Политика правительства и кризис субстандартного ипотечного кредитования охватывает политику правительства США и ее влияние на кризис субстандартного ипотечного кредитования 2007–2009 годов. Кризис субстандартного ипотечного кредитования в США представлял собой совокупность событий и условий, которые привели к финансовому кризису 2007–2008 годов и последующей рецессии. Он характеризовался ростом просрочек по субстандартным ипотечным кредитам и конфискаций имущества, а также последующим снижением ценных бумаг, обеспеченных указанными ипотечными кредитами. Несколько крупных финансовых учреждений рухнули в сентябре 2008 года, что привело к значительному нарушению потока кредитов для предприятий и потребителей и началу серьезной глобальной рецессии.
Правительственная жилищная политика, чрезмерное регулирование, неудачное регулирование и дерегулирование были заявлены как причины кризиса, наряду со многими другими. В то время как современная финансовая система развивалась, регулирование не поспевало за рисками, нарастающими в экономике. Комиссия по расследованию финансового кризиса (FCIC), которой было поручено расследование причин кризиса, сообщила в январе 2011 года, что: «У нас была финансовая система 21-го века с гарантиями 19-го века». [1]
Увеличение числа домовладельцев было целью нескольких президентов, включая Рузвельта , Рейгана , Клинтона и Джорджа Буша-младшего . [2] Некоторые эксперты говорят, что события были вызваны частным сектором, а основные инвестиционные банки, оказавшиеся в центре кризиса, не подпадали под действие депозитарных банковских правил, таких как CRA . Кроме того, в нескольких европейских странах одновременно появились пузыри на рынке жилья, хотя жилищная политика США там не применялась. Кроме того, субстандартное кредитование примерно удвоилось (с менее 10% ипотечных кредитов до примерно 20% в 2004-2006 годах), хотя в то время не было никаких серьезных изменений в давних жилищных законах. Только 1 из 10 комиссаров FCIC утверждал, что жилищная политика была основной причиной кризиса, в основном в контексте шагов, предпринятых Fannie Mae и Freddie Mac , чтобы конкурировать с агрессивной конкуренцией частного сектора. [1]
Неспособность регулировать недепозитную банковскую систему (также называемую теневой банковской системой ) также была обвинена. [1] [3] Недепозитная система разрослась и превысила размер регулируемой депозитарной банковской системы, [4] но инвестиционные банки, страховщики, хедж-фонды и фонды денежного рынка не подпадали под те же правила. Многие из этих учреждений пострадали от эквивалента банковского набега , [5] с заметным крахом Lehman Brothers и AIG в сентябре 2008 года, что ускорило финансовый кризис и последующую рецессию. [6]
Правительство также отменило или ввело в действие несколько законов, ограничивавших регулирование банковской отрасли, такие как отмена Закона Гласса-Стиголла и введение Закона о модернизации товарных фьючерсов 2000 года . Первый закон разрешал слияние депозитарных и инвестиционных банков, а второй ограничивал регулирование производных финансовых инструментов.
Примечание: общее обсуждение причин кризиса субстандартного ипотечного кредитования включено в статью Кризис субстандартного ипотечного кредитования, причины и причины Великой рецессии . В этой статье основное внимание уделяется подмножеству причин, связанных с политикой доступного жилья, Fannie Mae и Freddie Mac и государственным регулированием.
Дерегулирование, чрезмерное регулирование и неэффективное регулирование со стороны федерального правительства стали причинами кризиса субстандартного ипотечного кредитования в Соединенных Штатах . [7]
Консерваторы утверждали, что финансовый кризис был вызван слишком большим регулированием, направленным на повышение ставок владения жильем для людей с низкими доходами. [8] Они указали на две политики, в частности: Закон о реинвестировании в сообщества (CRA) 1977 года (особенно с изменениями 1990-х годов), который, как они утверждают, оказал давление на частные банки, заставив их выдавать рискованные кредиты, и цели HUD по доступному жилью для спонсируемых правительством предприятий («GSE») — Fannie Mae и Freddie Mac — которые, как они утверждают, заставили GSE покупать рискованные кредиты, [8] и привели к общему краху стандартов андеррайтинга для всех кредитов. [9] Еще в феврале 2004 года, давая показания перед Банковским комитетом Сената США, Алан Гринспен (председатель Федеральной резервной системы) выразил серьезную обеспокоенность относительно системного финансового риска , который представляли Fannie Mae и Freddie Mac. Он умолял Конгресс принять меры для предотвращения кризиса. [10] GSE оспаривают эти исследования и отклоняют показания Гринспена.
Либералы утверждали, что кредиты GSE были менее рискованными и работали лучше, чем кредиты, секьюритизированные менее регулируемыми банками Уолл-стрит. [8] Они также предполагают, что кредиты CRA, предписанные правительством, работали лучше, чем субстандартные кредиты, которые были чисто рыночными. [7] [8] Они также представляют данные, которые предполагают, что финансовые компании, которые лоббировали правительство наиболее агрессивно, также имели самые рискованные практики кредитования и лоббировали освобождение от нормативных актов, которые ограничивали их способность брать на себя большие риски. [8] В показаниях перед Конгрессом и Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC), и Алан Гринспен заявили о неспособности разрешить саморегулирование инвестиционных банков . [11] [12] Кроме того, пять крупнейших инвестиционных банков, оказавшихся в центре кризиса (включая Bear Stearns и Lehman Brothers), не подпадали под действие CRA или других правил депозитарного банкинга, и они не выдавали ипотечные кредиты. [1] [13]
Комиссия по расследованию финансового кризиса опубликовала три заключительных документа в январе 2011 года: 1) «выводы» или отчет FCIC от шести комиссаров-демократов; 2) «особое заявление» от трех комиссаров-республиканцев; и 3) второе «особое заявление» комиссара Питера Уоллисона. Как выводы большинства демократов, так и особое заявление меньшинства республиканцев, представляющие взгляды девяти из десяти комиссаров, пришли к выводу, что государственная жилищная политика имела мало общего с кризисом. В отчете большинства говорилось, что Fannie Mae и Freddie Mac «не были основной причиной кризиса» и что Закон о реинвестировании в сообщества «не был существенным фактором в субстандартном кредитовании или кризисе». [1] Три автора-республиканца своего особого заявления написали: «Кредитные спреды снизились не только для жилья, но и для других классов активов, таких как коммерческая недвижимость. Это говорит нам о том, что кредитный пузырь следует рассматривать как существенную причину жилищного пузыря в США. Это также говорит нам о том, что проблемы с жилищной политикой или рынками в США сами по себе не объясняют жилищный пузырь в США». [1]
Однако в особом заявлении комиссара Уоллисона вина была целиком возложена на государственную жилищную политику, которая, по его мнению, способствовала чрезмерному количеству высокорисковых ипотечных кредитов: «... Я считаю, что непременным условием финансового кризиса была государственная жилищная политика США, которая привела к созданию 27 миллионов субстандартных и других рискованных кредитов — половины всех ипотечных кредитов в Соединенных Штатах — которые были готовы к дефолту, как только огромный жилищный пузырь 1997–2007 годов начал сдуваться. Если бы правительство США не выбрало этот политический путь — способствуя росту пузыря беспрецедентных размеров и столь же беспрецедентного количества слабых и высокорисковых жилищных ипотечных кредитов — великий финансовый кризис 2008 года никогда бы не произошел». [1]
В рабочем документе, опубликованном в конце 2012 года в Национальном бюро экономических исследований (NBER) (арбитры делового цикла), 4 экономиста представили свою диссертацию «Привел ли Закон о реинвестировании в сообщества к рискованному кредитованию?» Экономисты сравнили «поведение банков, проходящих проверки CRA в определенном переписном районе в определенном месяце (экспериментальная группа), с поведением банков, работающих в том же переписном районе-месяце, которые не проходили эти проверки (контрольная группа). Это сравнение ясно показывает, что соблюдение CRA привело к более рискованному кредитованию со стороны банков». Они пришли к выводу: «Доказательства показывают, что в период проверок CRA, когда стимулы соответствовать стандартам CRA особенно высоки, банки не только повышают ставки по кредитам, но и, по-видимому, выдают кредиты, которые являются значительно более рискованными. [14] Эта статья подверглась критике как основанная на логической ошибке : что заявления о «доказательстве причинно-следственной связи» «невозможны, учитывая их методологию». Кроме того, ее критиковали за то, что она не рассматривала альтернативное объяснение: «что банковские служащие намеренно выдают плохие кредиты». [15]
FCIC возложила значительную вину за кризис на дерегулирование , сообщив: «Мы приходим к выводу, что широко распространенные провалы в финансовом регулировании и надзоре оказались разрушительными для стабильности финансовых рынков страны. Часовые не были на своих постах, в немалой степени из-за широко распространенной веры в самокорректирующую природу рынков и способность финансовых учреждений эффективно контролировать себя. Более 30 лет дерегулирования и опоры на саморегулирование финансовых учреждений, отстаиваемые бывшим председателем Федеральной резервной системы Аланом Гринспеном и другими, поддерживаемые сменяющими друг друга администрациями и Конгрессами и активно продвигаемые мощной финансовой индустрией на каждом шагу, лишили ключевых гарантий, которые могли бы помочь избежать катастрофы. Такой подход открыл пробелы в надзоре за критически важными областями с риском в триллионы долларов, такими как теневая банковская система и внебиржевые рынки деривативов. Кроме того, правительство разрешило финансовым компаниям выбирать предпочтительных регуляторов, что стало гонкой за самым слабым надзорным органом». [1] Аналогичным образом, подробный отчет независимых некоммерческих организаций по надзору за правами потребителей Essential Information и Consumer Education Foundation определяет дюжину шагов по дерегулированию, которые подготовили почву для кризиса 2007–2008 годов, в том числе:
Для достижения этих целей дерегулирования финансовая индустрия, включая коммерческие и инвестиционные банки, хедж-фонды , компании по недвижимости и страховые компании , внесла 1,725 млрд долларов в виде взносов на политические кампании и потратила 3,4 млрд долларов на лоббистов отрасли в период с 1998 по 2008 год. В 2007 году в отрасли работало около 3000 федеральных лоббистов. В целом, финансовая индустрия потратила более 5 млрд долларов за десятилетие, чтобы укрепить свое политическое влияние в Вашингтоне, округ Колумбия. [16]
В 1982 году Конгресс принял Закон о паритете альтернативных ипотечных операций (AMTPA), который позволил нефедеральным кредиторам жилья выписывать ипотечные кредиты с плавающей процентной ставкой. Среди новых типов ипотечных кредитов, созданных и набирающих популярность в начале 1980-х годов, были ипотечные кредиты с плавающей процентной ставкой, опционные ипотечные кредиты с плавающей процентной ставкой, кредиты с шаровой оплатой и кредиты с выплатой только процентов. Эти новые типы кредитов считаются заменившими давнюю практику банков, выдающих обычные ипотечные кредиты с фиксированной процентной ставкой и амортизацией. Среди критических замечаний по поводу дерегулирования банковской отрасли, которые способствовали кризису сбережений и кредитования, было то, что Конгресс не принял нормативных актов, которые предотвратили бы эксплуатацию этими типами кредитов. Последующие широко распространенные злоупотребления хищническим кредитованием произошли с использованием ипотечных кредитов с плавающей процентной ставкой. [17] [18] Примерно 90% субстандартных ипотечных кредитов, выданных в 2006 году, были ипотечными кредитами с плавающей процентной ставкой. [19]
Это законодательство установило мандат на покупку кредита «доступного жилья» для Fannie Mae и Freddie Mac, и этот мандат должен был регулироваться HUD. Первоначально законодательство 1992 года требовало, чтобы 30% или более покупок кредитов Fannie и Freddie были связаны с «доступным жильем» (заемщики, которые были ниже обычных стандартов кредитования). Однако HUD получило право устанавливать будущие требования, и HUD вскоре увеличило мандаты. Это поощряло «субстандартные» ипотечные кредиты. (См. мандаты HUD ниже.)
