Первичное публичное размещение акций ( IPO ) или запуск акций — это публичное размещение акций , при котором акции компании продаются институциональным инвесторам [1] и, как правило, также розничным (индивидуальным) инвесторам. [2] IPO обычно андеррайтерится одним или несколькими инвестиционными банками , которые также организуют листинг акций на одной или нескольких фондовых биржах . Благодаря этому процессу, в просторечии известному как плавание или выход на биржу , частная компания трансформируется в публичную компанию . Первичные публичные размещения могут использоваться для привлечения нового акционерного капитала для компаний, для монетизации инвестиций частных акционеров, таких как основатели компаний или частные инвесторы в акционерный капитал, и для обеспечения легкой торговли существующими активами или будущего привлечения капитала путем их публичной торговли.
После IPO акции свободно торгуются на открытом рынке в так называемом свободном обращении. Фондовые биржи устанавливают минимальный свободный оборот как в абсолютном выражении (общая стоимость, определяемая ценой акций, умноженной на количество акций, проданных публике), так и в виде доли от общего акционерного капитала (т. е. количество акций, проданных публике, деленное на общее количество акций в обращении). Хотя IPO предлагает множество преимуществ, оно также влечет за собой значительные расходы, в основном связанные с самим процессом, такие как банковские и юридические сборы, а также постоянное требование раскрывать важную и иногда конфиденциальную информацию.
Подробная информация о предлагаемом предложении раскрывается потенциальным покупателям в форме длинного документа, известного как проспект . Большинство компаний проводят IPO с помощью инвестиционной банковской фирмы, действующей в качестве андеррайтера. Андеррайтеры предоставляют несколько услуг, включая помощь в правильной оценке стоимости акций (цены акций) и создании публичного рынка акций (первичная продажа). Альтернативные методы, такие как голландский аукцион, также были изучены и применены для нескольких IPO.
Самая ранняя форма компании, которая выпускала публичные акции , была в случае публиканов во времена Римской республики , хотя это утверждение не разделяют все современные ученые. [3] Как и современные акционерные компании, публиканы были юридическими лицами, независимыми от своих членов, чья собственность была разделена на акции, или partes . [4] Есть доказательства того, что эти акции продавались публичным инвесторам и торговались на своего рода внебиржевом рынке на Форуме , недалеко от храма Кастора и Поллукса . Стоимость акций колебалась, поощряя деятельность спекулянтов, или квесторов . Остались лишь свидетельства о ценах, по которым продавались partes , характере первоначальных публичных предложений или описании поведения фондового рынка. Публиканы потеряли популярность с падением Республики и подъемом Империи . [ 5]
В Соединенных Штатах первым IPO стало публичное размещение акций Bank of North America около 1783 года. [6]
Когда компания становится публичной, деньги, уплаченные инвесторами за вновь выпущенные акции, идут непосредственно компании (первичное предложение), а также любым ранним частным инвесторам, которые решают продать все или часть своих акций (вторичные предложения) в рамках более крупного IPO. Таким образом, IPO позволяет компании задействовать широкий круг потенциальных инвесторов, чтобы обеспечить себя капиталом для будущего роста, погашения долга или оборотного капитала. Компания, продающая обыкновенные акции, никогда не обязана возвращать капитал своим публичным инвесторам. Эти инвесторы должны терпеть непредсказуемую природу открытого рынка, чтобы устанавливать цену и торговать своими акциями. После IPO, когда акции торгуются на рынке, деньги переходят между публичными инвесторами. Для ранних частных инвесторов, которые решают продать акции в рамках процесса IPO, IPO представляет собой возможность монетизировать свои инвестиции. После IPO, как только акции начинают торговаться на открытом рынке, инвесторы, владеющие крупными пакетами акций, могут либо продать эти акции по частям на открытом рынке, либо продать крупный пакет акций напрямую публике по фиксированной цене через вторичное рыночное предложение . Этот тип предложения не является разводняющим, поскольку новые акции не создаются. Цены на акции могут резко измениться в течение первых дней компании на публичном рынке. [7]
После листинга компания может выпустить дополнительные обыкновенные акции несколькими способами, одним из которых является последующее предложение . Этот метод обеспечивает капитал для различных корпоративных целей посредством выпуска акций (см. разводнение акций ) без возникновения каких-либо долгов. Эта способность быстро привлекать потенциально большие объемы капитала с рынка является ключевой причиной, по которой многие компании стремятся стать публичными.
