stringtranslate.com

Правило чистого капитала

Правило единого чистого капитала — это правило, созданное Комиссией по ценным бумагам и биржам США («SEC») в 1975 году для прямого регулирования способности брокеров-дилеров выполнять свои финансовые обязательства перед клиентами и другими кредиторами. [1] Брокеры-дилеры — это компании, которые торгуют ценными бумагами для клиентов (т. е. брокеров) и за свои собственные счета (т. е. дилеров). [2]

Правило требует, чтобы эти фирмы оценивали свои ценные бумаги по рыночным ценам и применяли к этим значениям дисконт (т. е. скидку) на основе характеристик риска каждой ценной бумаги. [3] Значения дисконта ценных бумаг используются для расчета ликвидационной стоимости активов брокера-дилера, чтобы определить, имеет ли брокер-дилер достаточно ликвидных активов для погашения всех своих несубординированных обязательств и при этом сохранять «подушку» требуемых ликвидных активов (т. е. требование «чистого капитала») для обеспечения погашения всех обязательств перед клиентами в случае задержки в ликвидации активов. [4]

28 апреля 2004 года Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) единогласно проголосовала за разрешение крупнейшим брокерам-дилерам (т. е. тем, у кого «предполагаемый чистый капитал» превышает 5 миллиардов долларов) подавать заявки на освобождение от этого установленного метода «стрижки». [5] После получения одобрения Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) этим фирмам было разрешено использовать математические модели для расчета «стрижек» по их ценным бумагам на основе международных стандартов, используемых коммерческими банками. [6]

Начиная с 2008 года многие комментаторы финансового кризиса 2007–2008 годов определили изменение правил 2004 года как важную причину кризиса на том основании, что оно позволило некоторым крупным инвестиционным банкам (например, Bear Stearns , Goldman Sachs , Lehman Brothers , Merrill Lynch и Morgan Stanley ) значительно увеличить свой леверидж (т. е. отношение их долга или активов к их собственному капиталу). [7] Финансовые отчеты, поданные этими компаниями, показывают рост их коэффициентов левериджа с 2004 по 2007 год (и в 2008 году), но финансовые отчеты, поданные теми же компаниями до 2004 года, показывают более высокие сообщенные коэффициенты левериджа для четырех из пяти фирм в годы до 2004 года. [8]

Изменение правил 2004 года остается в силе. Компании, получившие одобрение SEC на использование ее метода расчета дисконта, продолжают использовать этот метод с учетом изменений, вступивших в силу 1 января 2010 года. [9]

Правило чистого капитала и финансовый кризис 2007–2008 гг.

2008 объяснение

Начиная с 2008 года многие наблюдатели отмечали, что изменение правила SEC о чистом капитале в 2004 году позволило инвестиционным банкам увеличить свое кредитное плечо, и это сыграло центральную роль в финансовом кризисе 2007–2008 годов .

Эта позиция, по-видимому, была впервые описана Ли А. Пикардом, директором Отдела регулирования рынка SEC (прежнее название нынешнего Отдела торговли и рынков) в то время, когда было принято единое правило чистого капитала SEC в 1975 году. В комментарии от 8 августа 2008 года г-н Пикард написал, что до изменения правила 2004 года брокеры-дилеры были ограничены в размере долга, который они могли взять на себя, до соотношения примерно в 12 раз больше их чистого капитала, но что они работали по значительно более низким соотношениям. Он пришел к выводу, что если бы они подчинялись правилу чистого капитала, которое существовало до изменения правила 2004 года, брокеры-дилеры не смогли бы взять на себя свои высокие уровни долга, не увеличив сначала свою капитальную базу. [10] В широко цитируемой статье New York Sun от 18 сентября 2008 года («Статья NY Sun 2008») г-н Пикард заявил, что изменение правил SEC в 2004 году стало основной причиной крупных убытков, понесенных инвестиционными банками. [11]

Возможно, самым влиятельным обзором изменения правил 2004 года стала статья на первой странице New York Times от 3 октября 2008 года под названием «Правило агентства 2004 года позволило банкам накапливать новые долги» («Статья NY Times 2008 года»). В этой статье объяснялось правило чистого капитала, применяемое к «брокерским подразделениям» инвестиционных банков, и утверждалось, что изменение правил 2004 года создало «исключение» из старого правила, которое ограничивало сумму долга, которую они могли взять. Согласно статье, изменение правил освободило «миллиарды долларов, хранящихся в резерве на случай убытков», и привело к тому, что инвестиционные банки резко увеличили свое кредитное плечо. [12]

В конце 2008 и начале 2009 года такие известные ученые, как Алан Блайндер , Джон Коффи , Ниалл Фергюсон и Джозеф Стиглиц , объяснили (1) старое правило чистого капитала ограничивало кредитное плечо инвестиционного банка (определяемое как отношение долга к собственному капиталу) до 12 (или 15) к 1 и (2) после изменения правила 2004 года, которое смягчило или устранило это ограничение, кредитное плечо инвестиционного банка резко возросло до 30 и даже 40 к 1 или более. Кредитное плечо инвестиционного банка, на которое ссылались эти ученые, было кредитным плечом, о котором сообщали консолидированные холдинговые компании, контролируемые субъектами, в своих финансовых отчетах, поданных в SEC. [13]

Дэниел Гросс написал в журнале Slate : «Выход на биржу позволил инвестиционным банкам стать крупнее, что затем дало им возможность формировать систему регулирования по своему вкусу. Возможно, самым катастрофическим решением последнего десятилетия стало изменение правил Комиссии по ценным бумагам и биржам в 2004 году, позволяющее инвестиционным банкам увеличивать размер долга, который они могли взять на свои балансы, — шаг, сделанный по просьбе генеральных директоров «Банды пяти». Он имел в виду изменение правила чистого капитала. [14]

Ответ SEC

В связи с расследованием роли SEC в крахе Bear Stearns в конце сентября 2008 года Отдел торговли и рынков SEC отреагировал на раннюю формулировку этой позиции, заявив, что (1) она путает леверидж в холдинговой компании Bear Stearns, которая никогда не регулировалась правилом чистого капитала, с левериджем в дочерних брокерско-дилерских компаниях, охватываемых правилом чистого капитала, и (2) до и после изменения правила 2004 года брокерско-дилерские компании, охватываемые изменением правила 2004 года, подпадали под требование чистого капитала, равное 2% от дебиторской задолженности клиентов, а не тест на леверидж 12 к 1. [15]

В своей речи от 9 апреля 2009 года («Речь Сирри 2009 года») Эрик Сирри, тогдашний директор Отдела торговли и рынков Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), расширил это объяснение, заявив, что (1) изменение правил 2004 года не повлияло на «базовое» правило чистого капитала, которое имело ограничение на леверидж (хотя и исключало большую часть брокерско-дилерской задолженности), (2) «альтернативное» правило чистого капитала, установленное в 1975 году, которое не содержало прямого ограничения на леверидж, применяемого к брокерско-дилерским дочерним компаниям пяти крупнейших инвестиционных банков (и других крупных брокерско-дилерских компаний), и (3) ни одна из форм правила чистого капитала не была разработана (и не действовала) для ограничения левериджа на уровне холдинговой компании инвестиционного банка, где леверидж и, что более важно, риск были сосредоточены в бизнес-единицах, отличных от брокерско-дилерских дочерних компаний. [16]

В отчете за июль 2009 года Счетная палата США («GAO») сообщила, что сотрудники SEC заявили GAO, что (1) CSE Brokers не брали на себя более крупные собственные позиции после применения сниженных дисконтов к этим позициям в соответствии с изменением правил 2004 года и (2) кредитное плечо у этих CSE Brokers было обусловлено клиентскими маржинальными кредитами, соглашениями РЕПО и кредитованием акций, которые маркировались ежедневно и обеспечивались залогом, который подвергал CSE Brokers небольшому риску, если вообще подвергал. В отчете также говорилось, что должностные лица бывшей CSE Holding Company сообщили GAO, что они не присоединялись к программе CSE для увеличения кредитного плеча. GAO подтвердило, что кредитное плечо у CSE Holding Companies было выше в конце 1998 года, чем в конце 2006 года, как раз перед началом финансового кризиса 2007–2008 годов . Отчет GAO включает в себя письмо-комментарий от SEC, в котором подтверждаются пункты, поднятые в речи Сирри 2009 года, и утверждается, что комментаторы «неправильно охарактеризовали» изменение правил 2004 года как позволившее CSE Brokers увеличить свое кредитное плечо или как внесшее основной вклад в финансовый кризис 2007–2008 годов . В письме говорится, что уровни «предварительного чистого капитала» CSE Broker «остались относительно стабильными после того, как они начали работать в соответствии с поправками 2004 года, а в некоторых случаях значительно увеличились». [17]

Статус изменения правил 2004 года

Широко отмечалось, что все пять холдинговых компаний инвестиционных банков, затронутых изменением правил 2004 года, больше не существуют как независимые компании или были преобразованы в банковские холдинговые компании. [18] Менее известно, что пять брокеров-дилеров, изначально принадлежавших этим холдинговым компаниям инвестиционных банков, продолжают рассчитывать свое соответствие правилу чистого капитала SEC, используя альтернативный метод расчета чистого капитала, установленный изменением правил 2004 года. [19] Согласно изменению правил 2004 года, разница заключается в том, что эти брокеры CSE (например, Citigroup Global Markets Inc. и JP Morgan Securities Inc. до них) теперь принадлежат банковским холдинговым компаниям, подлежащим консолидированному надзору со стороны Федерального резерва, а не SEC в рамках Программы CSE, описанной ниже. [20]

В своих подготовленных показаниях для слушаний 14 января 2010 года перед Комиссией по расследованию финансового кризиса («FCIC») председатель SEC Мэри Шапиро заявила, что сотрудники SEC сообщили CSE Brokers в декабре 2009 года, что «они потребуют, чтобы эти брокеры-дилеры принимали стандартизированные чистые капитальные отчисления по менее ликвидным ипотечным и другим позициям ценных бумаг, обеспеченных активами, вместо того, чтобы использовать финансовые модели для расчета требований к чистому капиталу». [21] В своих подготовленных показаниях для слушаний 20 апреля 2010 года перед Комитетом по финансовым услугам Палаты представителей председатель Шапиро повторила это объяснение и добавила, что новые требования вступили в силу 1 января 2010 года. Она также заявила, что SEC рассматривает вопрос о том, «должна ли быть существенно изменена» система «альтернативного расчета чистого капитала», установленная изменением правил 2004 года, и, в более общем плане, следует ли увеличить минимальные требования к чистому капиталу для всех брокеров-дилеров. [22]

Предыстория и принятие правила чистого капитала

«Единое правило чистого капитала» SEC («Основной метод») было принято в 1975 году после кризиса финансового рынка и учета брокеров в период с 1967 по 1970 год. В том же выпуске 1975 года, в котором был принят Основной метод, SEC установила «Альтернативное требование чистого капитала для определенных брокеров и дилеров» («Альтернативный метод»). [23] SEC поддерживала правило чистого капитала с 1944 года, но освободила брокеров-дилеров от «более всесторонних» требований к капиталу, предъявляемых определенными биржами, такими как Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE). Единое правило чистого капитала 1975 года продолжило многие черты существующего правила чистого капитала SEC, но приняло другие (более строгие) требования правила чистого капитала NYSE. [24]

Правило применяется к брокерам-дилерам, а не к их материнским холдинговым компаниям.

Оба метода, Базовый и Альтернативный, применялись к брокерам-дилерам . Комиссия по ценным бумагам и биржам никогда не налагала требования к чистому капиталу на холдинговую компанию, являющуюся материнской компанией брокера-дилера. [25] Брокеры покупают и продают ценные бумаги за счет клиентов. [26] Закон о биржах ценных бумаг 1934 года предоставил Комиссии по ценным бумагам и биржам полномочия регулировать финансовое положение брокеров-дилеров, чтобы предоставить клиентам определенные гарантии того, что их брокер сможет выполнить свои обязательства перед ними. [27]

Холдинговые компании, владевшие брокерами-дилерами, рассматривались как другие «нерегулируемые» компании, которым стороны предоставляют кредит на основе собственных суждений без гарантий, предоставляемых регулирующим надзором за финансовым состоянием компании. На практике «независимой проверкой» такого финансового состояния стали рейтинговые агентства . Для осуществления своей дилерской и другой кредитно-чувствительной деятельности крупные инвестиционные банковские холдинговые компании управляли своим кредитным плечом и общим финансовым положением, чтобы достичь как минимум кредитного рейтинга «A», который считался необходимым для такой деятельности. [28] Каждый из инвестиционных банков, ставших CSE Holding Company, подчеркивал важность показателя «чистого кредитного плеча», который исключал обеспеченные соглашения о финансировании клиентов и другие «низкорисковые» активы при определении «чистых активов». Этот коэффициент чистого кредитного плеча использовался одним рейтинговым агентством при оценке прочности капитала инвестиционного банка и давал коэффициент кредитного плеча, намного ниже коэффициента «валового кредитного плеча», рассчитанного на основе общих активов и акционерного капитала. [29]

Цели и тесты правила чистого капитала

Принцип самоликвидации

SEC заявила, что правило чистого капитала призвано требовать, чтобы «каждый брокер-дилер всегда поддерживал определенный минимальный уровень ликвидных активов или чистого капитала, достаточный для того, чтобы фирма, которая не достигает минимального требования, могла ликвидироваться в упорядоченном порядке». [30] Основной метод пытается достичь этой цели, измеряя такие «ликвидные активы» брокер-дилера по отношению к большей части его необеспеченной задолженности. «Ликвидные активы» служат «подушкой» для покрытия полного погашения этого необеспеченного долга. Альтернативный метод вместо этого измеряет «ликвидные активы» по отношению к обязательствам клиентов перед брокер-дилером. «Ликвидные активы» служат «подушкой» для возмещения брокер-дилером всех сумм, причитающихся ему клиентами.

Хотя Базовый и Альтернативный методы заканчиваются этими различными тестами, оба начинаются с того, что брокер-дилер должен рассчитать свой «чистый капитал». Для этого брокер-дилер сначала вычисляет свой капитал в соответствии с Общепринятыми принципами бухгалтерского учета («GAAP»), переоценивая по рыночной стоимости ценные бумаги и другие активы, а затем уменьшает этот расчет на сумму «неликвидных активов», которые он держит. Брокер-дилер добавляет к этой общей сумме сумму любого «квалифицированного субординированного долга», который он должен. Эта предварительная сумма является «предварительным чистым капиталом» брокера-дилера. После такого расчета «предварительного чистого капитала» брокер-дилер корректирует эту сумму, дополнительно уменьшая стоимость своих ценных бумаг на основе процентного снижения («стрижек») их рыночной стоимости. Размер «стрижек», применяемых к ценной бумаге, зависит от ее предполагаемых «рисковых характеристик». Например, портфель акций будет иметь скидку в 15%, в то время как 30-летние казначейские облигации США, поскольку они менее рискованны, будут иметь скидку в 6%. [31]

Теоретически, расчет «чистого капитала» больше нуля будет означать, что «ликвидные активы», принадлежащие брокеру-дилеру, могут быть проданы для погашения всех его обязательств, даже тех, срок погашения которых еще не наступил, за исключением любого квалификационного субординированного долга, который правило чистого капитала рассматривало как капитал. [32] Тем не менее, как Базовый, так и Альтернативный метод ввели второй шаг, в соответствии с которым брокеры-дилеры должны были вычислить «подушку ликвидных активов сверх обязательств для покрытия потенциальных рыночных, кредитных и других рисков, если бы им пришлось ликвидироваться». Эта подушка также могла быть использована для оплаты текущих операционных расходов, пока брокер-дилер ликвидируется, что особенно важно для небольших брокеров-дилеров с небольшими абсолютными суммами требуемого чистого капитала в долларах. [33]

Поскольку требуемая сумма чистого капитала является «подушкой» или «буфером» для покрытия текущих операционных расходов брокера-дилера по мере его ликвидации и любых исключительных убытков при продаже активов, уже дисконтированных при расчете чистого капитала, требуемый уровень чистого капитала измеряется по отношению к гораздо более ограниченной сумме обязательств или активов, чем описано (или предполагается) комментаторами в Разделе 1.1 выше. «Второй шаг» как в Базовом методе, так и в Альтернативном методе производит это измерение. [34]

Базовый метод как частичный лимит необеспеченного долга

Для этого второго шага Базовый метод принял традиционный тест покрытия ответственности, который долгое время навязывался Нью-Йоркской фондовой биржей («NYSE») и другими «саморегулируемыми» биржами своим членам, а также SEC брокерам-дилерам, которые не были членами такой биржи. [35] Используя этот подход, SEC потребовала, чтобы брокер-дилер, подпадающий под Базовый метод, поддерживал «чистый капитал», равный не менее 6-2/3% от его «совокупной задолженности». Это обычно называют пределом кредитного плеча 15 к 1, поскольку это означало, что «совокупная задолженность» не могла превышать сумму «чистого капитала» более чем в 15 раз. [36] «Совокупная задолженность», однако, исключала «адекватно обеспеченный долг», субординированный долг и другие указанные обязательства, так что даже Базовый метод не ограничивал общий кредитный плечо брокера-дилера, рассчитанный на основе финансовой отчетности GAAP, до 15 к 1. [37]

На практике брокеры-дилеры в значительной степени финансируются через соглашения об обратном выкупе и другие формы обеспеченного заимствования. Поэтому их леверидж, рассчитанный по балансу GAAP, обычно будет выше (возможно, намного выше), чем отношение их «совокупной задолженности» к «чистому капиталу», которое является отношением «левериджа», проверенным Базовым методом. [38] Это исключение обеспеченного долга из теста «совокупной задолженности» шире, чем подход рейтингового агентства к исключению определенного обеспеченного долга при расчете чистого левериджа, описанный в Разделе 2.1 выше, но схож с ним.