Закон Гласса-Стиголла был принят после Великой депрессии . Он разделил коммерческие банки и инвестиционные банки, отчасти для того, чтобы избежать потенциальных конфликтов интересов между кредитной деятельностью первых и рейтинговой деятельностью вторых. В 1999 году президент Билл Клинтон подписал закон Грэмма-Лича-Блайли , который отменил части Закона Гласса-Стиголла. Экономист Джозеф Стиглиц раскритиковал отмену Закона. Он назвал его отмену «кульминацией лоббистских усилий в размере 300 миллионов долларов со стороны банковской и финансовой отраслей...» Он считает, что это способствовало этому кризису, потому что культура принятия риска инвестиционного банкинга доминировала над более не склонной к риску коммерческой банковской культурой, что привело к повышению уровня принятия риска и кредитного плеча в период бума. [20]
« Элис М. Ривлин , которая занимала должность заместителя директора Управления по управлению и бюджету при Билле Клинтоне, сказала, что GLB был необходимым законодательным актом, поскольку разделение инвестиционного и коммерческого банкинга «не работало должным образом». Билл Клинтон заявил (в 2008 году): «Я не вижу, чтобы подписание этого законопроекта имело какое-либо отношение к текущему кризису». [21] Луиджи Зингалес утверждает, что отмена имела косвенный эффект. Она объединила ранее конкурирующие инвестиционный и коммерческий банковский секторы для лоббирования в общих интересах законов, положений и реформ, благоприятствующих кредитной отрасли. [22]
Экономисты Роберт Каттнер и Пол Кругман поддержали утверждение, что отмена закона Гласса-Стиголла способствовала краху субстандартного кредитования [23] [24] хотя Кругман изменил свое мнение несколько лет спустя, заявив, что отмена закона Гласса-Стиголла «не вызвала финансовый кризис, который возник из-за « теневых банков ».» [25] Эндрю Росс Соркин считает, что отмена не была проблемой. Подавляющее большинство банкротств было вызвано либо ненадлежащим исполнением ипотечных кредитов, что допускается законом Гласса-Стиголла, либо убытками учреждений, которые не занимались коммерческим банкингом и, таким образом, никогда не подпадали под действие закона. [26]
Питер Дж. Уоллисон отмечает, что ни один из крупных инвестиционных банков, пострадавших от кризиса, «Bear, Lehman, Merrill, Goldman или Morgan Stanley — не были связаны с коммерческими банками», а были автономными инвестиционными банками, разрешенными законом Гласса-Стиголла. Ипотечные банки Wachovia, Washington Mutual и IndyMac также были независимыми банками, существовавшими до отмены закона Гласса. [27]
Требования к капиталу относятся к размеру финансовой подушки безопасности, которую банки должны поддерживать в случае, если их инвестиции понесут убытки. Депозитарные банки будут принимать депозиты и покупать активы на них, предполагая, что не все депозиты будут отозваны вкладчиками. Чем рискованнее активы, которые выбирает банк, тем выше требования к капиталу для компенсации риска. Депозитарные банки подвергались обширному регулированию и надзору до кризиса. Депозиты также гарантируются FDIC до определенных лимитов.
Однако депозитарные банки переместили значительные суммы активов и обязательств за пределы баланса через сложные юридические лица, называемые специальными целевыми инструментами. Это позволило банкам исключить эти суммы из расчета требований к капиталу, что позволило им взять на себя больше риска, но получить более высокую прибыль в период докризисного бума. Когда эти внебалансовые инструменты столкнулись с трудностями, начиная с 2007 года, многим депозитарным банкам пришлось покрывать свои убытки. [28] Мартин Вольф писал в июне 2009 года: «... огромная часть того, что банки сделали в начале этого десятилетия – внебалансовые инструменты, деривативы и сама «теневая банковская система» – заключалась в поиске способа обойти регулирование». [29]
В отличие от депозитарных банков, инвестиционные банки привлекают капитал для финансирования андеррайтинга, маркет-мейкинга и торговли за свой счет или счет своих клиентов; они не подлежат тому же надзору или требованиям к капиталу. Крупные инвестиционные банки в центре кризиса в сентябре 2008 года, такие как Lehman Brothers и Merrill Lynch, не подвергались тем же требованиям к капиталу, что и депозитарные банки (см. раздел о теневой банковской системе ниже для получения дополнительной информации). Соотношение долга к собственному капиталу (мера принимаемого риска) значительно выросло с 2003 по 2007 год для пяти крупнейших инвестиционных банков, которые имели 4,1 триллиона долларов долга к концу 2007 года. [30] [31]
Председатель FDIC Шейла Бэр предостерегала в 2007 году от более гибких стандартов управления рисками соглашения Базель II и снижения требований к капиталу банков в целом: «Есть веские основания полагать, что банки, предоставленные сами себе, будут поддерживать меньше капитала — а не больше — чем было бы разумно. Дело в том, что банки действительно выигрывают от неявных и явных государственных сетей безопасности. Инвестирование в банк воспринимается как безопасная ставка. Без надлежащего регулирования капитала банки могут работать на рынке с небольшим или нулевым капиталом. А правительства и страховщики депозитов в конечном итоге оказываются в центре внимания, неся большую часть риска и издержек банкротства. История показывает, что эта проблема весьма реальна… как мы видели на примере банковского и ссудно-сберегательного кризиса в США в конце 1980-х и 1990-х годах. Окончательный счет за неадекватное регулирование капитала может быть очень большим. Короче говоря, регуляторы не могут полностью оставить принятие решений о капитале банкам. Мы бы не выполняли свою работу и не служили общественным интересам, если бы делали это». [32]
Недепозитная банковская система разрослась и превысила размер регулируемой депозитарной банковской системы. Однако инвестиционные банки, страховщики, хедж-фонды и фонды денежного рынка в недепозитной системе не подчинялись тем же правилам, что и депозитарная система, таким как страхование вкладчиков и ограничения банковского капитала. Многие из этих учреждений пострадали от эквивалента банковского набега , когда в сентябре 2008 года произошли заметные крахи Lehman Brothers и AIG, что привело к финансовому кризису и последующей рецессии. [6]
В отчете FCIC объяснялось, как эта развивающаяся система оставалась неэффективно регулируемой: «В начале 20-го века мы создали ряд защитных механизмов — Федеральный резерв как кредитор последней инстанции, федеральное страхование депозитов, обширные правила — чтобы обеспечить защиту от паники, которая регулярно преследовала банковскую систему Америки в 19-м веке. Тем не менее, за последние 30 с лишним лет мы допустили рост теневой банковской системы — непрозрачной и обремененной краткосрочными долгами — которая соперничала по размеру с традиционной банковской системой. Ключевые компоненты рынка — например, многотриллионный рынок репо-кредитования, внебалансовые организации и использование внебиржевых деривативов — были скрыты от глаз, без защит, которые мы создали для предотвращения финансовых крахов. У нас была финансовая система 21-го века с гарантиями 19-го века». [1]
В своей речи в июне 2008 года министр финансов США Тимоти Гайтнер , тогдашний президент и генеральный директор Федерального резервного банка Нью-Йорка, возложил значительную вину за заморозку кредитных рынков на «набег» на субъектов «параллельной» банковской системы, также называемой теневой банковской системой . Эти субъекты стали критически важными для кредитных рынков, лежащих в основе финансовой системы, но не подпадали под тот же регулирующий контроль. Кроме того, эти субъекты были уязвимы, поскольку они занимали краткосрочные средства на ликвидных рынках для покупки долгосрочных, неликвидных и рискованных активов.
Это означало, что сбои на кредитных рынках заставят их быстро снижать задолженность , продавая свои долгосрочные активы по заниженным ценам. Он описал значимость этих организаций: «В начале 2007 года обеспеченные активами коммерческие ценные бумаги , в структурированных инвестиционных инструментах, в привилегированных ценных бумагах с аукционной ставкой, опционных облигациях и бессрочных векселях с переменной ставкой, имели совокупный размер активов примерно в 2,2 триллиона долларов. Активы, финансируемые в одночасье в трехсторонних РЕПО, выросли до 2,5 триллиона долларов. Активы, удерживаемые в хедж-фондах, выросли примерно до 1,8 триллиона долларов. Совокупные балансы тогдашних пяти крупнейших инвестиционных банков составляли 4 триллиона долларов. Для сравнения, совокупные активы пяти крупнейших банковских холдинговых компаний в Соединенных Штатах на тот момент составляли чуть более 6 триллионов долларов, а совокупные активы всей банковской системы составляли около 10 триллионов долларов». Он заявил, что «совокупный эффект этих факторов был финансовой системой, уязвимой для самоусиливающихся циклов цен активов и кредитования». [4]
Экономист Пол Кругман описал набег на теневую банковскую систему как «ядро того, что произошло», вызвавшее кризис. «Поскольку теневая банковская система расширилась, чтобы конкурировать или даже превзойти по значимости традиционную банковскую систему, политики и правительственные чиновники должны были понять, что они воссоздают тот тип финансовой уязвимости, который сделал возможной Великую депрессию, и они должны были отреагировать, расширив регулирование и финансовую сеть безопасности, чтобы охватить эти новые учреждения. Влиятельные фигуры должны были провозгласить простое правило: все, что делает то, что делает банк, все, что нужно спасать в кризисе так, как это делают банки, должно регулироваться как банк». Он назвал это отсутствие контроля «злонамеренным пренебрежением». [6] Некоторые исследователи предположили, что конкуренция между GSE и теневой банковской системой привела к ухудшению стандартов андеррайтинга. [8]
Например, инвестиционный банк Bear Stearns был обязан пополнить большую часть своего финансирования на рынках овернайт, что сделало фирму уязвимой для сбоев на кредитном рынке. Когда возникли опасения относительно ее финансовой устойчивости, ее способность обеспечить средства на этих краткосрочных рынках была скомпрометирована, что привело к эквиваленту банковского набега. За четыре дня ее доступные денежные средства сократились с 18 миллиардов долларов до 3 миллиардов долларов, поскольку инвесторы изымали финансирование из фирмы. Она рухнула и была продана по бросовой цене банку JP Morgan Chase 16 марта 2008 года. [33] [34] [35]
Американские домовладельцы, потребители и корпорации задолжали примерно 25 триллионов долларов в 2008 году. Американские банки сохранили около 8 триллионов долларов из этой суммы напрямую в виде традиционных ипотечных кредитов. Держатели облигаций и другие традиционные кредиторы предоставили еще 7 триллионов долларов. Оставшиеся 10 триллионов долларов поступили с рынков секьюритизации, то есть параллельной банковской системы. Рынки секьюритизации начали закрываться весной 2007 года и почти закрылись осенью 2008 года. Таким образом, более трети частных кредитных рынков стали недоступны в качестве источника средств. [36] [37] В феврале 2009 года Бен Бернанке заявил, что рынки секьюритизации фактически остаются закрытыми, за исключением соответствующих ипотечных кредитов, которые могут быть проданы Fannie Mae и Freddie Mac. [38]
The Economist сообщал в марте 2010 года: «Bear Stearns и Lehman Brothers были небанковскими организациями, которые были парализованы тихим бегством среди паникующих кредиторов однодневных « репо », многие из которых были фондами денежного рынка, неуверенными в качестве секьюритизированного обеспечения, которое они держали. Массовые изъятия из этих фондов после краха Lehman заморозили краткосрочное финансирование крупных фирм». [5]
Fannie Mae и Freddie Mac (также называемые FNMA и FHLMC) — это спонсируемые государством предприятия (GSE), которые покупают ипотечные кредиты, покупают и продают ценные бумаги, обеспеченные ипотекой (MBS), и гарантируют значительную часть ипотечных кредитов в США.