IPO дает ранее частной компании ряд преимуществ:
Первичное публичное размещение акций имеет ряд недостатков:
Процедуры IPO регулируются различными законами в разных странах. В Соединенных Штатах IPO регулируются Комиссией по ценным бумагам и биржам США в соответствии с Законом о ценных бумагах 1933 года . [10] В Соединенном Королевстве Управление листинга Великобритании рассматривает и одобряет проспекты и управляет режимом листинга. [11]
Планирование имеет решающее значение для успешного IPO. В одной книге [12] предлагается семь следующих шагов планирования:
В IPO обычно участвуют один или несколько инвестиционных банков, известных как « андеррайтеры ». Компания, предлагающая свои акции, называемая «эмитентом», заключает договор с ведущим андеррайтером на продажу своих акций публике. Затем андеррайтер обращается к инвесторам с предложениями о продаже этих акций.
Крупное IPO обычно андеррайтингом занимается « синдикат » инвестиционных банков, крупнейший из которых занимает позицию «ведущего андеррайтера». При продаже акций андеррайтеры удерживают часть выручки в качестве своего гонорара. Этот гонорар называется спредом андеррайтинга . Спред рассчитывается как скидка с цены проданных акций (называемой валовым спредом ). Компоненты спреда андеррайтинга при первичном публичном размещении акций (IPO) обычно включают следующее (в расчете на акцию): гонорар менеджера, андеррайтинговый сбор — заработанный членами синдиката, и концессия — заработанная брокером-дилером, продающим акции. Менеджер будет иметь право на весь андеррайтинговый спред. Член синдиката имеет право на андеррайтинговый сбор и концессию. Брокер-дилер, который не является членом синдиката, но продает акции, получит только концессию, в то время как член синдиката, предоставивший акции этому брокеру-дилеру, оставит себе андеррайтинговый сбор. [13] Обычно управляющий/ведущий андеррайтер, также известный как букраннер , как правило, андеррайтер, продающий наибольшую часть IPO, берет на себя наибольшую часть валового спреда , в некоторых случаях до 8%.
Многонациональные IPO могут иметь много синдикатов для работы с различными правовыми требованиями как на внутреннем рынке эмитента, так и в других регионах. Например, эмитент, базирующийся в ЕС, может быть представлен основным синдикатом продаж на своем внутреннем рынке, в Европе, в дополнение к отдельным корпорациям группы или продажам для США/Канады и Азии. Обычно ведущий андеррайтер в главной группе продаж также является ведущим банком в других группах продаж.
Из-за широкого спектра юридических требований и высокой стоимости процесса IPO обычно привлекают одну или несколько юридических фирм с обширной практикой в области права ценных бумаг , например, лондонские фирмы Magic Circle и «белые ботинки» из Нью-Йорка.
Финансовые историки Ричард Силла и Роберт Э. Райт показали, что до 1860 года большинство ранних корпораций США продавали акции самих себя напрямую публике без помощи посредников, таких как инвестиционные банки. [14] Прямое публичное размещение (DPO), как они его называют, [15] проводилось не на аукционе, а по цене акций, установленной выпускающей корпорацией. В этом смысле это то же самое, что и публичные предложения с фиксированной ценой, которые были традиционным методом IPO в большинстве стран за пределами США в начале 1990-х годов. DPO устранило агентскую проблему, связанную с предложениями, посредническими инвестиционными банками.
Продажа (распределение и ценообразование) акций в ходе IPO может осуществляться в нескольких формах. Распространенные методы включают:
Публичные предложения продаются как институциональным инвесторам, так и розничным клиентам андеррайтеров. Лицензированный продавец ценных бумаг ( зарегистрированный представитель в США и Канаде), продающий акции публичного предложения своим клиентам, получает часть концессии на продажу (плату, уплачиваемую эмитентом андеррайтеру), а не его клиент. В некоторых ситуациях, когда IPO не является «горячим» вопросом (недоподписка), и когда продавец является консультантом клиента, возможно, что финансовые стимулы консультанта и клиента могут не совпадать.
