства кластеризации проблем с акциями после подъема на фондовом рынке. [40] Корайчик и Леви (2003) обнаружили, что целевой леверидж является контрциклическим для фирм без ограничений, но проциклическим для фирм, которые ограничены; макроэкономические условия имеют значение для выбора эмиссии для фирм, которые могут совпадать со временем своего выбора эмиссии с периодами благоприятных макроэкономических условий, в то время как ограниченные фирмы не могут этого сделать. [41] Леви и Хеннесси (2007) подчеркивают, что компромиссы между проблемами агентства и распределением риска изменяются в течение делового цикла и могут приводить к наблюдаемым моделям. [42] Другие связывают эти модели с головоломками ценообразования активов. [43]
Коэффициенты корпоративного левериджа определяются изначально. Низкие коэффициенты левериджа относительно высоких в значительной степени постоянны, несмотря на изменение во времени. Изменение в структурах капитала в первую очередь определяется факторами, которые остаются стабильными в течение длительных периодов времени. Эти стабильные факторы не поддаются наблюдению. [44]
Фирмы рационально инвестируют и ищут финансирование способом, совместимым с их типами роста. По мере улучшения экономических и рыночных условий, фирмы с низким типом роста более склонны выпускать новые долговые обязательства, чем акционерный капитал, тогда как фирмы с высоким типом роста менее склонны выпускать долговые обязательства и более склонны выпускать акционерный капитал. Отдельные типы роста являются устойчивыми. В соответствии с обобщенной структурой Майерса-Маджлуфа, совместимость типов роста позволяет отдельным типам роста и, следовательно, спецификациям несовершенства рынка или информационной среды сохраняться, создавая устойчивость структуры капитала. [45]
Арбитражер структуры капитала стремится получить прибыль от дифференцированного ценообразования различных инструментов, выпущенных одной корпорацией. Рассмотрим, например, традиционные облигации и конвертируемые облигации . Последние представляют собой облигации, которые при условиях контракта конвертируются в акции акционерного капитала. Компонент опциона на акции конвертируемой облигации имеет исчисляемую стоимость сам по себе. Стоимость всего инструмента должна быть равна стоимости традиционных облигаций плюс дополнительная стоимость опционной функции. Если спред (разница между конвертируемыми и неконвертируемыми облигациями) чрезмерно растет, то арбитражер структуры капитала будет делать ставку на то, что он сойдется. [ необходима цитата ]
{{cite book}}: CS1 maint: multiple names: authors list (link){{cite journal}}: CS1 maint: multiple names: authors list (link){{cite book}}: CS1 maint: multiple names: authors list (link){{cite book}}: CS1 maint: multiple names: authors list (link){{cite journal}}: CS1 maint: multiple names: authors list (link){{cite journal}}: Цитировать журнал требует |journal=( помощь ){{cite journal}}: Цитировать журнал требует |journal=( помощь )