Альтернативный метод как лимит дебиторской задолженности клиента

Альтернативный метод был необязательным для брокеров-дилеров, которые вычисляли «совокупные дебетовые позиции», причитающиеся клиентам, в соответствии с «формулой резерва клиента», установленной правилами сегрегации SEC 1972 года для активов клиентов. В соответствии со вторым шагом брокер-дилер, использующий альтернативный метод, должен был поддерживать «чистый капитал», равный не менее 4% от «совокупных дебетовых позиций», причитающихся клиентам брокеру-дилеру. [39] Этот подход предполагал, что поступления от сумм, причитающихся клиентам, будут использоваться вместе с чистой подушкой капитала, состоящей из «ликвидных активов», для выполнения обязательств брокера-дилера перед его клиентами и для покрытия любых административных расходов при ликвидации бизнеса брокера-дилера. Однако чистый капитал в форме «ликвидных активов» брокера-дилера не требовалось отдельно депонировать исключительно для выгоды клиентов. [40]

Альтернативный метод не регулировал напрямую общий леверидж брокера-дилера. Как пояснила SEC при принятии правила чистого капитала, альтернативный метод «указывает другим кредиторам, с которыми брокер или дилер может иметь дело, какая часть его ликвидных активов сверх той, которая требуется для защиты клиентов, доступна для выполнения других обязательств брокера или дилера». [41]

В 1982 году чистый капитал, требуемый в соответствии с Альтернативным методом, был снижен до 2% от задолженности клиентов. Это означало, что дебиторская задолженность клиентов не могла превышать 50-кратный размер чистого капитала брокера-дилера. [42] Ни при 2%, ни при 4% требуемого чистого капитала результирующий неявный лимит кредитного плеча 25 к 1 или 50 к 1 по активам не применялся к общим активам брокера-дилера. Требование к капиталу в 2% или 4% было исключительно для активов клиентов (т. е. сумм, которые клиенты должны брокеру-дилеру). [43]

Требования раннего оповещения

В речи Сирри 2009 года отмечалось, что «требования раннего предупреждения» в соответствии с правилом чистого капитала являются «эффективными пределами» для CSE Brokers. Помимо предварительного требования отчетности о чистом капитале в размере 5 миллиардов долларов, установленного для CSE Brokers в изменении правила 2004 года, SEC требовала до и после 2004 года «раннего предупреждения» в SEC, если чистый капитал брокера-дилера опускался ниже определенного уровня, превышающего требуемый минимум, который вызывал бы ликвидацию брокера-дилера. После предоставления такого уведомления брокер-дилер попадал бы под более пристальный надзор и ему было бы запрещено производить распределения капитала. Такие распределения также запрещены, если они вызывали бы требование раннего предупреждения. [44]

Каждый брокер-дилер был обязан выпустить «раннее предупреждение», если его чистый капитал опускался до менее чем 120% от абсолютного минимального требования брокера-дилера в долларах. Для брокеров-дилеров, использующих Основной метод, «раннее предупреждение» требовалось, если их «совокупная задолженность» становилась более чем в 12 раз больше суммы их «чистого капитала». Речь Сирри 2009 года предполагает, что это является вероятным источником широко распространенного предложения о том, что брокеры-дилеры подпадали под ограничение кредитного плеча 12 к 1. Для брокеров-дилеров, использующих Альтернативный метод, таких как все брокеры CSE, существовало требование «раннего предупреждения», если их «совокупные дебетовые статьи» становились более чем в 20 раз больше суммы их чистого капитала (т. е. если чистый капитал не равнялся по крайней мере 5% от совокупных дебетовых статей). [45]

Опыт после 1975 года в соответствии с правилом чистого капитала

Правило единого чистого капитала было введено в 1975 году во время больших перемен в брокерской индустрии. Современное устранение фиксированных комиссий часто упоминается как снижение прибыльности брокера и ведущее к большему акценту на «торговле собственными активами» и других «основных транзакциях». [46]

Брокерско-дилерское кредитное плечо увеличилось после того, как SEC приняла единое правило чистого капитала

После принятия единого правила чистого капитала SEC в 1975 году сообщалось об увеличении общего левериджа у брокеров-дилеров. В релизе 1980 года, предлагающем изменения в «стрижках», используемых для расчетов чистого капитала, SEC отметила, что совокупный леверидж брокеров-дилеров увеличился с 7,44 и 7,45 к 1 коэффициентов долга к собственному капиталу в 1974 и 1975 годах до коэффициента 17,95 к 1 в 1979 году. [47] GAO обнаружило, что к 1991 году средний коэффициент левериджа для тринадцати крупных брокеров-дилеров, которых оно изучило, составлял 27 к 1. Средний показатель среди девяти был еще выше. [48]

Крупные брокеры-дилеры используют альтернативный метод

В том же релизе SEC 1980 года отмечалось четкое различие в применении правила чистого капитала. Большинство брокеров-дилеров использовали Базовый метод. Крупные брокеры-дилеры, которые все больше владели подавляющим большинством клиентских балансов, использовали Альтернативный метод. [49] Отражая это разделение, все крупные брокеры-дилеры, принадлежащие инвестиционным банковским холдинговым компаниям, которые стали брокерами CSE после изменения правил 2004 года, описанного ниже, использовали Альтернативный метод. [50]

Существует два признанных препятствия для принятия Альтернативного метода. Во-первых, абсолютное минимальное требование к чистому капиталу в размере 250 000 долларов США в рамках Альтернативного метода может быть ниже в рамках Базового метода, если брокер-дилер ограничивает свою клиентскую деятельность. Это удерживает многих мелких брокеров-дилеров от принятия Альтернативного метода. [51]

Во-вторых, чтобы принять Альтернативный метод, брокер-дилер должен вычислить «совокупные дебетовые остатки», причитающиеся клиентам по «формуле резерва клиента», указанной в правиле SEC 15c3-3. Многие мелкие брокер-дилеры предпочитают соблюдать одно из трех исключений из требований правила 15c3-3, а не создавать операционные возможности для «полного вычисления» соответствия формуле резерва клиента. Эти исключения накладывают строгие ограничения на способность брокер-дилера обрабатывать средства и ценные бумаги клиентов. [52]

Ни одно из этих соображений не применялось к брокерам CSE. Они держали чистый капитал в миллиардах, а не в сотнях тысяч долларов. Они проводили брокерскую деятельность с клиентами, которая требовала полного расчета формулы резерва клиента в соответствии с Правилом 15c3-3. Они использовали Альтернативный метод и делали это в течение многих лет до принятия Программы CSE. Это снизило их требования к чистому капиталу. [53]

Изменение правила чистого капитала в 2004 году

В 2004 году Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) внесла поправки в правило чистого капитала, чтобы разрешить брокерам-дилерам с «предварительным чистым капиталом» не менее 5 миллиардов долларов подавать заявку на «освобождение» от установленного метода расчета «стрижек» и рассчитывать свой чистый капитал, используя исторические данные на основе математических моделей и тестирования сценариев, разрешенных для коммерческих банков «Базельскими стандартами». [54] По словам Барри Ритхольца , это правило было известно как исключение Bear Stearns. [55] Это «освобождение» от традиционного метода расчета «стрижек» в конечном итоге охватило Bear Stearns, четыре крупных инвестиционных банка (т. е. Lehman Brothers, Merrill Lynch, Morgan Stanley и Goldman Sachs) и два коммерческих банка (т. е. Citigroup и JP Morgan Chase). [56] Было высказано предположение, что Генри Полсон , тогдашний главный исполнительный директор Goldman Sachs , «возглавил» «лоббистское обвинение» в изменении правила, разрешающего эти «исключения». [57]

SEC ожидала, что это изменение значительно увеличит размер чистого капитала, рассчитанного этими брокерами-дилерами. Это позволило бы материнским холдинговым компаниям брокеров-дилеров перераспределить полученный «избыточный» чистый капитал в другие направления бизнеса. Чтобы уменьшить этот эффект, SEC приняла новое требование к минимальному чистому капиталу в размере 500 миллионов долларов (и «предварительному чистому капиталу» в размере 1 миллиарда долларов) для таких брокеров и, что еще важнее, потребовала от каждого предоставлять SEC «предварительное предупреждение», если его «предварительный чистый капитал» опускался ниже 5 миллиардов долларов. [58] Ранее их минимальное требование к чистому капиталу составляло всего 250 000 долларов с требованием предварительного предупреждения в размере 300 000 долларов, хотя соответствующие минимумы для таких крупных брокеров-дилеров были гораздо большими суммами, вытекающими из требования поддерживать чистый капитал в размере 2% от совокупных дебетовых позиций с требованием предварительного предупреждения в размере 5% от совокупных дебетовых остатков. [59] SEC также разрешила CSE Brokers рассчитывать «предварительный чистый капитал», включая «активы, для которых нет готового рынка», в той мере, в которой SEC одобрила использование CSE Brokers математических моделей для определения дисконтов для этих позиций. [60]

Проблемы, решаемые изменением правил

Изменение в 2004 году правила чистого капитала было ответом на две проблемы. Во-первых, Европейский союз («ЕС») принял в 2002 году Директиву о финансовых конгломератах, которая вступила в силу 1 января 2005 года после ее принятия в качестве закона государствами-членами в 2004 году. [61] Эта Директива требовала дополнительного надзора за нерегулируемыми финансовыми (т. е. банковскими, страховыми или ценными бумагами) холдинговыми компаниями, которые контролировали регулируемые организации (например, брокерско-дилерские). Если соответствующая холдинговая компания не находилась в стране ЕС, страна-член ЕС могла освободить холдинговую компанию, не являющуюся членом ЕС, от дополнительного надзора, если она определила, что страна происхождения холдинговой компании обеспечивала «эквивалентный» надзор. [62]

Вторым вопросом было, следует ли и как применять к брокерам-дилерам стандарты капитала, основанные на тех, которые применяются на международном уровне к конкурентам американских брокеров-дилеров. Эти стандарты («Базельские стандарты») были установлены Базельским комитетом по банковскому надзору и были предметом «концептуального релиза», выпущенного SEC в 1997 году относительно их применения к правилу чистого капитала. [63]

В Соединенных Штатах не было консолидированного надзора за инвестиционными банковскими холдинговыми компаниями, только надзор SEC за их регулируемыми брокерско-дилерскими дочерними компаниями и другими регулируемыми организациями, такими как инвестиционные консультанты. Закон Грэмма-Лича-Блайли , который устранил остатки Закона Гласса-Стиголла, разделяющего коммерческий и инвестиционный банкинг, установил факультативную систему для инвестиционных банковских фирм, чтобы зарегистрироваться в SEC как «контролируемые инвестиционные банковские холдинговые компании». [64] Коммерческие банковские холдинговые компании долгое время подвергались консолидированному надзору со стороны Федерального резерва как «банковские холдинговые компании». [65]

Чтобы решить проблему приближающегося европейского консолидированного надзора, SEC выпустила два предложения в 2003 году, которые были приняты в 2004 году в качестве окончательных правил. Одно («Программа SIBHC») установило правила, в соответствии с которыми компания, владеющая брокером-дилером, но не банком, могла зарегистрироваться в SEC в качестве инвестиционно-банковской холдинговой компании. Второе («Программа CSE») установило новый альтернативный метод расчета чистого капитала для квалифицированного брокера-дилера («Брокер CSE»), если его холдинговая компания («Холдинговая компания CSE») решила стать «Консолидированной контролируемой организацией». [66] SEC подсчитала, что создание европейской субхолдинговой компании для ее операций в ЕС обойдется каждой холдинговой компании CSE приблизительно в 8 миллионов долларов в год, если в Соединенных Штатах не будет установлен «эквивалентный» консолидированный надзор. [67]

Программы SIBHC и CSE разработали программы для мониторинга рынка, кредита, ликвидности, операционных и других «рисков» холдинговой компании инвестиционного банка. [68] Программа CSE имела дополнительную функцию, разрешающую брокеру CSE рассчитывать свой чистый капитал на основе Базельских стандартов. [69]

Задержка использования изменения правил брокерами CSE

В конечном итоге пять инвестиционных банковских холдинговых компаний (The Bear Stearns Companies Inc., The Goldman Sachs Group, Inc., Lehman Brothers Holdings Inc., Merrill Lynch & Co. Inc. и Morgan Stanley) вошли в программу CSE. Тем самым SEC была уполномочена проверять структуру капитала и процедуры управления рисками этих холдинговых компаний. Холдинговые компании не имели права участвовать в программе SIBHC, поскольку каждая владела банком, хотя и не таким типом банка, который мог бы привести к надзору за холдинговой компанией со стороны Федерального резерва как за банковской холдинговой компанией. Кроме того, две банковские холдинговые компании (Citigroup Inc. и JP Morgan Chase & Co.) вошли в программу CSE. [70]

Дочерняя брокерско-дилерская компания Merrill Lynch первой начала рассчитывать свой чистый капитал с использованием нового метода, начиная с 1 января 2005 года. Дочерняя брокерско-дилерская компания Goldman Sachs начала использовать новый метод после 23 марта, но до 27 мая 2005 года. Дочерние брокерско-дилерские компании Bear Stearns, Lehman Brothers и Morgan Stanley начали использовать новый метод 1 декабря 2005 года, в первый день 2006 финансового года для каждой из этих холдинговых компаний CSE. [71]

Возможные последствия использования изменения правил

Разрешив брокерам CSE рассчитывать свой чистый капитал с использованием Базельских стандартов, Комиссия по ценным бумагам и биржам заявила, что ожидала примерно 40%-ного сокращения суммы «стрижек», налагаемых при расчете «чистого капитала» брокера CSE, прежде чем вводить в действие требование о раннем предупреждении в размере 5 миллиардов долларов «предварительного чистого капитала», добавленное в окончательное правило. [72] Комиссия по ценным бумагам и биржам также отметила, однако, что неясно, приведет ли это к какому-либо сокращению фактических уровней капитала у брокеров-дилеров, поскольку брокеры-дилеры обычно поддерживают чистый капитал сверх требуемых уровней. [73] Отчасти это связано с тем, что брокеры-дилеры, использующие Альтернативный метод, обязаны сообщать, когда чистый капитал падает ниже 5% от «совокупных дебетовых остатков клиентов». На этом уровне брокеру-дилеру запрещено распределять избыточный капитал между своими владельцами. [74] Однако, как отмечалось в отчете GAO 1998 года , избыточный чистый капитал в крупных брокерах-дилерах значительно превышает даже это требование «раннего предупреждения» и лучше всего объясняется требованиями, предъявляемыми контрагентами для ведения бизнеса с брокером-дилером. [75] Это долгое время было верно для брокеров-дилеров. В документе 1987 года, опубликованном Федеральным резервным банком Нью-Йорка, было обнаружено, что на конец 1986 года шестнадцать диверсифицированных брокеров-дилеров сообщили о среднем чистом капитале в 7,3 раза большем, чем требуемый чистый капитал (средний отчетный уровень в 408 миллионов долларов и средний требуемый уровень в 65 миллионов долларов). В том же документе говорилось: «Давление рынка, а не правила, определяют, сколько избыточного чистого капитала необходимо фирмам по ценным бумагам для конкуренции». [76] Тем не менее, чтобы защититься от значительного сокращения чистого капитала CSE Broker, SEC ввела дополнительное требование «раннего предупреждения», которое требовало от CSE Broker уведомлять SEC, если его «предварительный чистый капитал» опускался ниже 5 миллиардов долларов. [77]

Таким образом, изменение Альтернативного метода в 2004 году повысило вероятность того, что увеличение расчетов чистого капитала на основе тех же активов (и дополнительных «менее ликвидных» ценных бумаг) ослабит защиту клиентов при ликвидации CSE Broker. Это также повысило вероятность того, что капитал будет изъят из CSE Brokers и использован в неброкерском/дилерском бизнесе CSE Holding Companies. [78] Это не изменило тест, по которому измерялся чистый капитал. Этот тест никогда напрямую не ограничивал общий леверидж ни брокера-дилера, ни его материнской холдинговой компании.