Эмитент обычно предоставляет андеррайтерам возможность увеличить размер предложения до 15% при определенных обстоятельствах, известных как greenshoe или overlotment option. Эта возможность всегда реализуется, когда предложение считается «горячим» выпуском в силу переподписки.
В США клиентам предоставляется предварительный проспект, известный как отвлекающий проспект , в течение начального периода затишья. Отвлекающий проспект так назван из-за жирного красного предупреждающего заявления, напечатанного на его обложке. В предупреждении говорится, что информация о предложении является неполной и может быть изменена. Фактические формулировки могут различаться, хотя большинство примерно соответствуют формату, представленному в отвлекающем проспекте IPO Facebook. [16] В течение периода затишья акции не могут быть предложены к продаже. Однако брокеры могут принимать признаки интереса от своих клиентов. Во время запуска акций, после вступления в силу Регистрационного заявления, признаки интереса могут быть преобразованы в заказы на покупку по усмотрению покупателя. Продажи могут осуществляться только через окончательный проспект, одобренный Комиссией по ценным бумагам и биржам.
Последним шагом в подготовке и подаче окончательного проспекта IPO является найм эмитентом одного из основных финансовых «печатников», которые печатают (а сегодня также в электронном виде подают в SEC ) регистрационное заявление по форме S-1. Обычно подготовка окончательного проспекта фактически выполняется в типографии, где в одном из своих многочисленных конференц-залов эмитент, юристы эмитента, юристы андеррайтера, ведущий андеррайтер(ы) и бухгалтеры/аудиторы эмитента вносят окончательные правки и корректуру, завершая подачу окончательного проспекта финансовым типографом в Комиссию по ценным бумагам и биржам. [17]
До судебных исков, инициированных генеральным прокурором Нью-Йорка Элиотом Спитцером , которые позже стали известны как соглашение о принудительном исполнении Глобального урегулирования , некоторые крупные инвестиционные компании инициировали благоприятное исследовательское освещение компаний в попытке помочь корпоративным финансовым отделам и розничным подразделениям, занимающимся маркетингом новых выпусков. Центральный вопрос в этом соглашении о принудительном исполнении ранее рассматривался в суде. Он включал конфликт интересов между инвестиционным банкингом и аналитическими отделами десяти крупнейших инвестиционных компаний в Соединенных Штатах. Инвестиционные компании, участвовавшие в урегулировании, все участвовали в действиях и практиках, которые допускали ненадлежащее влияние на их аналитиков-исследователей со стороны их инвестиционных банкиров, ищущих выгодные гонорары. [18] Типичным нарушением, рассмотренным в урегулировании, было дело CSFB и Salomon Smith Barney , которые, как утверждалось, занимались ненадлежащим вращением «горячих» IPO и выпускали мошеннические исследовательские отчеты в нарушение различных разделов Закона о биржах ценных бумаг 1934 года .
Компания, планирующая IPO, обычно назначает ведущего менеджера, известного как букраннер , чтобы помочь ей прийти к подходящей цене, по которой акции должны быть предложены. Существует два основных способа определения цены IPO. Либо компания с помощью своих ведущих менеджеров фиксирует цену («метод фиксированной цены»), либо цена может быть определена путем анализа конфиденциальных данных о спросе инвесторов, собранных букраннером (« построение книги »).
Исторически многие IPO были недооценены. Эффект недооценки IPO заключается в создании дополнительного интереса к акциям и быстром росте цены акций, когда они впервые становятся публично торгуемыми (известно как «IPO pop»). Перепродажа , или быстрая продажа акций с целью получения прибыли , может привести к значительной выгоде для инвесторов, которым были выделены акции IPO по цене размещения. Однако недооценка IPO приводит к потере потенциального капитала для эмитента. Одним из крайних примеров является IPO theglobe.com , которое помогло разжечь «манию» IPO в эпоху Интернета конца 1990-х годов. IPO, андеррайтером которого выступила Bear Stearns 13 ноября 1998 года, было оценено в 9 долларов за акцию. Цена акций быстро выросла на 1000% в день открытия торгов, достигнув максимума в 97 долларов. Давление продаж от институционального перепродажи в конечном итоге привело к снижению акций, и они закрылись на уровне 63 долларов. Хотя компания привлекла около 30 миллионов долларов США в ходе размещения, предполагается, что с учетом уровня спроса на размещение и объема торгов, которые имели место, они могли бы оставить на столе более 200 миллионов долларов США.
