Соглашение РЕПО , также известное как РЕПО , RP или соглашение о продаже и обратном выкупе, представляет собой форму краткосрочного заимствования, в основном в государственных ценных бумагах . Дилер продает базовые ценные бумаги инвесторам и, по соглашению между двумя сторонами, вскоре после этого выкупает их обратно, обычно на следующий день, по несколько более высокой цене.
Рынок репо является важным источником средств для крупных финансовых учреждений в недепозитном банковском секторе, который по размеру стал конкурировать с традиционным депозитным банковским сектором. Крупные институциональные инвесторы, такие как взаимные фонды денежного рынка, ссужают деньги финансовым учреждениям, таким как инвестиционные банки , либо в обмен на (или под залог) залога , такого как казначейские облигации и ценные бумаги с ипотечным покрытием, принадлежащие финансовым учреждениям-заемщикам. На рынках репо в США совершаются сделки стоимостью около 1 триллиона долларов в день. [1] [2]
В 2007–2008 годах набег на рынок репо, на котором финансирование инвестиционных банков было либо недоступно, либо по очень высоким процентным ставкам, был ключевым аспектом кризиса субстандартного ипотечного кредитования , который привел к Великой рецессии . [3] В сентябре 2019 года Федеральная резервная система США вмешалась в роль инвестора для предоставления средств на рынках репо, когда ставки по однодневным кредитам подскочили из-за ряда технических факторов, которые ограничили предложение доступных средств. [1] [4] [2]
При репо инвестор/кредитор предоставляет заемщику денежные средства, при этом кредит обеспечивается залогом заемщика, обычно облигациями. В случае дефолта заемщика инвестор/кредитор получает залог. Инвесторами обычно являются финансовые организации, такие как взаимные фонды денежного рынка, а заемщиками – недепозитные финансовые учреждения, такие как инвестиционные банки и хедж-фонды. Инвестор/кредитор взимает процентную ставку, называемую «ставкой репо», предоставляя взаймы X долларов и получая обратно большую сумму Y. Кроме того, инвестор/кредитор может потребовать залог, превышающий сумму, которую он предоставляет в долг. Эта разница и есть «стрижка». Эти концепции проиллюстрированы на диаграмме и в разделе уравнений. Когда инвесторы осознают более высокие риски, они могут взимать более высокие ставки РЕПО и требовать более высоких дисконтов. Для облегчения транзакции может быть привлечена третья сторона; в этом случае транзакция называется «трехсторонним репо». [3]
В частности, в репо сторона B , покупающая ценную бумагу, выступает в качестве кредитора денежных средств, тогда как продавец A выступает в качестве заемщика денежных средств, используя ценную бумагу в качестве залога ; обратное РЕПО относится к сделке с точки зрения покупателя. [5] Репо экономически похоже на обеспеченный кредит , где покупатель (фактически кредитор или инвестор) получает ценные бумаги в качестве залога, чтобы защитить себя от невыполнения обязательств продавцом. Сторона, которая первоначально продает ценные бумаги, фактически является заемщиком. Многие типы институциональных инвесторов участвуют в операциях репо, включая взаимные фонды и хедж-фонды. [6] В репо можно использовать практически любую ценную бумагу, однако предпочтение отдается высоколиквидным ценным бумагам, поскольку от них легче избавиться в случае дефолта и, что более важно, их можно легко получить на открытом рынке, где покупатель создал короткую позицию по ценной бумаге репо путем обратного репо и рыночной продажи; по той же причине не рекомендуется использовать неликвидные ценные бумаги.
Казначейские или государственные векселя, корпоративные и казначейские/правительственные облигации, а также акции могут использоваться в качестве «залога» в сделке репо. Однако, в отличие от обеспеченного кредита, юридическое право собственности на ценные бумаги переходит от продавца к покупателю. Купоны (проценты, подлежащие выплате владельцу ценных бумаг), срок погашения которых наступает, пока покупатель репо владеет ценными бумагами, фактически обычно передаются непосредственно продавцу репо. Это может показаться нелогичным, поскольку юридическое право собственности на залог остается за покупателем в течение срока действия соглашения репо. Вместо этого соглашение может предусматривать, что покупатель получает купон, а денежные средства, подлежащие выплате при обратной покупке, корректируются для компенсации, хотя это более типично для продаж/обратных выкупов.