Крах Bear Stearns и Lehman Brothers

Медведь Стернс

Bear Stearns была первой рухнувшей холдинговой компанией CSE. Она была «спасена» посредством «организованного» слияния с JP Morgan Chase & Co. («JP Morgan»), объявленного 17 марта 2008 года, в связи с чем Федеральный резервный банк Нью-Йорка («FRBNY») предоставил кредит в размере 29 миллиардов долларов компании специального назначения (Maiden Lane LLC), которая взяла под свой контроль различные активы Bear Stearns с котируемой рыночной стоимостью в 30 миллиардов долларов по состоянию на 14 марта 2008 года. [79]

Брокерско-дилерские операции Bear Stearns были поглощены JP Morgan. Сообщаемая чистая капитальная позиция Bear Stearns CSE Broker (Bear Stearns & Co. Inc) была адекватной и, по-видимому, была бы адекватной и при «стрижках» до 2004 года. [80]

Леман Бразерс

Lehman Brothers Holdings Inc объявила о банкротстве 15 сентября 2008 года. Ее CSE Broker (Lehman Brothers Inc («LBI»)) не была включена в заявление о банкротстве и продолжала работать до тех пор, пока ее клиентские счета и другие активы не были приобретены Barclays Capital Inc. В качестве условия этого приобретения Корпорация по защите инвесторов в ценные бумаги («SIPC») начала ликвидацию LBI 19 сентября 2008 года с целью завершения передачи клиентских счетов LBI и разрешения споров о статусе счетов. [81]

Хотя и возникли разногласия по поводу двух однодневных кредитов LBI, гарантированных FRBNY, похоже, что эти кредиты финансировали внутридневные или однодневные риски LBI перед своими клиентами в связи с расчетами по клиентским транзакциям, и что обеспечение, поддерживающее эти кредиты (т. е. платежи по расчетам с клиентами), погашало кредиты в день их выдачи или на следующий день. [82] Отчеты указывают на то, что «проблемные активы», удерживаемые Lehman, представляли собой активы коммерческой недвижимости. [83]

Изъятие капитала из CSE Brokers и кредитное плечо в CSE Holding Companies

Хотя брокеры CSE Bear и Lehman, возможно, оставались платежеспособными и ликвидными после изменения правила чистого капитала в 2004 году, было высказано предположение, что это изменение имело эффект, позволяющий значительно расширить неброкерские/дилерские операции Bear, Lehman и других холдинговых компаний CSE, поскольку они смогли извлечь избыточный чистый капитал у своих брокеров-дилеров и использовать этот капитал для приобретения опасно больших вложений в «рискованные активы». [84]

Ограниченные свидетельства вывода капитала из CSE Brokers

Похоже, что нет ни одного общедоступного исследования, сравнивающего уровни капитала в CSE Brokers до и после того, как они начали использовать метод расчета чистого капитала, разрешенный изменением правила 2004 года. Как описано в Разделе 1.2 выше, SEC заявила, что уровни «предварительного чистого капитала» в CSE Brokers оставались стабильными или в некоторых случаях увеличились после изменения правила 2004 года. [85] Однако CSE Brokers может быть разрешено включать в расчеты чистого капитала некоторые «менее ликвидные» ценные бумаги, которые были исключены до изменения правила 2004 года. [86]

Единственной холдинговой компанией CSE, которая предоставила отдельную финансовую информацию для своего брокера CSE, путем консолидации финансовых отчетов, в своих отчетах по форме 10-K, была Lehman Brothers Holdings Inc, потому что этот брокер CSE (LBI) продал субординированный долг в ходе публичного предложения. Эти отчеты показывают, что заявленный акционерный капитал LBI увеличился после того, как он стал брокером CSE. [87] Goldman Sachs предоставляет на своем веб-сайте архив периодических отчетов Consolidated Statement of Financial Condition, выпущенных для его брокера CSE, Goldman Sachs & Co., который продолжал работать как товарищество с ограниченной ответственностью. Эти отчеты показывают, что общий капитал партнеров по GAAP на конец финансового года 2004 года составил 4,211 млрд долларов США, до того как Goldmans Sachs & Co. стал брокером CSE, увеличившись до 6,248 млрд долларов США к концу финансового года 2007 года. [88]

Merrill Lynch сообщила в своем отчете по форме 10-K за 2005 год, что в 2005 году она сделала два вывода капитала из своего CSE Broker на общую сумму 2,5 млрд долларов. В том же отчете по форме 10-K Merrill Lynch заявила, что изменение правил 2004 года было направлено на «снижение нормативных капитальных затрат» и что ее дочерняя компания CSE Broker рассчитывает на дальнейшее сокращение своего избыточного чистого капитала. [89] В том же отчете по форме 10-K за 2005 год Merrill Lynch также сообщила, что ее консолидированный акционерный капитал на конец 2004 года составил 31,4 млрд долларов, а на конец 2005 года — 35,6 млрд долларов. [90]

Остальные три брокера CSE, которые сообщили об уровнях чистого капитала (т. е. Bear Stearns, Lehman Brothers и Morgan Stanley) [91], все сообщили о значительном увеличении чистого капитала в своих отчетах по форме 10-Q холдинговых компаний CSE за первый отчетный период, в котором они использовали новый метод расчета (т. е. первый финансовый квартал 2006 г.), что соответствовало бы сокращению дисконтов по этому методу. Bear Stearns и Lehman Brothers сообщили о последующем снижении, которое могло бы соответствовать изъятию капитала. Однако в более ранние периоды брокеры-дилеры, которые позже стали брокерами CSE, также сообщали о колебаниях уровней чистого капитала с периодами значительного снижения. Ни одна из этих трех холдинговых компаний CSE, ни Merrill Lynch после 2005 г. не сообщали об изъятии капитала из брокеров CSE в своих отчетах по форме 10-Q или 10-K. [92]

Кредитное плечо CSE Holding Company увеличилось после 2004 года, но было выше в 1990-х годах

Исследования отчетов по форме 10-K и форме 10-Q , поданных холдинговыми компаниями CSE, показали, что их общий отчетный финансовый рычаг увеличился в период с 2003 по 2007 год [93] , а их общий отчетный финансовый рычаг увеличился с августа 2006 года по февраль 2008 года. [94] Отчеты по форме 10-K для тех же фирм, отчитывающихся о балансовой информации на конец финансового года за период с 1993 по 2002 год, показывают, что отчетные коэффициенты финансового рычага на конец финансового года за один или несколько лет до 2000 года для 4 из 5 фирм были выше, чем их отчетный финансовый рычаг за любой год с 2004 по 2007 год. Только у Morgan Stanley отчетный финансовый рычаг на конец финансового года в 2007 году был выше, чем в любой предыдущий год с 1993 года. [95] Годовые коэффициенты долга к собственному капиталу составляли 38,2 к 1 для Lehman в 1993 году, 34,2 к 1 для Merrill в 1997 году, 35 к 1 для Bear и 31,6 к 1 для Goldman в 1998 году были достигнуты до изменения правил в 2004 году. Даже Morgan Stanley, который сообщил о более низком леверидже после своего слияния с Dean Witter Reynolds в 1997 году , до слияния сообщил о леверидже долга к собственному капиталу на конец 1996 финансового года в размере 29,1 к 1. [96]

Более высокий леверидж, о котором сообщили четыре фирмы в 1990-х годах, не был аномалией их коэффициентов левериджа на конец года. Отчеты по форме 10-Q, поданные тремя из этих четырех холдинговых компаний CSE, показывают еще более заметную разницу между коэффициентами долга к собственному капиталу на конец финансового квартала, сообщенными в 1990-х годах, и коэффициентами, сообщенными после 2004 года. Каждый из восьми 10-Q, поданных Bear Stearns с первого финансового квартала 1997 года по второй квартал 1999 года, показывает коэффициент долга к левериджу выше, чем самый высокий коэффициент (32,5 к 1), указанный Bear в любой форме 10-Q, поданной после 2004 года. [97] Lehman Brothers сообщил о коэффициенте долга к собственному капиталу 54,2 к 1 в своем первом отчете по форме 10-Q на веб-сайте SEC (за первый финансовый квартал 1994 года). Все девять отчетов Lehman 10-Q, поданных в период с 1997 по 1999 год, показывают более высокие коэффициенты задолженности к собственному капиталу, чем любые другие отчеты 10-Q, поданные после 2004 года. [98] Самый высокий коэффициент задолженности к собственному капиталу Merrill Lynch, указанный в форме 10-Q, поданной после 2004 года, составляет 27,5 к 1. Все семь отчетов Merrill 10-Q, поданных с первого финансового квартала 1997 года по первый квартал 1999 года, показывают более высокий коэффициент. [99] Поскольку Goldman Sachs не стала публичной компанией до 1999 года, она не подавала отчеты по форме 10-Q в этот период. [100] Более высокие скачки финансового квартала заемных средств инвестиционных банков в 1990-х годах по сравнению с периодом после 2004 года наглядно отображены в отчете NYFRB Staff Report за 2008 год. [101]

Тот факт, что инвестиционные банки, которые позже стали холдинговыми компаниями CSE, имели уровни кредитного плеча значительно выше 15 к 1 в 1990-х годах, был отмечен до 2008 года. Рабочая группа президента по финансовым рынкам указала в своем отчете за апрель 1999 года о хедж-фондах и крахе Long-Term Capital Management (LTCM), что эти пять крупнейших инвестиционных банков имели в среднем кредитное плечо 27 к 1 на конец 1998 года после поглощения портфеля LTCM. На более популярном уровне этот вывод был отмечен Фрэнком Партноем в его книге 2004 года « Заразная жадность: как обман и риск развратили финансовые рынки». [102] В 1999 году GAO предоставило статистику по кредитному плечу для четырех крупнейших инвестиционных банков в своем отчете LTCM, показывающую, что Goldman Sachs и Merrill оба превысили коэффициент кредитного плеча LTCM (34 к 1 и 30 к 1 соответственно), Lehman сравнялся с кредитным плечом LTCM в 28 к 1, а Morgan Stanley отстал от него на 22 к 1. [103] Отчет GAO за 2009 год повторил эти выводы и составил график кредитного плеча с 1998 по 2007 год для четырех компаний CSE Holding Company, чтобы показать, что три из этих фирм имели более высокий кредитный плечо в конце финансового года 1998, чем «в конце финансового года 2006 до начала кризиса». [104]

Правило чистого капитала в объяснениях финансового кризиса с 2008 года

С 2008 года вывод о том, что изменение правил 2004 года позволило резко увеличить леверидж в холдинговых компаниях CSE, прочно укоренился в обширной литературе, комментирующей финансовый кризис 2007-2009 годов, и в показаниях перед Конгрессом. В книге This Time is Different профессора Кармен М. Рейнхарт и Кеннет С. Рогофф характеризуют изменение правил 2004 года как решение SEC «позволить инвестиционным банкам утроить свои коэффициенты левериджа». [105] В книге Too Big to Save Роберт Поузен пишет, что «фундаментальная проблема» для холдинговых компаний CSE «возникла в первую очередь из-за решения SEC разрешить им более чем удвоить свой коэффициент левериджа в сочетании с неэффективными усилиями SEC по внедрению консолидированного надзора» за холдинговыми компаниями CSE. [106] Джейн Д'Ариста дала показания Комитету по финансовым услугам Палаты представителей в октябре 2009 года, что изменение правил 2004 года представляло собой «ослабление лимита кредитного плеча для инвестиционных банков с 12 до 30 долларов за 1 доллар капитала». [107] Этот вопрос вошел в военную теорию, когда Гаутам Мукунда и генерал-майор Уильям Дж. Трой написали в US Army War College Quarterly, что изменение правил 2004 года позволило инвестиционным банкам «увеличить свое кредитное плечо до 40 к 1», тогда как ранее «SEC ограничила инвестиционные банки коэффициентом кредитного плеча 12 к 1». [108]

Рассматривая аналогичные заявления, сделанные бывшим главным экономистом SEC Сьюзан Вудворд и, как указано в разделе 1.1, профессорами Аланом Блайндером, Джоном Коффи и Джозефом Стиглицем, профессора Эндрю Ло и Марк Мюллер отмечают, что в отчетах GAO за 1999 и 2009 годы зафиксировано, что коэффициенты левериджа инвестиционных банков были выше до 2000 года, чем после изменения правил в 2004 году, и что «эти цифры левериджа были в открытом доступе и легкодоступны через годовые отчеты компаний и квартальные отчеты SEC». Ло и Мюллер приводят это как пример того, как «искушенные и информированные люди могут быть так легко введены в заблуждение по относительно простому и эмпирически проверяемому вопросу», что «подчеркивает необходимость тщательного обдумывания и анализа, особенно в периоды крайнего стресса, когда чувство срочности может заставить нас делать слишком быстрые и неточные выводы». Они описывают, как ментальные ошибки, которые способствовали финансовому кризису и которые теперь способствуют ошибочному пониманию этого кризиса, вытекают из «ментальных моделей реальности, которые не являются полными или абсолютно точными», но которые заставляют нас принимать без критического анализа информацию, которая «подтверждает наши предубеждения». [109]

Ло и Мюллер отмечают, что New York Times не исправила статью NY Times 2008 года. [110] По крайней мере двое из упомянутых в разделе 1.2 ученых (подразумеваемо) исправили свои заявления 2008 года о том, что до 2004 года кредитное плечо инвестиционных банков было ограничено соотношением 12 к 1. В выпуске Harvard Business Review за июль-август 2009 года Ниалл Фергюсон отметил информацию о том, что с 1993 по 2002 год Bear Stearns, Goldman Sachs, Merrill Lynch и Morgan Stanley сообщали о средних коэффициентах кредитного плеча 26 к 1 (при этом у Bear Stearns средний коэффициент составлял 32 к 1 в те годы). [111] В своей книге 2010 года «Свободное падение » Джозеф Стиглиц отметил, что в 2002 году кредитное плечо в крупных инвестиционных банках достигало 29 к 1. Он также отослал читателей к речи Сирри 2009 года и статье в NY Sun 2008 года, где они нашли различные точки зрения на роль изменения правил 2004 года в трудностях инвестиционных банков. [112]

Правило чистого капитала в отчете Комиссии по расследованию финансового кризиса

Отчет о финансовом расследовании кризиса («Отчет FCIC»), выпущенный FCIC 27 января 2011 года, представил точку зрения большинства FCIC относительно влияния изменения правила чистого капитала 2004 года на леверидж, заявив: «Влияние изменения правила чистого капитала в инвестиционных банках увеличилось с 2004 по 2007 год, рост, который некоторые критики связывают с изменением правил чистого капитала SEC... Фактически, леверидж был выше в пяти инвестиционных банках в конце 1990-х годов, затем снизился, прежде чем увеличиться в течение срока действия программы CSE — история, которая предполагает, что программа не была единственной ответственной за изменения». [113]

Таким образом, хотя отчет FCIC определил леверидж, особенно леверидж в инвестиционных банках, как важную черту финансового кризиса, [114] он не определил изменение правила чистого капитала 2004 года как создание или разрешение этого левериджа. Отчет FCIC также отметил 18-месячную задержку, прежде чем все холдинговые компании CSE получили право на участие в программе CSE. [115] Хотя отчет FCIC не сделал никаких выводов из этой задержки, кроме включения ее в общую критику выполнения SEC программы CSE, как описано в разделе 5.2 выше, задержка исключает роль изменения правила 2004 года в каком-либо увеличении левериджа холдинговых компаний CSE в 2004 году. Поскольку все они вошли в программу CSE только в начале своих финансовых лет 2006 года, задержка исключает роль изменения правила 2004 года в каком-либо увеличении левериджа в 2005 году, о котором сообщили Bear Stearns, Lehman Brothers или Morgan Stanley.