Опасность переоценки также является важным соображением. Если акция предлагается публике по более высокой цене, чем заплатит рынок, у андеррайтеров могут возникнуть проблемы с выполнением своих обязательств по продаже акций. Даже если они продадут все выпущенные акции, стоимость акций может упасть в первый день торгов. Если это так, акции могут потерять свою ликвидность и, следовательно, еще большую часть своей стоимости. Это может привести к потерям для инвесторов, многие из которых являются наиболее предпочтительными клиентами андеррайтеров. Возможно, самым известным примером этого является IPO Facebook в 2012 году.
Поэтому андеррайтеры принимают во внимание множество факторов при ценообразовании IPO и пытаются достичь цены предложения, которая достаточно низка, чтобы стимулировать интерес к акциям, но достаточно высока, чтобы привлечь адекватный объем капитала для компании. При ценообразовании IPO андеррайтеры используют различные ключевые показатели эффективности и показатели, не относящиеся к GAAP. [19] Процесс определения оптимальной цены обычно включает в себя организацию андеррайтерами («синдикатом») обязательств по покупке акций от ведущих институциональных инвесторов.
Некоторые исследователи (Friesen & Swift, 2009) полагают, что недооценка IPO — это не столько преднамеренное действие со стороны эмитентов и/или андеррайтеров, сколько результат чрезмерной реакции со стороны инвесторов (Friesen & Swift, 2009). Одним из потенциальных методов определения недооценки является использование алгоритмов недооценки IPO . Другие исследователи обнаружили, что фирмы с более высокими доходами от коммерциализации технологий на основе лицензирования демонстрируют большую недооценку IPO, в то время как запас патентов фирмы смягчает этот эффект. [20]
Голландский аукцион позволяет распределять акции первичного публичного предложения только на основе ценовой агрессивности, при этом все успешные участники торгов платят одинаковую цену за акцию. [21] [22] Одной из версий голландского аукциона является OpenIPO , которая основана на системе аукционов, разработанной экономистом Уильямом Викри . Этот метод аукциона ранжирует заявки от самой высокой к самой низкой, затем принимает самые высокие заявки, которые позволяют продать все акции, при этом все победители торгов платят одинаковую цену. Это похоже на модель, используемую для аукционов казначейских векселей , облигаций и векселей с 1990-х годов. До этого казначейские векселя продавались на аукционе через дискриминационный или «плати, сколько сделаешь», на котором каждый из победителей торгов платил цену (или доходность), которую он предлагал, и, таким образом, не все победители торгов платили одинаковую цену. Как дискриминационные, так и аукционы с единой ценой или «голландские» аукционы использовались для IPO во многих странах, хотя в США до сих пор использовались только аукционы с единой ценой . Крупные аукционы IPO включают Japan Tobacco, Singapore Telecom, BAA Plc и Google (отсортированы по размеру выручки).
Разновидность голландского аукциона использовалась для вывода на биржу ряда американских компаний, включая Morningstar , Interactive Brokers Group , Overstock.com , Ravenswood Winery, Clean Energy Fuels и Boston Beer Company . [23] В 2004 году Google использовала голландскую аукционную систему для своего первичного публичного размещения акций. [24] Традиционные американские инвестиционные банки проявили сопротивление идее использования аукционного процесса для участия в публичных предложениях ценных бумаг. Метод аукциона обеспечивает равный доступ к распределению акций и устраняет благоприятное отношение, предоставляемое важным клиентам андеррайтерами в обычных IPO. Несмотря на это сопротивление, голландский аукцион по-прежнему остается малоиспользуемым методом в публичных предложениях акций в США, хотя в других странах были проведены сотни аукционных IPO.