Комиссия по расследованию финансового кризиса (FCIC) сообщила в 2011 году, что Fannie Mae и Freddie Mac «способствовали возникновению кризиса, но не были его основной причиной». [1] FCIC сообщила, что:
Комиссия обнаружила, что уровень просрочки по кредитам GSE в 2008 году составил 6,2% по сравнению с 28,3% по кредитам не GSE или частным маркам. [40] Взяв примерно 25 миллионов ипотечных кредитов, непогашенных на конец каждого года с 2006 по 2009 год, и разделив их на 500+ подгрупп в соответствии с такими характеристиками, как кредитные рейтинги, первоначальный взнос и размер ипотеки, покупатель/гарант ипотеки и т. д., Комиссия обнаружила, что средний уровень серьезных просрочек намного ниже среди кредитов, купленных или гарантированных спонсируемыми правительством организациями, такими как FHA , Fannie Mae и Freddie Mac , чем среди нестандартных кредитов, проданных в секьюритизацию «частных марок». [41] (см. диаграмму «Выполнение кредитов в различных сегментах рынка ипотечного кредитования»)
Комиссия установила, что ипотечные ценные бумаги GSE
По сути, они сохранили свою стоимость на протяжении всего кризиса и не способствовали значительным финансовым потерям, которые были центральными в финансовом кризисе. GSE участвовали в расширении субстандартных и других рискованных ипотечных кредитов, но они следовали, а не вели за собой Уолл-стрит и других кредиторов
в субстандартное кредитование. [1] В январе 2011 года трое из четырех республиканцев в Комиссии FCIC [42], хотя и не согласны с другими выводами большинства, обнаружили, что жилищная политика США была, самое большее, лишь одной из причин кризиса. Трое [43] написали:
«Кредитные спреды снизились не только для жилья, но и для других классов активов, таких как коммерческая недвижимость. Это говорит нам о том, что кредитный пузырь следует рассматривать как существенную причину жилищного пузыря в США. Это также говорит нам о том, что проблемы с жилищной политикой или рынками в США сами по себе не объясняют жилищный пузырь в США». [44]
В своем единственном несогласии с мнением большинства и меньшинства FCIC комиссар Питер Дж. Уоллисон из Американского института предпринимательства (AEI) обвинил в кризисе в первую очередь жилищную политику США, включая действия Fannie & Freddie, написав: «Когда пузырь начал сдуваться в середине 2007 года, низкокачественные и высокорисковые кредиты, порожденные государственной политикой, потерпели неудачу в беспрецедентном количестве. Эффект этих дефолтов усугублялся тем фактом, что мало кто из инвесторов, включая аналитиков рынка жилья, понимал в то время, что Fannie Mae и Freddie Mac приобретали большое количество субстандартных и других высокорисковых кредитов, чтобы достичь целей HUD по доступному жилью». Его несогласие во многом основывалось на исследованиях другого члена AEI Эдварда Пинто, бывшего главного кредитного директора Fannie Mae. Пинто подсчитал, что к началу 2008 года было 27 миллионов высокорисковых, «нетрадиционных» ипотечных кредитов (определяемых как субстандартные и Alt-A) на сумму 4,6 триллиона долларов. Из них Fannie & Freddie держали или гарантировали 12 миллионов ипотечных кредитов на сумму 1,8 триллиона долларов. Государственные организации держали или гарантировали 19,2 миллиона или 2,7 триллиона долларов таких ипотечных кредитов в общей сложности. [45] По состоянию на январь 2008 года общая стоимость непогашенной ипотечной задолженности США составляла 10,7 триллиона долларов. [46]
Уоллсион публично выразил свое несогласие и ответил критикам в ряде статей и публицистических статей, а обозреватель New York Times Джо Носера обвиняет его в «практически единоличном» создании «мифа о том, что Fannie Mae и Freddie Mac стали причиной финансового кризиса». [47]
Критики утверждают, что Fannie Mae и Freddie Mac повлияли на стандарты кредитования многими способами, которые зачастую не имели ничего общего с их прямыми покупками кредитов:
В 1995 году Fannie и Freddie представили автоматизированные системы андеррайтинга, разработанные для ускорения процесса андеррайтинга. Эти системы, которые вскоре установили стандарты андеррайтинга для большей части отрасли (независимо от того, были ли кредиты приобретены GSE), значительно смягчили процесс одобрения андеррайтинга. Независимое исследование около 1000 кредитов показало, что те же самые кредиты были на 65 процентов более склонны быть одобренными автоматизированными процессами по сравнению с традиционными процессами. [48] GSE были агрессивны в продвижении новых, либерализованных систем и даже требовали от кредиторов их использования. В статье, написанной в январе 2004 года, OFHEO описал процесс: «Как только Fannie Mae и Freddie Mac начали использовать скоринг и автоматизированный андеррайтинг в своих внутренних деловых операциях, прошло немного времени, прежде чем каждое предприятие потребовало от кредиторов, предоставляющих кредиты одной семье, с которыми оно ведет бизнес, использовать такие инструменты. Предприятия сделали это, включив использование этих технологий в соответствующие руководящие принципы для своих продавцов/обслуживающих лиц». [49]
В середине 1990-х годов Fannie и Freddie также продвигали автоматизированные системы оценки (AVM). [50] Вскоре два GSE решили, что во многих случаях физические осмотры на месте не нужны. [51] Вместо этого было бы достаточно AVM, которая в основном опиралась на сопоставимые данные о продажах. Некоторые аналитики полагают, что использование AVM, особенно для недвижимости в неблагополучных районах, привело к переоценке залогового обеспечения ипотечных кредитов. [52]
В 2001 году некоторые крупные банки сообщили Wall Street Journal , что Fannie и Freddie продвигали небольших, слабо капитализированных ипотечных брокеров вместо регулируемых общественных банков, [53] предоставляя этим брокерам автоматизированные системы андеррайтинга. Wall Street Journal сообщил, что программное обеспечение для андеррайтинга было «доступно тысячам ипотечных брокеров» и сделало этих «брокеров и других мелких игроков угрозой для крупных банков». [53] Теория заключалась в том, что «брокеры, вооруженные автоматизированным программным обеспечением для андеррайтинга», могли продавать кредиты напрямую F&F, тем самым «выключая банки из кредитного бизнеса». [53] На пике жилищного бума в Соединенных Штатах было около 75 000 небольших ипотечных брокеров, [54] и считается, что многие из них отвечали за небрежную и хищническую практику кредитования, которая привела к кризису субстандартного ипотечного кредитования. [55]
Многие из кредитных продуктов, продаваемых ипотечными кредиторами и критикуемых за их слабые стандарты, были разработаны Fannie или Freddie. Например, линейка кредитов «Affordable Gold 100», разработанная Freddie, не требовала первоначального взноса и никаких расходов на закрытие от заемщика. Расходы на закрытие могли поступать из «различных источников, включая грант от квалифицированного учреждения, подарок от родственника или необеспеченный кредит». [56]
Countrywide, компания, которая, как сообщается, финансировала 20 процентов всех ипотечных кредитов в США в 2006 году, имела тесные деловые отношения с Fannie Mae. Эти отношения описаны в книге Chain of Blame Муоло и Падиллы: «В течение следующих 15 лет [начиная с 1991 года] Countrywide и Fannie Mae — Mozilo и Johnson, а затем Mozilo и Franklin Raines, преемник Johnson — будут связаны неразрывно». [57] «В зависимости от года, до 30 процентов кредитов Fannie поступали от Countrywide, и Fannie была так благодарна, что вознаградила Countrywide выгодными условиями покупки — лучшими, чем те, которые предлагались настоящим (надежным и уважаемым) банкам». [58]
Оценки покупок субстандартных кредитов Fannie и Freddie варьировались от нуля до триллионов долларов. Например, в 2008 году экономист Пол Кругман ошибочно утверждал, что Fannie и Freddie «не занимались субстандартным кредитованием, потому что они не могут этого делать; определение субстандартного кредита — это как раз кредит, который не соответствует требованию, установленному законом, о том, что Fannie и Freddie покупают только ипотечные кредиты, выданные заемщикам, которые внесли существенные первоначальные взносы и тщательно документировали свой доход». [59]
Экономист Рассел Робертс [60] процитировал статью Washington Post от июня 2008 года, в которой говорилось, что «[с] 2004 по 2006 год два [GSE] приобрели ценных бумаг, обеспеченных субстандартными кредитами, на сумму 434 миллиарда долларов, создав рынок для большего количества такого кредитования». [61] Кроме того, в отчете HUD за 2004 год признавалось, что хотя торговля ценными бумагами, обеспеченными субстандартными ипотечными кредитами, была чем-то, что GSE официально отрицали, они тем не менее участвовали в рынке. [62] И Fannie, и Freddie сообщили о некоторых своих покупках субстандартных кредитов в своих годовых отчетах за 2004, 2005, 2006 и 2007 годы. [63] Однако полный объем покупок субстандартных кредитов GSE не был известен до финансового кризиса 2007/08 годов. В декабре 2011 года Комиссия по ценным бумагам и биржам предъявила обвинения 6 бывшим руководителям Fannie и Freddie в мошенничестве с ценными бумагами, а SEC заявила, что по состоянию на июнь 2008 года (за месяц до того, как Кругман сделал свое оправдательное заявление) их компании в действительности имели более 2 триллионов долларов в виде субстандартных кредитов.
Критики утверждают, что объем субстандартных кредитов, о которых сообщают два GSE, сильно занижен. В ранней оценке покупок субстандартных кредитов GSE Питер Дж. Уоллисон из Американского института предпринимательства и Каломирис подсчитали, что два GSE держали около $1 трлн субстандартных кредитов по состоянию на август 2008 года. [64] Последующая оценка Эдварда Пинто, бывшего руководителя Fannie Mae, составила около $1,8 трлн, распределенных между 12 миллионами ипотечных кредитов. [65] По количеству это составило бы почти половину всех субстандартных кредитов, выданных в Соединенных Штатах. Самая высокая оценка была сделана Уоллисоном и Эдвардом Пинто на основе сумм, сообщенных Комиссией по ценным бумагам и биржам в связи с ее делом о мошенничестве с ценными бумагами против бывших руководителей Fannie и Freddie. Используя информацию SEC, Уоллисон и Пинто подсчитали, что два GSE держали более $2 трлн субстандартных кредитов в 2008 году. [66]
Расхождения можно отнести к источникам и методам оценки. Самая низкая оценка (Кругмана) просто основана на том, что юридически допустимо, без учета того, что было фактически сделано. Другие низкие оценки просто основаны на суммах, указанных Fannie и Freddie в их финансовых отчетах и другой отчетности. Как отметил Алан Гринспен, отчетность GSE по субстандартным кредитам была занижена, и этот факт не был широко известен до 2009 года: «Огромный размер покупок GSE [Fannie и Freddie] в 2003–2004 годах не был раскрыт, пока Fannie Mae в сентябре 2009 года не переклассифицировала большую часть своего портфеля ценных бумаг первоклассных ипотечных кредитов как субстандартные». [67]
Оценки Уоллисона, Каломириса и Пинто основаны на анализе конкретных характеристик кредитов. Например, Уоллисон и Каломирис использовали 5 факторов, которые, по их мнению, указывают на субстандартное кредитование. Эти факторы: отрицательная амортизация кредита, выплаты только процентов, первоначальные взносы менее 10 процентов, низкий уровень документации и низкие оценки FICO (кредит). [64]
Когда Fannie или Freddie покупали субстандартные кредиты, они рисковали, потому что, как отметил Пол Кругман, «субстандартный кредит — это именно тот кредит, который не соответствует требованию, установленному законом, о том, что Fannie и Freddie покупают только ипотечные кредиты, выданные заемщикам, которые внесли существенные первоначальные взносы и тщательно документировали свой доход». [59] Как уже отмечалось, SEC утверждает, что Fannie и Freddie оба проигнорировали закон в отношении покупки субстандартных кредитов. Однако некоторые кредиты были настолько явно некачественными, что Fannie и Freddie не стали бы рисковать, покупая их. Тем не менее, два GSE продвигали субстандартные кредиты, которые они не могли купить. Например: «В 1997 году Мэтт Миллер, директор по доступному кредитованию для индивидуальных семей в Freddie Mac, обратился к частным кредиторам на симпозиуме по доступному жилью. Он сказал, что Freddie обычно мог найти способ купить и секьюритизировать их доступные жилищные кредиты «с помощью исследований Loan Prospector и креативных кредитных улучшений…». Затем г-н Миллер добавил: «Но что вы можете сделать, если после всего этого анализа продукт, который вы держите, не соответствует стандартам обычного вторичного рынка?» У Мэтта Миллера было решение: Freddie работал с «несколькими фирмами» в попытке найти покупателей для этих [субстандартных] кредитов». [68]
GSE сыграли новаторскую роль в расширении использования субстандартных кредитов: в 1999 году Franklin Raines впервые вывел Fannie Mae на рынок субстандартных кредитов, продолжив более ранние усилия Fannie Mae в 1990-х годах, которые снизили требования к первоначальному взносу по ипотеке. В то время субстандартные кредиты составляли ничтожную долю всего рынка ипотеки. [69] В 2003 году, после того как использование субстандартных кредитов значительно расширилось, и многочисленные частные кредиторы начали выдавать субстандартные кредиты в качестве конкурентного ответа Fannie и Freddie, GSE по-прежнему контролировали почти 50% всего субстандартного кредитования. С 2003 года частные кредиторы увеличили свою долю субстандартного кредитования и позже выдали многие из самых рискованных кредитов. Однако попытки защитить Fannie Mae и Freddie Mac за их роль в кризисе, ссылаясь на их снижающуюся долю рынка в субстандартных кредитах после 2003 года, игнорируют тот факт, что GSE в значительной степени создали этот рынок и даже тесно сотрудничали с некоторыми из худших частных нарушителей кредитования, такими как Countrywide. В 2005 году один из четырех кредитов, купленных Fannie Mae, был получен от Countrywide. [70] Fannie Mae и Freddie Mac по сути проложили шоссе субстандартных кредитов, по которому позже пошли многие другие.