Хотя сделка аналогична кредиту, а ее экономический эффект аналогичен кредиту, терминология отличается от применяемой к кредитам: продавец законно выкупает ценные бумаги у покупателя в конце срока кредита. Однако ключевым аспектом операций РЕПО является то, что они юридически признаются как единая сделка (что важно в случае неплатежеспособности контрагента), а не как выбытие и выкуп для целей налогообложения. Структурируя сделку как продажу, репо обеспечивает значительную защиту кредиторов от обычного действия законов США о банкротстве, таких как положения об автоматическом приостановлении и предотвращении банкротства.
Обратное репо — это репо, в котором роли A и B поменялись местами.
В следующей таблице обобщена терминология:
В Соединенных Штатах операции РЕПО стали использоваться еще в 1917 году, когда налоги военного времени сделали старые формы кредитования менее привлекательными. Сначала операции РЕПО использовались только Федеральной резервной системой для кредитования других банков, но вскоре эта практика распространилась и на других участников рынка. Использование репо расширилось в 1920-х годах, прекратилось во время Великой депрессии и Второй мировой войны, затем снова расширилось в 1950-х годах, пережив быстрый рост в 1970-х и 1980-х годах, отчасти благодаря компьютерным технологиям. [7]
По мнению экономиста Йельского университета Гэри Гортона , репо возникло, чтобы предоставить крупным недепозитарным финансовым учреждениям метод обеспеченного кредитования, аналогичный страхованию депозитов, предоставляемому правительством в традиционной банковской деятельности, при этом залог выступает в качестве гарантии для инвестора. [3]
В 1982 году крах Drysdale Government Securities привел к убыткам Chase Manhattan Bank в размере 285 миллионов долларов . Это привело к изменению порядка использования начисленных процентов при расчете стоимости ценных бумаг РЕПО. В том же году банкротство Lombard-Wall, Inc. привело к изменению федерального закона о банкротстве, касающегося операций РЕПО. [8] [9] Крах ESM Government Securities в 1985 году привел к закрытию Home State Savings Bank в Огайо и бегству из других банков, застрахованных частным страховым фондом гарантирования депозитов штата Огайо. Крах этих и других фирм привел к принятию Закона о государственных ценных бумагах 1986 года. [10]
В 2007–2008 годах набег на рынок репо, на котором финансирование инвестиционных банков было либо недоступно, либо по очень высоким процентным ставкам, был ключевым аспектом кризиса субстандартного ипотечного кредитования , который привел к Великой рецессии . [3]
В июле 2011 года среди банкиров и финансовой прессы возникли опасения, что, если кризис потолка долга США в 2011 году приведет к дефолту, это может вызвать серьезные нарушения на рынке РЕПО. Это произошло потому, что казначейские облигации являются наиболее часто используемым залогом на рынке репо в США, и, поскольку дефолт привел бы к снижению стоимости казначейских облигаций, это могло бы привести к тому, что заемщикам репо пришлось бы разместить гораздо больше залога. [11]
В сентябре 2019 года Федеральная резервная система США вмешалась в роль инвестора для предоставления средств на рынках репо, когда ставки по кредитам овернайт подскочили из-за ряда технических факторов, которые ограничили предложение доступных средств. [1]
В сентябре 2019 года газета New York Times сообщила, что на рынках репо в США совершаются сделки стоимостью около 1 триллиона долларов в день. [1] Федеральный резервный банк Нью-Йорка сообщает ежедневный объем залогового обеспечения по различным типам сделок репо. По состоянию на 24 октября 2019 года объемы составили: ставка финансирования «овернайт» ( SOFR ) — 1 086 млрд долларов США; широкая общая ставка залога (BGCR) — 453 миллиарда долларов и общая ставка трехстороннего залога (TGCR) — 425 миллиардов долларов. [2] Однако эти цифры не суммируются, поскольку последние 2 являются всего лишь компонентами первого, SOFR. [12]
Федеральная резервная система и Европейский совет по репо и обеспечению (орган Международной ассоциации рынков капитала ) попытались оценить размер своих соответствующих рынков репо. В конце 2004 года рынок репо в США достиг 5 триллионов долларов США. Рынок репо в 2008 году сократился в результате финансового кризиса , особенно в США и, в меньшей степени, в Европе . Но к середине 2010 года рынок в значительной степени восстановился и, по крайней мере в Европе, превысил свой докризисный пик. [13]
Соглашение РЕПО — это сделка, заключенная на дату сделки t D между двумя сторонами A и B :
Если предполагаются положительные процентные ставки, можно ожидать, что цена обратной покупки P F превысит первоначальную цену продажи P N .