Отчет FCIC содержал резкую критику реализации SEC программы CSE, отверг утверждение бывшего председателя SEC Кристофера Кокса о том, что программа была «фатально ошибочной», будучи добровольной, и в частности пришел к выводу, что SEC не смогла реализовать полномочия, которые она имела в рамках программы CSE, чтобы ограничить «рискованную деятельность» холдинговых компаний CSE и «потребовать от них иметь достаточный капитал и ликвидность для своей деятельности». [116] SEC не имела таких полномочий до 2004 года и приобрела их только через программу CSE. [117]

Однако постоянная путаница относительно применения правила чистого капитала к холдинговым компаниям CSE вновь всплыла в отчете FCIC. После объяснения правила чистого капитала, применяемого к брокерам-дилерам, а не к их материнским холдинговым компаниям, отчет FCIC неверно процитировал речь Сирри 2009 года, заявив, что «чистый капитал инвестиционного банка был стабильным или в некоторых случаях увеличился после изменения правила». [118] Как более серьезный показатель продолжающегося непонимания изменения правила 2004 года, в день, когда FCIC опубликовал свой отчет (27 января 2011 года), экономист Роберт Холл выступил на симпозиуме Массачусетского технологического института по экономике и финансам. Описывая предысторию финансового кризиса, он заявил: «Я думаю, что один из самых важных провалов регулирования легко определить. В 2004 году SEC отменила свои требования к капиталу для инвестиционных банков... Поэтому причина, по которой Lehman смог сделать то, что он сделал, что оказалось столь разрушительным, заключалась в том, что у него не было ограничений на размер кредитного плеча, которое он мог принять». [119]