Экономист Пол Кругман и адвокат Дэвид Мин утверждают, что Fannie Mae, Freddie Mac и Закон о реинвестировании в сообщества (CRA) не могли быть основными причинами пузыря/краха на рынке жилой недвижимости, поскольку в Америке существовал пузырь схожего масштаба на рынке коммерческой недвижимости [71] — рынок отелей, торговых центров и офисных парков, на который политика доступного жилья почти не повлияла. [72] [73] Они неявно предполагают, что финансовый кризис был вызван лопнувшим «пузырем» на рынке недвижимости.
«Члены правых сил пытались возложить вину за кажущиеся провалы рынка на правительство; по их мнению, источником проблемы были усилия правительства по принуждению людей с низкими доходами к приобретению жилья в собственность. Насколько широко распространено это убеждение в консервативных кругах, настолько практически все серьезные попытки оценить доказательства пришли к выводу, что в этой точке зрения мало оснований».
Джозеф Стиглиц [74]
В противовес анализу Кругмана Питер Уоллисон утверждает, что кризис был вызван лопнувшим пузырем на рынке недвижимости, который в значительной степени поддерживался кредитами с низким или нулевым первоначальным взносом, что было уникальным случаем для жилищных кредитов в США. [75] Кроме того, после исследования дефолта коммерческих кредитов во время финансового кризиса, Сюйдун Ань и Энтони Б. Сандерс сообщили (в декабре 2010 г.): «Мы находим ограниченные доказательства того, что существенное ухудшение андеррайтинга кредитов CMBS [коммерческие ипотечные ценные бумаги] произошло до кризиса». [76] Другие аналитики поддерживают утверждение о том, что кризис в коммерческой недвижимости и связанном с ней кредитовании произошел после кризиса в жилой недвижимости. Бизнес-журналист Кимберли Амадео сообщает: «Первые признаки спада в жилой недвижимости появились в 2006 г. Три года спустя коммерческая недвижимость начала ощущать последствия. [77] Денис А. Гиерах, юрист по недвижимости и сертифицированный бухгалтер, написала:
...большинство кредитов на коммерческую недвижимость были хорошими кредитами, уничтоженными действительно плохой экономикой. Другими словами, не заемщики стали причиной плохих кредитов, а экономика. [78]
В своей книге о кризисе журналисты Маклин и Носера утверждают, что GSE (Fannie и Freddie) последовали за частным сектором, а не стали его лидерами в сфере субстандартного кредитования.
«В 2003 году предполагаемая доля Fannie Mae на рынке облигаций, обеспеченных односемейным жильем, составляла 45%. Всего год спустя она упала до 23,5%. Как с некоторой тревогой отмечалось во внутренней презентации Fannie Mae за 2005 год, «объем частных марок впервые превзошел объем Fannie Mae». ... Не было никаких сомнений относительно того, почему это происходит: инициаторы субстандартных ипотечных кредитов начинали доминировать на рынке. Им не нужны были Fannie и Freddie в качестве гарантий по их кредитам... По мере падения доли рынка Fannie, инвесторы компании становились беспокойными...
Citigroup была нанята для изучения того, что Citi назвала «стратегическими альтернативами для максимизации долгосрочной ... акционерной стоимости» [в Fannie Mae]. Среди ее ключевых рекомендаций по увеличению ... рыночной капитализации: ... начать гарантировать `неконформные жилищные ипотечные кредиты`» [79]
«Несоответствующие» кредиты означают несоответствующие стандартам первоклассного кредитования.
В статье 2008 года о Fannie Mae газета New York Times описывает компанию как реагирующую на давление, а не задающую темп в кредитовании. К 2004 году «конкуренты отбирали прибыльные части ее бизнеса. Конгресс требовал, чтобы [она] помогла направить больше кредитов заемщикам с низким доходом. Кредиторы угрожали продать напрямую Уолл-стрит, если Fannie не купит большую часть их самых рискованных кредитов» [80]
Данные Федерального резерва показали, что более 84% субстандартных ипотечных кредитов в 2006 году поступили от частных кредитных организаций, а не от Fannie и Freddie, а доля субстандартных кредитов, застрахованных Fannie Mae и Freddie Mac, снижалась по мере того, как пузырь становился больше (с максимума в 48% до 24% всех субстандартных кредитов в 2006 году). [81] По словам экономистов Джеффа Мадрика и Фрэнка Партноя , в отличие от Уолл-стрит, GSE «никогда не покупали гораздо более рискованные обеспеченные долговые обязательства (CDO), которые также имели рейтинг AAA и были основным источником финансового кризиса». [82] Исследование, проведенное ФРС в 2011 году с использованием статистических сравнений географических регионов, которые подпадали под регулирование GSE и не подпадали под него, обнаружило «мало доказательств» того, что GSE играли значительную роль в кризисе субстандартного кредитования. [83] [84]
Другим аргументом против тезиса Уоллисона является то, что цифры по субстандартным ипотечным кредитам, предоставленным ему Пинто, завышены и «не выдерживают критики». [85] Кругман процитировал работу экономиста Майка Концала: «Как говорит Концал, все эти вещи основаны на форме трехкарточного Монте: вы говорите о «субстандартных и других высокорисковых» кредитах, объединяя субстандартные кредиты с другими кредитами, которые, как выясняется, и близко не столь рискованны, как настоящие субстандартные; затем используйте этот по сути фальшивый агрегат, чтобы создать впечатление, будто Fannie/Freddie на самом деле были в центре проблемы». [86] В анализе Пинто «нетрадиционные ипотечные кредиты» включают ипотечные кредиты Alt-A , которые не используются заемщиками с низким и средним доходом и не имеют ничего общего с достижением целей по доступному жилью.
По словам журналиста Маклина, «теория о том, что GSE виноваты в кризисе» является «уткой», которая «была полностью дискредитирована снова и снова». [85] Комиссия встретилась с Пинто, чтобы проанализировать его цифры, и, по словам Маклина, «цифры Пинто не выдерживают критики». [85]
Счетная палата США оценила гораздо меньшее количество непогашенных субстандартных кредитов, чем Пинто. Пинто заявил, что на момент краха рынка половина всех ипотечных кредитов в США — 27 миллионов кредитов — были субстандартными. По оценкам GAO (в 2010 году), к концу 2009 года было непогашенным только 4,59 миллиона таких кредитов, а с 2000 по 2007 год было выдано всего 14,5 миллионов нестандартных кредитов. [85]
Данные Пинто, включенные в особый отчет FCIC Уоллисона, оценили, что Fannie и Freddie приобрели $1,8 трлн субстандартных ипотечных кредитов, распределенных среди 12 миллионов ипотечных кредитов. Однако, по словам журналиста Джо Носеры , цифры ипотечных кредитов Пинто «раздуты», поскольку «почти все, что не является фиксированной 30-летней ипотекой, классифицируется как `субстандартное`» [87]
Следует отметить, что вышеприведенные решения (Концала, Кругмана, Маклина, GAO и Федерального резерва) были вынесены до того, как в декабре 2011 года SEC обвинила руководителей Fannie Mae и Freddie Mac в мошенничестве с ценными бумагами. Примечательно, что SEC утверждала (и до сих пор утверждает), что Fannie Mae и Freddie Mac отразили в отчетности как субстандартные и нестандартные менее 10 процентов от их фактических субстандартных и нестандартных кредитов. [88] Другими словами, нестандартные кредиты, хранящиеся в портфелях GSE, могли быть в 10 раз больше, чем первоначально сообщалось. По словам Уоллисона, это сделало бы оценку SEC нестандартных кредитов GSE выше, чем оценка Эдварда Пинто. [89]
По словам Дэвида Мина, критика Уоллисона из Центра американского прогресса ,
По состоянию на второй квартал 2010 года уровень просрочки по всем гарантированным кредитам Fannie и Freddie составил 5,9 процента. Для сравнения, средний показатель по стране составил 9,11 процента. Уровень дефолта Fannie и Freddie Alt-A также намного ниже, чем национальный уровень дефолта. Единственное возможное объяснение этого заключается в том, что многие кредиты, которые SEC и Wallison/Pinto характеризуют как «субстандартные», на самом деле не являются настоящими субстандартными ипотечными кредитами. [87] [90]
Еще одно критическое замечание в адрес Уоллисона заключается в том, что, поскольку Fannie и Freddie способствовали кризису, причиной является их собственное стремление к прибыли, а не правительственные распоряжения на расширение домовладения. В декабре 2011 года, после того как Комиссия по ценным бумагам и биржам обвинила 6 бывших руководителей Fannie и Freddie в мошенничестве с ценными бумагами, Уоллисон заявил, как и SEC, что полный объем покупок субстандартных кредитов GSE был скрыт во время кризиса. Основываясь на обвинениях SEC, Уоллисон подсчитал, что Fannie и Freddie в действительности имели более 2 триллионов долларов в субстандартных кредитах по состоянию на июнь 2008 года. [89] Однако журналист Джо Носера утверждает, что «жалоба SEC почти не упоминает о распоряжениях на доступное жилье» и вместо этого утверждает, что руководители купили субстандартные ипотечные кредиты (по словам Носеры) «с опозданием... чтобы вернуть утраченную долю рынка и, таким образом, максимизировать свои бонусы». [47] По словам Джеффа Мадрика и Фрэнка Партноя, то, что привело Fannie и Freddie к консервации в сентябре 2008 года [91], «имело мало общего с достижением первоначальных целей «доступного кредитования». GSE были гораздо больше озабочены максимизацией своей прибыли, чем достижением этих целей; они брали займы по низким ставкам, чтобы купить высокооплачиваемые ипотечные ценные бумаги, как только их бухгалтерские нарушения остались позади. ... Самое тревожное в GSE то, что они отказались поддерживать достаточный капитал в качестве подушки безопасности против убытков, несмотря на требования их собственных регулирующих органов делать это». [82]
Несмотря на утверждение Носеры, по крайней мере один руководитель Fannie Mae имел совершенно иную точку зрения, заявив в интервью:
Все понимали, что теперь мы покупаем кредиты, которые раньше бы отвергли, и что модели говорили нам, что мы взимаем слишком мало, но нашей задачей было оставаться актуальными и обслуживать заемщиков с низким доходом. Вот что мы сделали». [80] Fannie и Freddie находились под политическим давлением, требующим расширить покупки высокорисковых типов ипотечных кредитов на доступное жилье, а также под значительным конкурентным давлением со стороны крупных инвестиционных банков и ипотечных кредиторов. [80]
Уоллисон цитирует колумниста New York Times Гретхен Моргенсон и ее книгу «Безрассудная угроза» , демонстрируя, что «политический деятель Демократической партии» Джим Джонсон превратил Fannie Mae «в политическую машину, которая создала и использовала государственную жилищную политику, которая была центральной для финансового кризиса и проложила путь для Уолл-стрит». [92] Однако в обзоре книги Моргенсон два экономиста, критикующие Уоллисон ( Джефф Мадрик и Фрэнк Партной ), указывают, что Моргенсон не защищает Уолл-стрит, которую ввела в заблуждение Fannie, но заявляет, что «из всех партнеров в продвижении права домовладения ни одна отрасль не внесла большего вклада в коррупцию процесса кредитования, чем Уолл-стрит». [82]
К 2008 году GSE владели, либо напрямую, либо через спонсируемые ими ипотечные пулы, жилищными ипотечными кредитами на сумму 5,1 триллиона долларов, что составляет около половины непогашенной суммы. [93] GSE всегда были сильно закредитованы, их чистая стоимость по состоянию на 30 июня 2008 года составляла всего 114 миллиардов долларов США. [94] Когда в сентябре 2008 года возникли опасения относительно способности GSE выполнить свои почти 5 триллионов долларов гарантий и других обязательств, правительство США было вынуждено поместить компании в режим консервации , фактически национализировав их за счет налогоплательщиков. [95] [96] Пол Кругман отметил, что неявная гарантия государственной поддержки означает, что «прибыль приватизируется, но убытки социализируются», то есть инвесторы и руководство получали прибыль в период бума, в то время как налогоплательщики будут нести убытки во время финансовой помощи. [97]