Разница (с поправкой на время) называется ставкой репо и представляет собой годовую процентную ставку по сделке. можно интерпретировать как процентную ставку за период между ближайшей и дальней датой .
Термин репо породил множество недоразумений: существует два типа операций с одинаковыми денежными потоками:
Единственное отличие состоит в том, что в (i) актив продается (а затем выкупается), тогда как в (ii) вместо этого актив передается в залог в качестве залога по кредиту: в сделке купли-продажи актив собственность и владение S переходят в момент t N от A к B , а в момент F переходят обратно от B к A ; и наоборот, при обеспеченном заимствовании только владение временно передается B , тогда как право собственности остается у A.
Существует два типа сроков погашения репо: срочное и открытое репо .
Срок относится к репо с указанной датой окончания: хотя репо обычно являются краткосрочными (несколько дней), нередко можно увидеть репо со сроком погашения до двух лет.
У Open нет даты окончания, которая фиксируется при завершении. В зависимости от контракта срок погашения устанавливается до следующего рабочего дня, и срок действия репо наступает, если одна из сторон не продлит его на переменное количество рабочих дней. В качестве альтернативы у него нет даты погашения, но одна или обе стороны имеют возможность прекратить сделку в заранее согласованные сроки.
Сделки репо происходят в трех формах: оговоренная поставка, трехсторонняя сделка и хранение (при этом «продающая» сторона удерживает обеспечение в течение срока действия репо). Третья форма (удержание под стражей) встречается довольно редко, особенно на развивающихся рынках, в первую очередь из-за риска того, что продавец станет неплатежеспособным до наступления срока погашения сделки РЕПО, а покупатель не сможет вернуть ценные бумаги, которые были размещены как залог для обеспечения сделки. Первая форма — оговоренная поставка — требует поставки заранее оговоренной облигации в начале и по истечении договорного периода. Трехсторонняя сделка, по сути, представляет собой форму корзины сделок и позволяет использовать более широкий спектр инструментов в корзине или пуле. В трехсторонней сделке репо между «продавцом» и «покупателем» встает сторонний клиринговый агент или банк. Третья сторона сохраняет контроль над ценными бумагами, являющимися предметом договора, и обрабатывает платежи от «продавца» к «покупателю».
При срочном вексельном репо залог, предоставленный (денежным) заемщиком, фактически не доставляется кредитору. Скорее, он размещается на внутреннем счете («хранится») заемщиком для кредитора на протяжении всего срока сделки. Это стало менее распространенным по мере роста рынка репо, в частности, благодаря созданию централизованных контрагентов. Из-за высокого риска для кредитора, такие операции обычно заключаются только с крупными, финансово стабильными учреждениями.
Отличительной особенностью трехстороннего репо является то, что банк-кастодиан или международная клиринговая организация , трехсторонний агент, выступает посредником между двумя сторонами репо. Трехсторонний агент отвечает за администрирование сделки, включая распределение обеспечения, рыночную маркировку и замену обеспечения. В США двумя основными трехсторонними агентами являются The Bank of New York Mellon и JP Morgan Chase , тогда как в Европе основными трехсторонними агентами являются Euroclear и Clearstream , а SIX предлагает услуги на швейцарском рынке. Размер рынка трехстороннего репо в США достиг своего пика в 2008 году, до наихудших последствий кризиса, и составил примерно 2,8 триллиона долларов США, а к середине 2010 года составил около 1,6 триллиона долларов США. [13]
Поскольку трехсторонние агенты управляют глобальным залогом на сумму, эквивалентную сотням миллиардов долларов США, у них есть возможность подписаться на несколько потоков данных, чтобы максимально расширить охват. В рамках трехстороннего соглашения три стороны соглашения: трехсторонний агент, покупатель репо (Получатель залога/Поставщик денежных средств, «CAP») и продавец репо (Заемщик денежных средств/Поставщик залога, «COP»). ) согласиться на соглашение об услугах по управлению обеспечением, которое включает «приемлемый профиль обеспечения».