Смотрите также

Ссылки

  1. ^ См. раздел 2 ниже.
  2. ^ См. раздел 2.1 ниже.
  3. ^ Отчет Главного контрольно-ревизионного управления («GAO»), «Капитал, основанный на риске, регулирующие и отраслевые подходы к капиталу и риску», GAO/GGD-98-153, июль 1998 г. («Отчет GAO о капитале, основанном на риске»), стр. 132, сноска 11.
  4. ^ См. раздел 3.1 ниже.
  5. ^ См. раздел 5 ниже, а для получения подробной информации о действиях SEC см. отчет GAO по основным правилам: альтернативные требования к чистому капиталу для брокеров-дилеров, входящих в состав консолидированных контролируемых организаций. Архивировано 24 июля 2004 г. в Wayback Machine (B-294184), 25 июня 2004 г. («Отчет GAO по основным правилам»).
  6. ^ См. раздел 5 ниже.
  7. ^ См. раздел 1.1 ниже.
  8. ^ См. разделы 1.1 и 7.2 ниже. Коэффициенты левериджа для пяти компаний (A) с 1993 по 2002 год приведены в примечании 95 ниже, а (B) с 2003 по 2007 год — в примечании 93 ниже. Примечания 95–97 ниже содержат информацию о леверидже на конец финансового квартала, указанную этими фирмами в различных отчетах по форме 10-Q за финансовые кварталы в 1990-х годах и после 2004 года.
  9. ^ См. раздел 1.3 ниже. Как там поясняется, (1) активы Lehman Brothers Inc были приобретены Barclays Capital , и SEC предоставила Barclays одобрение с ограничениями на продолжение использования нового метода для ведения этого бизнеса и (2) брокер-дилер Bear Stearns, уполномоченный использовать новый метод, продолжил использовать этот метод в рамках JP Morgan Chase.
  10. ^ Ли А. Пикард, «Точка зрения: старый подход SEC к капиталу был опробован — и оказался верным», American Banker , 8 августа 2008 г., на стр. 10 (До изменения правил «брокер-дилер был ограничен в размере задолженности, которую он мог взять, примерно в 12 раз больше своего чистого капитала, хотя по разным причинам брокер-дилеры работали по значительно более низким коэффициентам... Однако, если бы Bear Stearns и другие крупные брокер-дилеры подвергались типичным дисконтам по своим позициям ценных бумаг, ограничению совокупной задолженности и другим положениям для определения требуемого чистого капитала в соответствии с традиционными стандартами, они не смогли бы нести свою высокую задолженность без существенного увеличения своей капитальной базы»).
  11. ^ Satow, Julie (18 сентября 2008 г.). "Экс-чиновник SEC обвиняет Агентство в развале брокерско-дилерских компаний" . Получено 4 января 2010 г.(цитируя г-на Пикарда, который заявил: «Изменения SEC в 2004 году являются основной причиной всех произошедших убытков». Отдельно в статье говорится: «SEC в рамках своей новой программы консолидированных контролируемых организаций разрешила брокерским дилерам увеличить соотношение своего долга к чистому капиталу, иногда, как в случае с Merrill Lynch, до 40 к 1»). В более позднем отчете говорилось, что г-н Пикард «подсчитал, что до программы 2004 года большинство фирм никогда не превышали коэффициент долга к чистому капиталу 8 к 1» Бен Протесс, ««Несовершенная» программа SEC не смогла обуздать инвестиционные банки», ProPublica, 1 октября 2008 г. Еще 18 февраля 2009 г. г-н Пикард все еще цитировался, вспоминая, что «банки редко превышали валовое кредитное плечо более 6% во время его собственного руководства в SEC в конце 1970-х годов. В последующие десятилетия кредитное плечо обычно колебалось около 12%, что значительно ниже установленного правилами потолка в 15%.» Ванесса Друкер, «SEC убила Уолл-стрит 28 апреля 2004 года», Real Clear Markets, 18 февраля 2009 года. Сравните эти заявления с информацией о кредитном плече до 2004 года, описанной ниже в разделе 4.1 (для брокеров-дилеров) и 7.2 (для холдинговых компаний).
  12. ↑ Стивен Лабатон, «Правило Агентства 2004 года позволило банкам накапливать новые долги», New York Times , 3 октября 2008 г., стр. A1.
  13. ^ Ниалл Фергюсон, «Уолл-стрит сносит еще одно яйцо», Vanity Fair , декабрь 2008 г., стр. 4. («Балансы инвестиционных банков нередко превышали их капитал в 20 или 30 раз, во многом благодаря изменению правил, внесенному Комиссией по ценным бумагам и биржам в 2004 г., которая освободила пять крупнейших из этих банков от регулирования, ограничивавшего соотношение их долга к капиталу на уровне 12 к 1».) Джон К. Коффи, «Анализ кредитного кризиса: была ли SEC бездейственной?» («Была ли SEC бездейственной?»), New York Law Journal , (5 декабря 2008 г.) («Для большинства брокеров-дилеров это соотношение долга к чистому капиталу 15 к 1 было оперативным пределом, в пределах которого им нужно было оставаться с комфортной маржой»… [после изменения правил] «Результат был предсказуем: все пять этих крупных инвестиционных банков значительно увеличили свои коэффициенты заемных средств к собственному капиталу в период после вступления в программу CSE».) Джозеф Э. Стиглиц, «Капиталистические дураки». Архивировано 22 июня 2012 г. в Wayback Machine , Vanity Fair , январь 2009 г., на странице 3. («Были и другие важные шаги на пути дерегулирования. Одним из них было решение Комиссии по ценным бумагам и биржам в апреле 2004 г. на заседании, на котором практически никто не присутствовал и которое в то время в значительной степени игнорировалось, разрешить крупным инвестиционным банкам увеличить свое соотношение долга к капиталу (с 12:1 до 30:1 или выше), чтобы они могли купить больше ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, раздувая пузырь на рынке жилья.") Алан С. Блиндер, «Шесть ошибок на пути к финансовому кризису», New York Times , 25 января 2009 г., стр. BU7. («Вторая ошибка произошла в 2004 г., когда SEC позволила компаниям, работающим с ценными бумагами, резко увеличить свое кредитное плечо. До этого типичным было кредитное плечо 12 к 1; после этого оно подскочило до 33 к 1. О чем думали SEC и руководители компаний? Помните, при кредитном плече 33 к 1 снижение стоимости активов всего на 3 процента уничтожает компанию. Если бы кредитное плечо оставалось на уровне 12 к 1, эти компании не выросли бы такими большими или не были бы такими хрупкими.")
  14. ^ Банда пяти и как они почти погубили нас - Slate-29 января 2010 г.
  15. ^ Управление генерального инспектора Комиссии по ценным бумагам и биржам США, Управление аудита («SEC OIG»), «Надзор SEC за Bear Stearns и связанными с ним организациями: Консолидированная программа надзора за организациями», Отчет № 446-A, 25 сентября 2008 г. («Отчет OIG Bear Stearns CSE»), на стр. 87 полного Отчета.
  16. ^ 9 апреля 2009 г., речь Эрика Сирри, директора отдела торговли и рынков SEC («Речь Сирри 2009 г.»). В своей речи директор Сирри отмечает четыре «фатальных недостатка» в убеждении, что изменение правил 2004 г. было «основным фактором текущего кризиса»: (1) изменение правил «не отменило никаких ограничений на кредитное плечо»; (2) «ограничение «12 к 1» не было затронуто изменением правил, и, в любом случае, брокеры CSE «использовали другой финансовый коэффициент с конца 1970-х годов»; (3) брокеры-дилеры, подпадающие под «ограничение «12 к 1», должны были давать «раннее предупреждение», если их «совокупная задолженность» превышала их чистый капитал в 12 раз, но «совокупная задолженность» исключала «значительную часть балансов» брокеров-дилеров, поскольку большая часть их задолженности возникала из «транзакций по финансированию ценных бумаг», таких как сделки РЕПО, не включенные в «совокупную задолженность», так что даже «ограничение «12 к 1»» не было «абсолютным ограничением на леверидж»; и (4) правило чистого капитала никогда не ограничивало леверидж на уровне холдинговой компании инвестиционного банка, и «многие виды деятельности инвестиционных банков, включая те, которые имели самый высокий уровень неотъемлемого риска, такие как торговля внебиржевыми деривативами и выдача и хранение кредитов на недвижимость и корпоративных займов, осуществлялись за пределами дочерней компании брокера-дилера в США». Наконец, г-н Сирри отметил, что «ограничения кредитного плеча могут давать ложное утешение», поскольку «степень риска, возникающего из-за кредитного плеча, зависит от типа активов и обязательств, составляющих баланс». Наряду с определением требования «раннего предупреждения» в рамках теста коэффициента «совокупной задолженности» как вероятного источника иначе загадочного заблуждения о том, что CSE Brokers подпадали под ограничение кредитного плеча «12 к 1» до 2004 года, г-н Сирри в своей речи подчеркнул, что CSE Brokers подпадают под требование «раннего предупреждения» об уведомлении SEC, если их «предварительный чистый капитал» упадет ниже 5 миллиардов долларов (~7,73 миллиарда долларов в 2023 году), и что это требование «было разработано для того, чтобы гарантировать, что использование моделей для расчета дисконтов не приведет к существенному изменению размера капитала, поддерживаемого брокерами-дилерами». Г-н Сирри также заявил, что «уровни капитала в дочерних брокерско-дилерских компаниях оставались относительно стабильными после того, как они начали работать в соответствии с поправками 2004 года, а в некоторых случаях значительно увеличились». Важность предварительного чистого капитала в размере 5 миллиардов долларов (~7,73 миллиарда долларов в 2023 году) для «раннего предупреждения» неоднократно подчеркивалась на открытом заседании 28 апреля 2004 года, на котором SEC проголосовала за принятие изменения правила 2004 года.В аудиозаписи слушания в проигрывателе Windows Player изменение правил является пунктом 3 повестки дня двухчасового заседания. Начиная с 1:20 аудиозаписи, Аннет Назарет, директор по регулированию рынка, и Майкл Маккиароли, помощник директора, объясняют, что без требования о раннем предупреждении в размере 5 миллиардов долларов сокращение скидок могло бы составить более 50%, но что после вступления в силу требования о раннем предупреждении скидок, по сути, будет ограничено примерно на 20-30% меньше, чем раньше. На 1:50 аудиозаписи они объясняют, что раннее предупреждение в размере 5 миллиардов долларов также было тем, чего, по мнению самих брокеров-дилеров, ожидают их клиенты. Окончательные брокеры CSE были описаны как не желающие правила, в котором минимальные уровни чистого капитала были бы ниже этой суммы, из-за влияния, которое это могло бы оказать на доверие их клиентов. В пресс-релизе SEC, в котором одобряется изменение правил, поясняется, что требование «раннего предупреждения» в размере 5 миллиардов долларов не было включено в предлагаемое изменение правил в октябре 2003 года, но было добавлено «на основе опыта персонала и текущих уровней чистого капитала, поддерживаемых брокерами-дилерами, которые, скорее всего, подадут заявку на использование альтернативного метода расчета чистого капитала». 69 Федеральный реестр 34431 (21 июня 2004 г.). В сообщениях СМИ об открытом заседании 28 апреля 2004 г. отмечен момент 1:44 в версии Windows Player, где комиссар Голдшмид указывает, что, поскольку изменение правил коснется только крупнейших брокеров-дилеров, «если что-то пойдет не так, это будет ужасно большой беспорядок», за которым следует то, что в статье NY Times 2008 года было описано как «нервный смех». См. Кевин Драбо, «US SEC Clears New Net-Capital Rules for Brokerages», Reuters, 28 апреля 2004 г. («Комиссар SEC Пол Аткинс сказал, что мониторинг сложных моделей, используемых брокерскими компаниями в соответствии с правилами CSE, и вмешательство в ситуации, когда чистый капитал становится слишком низким, «станет настоящей управленческой проблемой» для SEC. Поскольку новые правила CSE будут применяться к крупнейшим брокерским компаниям без банковских филиалов, комиссар SEC Харви Голдшмид сказал: «Если что-то пойдет не так, это будет ужасно большой беспорядок»»). Статья в NY Times 2008 года («Мы говорили, что это большие парни», — сказал г-н Голдшмид, вызвав нервный смех, «но это значит, что если что-то пойдет не так, будет ужасно большой беспорядок»). Несколько мгновений спустя, после того как директор Назарет отвечает на вопрос, поставленный этим комментарием, чуть меньше 1:45 аудиозаписи, профессор Голдшмид отвечает: «Нет, я думаю, вы очень хорошо продумали все это тщательно и проработали это со знанием дела». В начале своего допроса (1:41 аудиозаписи) профессор Голдшмид прокомментировал, как он и сотрудники «много говорили об этом», а позже (на 1:47) он замечает о «более чем 400-страничной» книге справок, подготовленной сотрудниками относительно предлагаемого изменения правил. На 1:48 он завершает свое выступление словами: «Поздравляю, я думаю, вы в очень хорошей форме». В конце записи пять комиссаров единогласно одобряют изменение правил.
  17. ^ GAO, «Регулирование финансовых рынков: финансовый кризис подчеркивает необходимость улучшения надзора за левереджем в финансовых учреждениях и по всей системе», GAO-09-739, июль 2009 г. («Отчет GAO о финансовом кризисе 2009 г.»), стр. 38–42 (для заявлений сотрудников SEC, представленных GAO, и для выводов GAO) и стр. 117–120 (для письма SEC в GAO).
  18. ^ См. Была ли SEC бездейственной? ("в Соединенных Штатах по состоянию на начало 2008 года было пять крупных инвестиционных банков, которые не принадлежали более крупным коммерческим банкам: Merrill Lynch, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Lehman Brothers и Bear Stearns. К концу осени 2008 года все эти инвестиционные банки либо обанкротились, либо отказались от своего статуса независимых инвестиционных банков. Два (Bear Stearns и Merrill Lynch) были вынуждены на грани неплатежеспособности слиться с более крупными коммерческими банками в сделках, организованных банковскими регуляторами. Один — Lehman Brothers — подал заявление о банкротстве, а два оставшихся инвестиционных банка — Goldman Sachs и Morgan Stanley — под давлением Федерального резервного банка преобразовались в банковские холдинговые компании, таким образом перейдя из-под надзора SEC в Федеральный резерв. Каждая из этих фирм пережила предыдущие рецессии, рыночные паники и повторяющиеся потрясения и имела долгую историю, уходящую еще в эпоху до Гражданской войны. Если их единообразного краха было недостаточно, чтобы предположить возможность регулятивного сбоя, один Их объединяет еще один общий факт: каждая из этих пяти фирм добровольно вступила в программу SEC Consolidated Supervised Entity («CSE»), которая была создана SEC в 2004 году только для крупнейших инвестиционных банков. Действительно, эти пять инвестиционных банков были единственными независимыми инвестиционными банками, которым SEC разрешила войти в программу CSE.)
  19. ^ GAO, «Финансовое регулирование: обзор надзора регуляторов за системами управления рисками в ограниченном количестве крупных сложных финансовых учреждений», заявление Ориса М. Уильямса, директора по финансовым рынкам и инвестициям в сообщества, показания перед подкомитетом по ценным бумагам, страхованию и инвестициям Комитета по банковскому делу, жилищному строительству и городскому хозяйству Сената США, GAO-09-499T (18 марта 2009 г.) («Обзор надзора GAO за финансовым регулированием») на стр. 9 («Сегодня ни одно учреждение не подлежит надзору SEC на консолидированном уровне, но несколько брокеров-дилеров в банковских холдинговых компаниях по-прежнему подчиняются альтернативному правилу чистого капитала на добровольной основе» и пояснение в сноске 6 «Bear Stearns был приобретен JP Morgan Chase, Lehman Brothers обанкротился, Merrill Lynch был приобретен Bank of America, а Godman Sachs и Morgan Stanley стали банковскими холдинговыми компаниями».) GAO 2009 Отчет о финансовом кризисе на стр. 42. Продолжение использования пятью брокерами CSE альтернативного метода расчета чистого капитала, установленного Приложением E Правила SEC 15c3-1 (который в выпуске SEC 34-49830 указан и связан в примечании 54 ниже), подтверждается (1) для брокера Bear Stearns CSE, приобретенного JP Morgan Chase, на стр. 72–73 отчета JP Morgan Chase по форме 10-K за 2008 г. и на стр. 58 отчета по форме 10-Q за третий квартал 2009 г.; (2) для брокера Goldman Sachs CSE на стр. 24 отчета Goldman Sachs по форме 10-K за 2008 г. и на стр. 70 отчета по форме 10-Q за третий квартал 2009 г.; (3) для Lehman Brothers CSE Broker, приобретенного Barclays Capital, на страницах 32–34 консолидированного отчета о финансовом состоянии Barclays Capital за 2008 год и в пресс-релизе SEC 34-58612, предоставляющем Barclays временное освобождение для продолжения использования альтернативного метода расчета чистого капитала, указанного в Приложении E, для позиций, приобретенных у этого CSE Broker («LBI»), при условии продолжения выполнения таких расчетов в соответствии с процедурами, применяемыми LBI, использования сотрудников, знакомых с процедурами LBI, и уведомления SEC, если предварительный чистый капитал Barclays Capital упадет ниже 6 миллиардов долларов, а не 5 миллиардов долларов, применяемых к другим CSE Brokers; (4) для Merrill Lynch CSE Broker, приобретенного Bank of America, на странице 153 отчета Merrill по форме 10-K за 2008 год и на странице 80 отчета по форме 10-Q за третий квартал 2009 года; и (5) для брокера Morgan Stanley CSE на странице 158 отчета Morgan Stanley по форме 10-K за 2008 год и на странице 68 отчета Morgan Stanley по форме 10-Q за третий квартал 2009 года.
  20. ^ Пресс-релиз SEC 2008-230 «Председатель Кокс объявляет о завершении программы консолидированных контролируемых организаций», 26 сентября 2008 г. Отчет GAO о финансовом кризисе за 2009 г., стр. 42.
  21. ^ Председатель Мэри Л. Шапиро, «Свидетельские показания относительно состояния финансового кризиса», Перед Комиссией по расследованию финансового кризиса, 14 января 2010 г. Подготовленные председателем Шапиро показания также объясняли, что сотрудники SEC требуют от всех брокеров-дилеров со «значительными собственными позициями» предоставлять более подробную разбивку своих активов для лучшего мониторинга неликвидных позиций, требуют от брокеров CSE сообщать более подробную информацию о составе баланса для «мониторинга наращивания позиций в определенных классах активов» и «могут рекомендовать дополнительные нормативные отчисления капитала для решения проблемы риска ликвидности». В более общем плане она заявила, что в ноябре 2009 г. SEC создала «целевую группу во главе с недавно созданным Отделом рисков, стратегии и финансовых инноваций, которая рассмотрит ключевые аспекты финансового регулирования брокеров-дилеров агентством, чтобы определить, как такое регулирование может быть усилено».