Объявляя о введении опеки 7 сентября 2008 года, регулятор GSE Джим Локхарт заявил: «Чтобы способствовать стабильности на вторичном рынке ипотечного кредитования и снизить стоимость финансирования, GSE будут скромно увеличивать свои портфели MBS до конца 2009 года. Затем, для решения системного риска, в 2010 году их портфели начнут постепенно сокращаться по ставке 10 процентов в год, в основном за счет естественного оттока, в конечном итоге стабилизируясь на более низком, менее рискованном размере». [98]
По словам Джеффа Мадрика и Фрэнка Партноя , GSE оказались под опекой из-за резкого падения цен на жилье, и несмотря на то, что они «никогда не брали на себя те риски, которые брал на себя частный рынок». Джейсон Томас и Роберт Ван Ордер утверждают, что крах GSE «был быстрым, в первую очередь из-за ипотечных кредитов, выданных в 2006 и 2007 годах. Он… был в основном связан с покупкой рискованных, но не субстандартных ипотечных кредитов и недостаточным капиталом для покрытия снижения стоимости недвижимости». В своей статье о GSE они «не нашли доказательств того, что их крах был во многом обусловлен государственной жилищной политикой или что они сыграли существенную роль в развитии рынка ценных бумаг, обеспеченных субстандартной ипотекой». [99]
CRA был первоначально принят президентом Джимми Картером в 1977 году. Закон был принят, чтобы побудить банки прекратить практику дискриминации при кредитовании. Среди экономистов ведутся споры относительно эффекта CRA, противники утверждают, что он поощряет кредитование некредитоспособных потребителей [100] [101] [102] , а защитники заявляют о тридцатилетней истории кредитования без повышенного риска. [103] [104] [105] [106]
Комиссия по расследованию финансового кризиса (отчет большинства) пришла к выводу в январе 2011 года, что: «...CRA не был существенным фактором в субстандартном кредитовании или кризисе. Многие субстандартные кредиторы не подпадали под действие CRA. Исследования показывают, что только 6% высокозатратных кредитов — косвенный показатель субстандартных кредитов — имели какое-либо отношение к закону. Кредиты, выданные кредиторами, регулируемыми CRA, в районах, в которых они были обязаны выдавать кредиты, имели вдвое меньшую вероятность дефолта, чем аналогичные кредиты, выданные в тех же районах независимыми ипотечными кредиторами, не подпадающими под действие закона». [1]
Три автора-республиканца особого отчета по мнению большинства FCIC написали в январе 2011 года: «Ни Закон о реинвестировании в сообщества, ни отмена межсетевого экрана Гласса-Стиголла не были существенной причиной. Кризис можно объяснить, не прибегая к этим факторам». Три автора далее объяснили: «Кредитные спреды снизились не только для жилья, но и для других классов активов, таких как коммерческая недвижимость. Это говорит нам о том, что кредитный пузырь является основной причиной жилищного пузыря в США. Это также говорит нам о том, что проблемы с жилищной политикой или рынками в США сами по себе не объясняют жилищный пузырь в США». [107]
Критики утверждают, что первые годы CRA были относительно безобидными; однако поправки к CRA, внесенные в середине 1990-х годов, увеличили объем жилищных кредитов для неквалифицированных заемщиков с низким доходом и впервые позволили секьюритизировать регулируемые CRA кредиты, содержащие субстандартные ипотечные кредиты. [108] [109] По мнению некоторых критиков, ослабленные стандарты кредитования CRA и других программ доступного жилья в сочетании с политикой низких процентных ставок Федеральной резервной системы после 2001 года стали основной причиной финансового кризиса 2007/08 годов. [110]
CPA Джозеф Фрид написал, что существует скудность данных о показателях эффективности кредитов CRA, основанных на ответе только 34 из 500 опрошенных банков. [111] Тем не менее, были предприняты попытки оценить. Эдвард Пинто, бывший главный кредитный директор Fannie Mae (1987–89) и научный сотрудник Американского института предпринимательства, подсчитал, что на 30 июня 2008 года было $1,56 трлн непогашенных кредитов CRA (или эквивалент). Из этой суммы около $940 млрд (около 6,7 млн кредитов), по словам Пинто, были субстандартными. [112]
Экономист Пол Кругман отмечает, что бум субстандартного кредитования «был в основном обусловлен» кредиторами, которые не подпадали под действие Закона о реинвестировании в сообщество. [113] Одно исследование, проведенное юридической фирмой, которая консультирует субъектов финансовых услуг по вопросам соблюдения Закона о реинвестировании в сообщество, показало, что учреждения, покрытые CRA, с меньшей вероятностью выдавали субстандартные кредиты (только 20–25% от всех субстандартных кредитов), а когда они это делали, процентные ставки были ниже. Вероятность перепродажи кредитов другими сторонами была вдвое ниже. [114]
Губернатор Федеральной резервной системы Рэндалл Крошнер и председатель Федеральной корпорации по страхованию депозитов Шейла Бэр заявили, что CRA не виновата в кризисе. [115] [116] В своей речи 2008 года на конференции The New America Foundation Бэр заметил: «Позвольте мне спросить вас: где в CRA говорится: выдавать кредиты людям, которые не могут позволить себе погасить их? Нигде! И дело в том, что практика кредитования, которая сегодня вызывает проблемы, была обусловлена желанием получить долю рынка и рост доходов... чисто и просто». [117] Бэр буквально прав: CRA не говорит банкам выдавать кредиты тем, кто не может платить. Однако исследования показывают, что многие банки чувствовали сильное давление. Например, Бостик и Робинсон обнаружили, что кредиторы, похоже, рассматривают соглашения CRA «как форму страхования от потенциально больших и неизвестных издержек...» нарушений кредитования. [118]
Губернатор Федеральной резервной системы Рэндалл Крошнер говорит, что CRA не виновата в беспорядке с субстандартным кредитованием: «Во-первых, только небольшая часть ипотечных кредитов с субстандартным кредитованием связана с CRA. Во-вторых, кредиты, связанные с CRA, по всей видимости, работают сопоставимо с другими типами субстандартных кредитов. В совокупности... мы считаем, что имеющиеся доказательства противоречат утверждению о том, что CRA внесла какой-либо существенный вклад в текущий ипотечный кризис», - сказал Крошнер: «Только 6% всех кредитов с более высокой стоимостью были выданы кредиторами, покрытыми CRA, заемщикам с низким доходом или жителям районов в их зонах оценки CRA, местных географических районах, которые являются основным фокусом для целей оценки CRA». [119]
По словам Эдварда Пинто, сотрудника Американского института предпринимательства , Bank of America в 2008 году сообщил, что его портфель CRA, который составлял 7% его собственных жилищных ипотечных кредитов, был ответственен за 29 процентов его убытков. Он также заявил, что «примерно 50 процентов кредитов CRA для односемейных домов ... [имели] характеристики, указывающие на высокий кредитный риск», однако, согласно стандартам, используемым различными государственными агентствами для оценки эффективности CRA в то время, не считались «субстандартными», поскольку кредитоспособность заемщика не учитывалась. [120] [121] [122] [123] Однако экономист Пол Кругман утверждает, что категория Пинто «другие высокорисковые ипотечные кредиты» неправильно включает кредиты, которые не были высокорисковыми, а были похожи на традиционные соответствующие ипотечные кредиты. [124] Кроме того, другой критик CRA признает, что «часть этого субстандартного кредитования CRA могла иметь место даже при отсутствии CRA. По этой причине прямое влияние CRA на объем субстандартного кредитования не является определенным». [125]
Джеймс Курлас отмечает, что «участники отрасли… были убеждены, что они смогут справиться с новыми стандартами кредитования и получить прибыль. Они были убеждены, что смогут безопасно финансировать масштабное расширение жилищного кредитования. То, что они были неправы, само по себе не является доказательством того, что они были готовы пожертвовать прибылью ради альтруистических идеалов. То, что правительство начало движение, не полностью объясняет, почему отрасль взяла мяч и побежала с ним». [126]
CRA возродилась в 1990-х годах, во время лихорадки слияний среди банков. Фрагментированная банковская система была наследием антифилиальных законов на уровне штатов. Без филиалов и национальной диверсификации банки были подвержены местным экономическим спадам. После кризиса сбережений и кредитов десятилетие слияний консолидировало банковскую отрасль. Одним из критериев одобрения правительством слияния было «хорошее гражданство», демонстрируемое кредитованием недостаточно обслуживаемых рынков. [127]
Во время администрации Клинтона CRA был возрожден и использовался для контроля слияний. Президент Клинтон сказал, что CRA «был довольно безжизненным, пока мы не вступили в должность. Более 95 процентов инвестиций в сообщество… сделанных за 22 года действия этого закона, были сделаны за шесть с половиной лет моего пребывания у власти». [128] CRA стал важным инструментом в «третьем пути» Клинтона как альтернатива как невмешательству, так и государственным трансфертным платежам для прямого строительства жилья. [127]
Однако рейтинги CRA, а не кредиты CRA, были основными инструментами изменения банковской практики. Низкий рейтинг предотвращал слияния. Группы общественных активистов стали важной частью процесса слияния. Их поддержка имела решающее значение для большинства слияний, и в ответ банки поддерживали их организации. К 2000 году банки предоставили 9,5 млрд долларов поддержки группам активистов, и в ответ эти группы свидетельствовали в пользу избранных слияний. Создание путем слияний мегабанка WaMu в 1999 году сопровождалось десятилетним соглашением CRA на 120 млрд долларов для финансирования усилий активистов в сфере жилищного строительства. В ответ активисты CRA поддерживают слияние одного из «худших банков и одного из крупнейших и первых банков, потерпевших крах в ходе кризиса субстандартного кредитования 2007–2009 годов». [127]
Банки, которые отказались отказаться от традиционной кредитной практики, оставались небольшими. Контролируя слияния, рейтинги CRA создавали «банки-верующие», которые не только выдавали кредиты, обозначенные как CRA-кредиты, но и распространяли легкие кредиты по всем направлениям. Контролируя процесс слияний, правительство смогло вывести легкие кредитные банки путем искусственного отбора. [127]
Стивен Д. Джерстад и Вернон Л. Смит , рассматривая исследование роли CRA, обнаружили, что кредиты CRA не были значимыми в кризисе, но рейтинг CRA (банковские рейтинги) сыграл важную роль. Они пришли к выводу, что «CRA не освобождается от роли в кризисе и не обвиняется в качестве первопричины». Это оправдывало легкий кредит для людей со скромными средствами и косвенно влияло на все кредитование заемщиков, на которых оно было нацелено. Однако это было частью формирующегося консенсуса среди кредиторов, правительства и общественности в пользу легкого кредитования. [129]
Комиссия по расследованию финансового кризиса (FCIC), экономисты Федеральной резервной системы , деловые журналисты Бетани Маклин и Джо Носера , а также несколько академических исследователей утверждают, что государственная политика в области доступного жилья не была основной причиной финансового кризиса. [130] [131] Они также утверждают, что кредиты по Закону о реинвестировании в сообщества превзошли другие «субстандартные» ипотечные кредиты, а ипотечные кредиты GSE показали лучшие результаты, чем секьюритизация частных марок.