При определении успеха или неудачи голландского аукциона необходимо учитывать конкурирующие цели. [25] [26] Если цель состоит в снижении риска, традиционное IPO может быть более эффективным, поскольку андеррайтер управляет процессом, а не оставляет результат частично на волю случая с точки зрения того, кто выбирает ставку или какую стратегию выбирает каждый участник торгов. С точки зрения инвестора, голландский аукцион предоставляет всем равный доступ. Более того, некоторые формы голландского аукциона позволяют андеррайтеру быть более активным в координации ставок и даже сообщать общие тенденции аукциона некоторым участникам торгов в течение периода торгов. Некоторые также утверждают, что аукцион с единой ценой более эффективен при определении цены , хотя теория, лежащая в основе этого, основана на предположении о независимых частных ценностях (что стоимость акций IPO для каждого участника торгов полностью независима от их стоимости для других, даже если акции вскоре будут торговаться на вторичном рынке). Теория, которая включает предположения, более подходящие для IPO, не считает, что аукционы с закрытыми торгами являются эффективной формой ценообразования, хотя, возможно, некоторая модифицированная форма аукциона может дать лучший результат.
В дополнение к обширным международным свидетельствам того, что аукционы не были популярны для IPO, нет никаких доказательств в США, указывающих на то, что голландский аукцион справляется лучше, чем традиционное IPO в неблагоприятной рыночной среде. Голландский аукцион IPO WhiteGlove Health, Inc., объявленный в мае 2011 года, был отложен в сентябре того же года после нескольких неудачных попыток оценить. Статья в Wall Street Journal привела причины, как «более широкая волатильность фондового рынка и неопределенность относительно мировой экономики заставили инвесторов опасаться инвестировать в новые акции». [27] [28]
Согласно американскому законодательству о ценных бумагах, в истории IPO есть два временных окна, которые обычно называют «периодами затишья». Первое и то, что указано выше, — это период времени после подачи компанией формы S-1 , но до того, как сотрудники SEC объявят регистрационное заявление действительным. В течение этого времени эмитенты, инсайдеры компании, аналитики и другие стороны юридически ограничены в своей возможности обсуждать или продвигать предстоящее IPO (Комиссия по ценным бумагам и биржам США, 2005).
Другой «тихий период» относится к периоду в 10 календарных дней после первого дня публичных торгов IPO. [29] В течение этого времени инсайдеры и любые андеррайтеры, участвующие в IPO, не имеют права выпускать какие-либо прогнозы доходов или исследовательские отчеты для компании. Когда тихий период заканчивается, андеррайтеры, как правило, начинают исследовательское покрытие фирмы. Трехдневный период ожидания существует для любого члена, который действовал в качестве менеджера или со-менеджера во вторичном размещении. [29]
Не все IPO имеют право на расчеты по поставке через систему DTC , для чего потребуется либо физическая доставка сертификатов акций кастодиану банка-клирингового агента, либо соглашение о поставке против платежа (DVP) с фирмой-продавцом.
«Stag profit» — это ситуация на фондовом рынке до и сразу после первичного публичного размещения акций компании (или любого нового выпуска акций). «Stag» — это сторона или лицо, которые подписываются на новый выпуск, ожидая, что цена акций немедленно вырастет после начала торгов. Таким образом, stag profit — это финансовая выгода, накопленная стороной или лицом в результате роста стоимости акций. Этот термин более популярен в Великобритании, чем в Соединенных Штатах. В США таких инвесторов обычно называют флипперами, потому что они получают акции в предложении, а затем сразу же разворачиваются, « флипуя » или продавая их в первый день торгов.
До 2009 года Соединенные Штаты были ведущим эмитентом IPO по общей стоимости. Однако с тех пор Китай ( Шанхай , Шэньчжэнь и Гонконг ) стал ведущим эмитентом, собрав $73 млрд (почти вдвое больше, чем сумма денег, собранная на Нью-Йоркской фондовой бирже и Nasdaq вместе взятых) к концу ноября 2011 года.
[1]