  22. ^ Показания председателя Мэри Л. Шапиро относительно отчета эксперта Lehman Brothers, представленные Комиссией по ценным бумагам и биржам США перед Комиссией по финансовым услугам Палаты представителей, 20 апреля 2010 г. В 3 она объясняет альтернативную программу расчета чистого капитала (ANC). В 11 она описывает изменения в расчете ANC и обзор возможных дальнейших изменений в расчете ANC и в общем правиле чистого капитала.
  23. ^ Джерри В. Маркхэм и Томас Ли Хейзен, Брокерско-дилерские операции в соответствии с законодательством о ценных бумагах и товарах , (West Group, 2002, дополнено через Приложение 8, октябрь 2008) Том 23 Серия законов о ценных бумагах («Закон Маркхэма/Хейзена BD») на страницах 4-4.1 по 4-17. Кризис 1967-70 годов привел к созданию Корпорации по защите инвесторов в ценные бумаги («SIPC») после того, как фирмы-члены Нью-Йоркской фондовой биржи («NYSE») внесли 140 миллионов долларов в трастовый фонд для компенсации клиентам обанкротившихся членов NYSE. См. SEC Release 34-9891, 38 Federal Register 56 (3 января 1973 года). Хотя SEC требовала проверки капитала для брокеров-дилеров с 1930-х годов, она разрешила «саморегулируемым» биржам, таким как NYSE, устанавливать и контролировать определенные стандарты до кризиса 1967-70 годов. Этот кризис привел к принятию законодательства, требующего от SEC «установить минимальные требования финансовой ответственности для всех брокеров и дилеров». Стивен Л. Молинари и Нельсон С. Киблер, «Финансовая ответственность брокеров-дилеров в соответствии с Единым правилом чистого капитала — случай ликвидности», 72 Georgetown Law Journal 1 (1983) («Финансовая ответственность Молинари/Киблера»), на стр. 9-18 (цитируемый текст закона на стр. 15).
  24. ^ Николас Вольфсон и Эгон Гуттман, «Правило чистого капитала для брокеров и дилеров», 24 Stanford Law Review 603 (1971–1972) об истории и содержании правил чистого капитала SEC и NYSE. В этой статье особенно отмечается важность запрета погашения субординированного долга, если это приведет к нарушению брокером-дилером правила чистого капитала (или нарушению более низкого требования «раннего предупреждения»), а также необходимость для SEC ввести «единое правило», чтобы NYSE и другие биржи не могли интерпретировать свое правило более либерально, чем SEC посчитает необходимым для защиты клиентов. В 605–606 статья объясняет, что Раздел 8(b) первоначального Закона о биржах ценных бумаг 1934 года уполномочил SEC ограничить совокупную задолженность к чистому капиталу членов-брокеров-дилеров национальных фондовых бирж не более чем 20 к 1. В статье 606 поясняется, что в 1938 году Конгресс добавил раздел 15(c)(3) к Закону о биржах, чтобы уполномочить SEC устанавливать правила чистого капитала и другие правила финансовой ответственности для «внебиржевых» брокеров и дилеров.
  25. ^ См. отчет Главного контрольно-ревизионного управления («GAO») «Капитал, основанный на риске, регулирующие и отраслевые подходы к капиталу и риску», GAO/GGD-98-153, июль 1998 г. («Отчет GAO о капитале, основанном на риске»), на стр. 54–55 и 130–131 («Правило чистого капитала применяется только к зарегистрированному брокеру-дилеру и не применяется к холдинговой компании брокера-дилера или нерегулируемым дочерним компаниям или филиалам»), а также отчет GAO «Управление долгосрочным капиталом: регуляторам необходимо уделять больше внимания системному риску», GAO/GGD-00-3, октябрь 1999 г. («Отчет GAO LTCM»), на стр. 24–25, где обсуждается отсутствие у SEC полномочий в отношении филиалов брокеров-дилеров до отмены Закона Гласса–Стиголла . См. отчет GAO, «Регулирование финансового рынка: Агентства, участвующие в консолидированном надзоре, могут усилить измерение производительности и сотрудничество», GAO-07-154, март 2007 г. («Консолидированный отчет о надзоре GAO»), на стр. 11-15 и 22-25, для описания надзора после отмены закона Гласса-Стиголла в 1999 г. и введения Программы CSE, описанной ниже. Для общего описания отсутствия регулирования холдинговых компаний см. отчет GAO, «Фирмы по ценным бумагам: оценка необходимости регулирования дополнительных финансовых видов деятельности», GAO/GGD-92-70, апрель 1992 г. («Отчет о финансовой деятельности GAO»). Для введения более ограниченных требований к капиталу («Broker-Dealer Lite») для брокеров-дилеров, занимающихся исключительно внебиржевой («OTC») деятельностью по торговле деривативами, с целью поощрения не продолжать заниматься этой деятельностью за пределами Соединенных Штатов (в случае деривативов, классифицируемых как «ценные бумаги») или за пределами структуры брокера-дилера (в случае не ценных бумаг), см. выпуск SEC № 34-40594 (23 октября 1998 г.), который предусматривает использование расчетов стоимости под риском, аналогичных тем, которые предусмотрены Базельскими стандартами, описанными ниже, при установлении чистого капитала.
  26. ^ Дилер покупает и продает ценные бумаги за свой счет (т. е. счет « собственной торговли » брокера). На практике брокеры обычно также являются дилерами, поэтому термин «брокер-дилер» используется повсеместно. Норман С. Поузер и Джеймс А. Фанто, Законодательство и регулирование брокерско-дилерской деятельности (Aspen Publishers 4-е издание, через приложение 2008 г.) («Положение Poser/Fanto BD») в § 1.01, стр. 1-7.
  27. ^ Отчет GAO о капитале, основанном на рисках, на стр. 53–54. Закон Markham/Hazen BD на стр. 4–4.
  28. ^ См. раздел «Обсуждение и анализ руководством финансового состояния и результатов операций» в отчетах по форме 10-K , поданных холдинговыми компаниями CSE, на которые ссылаются в примечаниях 93 и 95 ниже. См. также Standard and Poor's, «Почему Lehman Brothers был присвоен рейтинг «A»?» (24 сентября 2008 г.) и 24 июля 1998 г. Слушания в Комитете палаты представителей по банковскому делу и финансовым услугам, показания Алана Гринспена на стр. 152 (описывая рынок внебиржевых деривативов, г-н Гринспен описывает кредитные требования сторон на этом рынке следующим образом: «они настаивали на том, чтобы дилеры имели достаточную финансовую устойчивость, чтобы гарантировать кредитный рейтинг A или выше»).
  29. ^ Этот вопрос привлек внимание в ходе расследования дела о банкротстве Lehman Brothers. Отчет Антона Р. Валукиса, эксперта, по делу Lehman Brothers Holdings Inc. и др., Должники, Раздел III.A.4: Репо 105, на стр. 736 («Расчет чистого левериджа Lehman «был призван отразить методологию, используемую S&P, которые были больше всего заинтересованы и сосредоточены на леверидже».) Описание чистого левериджа Lehman см. на стр. 30 Отчета Lehman по форме 10-K за 2007 год на стр. 30 («Мы считаем, что чистый леверидж, основанный на чистых активах и материальном собственном капитале, является более значимым показателем левериджа, поскольку чистые активы исключают определенные низкорисковые, неинвентарные активы, и мы считаем, что материальный собственный капитал является более значимым показателем нашей базы капитала».) и на стр. 61 («Наш расчет чистых активов исключает из общих активов: (i) денежные средства и ценные бумаги, отделенные и находящиеся на депозите для нормативных и других целей; (ii) обеспеченные кредитные соглашения; и (iii) идентифицируемые нематериальные активы и деловая репутация.) Также в пункте 61 отчета по форме 10-K указано, что по состоянию на 30 ноября 2007 г. у Lehman было активов на сумму 691 063 млн долл. США, но 301 234 млн долл. США из этих активов были предметом «соглашений о предоставлении обеспеченного кредита», а чистые активы составляли 372 959 млн долл. США. Для обсуждения использования инвестиционными банками «чистых активов» для расчета финансового рычага см. Джесси Айзенгер, «The Debt Shuffle», Portfolio.com (20 марта 2008 г.). Для их обсуждения чистого левериджа см. стр. 52 Годового отчета акционерам за 2007 год, включенного в качестве Приложения 13 к Отчету Bear Stearns 2007 года по форме 10-K («Компания считает, что низкорисковый, обеспеченный характер статей, исключенных при расчете чистых скорректированных активов (см. таблицу), делает чистый скорректированный леверидж более уместным показателем»). стр. 82 (сноска 4) Отчета Goldman Sachs 2007 года по форме 10-K («Скорректированный коэффициент левериджа равен скорректированным активам, деленным на осязаемый собственный капитал. Мы считаем, что скорректированный коэффициент левериджа является более значимым показателем достаточности нашего капитала, чем коэффициент левериджа, поскольку он исключает определенные низкорисковые обеспеченные активы, которые, как правило, поддерживаются небольшим капиталом или вообще не поддерживаются, и отражает осязаемый собственный капитал, задействованный в наших предприятиях»). стр. 56 Отчета Merrill Lynch 2007 года по форме 10-K («Мы считаем, что коэффициент левериджа, скорректированный для исключения определенных активов, которые считаются имеющими низкий уровень риска, и активов на счетах клиентов, финансируемых в основном за счет обязательств клиентов, обеспечивает более значимую меру левериджа баланса») и стр. 68 отчета Morgan Stanley по форме 10-K за 2007 год («Компания приняла определение скорректированных активов, которое исключает определенные самофинансируемые активы, которые считаются имеющими минимальный рыночный, кредитный и/или ликвидный риск»). Более раннее обсуждение см. на стр. 38–39 годового отчета Morgan Stanley Group Inc, включенного в Приложение 13.3 к отчету Morgan Stanley Group Inc. по форме 10-K за 1996 год, показывающему коэффициент левереджа «чистых активов» к собственному капиталу, где «чистые активы представляют собой общие активы за вычетом наименьшей из двух сумм: ценных бумаг, купленных по соглашениям о перепродаже, или ценных бумаг, проданных по соглашениям о выкупе».
  30. ^ Markham/Hazen BD Law на стр. 4-5, сноска 2. См. также Michael P. Jamroz, «The Net Capital Rule», 47 Business Lawyer 863 (май 1992 г.) («Jamroz Net Capital»), на стр. 867 («Поскольку Комиссия разработала Net Capital Rule для предоставления фонда, из которого могут быть оплачены расходы на ликвидацию, Правило, в отличие от GAAP, предполагает, что фирма будет ликвидирована»).
  31. ^ Отчет GAO о капитале, основанном на рисках, на стр. 132–133. Позер/Фанто Регулирование BD на стр. 12–4–12–12; Нельсон С. Киблер и Стивен Л. Молинари, «Последние изменения SEC в его едином правиле чистого капитала и правиле защиты клиентов», 10 Securities Regulation Law Journal 141 (1982) («Последние изменения Kibler/Molinari») на стр. 143–144. «Неликвидные активы» включают в себя фиксинги, необеспеченную дебиторскую задолженность и нерыночные ценные бумаги. «Стрижки» применяются к ценным бумагам на основе их воспринимаемой ликвидности и волатильности цен. Пример различных процентов скидок для акций и долгосрочных казначейских облигаций в соответствии с Альтернативным методом упоминается в статье NY Sun за 2008 год. Хотя «скидки» были в целом одинаковы для Базового и Альтернативного методов, важным отличием было то, что Альтернативный метод требовал 3%-ной скидки в стоимости дебиторской задолженности клиентов, а не 1%, установленной Базовым методом. См. Отчет GAO о капитале на основе риска на стр. 148-153 для примеров расчетов, включая (на стр. 151) 3%-ную скидку для дебиторской задолженности клиентов. Поправка к правилам 2004 года создала другой расчет предварительного чистого капитала для брокеров-дилеров, подлежащих освобождению, разрешив «балансовую стоимость» «производных инструментов» и ценных бумаг без «готового рынка», если SEC одобрила использование математических моделей для определения вычетов из чистого капитала для этих ценных бумаг. Выпуск SEC 34-49830, 69 Федеральный реестр на стр. 34432 и 34462
  32. ^ На практике «стрижки» оказались недостаточными для решения проблем с резкими колебаниями процентных ставок в конце 1970-х годов. К 1980 году SEC выпустила пересмотренные версии «стрижек», чтобы учесть этот опыт. Выпуск SEC № 34-17209, 45 Федеральный реестр 69911, на стр. 69912 (22 октября 1980 г.) («Данные показывают, что колебания цен от месяца к месяцу по большинству долговых ценных бумаг в январе 1977 г., октябре 1979 г., январе 1980 г. и феврале 1980 г. были больше, чем существующие «стрижки» для ценных бумаг». Этот выпуск SEC цитируется как раннее использование методологии оценки волатильности рыночной стоимости . Glyn A. Holton, «History of Value-at-Risk: 1922-1998», рабочий документ, 25 июля 2002 г., на стр. 9 («В 1980 г. чрезвычайная волатильность процентных ставок побудила SEC обновить процентные ставки скидок, чтобы отразить возросший риск. На этот раз SEC основывала процентные ставки на статистическом анализе исторической доходности ценных бумаг. Цель состояла в том, чтобы установить ставки скидок, достаточные для покрытия с 95%-ной уверенностью убытков, которые могли быть понесены в течение времени, необходимого для ликвидации проблемной компании по ценным бумагам — периода, который SEC предполагала равным 30 дням. Хотя она была представлена ​​в архаичной терминологии «скидок», новая система SEC была рудиментарной мерой VaR».) Методология VaR была ключевым компонентом Базельских стандартов, использованных при изменении правила чистого капитала 2004 г., как описано в Разделе 5.1 ниже. Субординированный долг, который соответствует требованиям SEC по составлению капитала, обычно ограничен 70% от общего капитала в соответствии с тестом «долг к капиталу». Положение Poser/Fanto BD в §12.02[A], стр. 12-11. Отчет GAO о капитале с учетом рисков на стр. 136, сноска 18 и стр. 151.
  33. ^ Отчет GAO о капитале, основанном на рисках, на стр. 131. Molinari/Kibler Financial Responsibility, на стр. 22 («для брокеров-дилеров критически важно иметь как оборотный капитал, так и подушку безопасности, чтобы компенсировать определенные рыночные и кредитные риски»). О значении «подушки безопасности» чистого капитала в оплате текущих операционных расходов ликвидируемого брокера см. Jamroz Net Capital, на стр. 865-6 (при описании кадрового обеспечения ликвидации говорится: «Зарплаты этих сотрудников, а также расходы, связанные с содержанием помещений, доставкой и переводом ценных бумаг, оплачиваются из оставшегося капитала брокера-дилера») и выпуск SEC № 34-31511, 57 Федеральный реестр 56973, на стр. 56975 (2 декабря 1992 г.) («Во время самоликвидации расходы фирмы продолжаются, в то время как ее доходы значительно падают, часто до нуля»).
  34. ^ Jamroz Net Capital на стр. 866 («Хотя минимальные требования Правила служат ориентиром, относительно которого может быть определена базовая сумма требуемого капитала, пункт, определяющий чистый капитал, имеет наибольшее влияние на достижение цели Правила».)
  35. ^ См. Markham/Hazen BD Law на стр. 4-16 для «продолжения» теста «совокупной задолженности» Базового метода. В своем принятом релизе SEC заявила: «Правило, в принятом виде, продолжает базовую концепцию чистого капитала, в соответствии с которой отрасль функционировала в течение многих лет» SEC Release 34-11497, 40 Federal Register 29795, at 29796 (16 июля 1975 г.)
  36. ^ Markham/Hazen BD Law на стр. 4-16. См. Poser/Fanto BD Regulation на стр. 12-12 - 12-17 для подробного описания Базового метода, включая минимальные требования к доллару до $250 000 и «лимит кредитного плеча» 8 к 1 для первого года работы брокера-дилера. Для более базового объяснения см. Отчет GAO Risk-Based Capital Report на стр. 133 - 134.
  37. ^ Jamroz Net Capital на стр. 866 («Как правило, поскольку совокупная задолженность включает в себя большую часть необеспеченных заимствований брокера-дилера, тест совокупной задолженности ограничивает кредитное плечо фирмы».) . Poser/Fanto BD Regulation на стр. 12–16. В той степени, в которой брокер-дилер финансирует свою собственность на ценные бумаги за счет обеспеченных заимствований, таких как соглашения об обратном выкупе, это означает «капиталовложение» (помимо «стрижек») для таких заимствований, и, следовательно, «ограничение кредитного плеча» помимо «стрижек» — это «маржа» (т. е. избыточное обеспечение), полученная кредитором. Описание использования кредитования ценных бумаг брокером-дилером для финансирования ценных бумаг и того, как это работает в соответствии с правилом чистого капитала, см. в работе SIPC/Deloitte and Touche, «Исследование краха MJK Clearing, бизнеса кредитования ценных бумаг и связанных с этим последствий для Корпорации по защите инвесторов в ценные бумаги», (2002)