По данным Комиссии по расследованию финансового кризиса, «основываясь на доказательствах и интервью с десятками лиц, участвовавших» в «целях доступного жилья» HUD (Департамента жилищного строительства и городского развития) для GSE, «мы пришли к выводу, что эти цели лишь в незначительной степени способствовали участию Fannie и Freddie в «рискованных ипотечных кредитах». [132]
Экономисты Пол Кругман и Дэвид Мин отмечают, что одновременный рост ценовых пузырей на рынке жилой и коммерческой недвижимости, а также потребительского кредитования в США и общий финансовый кризис за ее пределами подрывают доводы о том, что Fannie Mae , Freddie Mac , CRA или хищническое кредитование были основными причинами кризиса, поскольку политика доступного жилья не повлияла ни на коммерческую недвижимость в США, ни на недвижимость за пределами США. [90] [133]
[Т]еще не было федерального закона, обязывающего банки давать деньги на офисные парки и торговые центры; Fannie и Freddie не занимались кредитованием CRE [коммерческой недвижимости]; тем не менее, 55 процентов — 55 процентов! — коммерческих ипотечных кредитов, срок погашения которых наступит до 2014 года, находятся под угрозой. [134]
В январе 2011 года трое из четырех республиканцев в Комиссии FCIC [42] также согласились с тем, что сопутствующий бум на рынке коммерческой недвижимости показал, что жилищная политика США не была единственной причиной пузыря на рынке недвижимости:
«Кредитные спреды снизились не только для жилья, но и для других классов активов, таких как коммерческая недвижимость. Это говорит нам о том, что кредитный пузырь следует рассматривать как существенную причину жилищного пузыря в США. Это также говорит нам о том, что проблемы с жилищной политикой или рынками в США сами по себе не объясняют жилищный пузырь в США». [44]
В противовес анализу Кругмана и членов FCIC Питер Уоллисон утверждает, что кризис был вызван лопнувшим пузырем на рынке недвижимости, который поддерживался в основном за счет кредитов с низким или нулевым первоначальным взносом, что было уникальным случаем для жилищных кредитов в США. [75]
Анализ Кругмана также оспаривается другими анализами. После исследования дефолта коммерческих кредитов во время финансового кризиса, Сюйдун Ан и Энтони Б. Сандерс сообщили (в декабре 2010 г.): «Мы находим ограниченные доказательства того, что существенное ухудшение андеррайтинга кредитов CMBS [коммерческие ипотечные ценные бумаги] произошло до кризиса». [76] Другие аналитики поддерживают утверждение о том, что кризис в коммерческой недвижимости и связанное с ним кредитование имели место после кризиса в жилой недвижимости. Деловой журналист Кимберли Амадео сообщает: «Первые признаки упадка в жилой недвижимости появились в 2006 г. Три года спустя коммерческая недвижимость начала ощущать последствия. [77] Денис А. Гиерах, юрист по недвижимости и CPA, написала:
...большинство кредитов на коммерческую недвижимость были хорошими кредитами, уничтоженными действительно плохой экономикой. Другими словами, не заемщики стали причиной плохих кредитов, а экономика. [78]
Критики политики доступного жилья в США ссылались на три аспекта государственной политики доступного жилья, которые способствовали финансовому кризису: Закон о реинвестировании в сообщество, регулируемые HUD мандаты доступного жилья, наложенные на Fannie Mae и Freddie Mac, и прямые усилия HUD по продвижению доступного жилья через государственные и местные органы. Экономист Томас Соуэлл писал в 2009 году: «Слабые стандарты кредитования, используемые для выполнения квот на «доступное жилье», были ключом к американскому ипотечному кризису». Соуэлл описал многочисленные случаи давления со стороны регулирующих и исполнительных органов с целью расширения домовладения за счет более низких стандартов кредитования в 1990-х и 2000-х годах. [135]
Департамент жилищного строительства и городского развития (HUD) ослабил ипотечные ограничения в середине 1990-х годов, чтобы впервые приобретающие жилье могли претендовать на кредиты, которые они никогда не могли получить раньше. [136] В 1995 году GSE начал получать доступный жилищный кредит для покупки ипотечных ценных бумаг, которые включали кредиты заемщикам с низким доходом. Это привело к тому, что агентства стали покупать субстандартные ценные бумаги. [137]
Закон о жилищном строительстве и развитии общин 1992 года установил мандат на покупку доступного жилья в кредит для Fannie Mae и Freddie Mac, и этот мандат должен был регулироваться HUD. Первоначально законодательство 1992 года требовало, чтобы 30 или более процентов покупок кредитов Fannie и Freddie были связаны с доступным жильем. Однако HUD было предоставлено право устанавливать будущие требования. В 1995 году HUD постановил, что 40 процентов покупок кредитов Fannie и Freddie должны были поддерживать доступное жилье. В 1996 году HUD поручил Freddie и Fannie предоставлять не менее 42% своего ипотечного финансирования заемщикам с доходом ниже среднего в их районе. Эта цель была увеличена до 50% в 2000 году и до 52% в 2005 году. При администрации Буша HUD продолжало оказывать давление на Fannie и Freddie, чтобы те увеличили покупки доступного жилья – до 56 процентов к 2008 году. [138] Кроме того, HUD потребовало от Freddie и Fannie предоставить 12% своего портфеля на «специальные доступные» кредиты. Это кредиты заемщикам с доходом менее 60% от среднего дохода в их районе. Эти цели увеличивались с годами, и в 2008 году цель составила 28%. [139]
Чтобы выполнить эти требования, Fannie и Freddie объявили о кредитных обязательствах для малоимущих и меньшинств. В 1994 году Fannie пообещала $1 трлн таких кредитов, обещание, которое она выполнила в 2000 году. В том же году Fannie пообещала купить (у частных кредиторов) дополнительно $2 трлн кредитов для малоимущих и меньшинств, и Freddie сопоставила это обязательство со своим собственным обещанием в $2 трлн. Таким образом, эти спонсируемые правительством организации обязались купить на частном рынке в общей сложности $5 трлн доступных жилищных кредитов. [140]
До недавнего времени «субстандартное» кредитование хвалили, по крайней мере, некоторые члены правительства США. В своей речи в 2002 году в Housing Bureau for Senior's Conference Эдвард Грэмлих, бывший губернатор Федерального резервного совета, провел различие между хищническим кредитованием и субстандартным кредитованием: «При понимании проблемы особенно важно отличать хищническое кредитование от в целом выгодного субстандартного кредитования… Субстандартное кредитование… относится к полностью уместному и законному кредитованию заемщиков, которые не имеют права на основные ставки…». [141] Г-н Грэмлих также указал на важность субстандартного кредитования для усилий правительства по доступному жилью: «Большую часть этого возросшего кредитования [доступного жилья] можно отнести к развитию рынка субстандартного ипотечного кредитования…». [142]
Джозеф Фрид, автор книги «Кто на самом деле загнал экономику в канаву?», считает, что неизбежно, что более мягкие стандарты кредитования получат широкое распространение: «…невозможно было ослабить стандарты андеррайтинга для людей с пограничной кредитной историей, сохраняя при этом строгие стандарты для людей с хорошей кредитной историей. Политика доступного жилья привела к снижению стандартов андеррайтинга для кредитов всех размеров». [9]
«Национальная стратегия домовладения: партнеры в американской мечте» была составлена в 1995 году Генри Сиснеросом, секретарем HUD президента Клинтона. Этот 100-страничный документ представлял точки зрения HUD, Fannie Mae, Freddie Mac, лидеров жилищной отрасли, различных банков, многочисленных организаций активистов, таких как ACORN и La Raza, и представителей нескольких государственных и местных органов власти». [143] Стратегия не ограничивалась покупками кредитов Fannie и Freddie или кредитами по Закону о реинвестировании в сообщества. «Это был широкий правительственный план для всей кредитной отрасли, включающий «100 предлагаемых пунктов действий», якобы разработанных для «генерации до 8 миллионов дополнительных домовладельцев» в Америке. [144]
В рамках Национальной стратегии домовладения 1995 года HUD выступал за более активное участие государственных и местных организаций в продвижении доступного жилья. [145] Кроме того, оно продвигало использование кредитов с низким или нулевым первоначальным взносом и нераскрытых вторых, необеспеченных кредитов заемщику для оплаты первоначальных взносов (если таковые имеются) и расходов на закрытие. [146] Эта идея проявилась в «тихих вторых» кредитах, которые стали чрезвычайно популярными в нескольких штатах, таких как Калифорния, и в десятках городов, таких как Сан-Франциско. [147] Используя федеральные средства и свои собственные средства, эти штаты и города предлагали заемщикам кредиты, которые покрывали бы стоимость первоначального взноса. Кредиты назывались «тихими», потому что основной кредитор не должен был знать о них. Рекламный лист Neighborhood Reinvestment Corporation (аффилированной с HUD) явно описывал желаемую секретность: «[Аффилированные лица NRC] держат вторые ипотечные кредиты. Вместо того, чтобы идти семье, ежемесячный ваучер выплачивается [аффилированным лицам NRC]. Таким образом, ваучер «невидим» для традиционного кредитора и семьи (выделено мной). [148]
HUD также похвалил Fannie и Freddie за их усилия по продвижению гибкости кредитования: «В последние годы многие ипотечные заемщики увеличили гибкость андеррайтинга. Эта возросшая гибкость обусловлена, по крайней мере частично, … либерализованными критериями андеррайтинга доступного жилья, установленными инвесторами на вторичном рынке, такими как Fannie Mae и Freddie Mac». [149] Для иллюстрации желаемой гибкости Стратегия привела программу Коннектикута, которая «допускает нетрадиционные истории занятости, истории занятости с перерывами, краткосрочную занятость и частую смену работы». [150]
Критика стратегии HUD и последовавшее за ней смягчение стандартов были раскритикованы по крайней мере одной исследовательской компанией за несколько лет до кризиса субстандартного ипотечного кредитования. В 2001 году независимая исследовательская компания Graham Fisher & Company заявила: «Хотя основные инициативы [стратегии] были широкими по содержанию, главной темой … было смягчение кредитных стандартов». [151] Грэм Фишер привел следующие конкретные данные:
Правительственная жилищная политика, гарантирующая ипотечные кредиты и/или способствующая низкому или отсутствующему первоначальному взносу, подверглась критике экономиста Генри Хазлитта , поскольку она «неизбежно» означает «больше плохих кредитов, чем в противном случае», тратя деньги налогоплательщиков, «приводя к «переизбытку жилья», повышая стоимость жилья. В «долгосрочной перспективе они не увеличивают национальное производство, а поощряют неэффективные инвестиции». [156] Эти риски были реализованы, когда пузырь на рынке жилья достиг своего пика в 2005–2006 годах и впоследствии сдулся, способствуя кризису.
Федеральные банки жилищного кредитования (FHLB) менее понятны и обсуждаются в СМИ. FHLB предоставляет кредиты банкам, которые в свою очередь обеспечены ипотечными кредитами. Хотя они на один шаг дальше от прямого ипотечного кредитования, некоторые из более широких вопросов политики схожи между FHLB и другими GSE. По данным Bloomberg , FHLB является крупнейшим заемщиком США после федерального правительства. [157] 8 января 2009 года Moody's заявило, что только 4 из 12 FHLB могут быть в состоянии поддерживать минимально требуемые уровни капитала, и правительству США, возможно, придется поместить некоторые из них под опеку . [157]
Как уже отмечалось, Национальная стратегия домовладения, которая выступала за общее ослабление стандартов кредитования, по крайней мере в отношении доступного жилья, была разработана в 1995 году HUD при администрации Клинтона. В течение оставшейся части администрации Клинтона HUD устанавливал все более строгие требования к кредитам на доступное жилье для Fannie и Freddie.
В 1995 году администрация Клинтона внесла изменения в CRA. Изменения были обширными и, по мнению критиков, очень разрушительными. Согласно новым правилам, банки и сберегательные учреждения должны были оцениваться «на основе количества и суммы кредитов, выданных в пределах их оценочных зон, географического распределения этих кредитов, распределения кредитов на основе характеристик заемщика, количества и суммы кредитов на развитие сообщества и объема инноваций и гибкости, которые они использовали при одобрении кредитов». [158] Некоторые аналитики утверждают, что эти новые правила оказывали давление на банки, заставляя их выдавать слабые кредиты. [159]
Президент Буш выступал за « общество собственников ». Согласно статье в New York Times , опубликованной в 2008 году, «он активно продвигал идею расширения права собственности на жилье, особенно среди меньшинств, инициатива, которая соответствовала его амбициям по расширению республиканской палатки — и деловым интересам некоторых из его крупнейших спонсоров. Но его жилищная политика и невмешательство в регулирование способствовали ослаблению стандартов кредитования». [160]
Похоже, есть достаточно доказательств того, что администрация Буша осознавала как риск субстандартных кредитов, так и, в частности, риски, создаваемые GSE, которые имели неявную гарантию поддержки правительства. Например, в 2003 году администрация Буша, признавая, что нынешние регуляторы Fannie и Freddie неадекватны, предложила создать новое агентство для регулирования GSE. Этому новому агентству было бы поручено конкретно устанавливать требования к резервному капиталу (отнимая эти полномочия у Конгресса), одобрять новые линии бизнеса для GSE и, что самое важное, оценивать риск в их раздувающихся портфелях. Именно в ответ на эти усилия по регулированию Барни Фрэнк сделал свое ныне печально известное заявление: «Эти две организации — Fannie Mae и Freddie Mac — не сталкиваются ни с каким финансовым кризисом, чем больше люди преувеличивают эти проблемы, чем больше давления оказывается на эти компании, тем меньше мы увидим в плане доступного жилья». [161] Если бы это новое регулирующее агентство было создано в 2003 году, оно, вероятно, раскрыло бы мошенничество с бухгалтерской отчетностью относительно премий руководителей, которое в то время имело место в Fannie Mae. Этот бухгалтерский скандал позже привел к отставке Франклина Рейнса и других руководителей. [162] Это новое агентство также могло замедлить или остановить дальнейшее движение всей ипотечной отрасли к субстандартным кредитам, раскрыв всю степень рисков, которые тогда принимали на себя Fannie и Freddie, которые в то время контролировали почти половину всех выдаваемых субстандартных кредитов.