Именно этот «профиль приемлемого обеспечения» позволяет покупателю репо определить свою склонность к риску в отношении обеспечения, которое он готов держать под свои денежные средства. Например, покупатель репо, более не склонный к риску, может пожелать иметь в качестве залога только «бегущие» государственные облигации. В случае ликвидации продавца репо обеспечение является высоколиквидным, что позволяет покупателю репо быстро продать обеспечение. Покупатель репо, менее склонный к риску, может быть готов принять в качестве залога облигации или акции неинвестиционного уровня, которые могут быть менее ликвидными и могут пострадать от более высокой волатильности цен в случае дефолта продавца репо, что затрудняет покупателю репо продать залог и вернуть свои деньги. Трехсторонние агенты могут предлагать сложные фильтры приемлемости обеспечения, которые позволяют покупателю репо создавать эти «профили приемлемого обеспечения», которые могут систематически создавать пулы обеспечения, отражающие склонность покупателя к риску. [14]
Критерии приемлемости обеспечения могут включать тип актива, эмитента, валюту, местонахождение, кредитный рейтинг, срок погашения, индекс, размер выпуска, средний дневной объем торгов и т. д. Как кредитор (покупатель репо), так и заемщик (продавец репо) денежных средств участвуют в этих сделках. во избежание административного бремени двустороннего РЕПО. Кроме того, поскольку обеспечение находится у агента, риск контрагента снижается. Трехстороннее РЕПО можно рассматривать как результат « репо по векселям» . Репо со сроком погашения — это репо, при котором обеспечение остается у заемщика денежных средств, а не передается поставщику денежных средств. Существует повышенный элемент риска по сравнению с трехсторонним репо, поскольку обеспечение по векселю с наступающим сроком погашения хранится на счете депо клиента у Заемщика денежных средств, а не на залоговом счете у нейтральной третьей стороны.
Полное репо по кредиту — это форма репо, при которой сделка обеспечивается кредитом или другой формой обязательства (например, ипотечной дебиторской задолженностью), а не ценной бумагой.
Базовым обеспечением для многих операций репо являются государственные или корпоративные облигации. Репо с акциями — это просто репо с долевыми ценными бумагами, такими как обыкновенные (или обыкновенные) акции. Некоторые сложности могут возникнуть из-за большей сложности правил налогообложения дивидендов по сравнению с купонами.
Продажа/обратный выкуп — это спотовая продажа и форвардный выкуп ценной бумаги. Это две отдельные сделки на наличном рынке, одна из которых рассчитана на форвардный расчет. Форвардная цена устанавливается относительно спотовой цены, чтобы обеспечить рыночную норму прибыли. Основная мотивация продажи/обратного выкупа, как правило, такая же, как и для классического РЕПО (т.е. попытка получить выгоду от более низких ставок финансирования, обычно доступных для залоговых, а не необеспеченных займов). Экономика сделки также аналогична: проценты по денежным средствам, полученным в результате продажи/обратного выкупа, подразумеваются в разнице между ценой продажи и ценой покупки.
Между этими двумя структурами существует ряд различий. Репо технически представляет собой одну транзакцию, тогда как продажа/обратный выкуп представляет собой пару транзакций (продажа и покупка). Продажа/обратный выкуп не требует какой-либо специальной юридической документации, тогда как для репо обычно требуется наличие генерального соглашения между покупателем и продавцом (обычно это Глобальное генеральное соглашение репо (GMRA), заключенное по поручению SIFMA/ICMA). По этой причине существует связанное с этим увеличение риска по сравнению с РЕПО. В случае дефолта контрагента отсутствие соглашения может ухудшить юридическую возможность получения залога. Любая купонная выплата по базовой ценной бумаге в течение срока продажи/обратного выкупа, как правило, возвращается покупателю ценной бумаги путем корректировки денежных средств, выплаченных при прекращении продажи/обратного выкупа. При репо купон будет немедленно передан продавцу ценных бумаг.