  38. ^ О значении обеспеченного долга посредством соглашений РЕПО см. Питер Хёрдал и Майкл Кинг, «Развитие рынков РЕПО во время финансовых потрясений», Ежеквартальный обзор Банка международных расчетов.(декабрь 2008 г.) на стр. 39 («крупнейшие инвестиционные банки США финансировали примерно половину своих активов с помощью рынков РЕПО»). Страница 48 формы 10-K Lehman Brothers Holdings 2006 содержит следующее типичное описание финансирования инвестиционными банками «ликвидных активов»: «Ликвидные активы (т. е. активы, для которых существует надежный рынок обеспеченного финансирования во всех рыночных средах, включая государственные облигации, ценные бумаги американских агентств, корпоративные облигации, ценные бумаги, обеспеченные активами, и высококачественные акционерные ценные бумаги) в первую очередь финансируются на обеспеченной основе». В качестве примера разницы между левереджем на основе GAAP (который является статистикой, рассматриваемой учеными, цитируемыми в Разделе 1.1 выше) и «левереджем» в соответствии с Базовым методом, см. Отчеты FOCUS, поданные Seattle-Northwest Securities Corporation («SNW»), небольшим брокером-дилером, который использовал Базовый метод для отчетов FOCUS, поданных до 2009 года. Хотя отчеты о соответствии чистого капитала брокера-дилера (содержащиеся в Финансовом и операционном объединенном едином отчете («FOCUS») Форма X-17A-5) обычно не доступны в Интернете, веб-сайт Seattle-Northwest содержит страницу Финансовой отчетности SNW, которая содержит ссылки на последние отчеты FOCUS этого брокера-дилера. В отчете FOCUS от 30 июня 2007 года обязательства SNW по GAAP составляли 275 609 044 долл. США, как показано на странице 8, строке 26 Отчета. Ее капитал по GAAP составил $10 576 988, как показано на странице 8, строке 30 Отчета. Это дает коэффициент левереджа GAAP (вычисленный способом, применяемым к холдинговым компаниям CSE учеными, упомянутыми в Разделе 1.1 выше) 26 к 1. Однако коэффициент «левереджа» по Базовому методу меньше 1 к 1 (0,59 к 1), как показано на странице 20, строке 20, поскольку «Совокупная задолженность» составляет всего $2 829 783, как показано выше в пункте 1230 в строке 26 на странице 8, а «Чистый капитал» составляет $4 769 005, как показано на странице 19, строке 10 Отчета. Лишь немногим более 1% обязательств этого брокера-дилера по GAAP квалифицировались как «Совокупная задолженность» по Базовому методу. Более поздние отчеты FOCUS для SNW, доступные на веб-странице SNW Financial Statements, указанной выше, показывают гораздо меньший баланс с левереджем GAAP менее 10 к 1. Однако эти же отчеты показывают «левередж» по базовому методу менее 1 к 1, как в случае отчета от 30 июня 2007 г. Отчет FOCUS Seattle-Northwest от 31 марта 2007 г. показывает, что менее половины 1% ее обязательств GAAP составляли совокупную задолженность ($1 327 727 совокупной задолженности из $305 607 345 обязательств GAAP). В отчете показано соотношение левереджа по общепринятым принципам бухгалтерского учета (GAAP) 27 к 1 (305 607 345 долл. США обязательств к 11 285 875 долл. США капитала), но соотношение совокупной задолженности (1 327 727 долл. США) к чистому капиталу (6 663 364 долл. США) составляет 1 к 5 (т. е. 0,199 к 1).Эти отчеты FOCUS демонстрируют огромную разницу между левериджем GAAP и «левериджем», протестированным в соответствии с Базовым методом (даже с учетом того, что субординированный долг рассматривается как капитал в соответствии с Базовым методом). Тем не менее, все ученые, цитируемые в Разделе 1.1 выше, ссылались на расчеты левериджа после 2004 года, основанные на обязательствах GAAP, как будто это было ограничение, налагаемое Базовым методом (который сам по себе не был методом, применяемым к любому брокеру CSE, не говоря уже о холдинговых компаниях CSE, обсуждаемых этими учеными).
  39. ^ Molinari/Kibler Financial Responsibility на стр. 16-18. Markham/Hazen BD Law на стр. 4-17 - 4-18. Poser/Fanto BD Regulation на стр. 12-17 - 12-20. Хотя это и не традиционный «тест на кредитное плечо», основанный на задолженности, этот «тест на кредитное плечо», основанный на активах, похож на тест на кредитное плечо банковских активов и использовался NYSE в 1930-х годах. Markham/Hazen BD Law на стр. 4-7, сноска 12.
  40. ^ Molinari/Kibler Financial Responsibility на стр. 16-17 (описание предположения) и на стр. 21 (описание отсутствия эскроу). Хотя требуемый чистый капитал брокера-дилера не был депонирован в пользу клиентов по сравнению с другими кредиторами, активы клиентов должны были быть отделены от активов брокера-дилера, а специальный резервный счет (правило SEC 15c3-3(e)(1) «Специальный резервный банковский счет исключительно для выгоды клиентов») должен был хранить чистые остатки денежных средств, которые брокер-дилер должен клиентам. Markham/Hazen BD Law на стр. 4-18. Отчет GAO о капитале с учетом риска на стр. 139.
  41. ^ SEC Release 34-11497, 40 Federal Register 29795, at 29798 (16 июля 1975 г.). См. также Molinari/Kibler Financial Responsibility at 26 и GAO Risk-Based Capital Report at 134 to 135.
  42. ^ Финансовая ответственность Molinari/Kibler на стр. 17.
  43. ^ Отчет GAO о капитале на основе рисков на стр. 135 («Альтернативный метод привязывает требуемый чистый капитал к активам, связанным с клиентами (дебиторской задолженности), а не ко всем обязательствам, как базовый метод».) Molinari/Kibler Financial Responsibility на стр. 26, сноска 154 («хотя альтернативный метод требует от брокера-дилера поддерживать определенные уровни чистого капитала по отношению к совокупным дебетовым статьям в соответствии с правилами защиты клиентов, он не накладывает никаких ограничений на обязательства, которые может нести брокер-дилер»). Поскольку альтернативный метод измеряет требуемый уровень чистого капитала исключительно по активам клиентов, когда брокер-дилер Drexel Burnham потерял большую часть своего клиентского бизнеса, требуемый чистый капитал подразделения стал очень низким, хотя на его «собственном» (или дилерском) счете хранилось большое количество ценных бумаг. Чтобы решить эту проблему, SEC ограничила возможность владельца извлекать капитал из брокера-дилера с использованием Альтернативного метода, если чистый капитал в результате этого сократится до менее чем 25% от «стрижек» по ценным бумагам, хранящимся на собственном счете брокера-дилера. Чистый капитал Джамроза на 895. Конечно, если обязательства брокера-дилера за пределами его клиентского бизнеса превышают стоимость его активов в этом бизнесе (после «стрижек»), это сократит общий «чистый капитал» брокера-дилера и косвенно ограничит его клиентский бизнес (т. е. сумму «совокупных дебетовых статей», которые он может поддерживать). Отчеты FOCUS описаны в примечании 38 выше. Отчет FOCUS за июнь 2007 года, поданный Bank of America Securities LLC, дает пример того, как вычисляется соответствие правилу чистого капитала в соответствии с Альтернативным методом. Bank of America Securities не стал брокером CSE, поэтому его расчет соответствия осуществляется по Альтернативному методу без изменения правил 2004 года, затрагивающего брокеров CSE. Как и в случае двух отчетов Seattle-Northwest FOCUS, упомянутых в примечании 38 выше, этот отчет показывает леверидж GAAP выше, чем 15 к 1. Леверидж GAAP составил бы 64 к 1 (т. е. $261 672 884 443/$4 071 281 721=64,27 к 1). Если рассматривать субординированный долг как собственный капитал (что было бы более уместным сравнением с левериджем холдинговой компании, упомянутым в разделе 1.1 выше), леверидж все равно был бы выше 20 к 1 (т. е. $253 364 884 440/$12 379 281 721=20,47 к 1).
  44. ^ Речь Сирри 2009 г. Отчет GAO о капитале с учетом рисков на стр. 135–136 о том, как требования раннего предупреждения служат эффективными ограничениями для брокеров-дилеров.
  45. ^ Речь Сирри 2009 г. Отчет GAO о капитале, основанном на рисках, на стр. 59–60, где приведено описание требований раннего предупреждения в соответствии с альтернативным методом, и на стр. 135–137, где приведено полное описание требований раннего предупреждения.
  46. ^ Poser/Fanto BD Regulation в § 1.02, стр. 1-10 («Поправки к Закону о ценных бумагах 1975 года заставили фондовые биржи отказаться от своей традиционной практики фиксации ставок комиссионных, взимаемых брокерами с клиентов. Непосредственным эффектом отмены фиксации комиссий стало введение ценовой конкуренции в брокерский бизнес и резкое снижение уровня комиссионных, выплачиваемых брокерским фирмам институциональными инвесторами. Помимо прочего, отмена фиксации ставок заставила многие фирмы искать другие источники прибыли... это привело к тому, что брокеры-дилеры стали заниматься более принципиальными сделками, включая торговлю за счет собственных средств, арбитраж рисков, предоставление «мостовых кредитов»... участие в принципиальных сделках требовало больше капитала, чем традиционный брокерский бизнес отрасли, и это развитие благоприятствовало крупным, хорошо капитализированным фирмам».) Историческое общество SEC, «В разгар революции: SEC 1973-1981, отмена фиксированных ставок комиссий» дает общее обсуждение изменений.
  47. ^ Предлагая в 1980 году поправки к Альтернативному требованию, Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) сослалась на финансовую информацию по фирмам — членам NYSE, показывающую, что общий средний коэффициент левериджа таких брокеров-дилеров, рассчитанный как совокупные обязательства к собственному капиталу, вырос с 7,61 к 1 в 1972 году до 17,95 к 1 в 1979 году. Годовые коэффициенты были следующими: 1972: 7,61 к 1; 1973: 7,18 к 1; 1974: 7,44 к 1; 1975: 7,45 к 1; 1976: 11,13 к 1; 1977: 12,74 к 1; 1978: 14,73 к 1; и 1979: 17,95 к 1. SEC Release No. 34-17208 («SEC Release 34-17208»), 45 Федеральный реестр 69915, на стр. 69916 (22 октября 1980 г.). Molinari/Kibler Financial Responsibility, на стр. 26, сноска 157, цитирует исследование Lipper, в котором говорится, что «отраслевой левередж увеличился с 17 к 1 в сентябре 1982 г. до 19 к 1 в сентябре 1983 г.». Эти данные указывают на то, что леверидж брокеров-дилеров (измеряемый как общие обязательства GAAP к собственному капиталу) увеличился после введения единого правила чистого капитала, хотя из этих данных неясно, были ли коэффициенты левериджа брокеров-дилеров необычно низкими в период с 1972 по 1975 год. Это вполне возможно, учитывая фон кризиса брокеров-дилеров 1967-1970 годов, который привел к единому правилу, и условия финансового рынка в начале 1970-х годов. Molinari/Kibler Financial Responsibility at 10 утверждает, что в 1970 году общий леверидж всех брокеров-дилеров составлял 10-1, но этот леверидж был «гораздо выше» в крупных фирмах NYSE. Поскольку в выпуске 1980 года показано значительное снижение суммы субординированного долга в процентах от общих обязательств брокеров-дилеров, квалифицируемый субординированный долг, выступающий в качестве чистого капитала, не заменил собственный капитал, чтобы смягчить увеличение левериджа. В пресс-релизе (45 Федеральный реестр, номер 69916) указан совокупный субординированный долг в размере 909 миллионов долларов из 17,46 миллиардов долларов общих обязательств в 1974 году по сравнению с 1,04 миллиардами долларов из 71 миллиарда долларов в 1979 году.
  48. ^ В 1992 году GAO заявило: «Использование левериджа возросло в индустрии ценных бумаг, поскольку компании больше полагаются на обязательства, чем на акционерный капитал для финансирования своей деятельности. Обычным измерением левериджа является отношение совокупных обязательств к общему капиталу. Согласно годовым отчетам SEC, это отношение увеличилось для всех зарегистрированных брокеров-дилеров с примерно 13 к 1 в 1980 году до примерно 18 к 1 в 1990 году». Отчет о финансовой деятельности GAO на стр. 40-41. В отчете, в частности, изучались тринадцать фирм и было обнаружено (на стр. 41), что по состоянию на второй квартал 1991 года: «Среднее отношение совокупных обязательств к общему капиталу среди этих тринадцати брокеров-дилеров составляло 27 к 1». Даже отношение левериджа 27 к 1 вводит в заблуждение, поскольку в отчете отмечается (также на стр. 41), что только девять из тринадцати изученных фирм имели леверидж выше общего среднего значения «примерно 18 к 1». Это означает, что среднее кредитное плечо этих девяти фирм должно было быть значительно выше, чем 27 к 1, особенно если среднее было невзвешенным арифметическим средним коэффициентов кредитного плеча тринадцати фирм. Тринадцать изученных фирм включали десять крупнейших брокеров-дилеров. Томас В. Джу, «Кто наблюдает за наблюдателями? Закон о защите инвесторов в ценные бумаги, уверенность инвесторов и субсидирование неудач», 72 Southern California Law Review 1071 (1999) на стр. 1092, сноска 107.
  49. ^ SEC Release 34-17208 «Большинство брокеров-дилеров используют базовый метод для соблюдения правила чистого капитала... все десять национальных фирм Full Line выбрали альтернативный подход к капиталу», и хотя «только 44 из 2066 брокеров-дилеров, которые вели публичный бизнес по состоянию на 31 декабря 1979 года и не были членами NYSE, использовали альтернативный метод», эти «44 фирмы были в среднем существенно крупнее 2022 фирм, использующих базовый метод». 45 Федеральный реестр на стр. 69917. Эти данные обсуждаются в Markham/Hazen BD Law на стр. 4-19, где добавляется, что к 1985 году «приблизительно 90 процентов всех клиентских средств в ценных бумагах, удерживаемых брокерами-дилерами, были охвачены альтернативным методом чистого капитала. Тем не менее, около двух третей всех брокеров-дилеров использовали базовый метод капитала; в основном это были небольшие фирмы». Джон О. Мэтьюз, Борьба и выживание на Уолл-стрит: экономика конкуренции среди фирм, занимающихся ценными бумагами (Нью-Йорк: Oxford University Press, 1994) («Борьба и выживание») на стр. 58 («По состоянию на 31 декабря 1982 года около 320 брокеров-дилеров, включая почти все 25 крупнейших фирм, использовали ACM». Отчет GAO о капитале с учетом рисков на стр. 134 («чаще всего используется крупными брокерами-дилерами, поскольку может привести к более низким требованиям к чистому капиталу, чем при базовом методе»).
  50. ^ Как указано в разделе 1.3 выше, SEC заявила, что Bear Stearns и другие брокеры CSE использовали альтернативный метод. Это подтверждается описаниями «Нормативных требований», содержащимися в отчетах по форме 10-K , поданных холдинговыми компаниями CSE до и после изменения правила чистого капитала 2004 года. Ссылки на отчеты по форме 10-K до и после 2004 года для каждой из пяти холдинговых компаний CSE, контролируемых SEC, доступны по этим ссылкам для Bear Stearns, Goldman Sachs, Lehman Brothers, Merrill Lynch и Morgan Stanley
  51. ^ Markham/Hazen BD Law § 4:5, особенно на странице 4-62, со сноской 15, описывающей случаи, когда брокеры-дилеры получали разрешение SEC вернуться к Базовому методу с Альтернативного метода, поскольку более низкие минимальные требования к чистому капиталу в долларах Базового метода стали их эффективными требованиями. Poser/Fanto BD Regulation на странице 12-19 («Брокер-дилер, который выбирает, чтобы его требования к коэффициенту рассчитывались в соответствии с альтернативным стандартом, не может воспользоваться более низкими минимальными требованиями к доллару для представляющей фирмы или для фирмы, которая не владеет средствами или ценными бумагами клиента».)
  52. ^ Markham/Hazen BD Law § 4:5 на стр. 4-60 («Вычисление совокупных дебетовых статей должно проводиться еженедельно», но в сноске 5 поясняется, что «Брокер-дилер, использующий альтернативный метод, должен соблюдать правила между периодами вычисления» в соответствии с правилами NYSE). Poser/Fanto BD Regulation на стр. 12-17 (описывая минимум формулы как «2 процента совокупных дебетовых статей, рассчитанных в соответствии с» формулой резерва Правила 15c3-3). Deloitte, «Соблюдение требований брокерско-дилерской защиты клиентов», март 2005 г. («Отчет Deloitte о соблюдении требований») («При переходе на методологию полного расчета для защиты клиентов минимальный требуемый чистый капитал будет рассчитываться как большее из 2% от совокупных дебетовых статей, полученных с помощью формулы резерва клиента, или 250 000 долларов США (альтернативный метод). Брокерско-дилерской компании больше не придется решать, следует ли классифицировать ее обязательства как совокупную задолженность или нет, но для фирмы со значительными обязательствами минимальное требование к чистому капиталу может значительно снизиться»).
  53. ^ Отчет GAO о капитале на основе рисков на стр. 134 и (для более низкого требования к чистому капиталу в соответствии с Альтернативным методом) Отчет Deloitte о соответствии. Отчет GAO о капитале на основе рисков на стр. 59 для уровней чистого капитала свыше 1 млрд долларов среди крупных брокеров-дилеров. Речь Сирри 2009 г. на стр. 4 («брокеры-дилеры CSE... использовали другой финансовый коэффициент с конца 1970-х годов», где этот другой коэффициент является Альтернативным методом). В выпуске SEC 34-17208 на стр. 45 Федерального реестра 69917 указано, что все десять «национальных фирм полного цикла» использовали Альтернативный метод в конце 1979 г.
  54. ^ Для использования термина «освобождение» см. отчет OIG CSE на стр. v («Брокер-дилер становится CSE, обращаясь в Комиссию за освобождением от расчета капитала с использованием стандартного правила Комиссии о чистом капитале») и 2 (где объясняется, что «получая освобождение от стандартного правила о чистом капитале, брокеры-дилеры фирм CSE получают разрешение рассчитывать чистый капитал с использованием альтернативного метода», который в сноске 23 описывается как «основанный на математических моделях и тестировании сценариев».) SEC Release 34-49830, 69 Федеральный реестр 34428 (21 июня 2004 г.) («SEC Release 34-49830») на стр. 34428 («брокер-дилер, поддерживающий определенные минимальные уровни предварительного чистого капитала и чистого капитала, может обратиться в Комиссию за условным освобождением от применения стандартного расчета чистого капитала» и «В соответствии с альтернативным методом фирмы с сильной внутренней практикой управления рисками могут использовать методы математического моделирования уже используются для управления собственными деловыми рисками, включая модели стоимости под риском («VaR») и анализ сценариев, в целях регулирования).
  55. ^ Барри Ритхольц, Bailout Nation (Хобокен, Нью-Джерси, John Wiley and Sons, Inc., 2009) («Bailout Nation») на стр. 144 («В то время [т. е. в 2004 году] это (по иронии судьбы) называлось «правилом Bear Stearns».»)
  56. ^ См. раздел 5.2 ниже.