Республиканец Майк Оксли, бывший председатель Комитета по финансовым услугам Палаты представителей, указал, что Палата представителей фактически приняла закон, усиливающий регулирование GSE (Закон о реформе федерального жилищного финансирования 2005 года), но Белый дом Буша его отменил. По словам Оксли, «все эти заламывания рук и недержание мочи происходят без упоминания того, как Палата представителей вмешалась в это. Что мы получили от Белого дома? Мы получили салют одним пальцем». [163]
Усилия по контролю над GSE были сорваны интенсивным лоббированием Fannie Mae и Freddie Mac. [164] В апреле 2005 года министр финансов Джон Сноу повторил призыв к реформе GSE, заявив: «События, произошедшие с тех пор, как я давал показания перед этим Комитетом в 2003 году, усиливают обеспокоенность по поводу системных рисков, создаваемых GSE, и еще больше подчеркивают необходимость реальной реформы GSE, чтобы гарантировать, что наша система жилищного финансирования останется сильным и динамичным источником финансирования для расширения возможностей домовладения в Америке… Полумеры только усугубят риски для нашей финансовой системы». Затем лидер меньшинства в Сенате Гарри Рид отклонил законопроект, заявив, что «мы не можем принять закон, который может ограничить американцев в владении домами и потенциально нанести вред нашей экономике в этом процессе». [165] Усилия республиканцев по всеобъемлющей реформе GSE в 2005 году подверглись угрозе со стороны сенатора Криса Додда (демократ от Коннектикута). [166]
Некоторые экономисты, такие как Джон Тейлор, [167] утверждали, что ФРС была ответственна или, по крайней мере, частично ответственна за пузырь на рынке жилья в США , который произошел до рецессии 2007 года. Они утверждают, что ФРС удерживала процентные ставки слишком низкими после рецессии 2001 года, [168] Затем пузырь на рынке жилья привел к кредитному кризису. Тогдашний председатель Алан Гринспен оспаривает эту интерпретацию. Он указывает, что контроль ФРС над долгосрочными процентными ставками, который имеют в виду критики, является лишь косвенным. ФРС действительно повысила краткосрочную процентную ставку, которую она контролирует (т. е. ставку по федеральным фондам), но долгосрочная процентная ставка (которая обычно следует за первой) не увеличилась. [169]
Роль Федерального резерва как надзорного и регулирующего органа подвергалась критике как неэффективная. Бывший сенатор США Крис Додд , тогдашний председатель Комитета Сената США по банковскому делу, жилищному строительству и городскому хозяйству , заметил о роли ФРС в нынешнем экономическом кризисе: «За последние несколько лет мы видели, как они взяли на себя ответственность за защиту прав потребителей и регулирование банковских холдинговых компаний, что это был ужасный провал».
По словам Бетани Маклин и Джо Носеры , идеологическая оппозиция председателя Федеральной резервной системы Алана Гринспена государственному регулированию не была поколеблена ни жалобами рядовых «защитников жилья» на ущерб, нанесенный малообеспеченным слоям населения хищническим ипотечным кредитованием в начале 1990-х годов, ни неспособностью рыночных сил предотвратить ранний, меньший пузырь субстандартного кредитования и его крах в конце 1990-х годов, ни призывами управляющего резервной системы Эдварда Грэмлиха играть более активную роль в контроле за субстандартным бизнесом. [170]
Схожая критика высказана экономистом Рагхурамом Раджаном ( губернатором Резервного банка Индии ), который в книге о финансовом кризисе также утверждает, что политика низких процентных ставок Федеральной резервной системы Гринспена как позволила, так и мотивировала инвесторов искать рисковые инвестиции, предлагающие более высокую доходность, что привело к кризису субстандартного кредитования (а также пузырю доткомов ). По словам Раджана, первопричиной тенденции американской экономики переходить «от пузыря к пузырю» были «слабые сети безопасности экономики» для безработных, что сделало «политическую систему США ... остро чувствительной к росту рабочих мест» и склонной к неустойчивому денежному стимулированию. [171]
Многие существующие законы и нормативные акты не применялись эффективно до кризиса. SEC критиковали за ослабление надзора за инвестиционными банками и требование неадекватного раскрытия рисков банками. FDIC позволяла банкам выводить большие суммы обязательств за пределы баланса, тем самым обходя требования к капиталу депозитарных банков. Федеральный резерв критиковали за ненадлежащий мониторинг качества ипотечных кредитов. [1] Олигархия ведущих финансовых компаний имела существенное влияние в Вашингтоне и продвигала идеологию дерегулирования и культуру « саморегулирования отрасли », а также идею о том, что рациональные субъекты бизнеса избегают принятия неоправданных рисков. В результате этой культуры и вращающейся двери между Уолл-стрит и Вашингтоном, регуляторы не смогли действовать, несмотря на важные предупреждающие знаки в виде серии финансовых кризисов, включая кризис сбережений и кредитов , кризис Long-Term Capital Management (LTCM), каждый из которых требовал крупных спасений, и скандалы с деривативами 1994 года. [172] [173] [174] Эти предупреждающие знаки были проигнорированы, поскольку финансовое дерегулирование продолжалось, поскольку профессиональные следователи SEC были отстранены, а сотрудники финансовой отрасли были назначены на ключевые должности в регулирующих органах. Спасение LTCM в 1998 году послало сигнал крупным финансовым фирмам, « слишком большим, чтобы обанкротиться », что им не придется страдать от последствий больших рисков, на которые они идут. [175]
Когда кризис достиг критической стадии в сентябре 2008 года, регуляторы не применяли последовательно доступные им средства правовой защиты, тем самым увеличивая неопределенность. Основным примером было допущение краха инвестиционного банка Lehman Brothers в сентябре 2008 года, несмотря на то, что ФРС и Министерство финансов содействовали спасению/слиянию Bear-Stearns в марте 2008 года и слиянию Merrill-Lynch с Bank of America в сентябре 2008 года. [1]
Журналистка Гретхен Моргенсон ссылается на Комиссию по расследованию финансового кризиса, которая с неодобрением отметила, что в ходе жилищного бума с 2000 по 2006 год Федеральный резерв «передал прокурорам в общей сложности три учреждения за возможные нарушения справедливого кредитования в ипотеке». В отчете также цитируется бывший следователь по мошенничеству в ссудно-сберегательном кризисе — Уильям К. Блэк — который сетует как на «ужасное» то, что « ФБР практически не получало помощи от регулирующих органов, банковских регулирующих органов и регулирующих органов сберегательных учреждений». [176]
Во время инвестиционно-банковского кризиса 2008 года некоторые аналитики обвинили Комиссию по ценным бумагам и биржам (SEC) в ее решении 2004 года, которое, как они утверждали, позволило увеличить кредитное плечо. Это кредитное плечо позволило инвестиционным банкам существенно увеличить уровень задолженности, которую они брали на себя, подпитывая рост ипотечных ценных бумаг, поддерживающих субстандартные ипотечные кредиты. [177] [178] Последующий анализ ставит эти заявления под сомнение. [179] [180]
Критики отмечают, что каждый из пяти крупнейших инвестиционных банков США значительно увеличил свое финансовое плечо в период 2004–2007 гг. (см. диаграмму), что увеличило их уязвимость к потерям MBS. Эти пять учреждений сообщили о более чем 4,1 триллиона долларов долга за 2007 финансовый год, что составляет примерно 30% от размера экономики США. Три из пяти либо обанкротились ( Lehman Brothers ), либо были проданы по бросовым ценам другим банкам ( Bear Stearns и Merrill Lynch ) в 2008 г., что создало нестабильность в мировой финансовой системе. Оставшиеся два перешли на модели коммерческих банков, чтобы претендовать на средства Программы помощи проблемным активам ( Goldman Sachs и Morgan Stanley ). [178]
Хотя номинальные 8% требования к капиталу (т. е. соотношение левереджа 12,5 к 1) не были изменены регулирующими органами, взвешивание на основе риска позволило снизить требования к капиталу для ценных бумаг с рейтингом A и выше. Это изменение, все еще более строгое, чем международные Базельские соглашения , было мотивировано целью сохранения конкурентоспособности американских банков по сравнению с европейскими банками. Сниженные требования к капиталу поощряли банки держать менее рискованные ценные бумаги с рейтингом A (в соответствии со стандартами рейтинговых агентств), а не более рискованные транши первого убытка с более высоким левереджем (т. е. встроенным левереджем) . Сокращение резервов капитала (и увеличение явного левереджа) сопровождалось сокращением рискованных ценных бумаг с более низким рейтингом, которые имели более высокий внутренний левередж. [179]
По крайней мере, один видный чиновник в SEC отверг идею о том, что изменения SEC 2004 года заставили банки сократить свои резервы капитала. В своей речи 9 апреля 2009 года Эрик Сирри, тогдашний директор Отдела торговли и рынков SEC, заявил, что «Комиссия не отменила никаких ограничений на кредитное плечо в 2004 году», и не намеревалась существенно их сократить. [181] Хотя изменения правил SEC предоставили гибкость, которую банки могли использовать для минимизации остатков своего капитала, Сирри объяснил, что это неприменимо в случае 5 банков в программе Consolidated Supervised Entity (CSE). Эти 5 организаций использовали альтернативный стандарт и делали это в течение десятилетий. В частности, они рассчитывали требования к капиталу как процент от дебиторской задолженности клиентов (а не на основе инвестиций, которые они имели). В соответствии с используемым стандартом акцент делался на их способности выполнять обязательства, связанные с клиентами, а не на общей финансовой стабильности банка». [182]
Некоторые утверждают, что коэффициенты левериджа не изменились так резко, как утверждают критики. [183] Рассмотрим, например, следующее заявление, сделанное Счетной палатой США (GAO): «В нашей предыдущей работе по управлению долгосрочным капиталом (хедж-фонд) мы проанализировали коэффициенты активов к собственному капиталу четырех из пяти брокерско-дилерских холдинговых компаний, которые позже стали CSE, и обнаружили, что три из них имели коэффициенты, равные или превышающие 28 к 1 на конец финансового года 1998 года, что было выше, чем их коэффициенты на конец финансового года 2006 года до начала кризиса». [184]
Эрик Сирри, тогдашний директор отдела торговли и рынков Комиссии по ценным бумагам и биржам, пришел к выводу: «С августа 2008 года комментаторы в прессе и других источниках предполагали, что поправки 2004 года… позволили этим фирмам увеличить соотношение своего долга к капиталу до небезопасных уровней, значительно превышающих 12 к 1, а на самом деле до 33 к 1… Хотя эта тема часто повторялась в прессе и других источниках, она не имеет под собой фактических оснований». [183]
SEC также отвечает за установление правил раскрытия финансовой информации. Критики утверждают, что раскрытие информации во время кризиса было неэффективным, особенно в отношении здоровья финансовых учреждений и оценки ипотечных ценных бумаг. [185] SEC расследует эти заявления. [186]
Закон о модернизации товарных фьючерсов 2000 года освободил деривативы от регулирования, надзора, торговли на устоявшихся биржах и требований по резервированию капитала для основных участников. Опасения, что контрагенты по сделкам с деривативами не смогут выплатить свои обязательства, вызвали всеобъемлющую неопределенность во время кризиса. Особенно актуальными для кризиса являются кредитные дефолтные свопы (CDS), дериватив, в котором Сторона A выплачивает Стороне B то, что по сути является страховой премией, в обмен на платеж в случае невыполнения Стороной C своих обязательств. Уоррен Баффет в начале 2003 года назвал деривативы «финансовым оружием массового поражения» . [187] [188]
Как и все свопы и другие производные инструменты , CDS могут использоваться либо для хеджирования рисков (в частности, для страхования кредиторов от дефолта), либо для получения прибыли от спекуляций . Использование производных инструментов резко возросло в годы, предшествовавшие кризису. Объем непогашенных CDS увеличился в 100 раз с 1998 по 2008 год, при этом оценки задолженности, покрытой контрактами CDS, по состоянию на ноябрь 2008 года составляли от 33 до 47 триллионов долларов США. Общая номинальная стоимость внебиржевых (OTC) производных инструментов выросла до 683 триллионов долларов США к июню 2008 года, из которых около 8% были CDS. [189]