Обратная покупка/продажа является эквивалентом «обратного РЕПО».
Целью кредитования ценными бумагами является временное получение обеспечения для других целей, например, для покрытия коротких позиций или для использования в сложных финансовых структурах. Ценные бумаги обычно выдаются взаймы за вознаграждение, а сделки по кредитованию ценными бумагами регулируются другими типами юридических соглашений, чем операции РЕПО.
Репо традиционно использовалось как форма залогового кредита и рассматривалось как таковое для целей налогообложения. Однако современные соглашения РЕПО часто позволяют кредитору продать ценную бумагу, предоставленную в качестве залога, и заменить ее идентичной ценной бумагой при обратной покупке. [15]
Обратное РЕПО — это просто то же самое соглашение РЕПО с точки зрения покупателя, а не продавца. Следовательно, продавец, выполняющий сделку, назвал бы ее «репо», а покупатель в той же сделке назвал бы ее «обратным репо». Таким образом, «репо» и «обратное репо» — это совершенно один и тот же вид транзакции, просто описываемый с противоположных точек зрения. Термин «обратное репо и продажа» обычно используется для описания создания короткой позиции по долговому инструменту, когда покупатель в сделке репо немедленно продает ценную бумагу, предоставленную продавцом, на открытом рынке. В дату расчетов по репо покупатель приобретает соответствующую ценную бумагу на открытом рынке и передает ее продавцу. В такой короткой сделке покупатель делает ставку на то, что стоимость соответствующей ценной бумаги снизится в период между датой репо и датой расчета.
Для покупателя репо — это возможность инвестировать денежные средства на определенный период времени (другие инвестиции обычно ограничивают срок владения). Это краткосрочная и безопасная инвестиция, поскольку инвестор получает залог. Ликвидность рынка РЕПО хорошая, а ставки конкурентоспособны для инвесторов. Денежные фонды являются крупными покупателями соглашений РЕПО.
Для трейдеров торговых фирм операции РЕПО используются для финансирования длинных позиций (по ценным бумагам, которые они размещают в качестве обеспечения), получения доступа к более дешевым затратам на финансирование длинных позиций в других спекулятивных инвестициях и покрытия коротких позиций в ценных бумагах (посредством «обратного РЕПО и распродажа").
При заключении Федеральным комитетом по открытому рынку Федеральной резервной системы операций на открытом рынке соглашения РЕПО добавляют резервы в банковскую систему, а затем по истечении определенного периода времени изымают их; Обратное РЕПО сначала истощает резервы, а затем добавляет их обратно. Этот инструмент также можно использовать для стабилизации процентных ставок, и Федеральная резервная система использовала его для корректировки ставки по федеральным фондам в соответствии с целевой ставкой . [16]
По соглашению об обратном выкупе Федеральная резервная система (ФРС) покупает ценные бумаги казначейства США , ценные бумаги агентств США или ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, у первичного дилера , который соглашается выкупить их обратно в течение обычно от одного до семи дней; обратное репо является противоположным. Таким образом, ФРС описывает эти транзакции с точки зрения контрагента, а не со своей собственной точки зрения.
Если Федеральная резервная система является одной из сторон сделки, RP называется «системным репо», но если они торгуют от имени клиента (например, иностранного центрального банка), это называется «клиентским репо». До 2003 года ФРС не использовала термин «обратное РЕПО», который, по ее мнению, подразумевал заимствование денег (вопреки своему уставу), а вместо этого использовала термин «совместная продажа».