CDS слабо регулируются. По состоянию на 2008 год не существовало центрального клирингового дома для обеспечения CDS в случае, если сторона CDS оказалась неспособной выполнить свои обязательства по контракту CDS. Требуемое раскрытие обязательств, связанных с CDS, критиковалось как неадекватное. Страховые компании, такие как American International Group (AIG), MBIA и Ambac, столкнулись с понижением рейтингов, поскольку широко распространенные ипотечные дефолты увеличили их потенциальную подверженность убыткам CDS. Этим фирмам пришлось получить дополнительные средства (капитал), чтобы компенсировать эту подверженность. Наличие у AIG CDS, страхующих 440 миллиардов долларов MBS, привело к тому, что она обратилась за помощью к федеральному правительству и получила ее. [190]
Как и все свопы и другие чистые ставки , то, что одна сторона теряет по CDS, другая сторона выигрывает; CDS просто перераспределяют существующее богатство [то есть, при условии, что платящая сторона может выполнить]. Следовательно, вопрос в том, какая сторона CDS должна будет заплатить и сможет ли она это сделать. Когда инвестиционный банк Lehman Brothers обанкротился в сентябре 2008 года, существовала большая неопределенность относительно того, какие финансовые компании должны будут выполнять контракты CDS по его непогашенным облигациям на сумму 600 миллиардов долларов. [191] [192]
Экономист Джозеф Стиглиц подытожил, как кредитные дефолтные свопы способствовали системному краху: «При таком сложном переплетении ставок огромного масштаба никто не мог быть уверен в финансовом положении кого-либо другого — или даже в своем собственном положении. Неудивительно, что кредитные рынки замерли». [193]
Бывший президент Билл Клинтон и бывший председатель Федеральной резервной системы Алан Гринспен указали, что они не регулировали должным образом деривативы, включая кредитные дефолтные свопы (CDS). [194] [195] Законопроект («Закон о прозрачности и подотчетности рынков деривативов 2009 года») (HR 977) был безуспешно представлен [196] для дальнейшего регулирования рынка CDS и создания клиринговой палаты. Этот законопроект предоставил бы полномочия приостанавливать торговлю CDS при определенных условиях. [197]
Автор Майкл Льюис писал, что CDS и синтетические производные CDO позволили спекулянтам делать ставки на одни и те же ипотечные облигации и CDO. Это аналогично разрешению многим людям покупать страховку на один и тот же дом. Спекулянты, покупавшие страховку CDS, делали ставку на то, что произойдут значительные дефолты, в то время как продавцы (например, AIG ) делали ставку на то, что их не будет. Теоретически бесконечная сумма могла быть поставлена на одни и те же ценные бумаги, связанные с жильем, при условии, что покупатели и продавцы CDS могли бы быть найдены. [198] Он назвал это «Машиной Судного дня». [199]
Инспектор по страхованию в Нью-Йорке Эрик Диналло в апреле 2009 года выступил за регулирование CDS и требований к капиталу, достаточных для поддержки финансовых обязательств, принятых учреждениями. «Кредитные дефолтные свопы — это ракетное топливо, которое превратило пожар субстандартной ипотеки в пожар. Они были главной причиной проблем AIG — и, как следствие, банков... В общем, если вы предлагаете гарантию — неважно, называете ли вы ее банковским депозитом, страховым полисом или ставкой — регулирование должно гарантировать, что у вас есть капитал для поставки». Он также написал, что банки покупали CDS, чтобы иметь возможность сократить размер капитала, который они должны были держать против инвестиций, тем самым избегая регулирования капитала. [200] Министр финансов США Тимоти Гайтнер предложил структуру для законодательства по регулированию деривативов. [201]
Рейтинговые агентства, такие как Moody's и Standard and Poor's, предоставляют рейтинги риска для ценных бумаг, таких как облигации и ипотечные ценные бумаги, в центре кризиса. Им платит компания, выпускающая облигации, что представляет собой вопрос независимости. Рейтинговые агентства грубо ошиблись в своей оценке рискованных ипотечных ценных бумаг, предоставив наивысший рейтинг безопасности ценным бумагам, которые впоследствии стали бесполезными.
Комиссия по расследованию финансового кризиса сообщила в январе 2011 года, что: «Три кредитных рейтинговых агентства были ключевыми факторами финансового краха. Ипотечные ценные бумаги, которые лежали в основе кризиса, не могли быть выведены на рынок и проданы без их одобрения. Инвесторы полагались на них, часто слепо. В некоторых случаях они были обязаны их использовать, или стандарты нормативного капитала зависели от них. Этот кризис не мог бы произойти без рейтинговых агентств. Их рейтинги помогли рынку взлететь, а их понижения в 2007 и 2008 годах посеяли хаос на рынках и фирмах». [1]
Некоторые утверждают, что, несмотря на попытки различных штатов США предотвратить рост вторичного рынка переупакованных хищнических кредитов , Управление контролера денежного обращения Министерства финансов , по настоянию национальных банков, пресекло такие попытки как нарушение федеральных банковских законов. [202]
В марте 1995 года на слушаниях в Конгрессе Уильям А. Нисканен , председатель Института Катона , раскритиковал предложения о политическом фаворитизме в распределении кредитов и микроменеджменте со стороны регулирующих органов, а также о том, что нет никаких гарантий, что банки не будут работать в убыток. Он предсказал, что они будут очень дорогими для экономики и банковской системы, и что основным долгосрочным эффектом будет сокращение банковской системы. Он рекомендовал Конгрессу отменить CRA. [203]
Джеральд П. О'Дрисколл, бывший вице-президент Федерального резервного банка Далласа , заявил, что Fannie Mae и Freddie Mac стали классическими примерами кумовского капитализма . Правительственная поддержка позволила Fannie и Freddie доминировать в ипотечном андеррайтинге . «Политики создали ипотечных гигантов, которые затем возвращали часть прибыли политикам — иногда напрямую, в качестве средств на избирательные кампании; иногда в качестве «взносов» в пользу избранных избирателей». [204]
Некоторые законодатели получили благоприятное отношение от финансовых учреждений, вовлеченных в отрасль субстандартного кредитования. (См. Скандал с финансовым политическим кредитом Countrywide ). В июне 2008 года Conde Nast Portfolio сообщил, что многочисленные политики Вашингтона, округ Колумбия, за последние годы получили ипотечное финансирование по неконкурентным ставкам в Countrywide Financial , поскольку корпорация рассматривала должностных лиц в рамках программы под названием «FOA's» — «Друзья Анджело». Анджело был генеральным директором Countrywide Анджело Мозило . [205] 18 июня 2008 года комиссия по этике Конгресса начала изучать обвинения в том, что председатель банковского комитета Сената Кристофер Додд (демократ от Коннектикута) и председатель бюджетного комитета Сената Кент Конрад (демократ от Северной Дакоты) получили льготные кредиты от проблемного ипотечного кредитора Countrywide Financial Corp. [ 206] Два бывших генеральных директора Fannie Mae Франклин Рейнс и Джеймс А. Джонсон также получили льготные кредиты от проблемного ипотечного кредитора. Fannie Mae была крупнейшим покупателем ипотечных кредитов Countrywide. [207]
10 сентября 2003 года конгрессмен США Рон Пол выступил с речью в Конгрессе, в которой утверждал, что текущая политика правительства поощряла кредитование людей, которые не могли позволить себе вернуть деньги, и предсказал, что это приведет к спасению, и внес законопроект об отмене этой политики. [208]
В рамках Национальной стратегии домовладения 1995 года HUD выступал за более активное участие государственных и местных организаций в продвижении доступного жилья. [209] Кроме того, оно продвигало использование кредитов с низким или нулевым первоначальным взносом и вторых, необеспеченных кредитов заемщику для оплаты первоначальных взносов (если таковые имеются) и расходов на закрытие. [146] Эта идея проявилась в «тихих вторых» кредитах, которые стали популярными в нескольких штатах, таких как Калифорния, и в десятках городов, таких как Сан-Франциско. [147] Используя федеральные средства и свои собственные средства, эти штаты и города предлагали заемщикам кредиты, которые покрывали стоимость первоначального взноса. Кредиты назывались «тихими», потому что первичный кредитор не должен был знать о них. В рекламном листке Neighborhood Reinvestment Corporation (аффилированной с HUD) явно описывалась желаемая секретность: «[Аффилированные лица NRC] держат вторые ипотечные кредиты. Вместо того, чтобы идти семье, ежемесячный ваучер выплачивается [аффилированным лицам NRC]. Таким образом, ваучер «невидим» для традиционного кредитора и семьи (выделено мной)». [148]
Помимо использования «секунд молчания» Министерство жилищного строительства и городского развития США (HUD) одобряло и поощряло использование программ дарения первоначальных взносов. Эти программы в целом работали следующим образом: «Допустим, кто-то хотел купить дом за 100 000 долларов, но не имел необходимого первоначального взноса и расходов на закрытие, которые, как мы скажем, составляли в общей сложности 6 000 долларов. Некоммерческая организация «доступного жилья» предоставляла требуемые 6 000 долларов покупателю дома в качестве «подарка» и одновременно собирала такую же сумму — плюс кругленькую сумму (обычно 1% или фиксированную плату) — с продавца. Сумма, полученная от продавца, называлась «пожертвованием», но на самом деле это было просто отмыванием денег, проводимым благочестивыми организациями, которые говорили о бедных и нуждающихся, зарабатывая миллионы. [210] Хотя Генеральный инспектор HUD в 2000 году настоятельно рекомендовал запретить программы подарков, финансируемые продавцами, HUD сопротивлялся этому до 2008 года, задолго до начала кризиса субстандартной ипотеки. [211] Первоначальные взносы, финансируемые продавцами, были окончательно запрещены Акт Конгресса 2008 года.
Значительным фактором экономического роста во время администрации Буша было изъятие собственного капитала, по сути, заимствование под стоимость дома для финансирования личного потребления. Свободные денежные средства, используемые потребителями от изъятия собственного капитала, удвоились с 627 миллиардов долларов в 2001 году до 1428 миллиардов долларов в 2005 году по мере того, как нарастал пузырь на рынке жилья, в общей сложности почти 5 триллионов долларов за этот период. Использование дома в качестве источника средств также значительно снизило чистую норму сбережений. [212] [213] [214] Для сравнения, ВВП вырос примерно на 2,3 триллиона долларов за тот же период 2001–2005 годов в текущих долларах, с 10,1 до 12,4 триллиона долларов. [215]
Экономист Пол Кругман писал в 2009 году: «Процветание несколько лет назад, каким оно было — прибыли были потрясающими, зарплаты не такими уж большими — зависело от огромного пузыря на рынке жилья, который заменил более ранний огромный пузырь на рынке акций. И поскольку пузырь на рынке жилья не возвращается, расходы, которые поддерживали экономику в докризисные годы, тоже не возвращаются». [216] Ниалл Фергюсон заявил, что без учета эффекта изъятия собственного капитала, экономика США росла на 1% в годы правления Буша. [217] Поскольку рост ВВП является значимым показателем успешности экономической политики, правительство было заинтересовано в том, чтобы не полностью объяснить роль изъятия собственного капитала (заимствования) в определении показателя ВВП до кризиса.
Финансируемая налогоплательщиками государственная помощь финансовым учреждениям во время кризиса сбережений и кредитования могла создать моральный риск и побудить кредиторов выдавать аналогичные более рискованные кредиты. [218] [219]
Закон о реинвестировании в сообщества 1977 г. не имел никакого отношения к буму субстандартного кредитования, который был в основном обусловлен кредиторами, не подпадающими под действие Закона.
2. Пузырь на рынке жилья достиг точки максимальной инфляции в середине нулевых.
3. В те же годы Fannie и Freddie были оттеснены на второй план давлением Конгресса и столкнулись с резким падением своей доли секьюритизации, в то время как секьюритизация частными игроками резко возросла. (показано графиками процентного изменения цен на жилье; доли от общего объема выданных ипотечных кредитов на жилье; объема выпуска неагентских жилищных ипотечных ценных бумаг)
Кроме того, данное руководство, как правило, не распространяется на: ... и кредиты на развитие сообществ, как определено в правилах CRA, которые могут иметь некоторые более высокие характеристики риска, но в остальном смягчаются гарантиями государственных программ, частными кредитными улучшениями или другими соответствующими методами смягчения риска.
«Вмешательство правительства, санкционированное лозунгами о благих делах, проложило путь к распаду отрасли и последующему краху экономики. … Правительство не способно и никогда не было способно принимать мудрые и осмотрительные экономические решения».
На странице 94 мы узнаем, что с 2000 по 2006 г. в общей сложности три учреждения были переданы прокурорам за возможные нарушения справедливого кредитования при ипотеке.