В Индии Резервный банк Индии (RBI) использует РЕПО и обратное РЕПО для увеличения или уменьшения денежной массы в экономике. Ставка, по которой RBI кредитует коммерческие банки, называется ставкой репо. В случае инфляции RBI может увеличить ставку РЕПО, тем самым препятствуя банкам брать кредиты и сокращая денежную массу в экономике. [17] По состоянию на сентябрь 2020 года ставка репо RBI установлена на уровне 4,00%, а ставка обратного репо — на уровне 3,35%. [18]
Инвестиционный банк Lehman Brothers использовал операции РЕПО под названиями «РЕПО 105» и «РЕПО 108» в качестве творческой стратегии бухгалтерского учета для поддержки своих отчетов о прибыльности на несколько дней в течение отчетного сезона и ошибочно классифицировал операции РЕПО как настоящие продажи. Генеральный прокурор Нью-Йорка Эндрю Куомо заявил, что эта практика была мошеннической и произошла под наблюдением бухгалтерской фирмы Ernst & Young . Против E&Y были выдвинуты обвинения, в которых утверждалось, что фирма одобрила практику использования операций РЕПО для «тайного удаления десятков миллиардов долларов ценных бумаг с баланса Lehman с целью создания ложного впечатления о ликвидности Lehman, тем самым обманывая инвесторы». [19]
В случае с Lehman Brothers операции РЕПО использовались как схемы Тобаши для временного сокрытия значительных убытков посредством намеренно рассчитанных по времени наполовину завершенных сделок в течение отчетного сезона. Это неправильное использование репо похоже на свопы Goldman Sachs в « греческой долговой маске» [20] , которые использовались в качестве схемы Тобаши для юридического обхода правил дефицита Маастрихтского договора для активных членов Европейского Союза и позволяли Греции «скрывать «Задолженность составляет более 2,3 миллиарда евро. [21]
Хотя классическое РЕПО, как правило, представляет собой инструмент, снижающий кредитный риск, существуют остаточные кредитные риски. Хотя по сути это сделка с обеспечением, продавец может не выкупить проданные ценные бумаги в дату погашения. Другими словами, продавец репо не выполняет свои обязательства. Следовательно, покупатель может сохранить обеспечение и ликвидировать его, чтобы вернуть одолженные денежные средства. Однако ценная бумага могла потерять свою стоимость с момента начала сделки, поскольку она подвержена изменениям на рынке. Чтобы снизить этот риск, операции РЕПО часто имеют избыточное обеспечение, а также подвергаются ежедневной марже по рыночной стоимости (т. е., если стоимость обеспечения падает, может быть инициировано требование о марже с просьбой к заемщику разместить дополнительные ценные бумаги). И наоборот, если стоимость обеспечения возрастает, для заемщика возникает кредитный риск, поскольку кредитор не может продать его обратно. Если это считается риском, заемщик может договориться о репо с недостаточным обеспечением. [7]
Кредитный риск, связанный с репо, зависит от многих факторов: срока репо, ликвидности обеспечения, прочности участвующих контрагентов и т. д.
Некоторые формы операций репо оказались в центре внимания финансовой прессы из-за технических особенностей расчетов после краха Refco в 2005 году. Иногда сторона, участвующая в сделке репо, может не иметь конкретной облигации в конце контракта репо. Это может привести к череде неудач от одной стороны к другой, пока разные стороны совершали сделки по одному и тому же базовому инструменту. Внимание средств массовой информации сосредоточено на попытках смягчить эти неудачи.
В 2008 году после краха Lehman внимание было привлечено к форме, известной как РЕПО 105 , поскольку утверждалось, что операции РЕПО 105 использовались в качестве бухгалтерского трюка, чтобы скрыть ухудшение финансового состояния Lehman. Другой спорной формой приказа об обратном выкупе является «внутреннее РЕПО», которое впервые приобрело известность в 2005 году. несколько сотен миллионов долларов клиентских средств до своего банкротства в октябре 2011 года. Предполагается, что большая часть залога по операциям РЕПО была получена путем перезакладывания другого залога, принадлежащего клиентам. [22] [23]
В сентябре 2019 года Федеральная резервная система США вмешалась в роль инвестора для предоставления средств на рынках репо, когда ставки по кредитам овернайт подскочили из-за ряда технических факторов, которые ограничили предложение доступных средств. [1] [4]
{{cite web}}: CS1 maint: archived copy as title (link)