  57. ↑ Статья в NY Times за 2008 год («Пять инвестиционных банков возглавили атаку, включая Goldman Sachs, который возглавлял Генри М. Полсон-младший. Два года спустя он ушел, чтобы стать министром финансов»). Bailout Nation на 144 («пять крупнейших инвестиционных банков — Goldman Sachs, Merrill Lynch, Lehman Brothers, Bear Stearns и Morgan Stanley — получили желаемое. Во главе с генеральным директором Goldman Sachs Хэнком Полсоном — будущим министром финансов/королем спасения — SEC согласилась предоставить им (и только им) особое освобождение». Roger Lowenstein , The End of Wall Street (Penguin 2010) на 62 («инвестиционные банки во главе с Goldman и его тогдашним генеральным директором Хэнком Полсоном просили о новом режиме для управления требованиями к капиталу». Статья NY Times 2008 года не утверждает, что Полсон играл какую-либо роль в руководстве «обвинением», а только то, что он был генеральным директором Goldman Sachs во время изменения правил в 2004 году. Bailout Nation не ссылается ни на один источник своего заявления о том, что Полсон «руководил». Абзац, в котором Ловенштейн делает заявление о Полсоне, ссылается на более раннюю книгу г-на Ловенштейна о кризисе LTCM 1998 года, поскольку в абзаце упоминается LTCM. В этой книге не рассматривается изменение правил 2004 года. На веб-сайте SEC размещены письма с комментариями, полученные для выпуска SEC № 34-48690, в котором предлагалось изменение правил 2004 года. На нем размещено письмо с комментариями, поданное для Goldman Sachs Дэвидом Виниаром, тогдашним финансовым директором, в котором указаны Марк Холлоуэй и Джей Райан в качестве других контактов Goldman по этому вопросу. На той же веб-странице с комментариями к выпуску SEC 34-48690 размещены служебные записки трех разных сотрудников SEC, документирующие встречи, проведенные SEC с представителями отрасли. Встреча на самом высоком уровне задокументирована в меморандуме от 10 марта 2004 г. от Аннет Л. Назарет, директора отдела регулирования рынка, в котором отражена встреча 15 января 2004 г., которую она, председатель SEC Дональдсон и Патрик фон Барген провели с Филиппом Перселлом, генеральным директором Morgan Stanley, и Стивеном Кроуфордом, финансовым директором. Меморандум от 19 декабря 2003 г. от Мэтью Дж. Айхнера, помощника директора отдела регулирования рынка, охватывает встречу в тот день, на которой присутствовали г-н Айхнер и несколько других сотрудников отдела ниже уровня директора, а также многочисленные сотрудники Merrill Lynch, не включая тогдашнего генерального директора Стэна О'Нила. Меморандум от 6 января 2004 г. от Бонни Гауч фиксирует встречу 18 декабря 2004 г. между сотрудниками SEC и многочисленными отраслевыми фирмами, включая Goldman Sachs, которую представляли Марк Холлоуэй и Стив Кесслер.
  58. ^ Сводный отчет по надзору GAO, стр. 25, в частности сноска 35. Выпуск SEC 34-49830, 69 Федеральный реестр, стр. 34431.
  59. ^ Отчет Deloitte о соответствии. Отчет GAO о капитале, основанном на рисках, на стр. 135-136
  60. ^ Выпуск SEC 34-49830, 69 Федеральный реестр, стр. 34432 и 34462. Как отмечено в разделе 1.3 выше, SEC заявила, что такие дисконты на основе моделей больше не будут разрешены для некоторых «менее ликвидных» ценных бумаг.
  61. ^ Сводный отчет по надзору GAO на стр. 15. Freshfields Bruckhaus Deringer, «Финансовые конгломераты: новые требования ЕС» (январь 2004 г.)
  62. ↑ Майкл Грусон, «Надзор за финансовыми конгломератами в Европейском Союзе» (23 июня 2004 г.) («Грусон»)
  63. ^ SEC Release No. 34-39456 (17 декабря 1997 г.) Для общего описания длительного участия SEC в Базельских стандартах см. Отчет GAO Risk-Based Capital Report и Отчет GAO, «Финансовое регулирование: Изменения в отрасли требуют необходимости пересмотреть структуру регулирования США», GAO-05-61, октябрь 2004 г., стр. 102–103. Для брокеров-дилеров наиболее значимым и наиболее спорным элементом Базельских стандартов является стандарт «рыночного риска», принятый в 1996 г.
  64. ^ См. раздел 2.1 выше и Грусон на стр. 33.
  65. ^ Сводный отчет по надзору GAO на стр. 13.
  66. ^ См. Отчет о консолидированном надзоре GAO на стр. 13–14 и Gruson на стр. 32–35. О предложениях 2003 года см. выпуск SEC 34-48690 («предложение CSE») и выпуск SEC 34-48694 («предложение SIBHC»). Окончательные правила 2004 года см. выпуск SEC 34-49830 («правило CSE») и выпуск SEC 34-49831 («правило SIBHC»). Чтобы претендовать на участие в программе CSE, брокер-дилер должен был показать, что у него есть «предварительный чистый капитал» (т. е. акционерный капитал по GAAP плюс субординированный долг, за вычетом «неликвидных активов», таких как фиксинги, но не за вычетом неликвидных ценных бумаг) в размере не менее 5 миллиардов долларов. Альтернативный метод расчета чистого капитала указан в Приложении E к правилу SEC 15c3-1 (17 CFR 240.15c3-1e). Поскольку программа SIBHC была доступна только для холдинговых компаний инвестиционных банков, которые не владели никакими типами банков, холдинговые компании CSE, которые не были банковскими холдинговыми компаниями, не имели права на эту программу из-за того, что они владели «специализированными банками», такими как компании промышленного кредитования. Lazard Ltd. был единственным инвестиционным банком, который стал «контролируемой холдинговой компанией инвестиционных банков» в рамках программы SIBHC. Эрик Сирри, «Свидетельские показания относительно потрясений на кредитных рынках: изучение регулирования инвестиционных банков Комиссией по ценным бумагам и биржам», показания перед подкомитетом по ценным бумагам, страхованию и инвестициям, Сенат США, 7 мая 2008 г.
  67. ^ Отчет о главном правиле GAO. Выпуск SEC 34-49830, 69 Федеральный реестр, стр. 34456. Банковские холдинговые компании, такие как Citigroup и JP Morgan Chase, уже подлежали такому консолидированному надзору, поэтому для них это не было проблемой.
  68. ^ Сводный отчет GAO по надзору на стр. 22-25. Gruson на стр. 32-35.
  69. ^ GAO, «Риск-ориентированный капитал, новые правила Базеля II снизили некоторые конкурентные опасения, но банковские регуляторы должны устранить оставшиеся неопределенности», GAO-08-953, сентябрь 2008 г. («Отчет GAO 2008 Basel II») на стр. 13. Wilmer Cutler Pickering Hale and Dorr LLP, «SEC утверждает правила консолидированного обращения с капиталом и надзора за холдинговыми компаниями инвестиционных банков», 14 июля 2004 г.
  70. ^ Отчет о консолидированном надзоре GAO на стр. 12 и (по вопросу о банковской собственности) на стр. 13. Как отмечено на стр. 12, OTS осуществляла надзор за Merrill Lynch на консолидированной основе. Эрик Р. Сирри, «Регулирование инвестиционных банков SEC», показания перед Комиссией по расследованию финансового кризиса, 5 мая 2010 г., стр. 2–3. Отчет OIG Bear Stearns CSE на стр. iv. На веб-сайте SEC хранятся копии утверждений фирм на получение статуса брокеров CSE и холдинговых компаний CSE. Приказ Bear вступил в силу 30 ноября 2005 г., Goldman — 23 марта 2005 г., Lehman — 9 ноября 2005 г., Merrill — 23 декабря 2004 г. и Morgan — 28 июля 2005 г. Две коммерческие банковские холдинговые компании (Citigroup Inc. и JP Morgan Chase & Co.) также были одобрены для программы CSE 11 августа 2006 г. для Citigroup Global Markets Inc. и 21 декабря 2007 г. для JP Morgan Securities Inc. Их консолидированный надзор продолжал осуществляться Федеральной резервной системой.
  71. ^ Распоряжения SEC, разрешающие отдельным фирмам использовать новый метод, и даты их выпуска указаны в примечании 70 выше. В отчете Merrill Lynch 2004 Form 10-K (на стр. 16) указано, что «с 1 января 2005 года» ее брокер CSE (Merrill Lynch Pierce Fenner & Smith Incorporated (MLPF&S)) начнет использовать альтернативный метод для расчета расходов на капитал. В отчете Goldman Sachs от 27 мая 2005 года по форме 10-Q (на стр. 33) показано, что ее брокер CSE (Goldman Sachs & Co. (GS&Co.)) впервые сообщает о соответствии своего чистого капитала требованиям на основе альтернативного метода, включая требование отчитываться перед SEC, если его предварительный чистый капитал опустится ниже 5 миллиардов долларов. В более раннем отчете от 25 февраля 2005 г. по форме 10-Q не было (на стр. 32) обсуждения этого требования, которое было введено только изменением правил 2004 г. В отчете Bear Stearns 2005 по форме 10-K указано (на стр. 17), что «с 1 декабря 2005 г.» его брокер CSE (Bear Stearns & Co., Inc.) начнет использовать альтернативный метод для расчета рыночного и кредитного риска. В отчете Lehman Brothers 2005 по форме 10-K указано (на стр. 11), что «с 1 декабря 2005 г.» его брокер CSE (Lehman Brothers Incorporated (LBI)) начнет использовать альтернативный метод для расчета требований к капиталу. В отчете Morgan Stanley 2005 Form 10-K (на стр. 11) указано, что «с 1 декабря 2005 г.» его брокер CSE (Morgan Stanley & Co. (MS&Co.)) начнет использовать новый метод расчета чистых капитальных расходов для рыночного и кредитного риска. Брокеры-дилеры должны ежедневно соблюдать правило чистого капитала (Закон Makrham/Hazen BD § 4:5 на стр. 4-60) и должны уведомлять SEC, если они нарушают любое из правил SEC 17a-11 «раннего предупреждения». Закон Markham/Hazen BD § 4:39. До того, как он начал рассчитывать свой чистый капитал в соответствии с новым методом, каждый брокер CSE должен был ежедневно определять, составляет ли его чистый капитал в соответствии с «стандартным» методом скидок не менее 5% от совокупных дебетов клиентов, что является «ранним предупреждением» для альтернативного метода. Там же на стр. 4-178. Из-за этой постоянной значимости соблюдения правила чистого капитала, пока брокеры CSE не начали использовать новый метод для расчета соответствия, их операционная деятельность по-прежнему диктовалась бы старым методом. Это означает, что любое влияние изменения правила на уровни левериджа в холдинговых компаниях CSE посредством высвобождения капитала из брокеров CSE не началось бы до значительного периода после апреля 2004 года, а в случае Bear Stearns, Lehman и Morgan Stanley — до начала их финансового года 2006 года. По его условиям изменение правила 2004 года вступило в силу 20 августа 2004 года, через 60 дней после его публикации в Федеральном реестре. Выпуск SEC 34-49830, 69 Федеральный реестр на стр. 34428.
  72. ^ Выпуск SEC 34-49830, стр. 69 Федерального реестра 34455. Сводный отчет GAO по надзору, стр. 24–25, в частности сноска 35 и текст, который ее поддерживает.
  73. ^ Выпуск SEC 34-49830 в 69 Федеральном реестре 34455. Информацию об уровнях избыточного капитала брокеров-дилеров см. также в примечании 75 ниже.
  74. ^ Отчет GAO о капитале, основанном на рисках, на стр. 59–60. Molinari/Kibler Financial Responsibility на стр. 17, сноска 103.
  75. ^ Отчет GAO о капитале, основанном на рисках, на стр. 58 и 136 (участники рынка «сообщили нам, что крупнейшие брокеры-дилеры обычно держат $1 млрд или более сверх требуемого уровня капитала, поскольку, среди прочего, их контрагенты требуют этого для ведения бизнеса с ними»). В этом отчете показано (на стр. 59), что требуемые уровни чистого капитала у пяти крупных изученных брокеров-дилеров составляют от $73 млн до $433 млн, а фактические уровни чистого капитала — от $1,047 млрд до $2,249 млрд. Все три фирмы с требуемым чистым капиталом в размере $400–433 млн имели фактический чистый капитал не менее $1,77 млрд. Две фирмы с меньшим, чем эта сумма чистого капитала, имели требуемые уровни чистого капитала в размере $125 млн и $73 млн с фактическим чистым капиталом более $1 млрд каждая. В отчете GAO о финансовой деятельности установлено (на стр. 53), что по состоянию на июнь 1991 года тринадцать брокеров-дилеров, включенных в его исследование (которое, как указано в примечании 48 выше, включало 10 крупнейших), имели чистый капитал в диапазоне от максимальных значений в 12 и более раз превышающих требуемый минимум до минимальных значений примерно в 4-5 раз. Более поздние данные из отчетов по форме 10-K для Bear Stearns и Lehman Brothers показывают заявленные требуемые и фактические уровни чистого капитала в их дочерних компаниях CSE Broker (т. е. Bear Stearns & Co. Inc. и Lehman Brother Inc) следующим образом: 2002: Bear требуется 50 миллионов долларов/фактические 1,46 миллиарда долларов, Lehman требуется 128 миллионов долларов/фактические 1,485 миллиарда долларов; 2003: Bear требуется 40 миллионов долларов/фактические 2,04 миллиарда долларов, Lehman требуется 180 миллионов долларов/фактические 2,033 миллиарда долларов; 2004: Bear $80 млн требуется/$1,8 млрд фактически, Lehman $200 млн требуется/$2,4 млрд фактически; 2005: Bear $90 млн требуется/$1,27 млрд фактически, Lehman $300 млн требуется/$2,1 млрд фактически; 2006: Bear $550 млн требуется/$4,03 млрд фактически, Lehman $500 млн требуется/$4,7 млрд фактически; 2007: Bear $550 млн требуется/$3,6 млрд фактически, Lehman $600 млн требуется/$2,7 млрд фактически. Информация содержится в отчетах Bear Stearns по форме 10-K и отчетах Lehman по форме 10-K за 2002–2007 годы. В каждом случае информация доступна путем поиска «Regulatory Requirements» или «чистый капитал» в отчетах по форме 10-K. В случае Bear, приложение 13 к каждому 10-K (Годовой отчет) содержит информацию. Для Lehman Приложение 13 используется только для 2002 и 2003 годов. В более поздние годы информация содержится в полном файле 10-K.
  76. ↑ Гэри Хаберман, «Требования к капиталу коммерческих и инвестиционных банков: контрасты в регулировании», Федеральный резервный банк Нью-Йорка — Ежеквартальный обзор , осень 1987 г., стр. 6. В книге «Борьба и выживание» на стр. 63 приводятся графики уровней избыточного чистого капитала с 1976 по 1992 г.
  77. ^ Отчет GAO о финансовом кризисе за 2009 год, стр. 38–39. Выпуск SEC 34-49830, 69 Федеральный реестр, стр. 34431, и другие источники, цитируемые в примечаниях 24 и 25 выше.
  78. ^ SEC Release 34-49830, 69 Federal Register at 34455 («Мы подсчитали, что брокер-дилер может перераспределить капитал для финансирования деловой активности, для которой норма прибыли будет примерно на 20 базисных пунктов (0,2%) выше»). Изменение также может привести к снижению качества активов, не показанных в финансовой отчетности GAAP. Однако см. примечания 79 и 80 ниже по этому вопросу. См. примечание 16 выше о важности триггера «раннего предупреждения» в размере 5 миллиардов долларов США для предотвращения значительного сокращения чистого капитала CSE Broker.
  79. ^ Отчет CRS для Конгресса, «Bear Stearns: Кризис и «спасение» для крупного поставщика ипотечных продуктов», RL34420 (обновлено 26 марта 2008 г.). Тимоти Ф. Гайтнер, «Свидетельские показания перед Комитетом Сената США по банковскому делу, жилищному строительству и городскому хозяйству» (3 апреля 2008 г.) («Свидетельские показания Гайтнера»). Хотя многие предполагали, что это были «токсичные активы», в свидетельских показаниях Гайтнера утверждалось, что FRBNY выбрал активы, что все включенные ценные бумаги имели инвестиционный рейтинг и что все включенные отдельные кредиты (т. е. «целые кредиты») были «работоспособными». FRBNY поддерживает веб-страницу, описывающую транзакцию Maiden Lane LLC («Веб-страница Maiden Lane»). На веб-странице Maiden Lane описывается исходный портфель Bear Stearns, приобретенный Maiden Lane LLC 26 июня 2008 года после того, как советники FRBNY провели "комплексную проверку" активов. Согласно веб-странице Maiden Lane, все активы находились в распоряжении Bear Stearns Mortgage Desk, и чуть более трети справедливой стоимости активов приходилось на Agency MBS. На веб-странице Maiden Lane представлена ​​отчетность о справедливой стоимости активов Maiden Lane LLC, которая определяется ежеквартально и еженедельно публикуется в Федеральном резервном статистическом отчете H.4.1.("H.4.1"). Согласно квартальной сводке активов и непогашенного остатка по кредитам, содержащейся в конце веб-страницы Maiden Lane, (1) первоначальная основная сумма кредита NYFRB составляла 28,820 млрд долларов США основного долга и процентов, причитающихся NYFRB, и (2) по состоянию на 30 сентября 2010 года основная сумма долга и накопленных процентов, причитающихся NYFRB, составляла 28,206 млрд долларов США, а справедливая стоимость активов Maiden Lane составляла 29,021 млрд долларов США.
  80. ^ SEC OIG, «Надзор SEC за Bear Stearns и связанными с ним организациями: Программа оценки рисков брокеров-дилеров», Отчет № 446-B (25 сентября 2008 г.). В пункте 10 настоящего Отчета говорится, что кризис ликвидности Bear Stearns произошел на уровне холдинговой компании. Некоторые или все ценные бумаги, финансируемые FRBNY, описанные в показаниях Гейтнера, могли быть учтены в Bear Stearns CSE Broker как часть его собственной торговой книги. Поскольку показания Гейтнера указывают, что все ценные бумаги, включенные в портфель, имели рейтинг инвестиционного уровня, по-видимому, они могли бы подлежать «стрижкам» от 2% до 9% (в зависимости от срока погашения) как долговые ценные бумаги с рейтингом инвестиционного уровня в соответствии с традиционными стрижками до 2004 года (см. 17 CFR 240.15c3-1(c)(2)(vi)(F)(1) для приемлемых долговых ценных бумаг инвестиционного уровня). Некоторые или все MBS агентства, включенные в портфель, могли быть предметом правительственных дисконтов агентства в соответствии с традиционными правилами дисконта в 17 CFR 240.15c3-1(c)(2)(vi)(A)(1), которые варьируются от 0% до 6%. Эти дисконты ценных бумаг можно найти на страницах 316-317 (для государственных и агентских ценных бумаг) и 318-320 (для долговых ценных бумаг с рейтингом инвестиционного уровня) опубликованной версии 4-1-09 Раздела 17, главы II, Кодекса федеральных правил. Как указано в примечании 75 выше, последний публичный отчет о требуемом чистом капитале Bear's CSE Broker на конец года составлял 550 миллионов долларов по состоянию на 30 ноября 2007 года. Отчет Bear Stearns по форме 10-Q за период, заканчивающийся 29 февраля 2008 года, показывает тот же требуемый чистый капитал в размере 550 миллионов долларов. По оценкам Комиссии по ценным бумагам и биржам [1], по состоянию на 14 марта 2008 года требуемый чистый капитал CSE Broker составлял 560 миллионов долларов США, а избыточный чистый капитал CSE Broker составлял более 2 миллиардов долларов США.
  81. ^ "FINRA консультирует клиентов о том, как защитить свои брокерские счета", Пресс-релиз Управления по регулированию финансовой отрасли ("FINRA"), 15 сентября 2008 г. ("В то время как сегодня утром Lehman Brothers Holdings Inc. подала заявление о защите в соответствии с главой 11 законов о банкротстве, регулируемый США брокер-дилер фирмы Lehman Brothers, Inc. по-прежнему платежеспособен и функционирует. Брокер-дилер не подал заявление о банкротстве, и ожидается, что он закроется только после упорядоченного перевода клиентских счетов другому зарегистрированному и застрахованному SIPC брокер-дилеру".) Пресс-релиз SIPC, "SIPC выпускает заявление о Lehman Brothers Inc: ожидается ликвидационная процедура", 18 сентября 2008 г. ("SIPC постановил, что такие действия уместны для защиты клиентов и облегчения перевода клиентских счетов LBI и упорядоченного сворачивания бизнеса брокерской фирмы".). Джек Герман и Иветт Шилдс, «Barclays приобретает брокера-дилера Lehman», The Bond Buyer , 18 сентября 2008 г. («Приобретение включает торговые активы стоимостью 72 млрд долларов и обязательства на сумму 68 млрд долларов, при этом сообщается о небольшом риске ипотечного кредитования»). Gibbons PC, «Ликвидация брокером акций Lehman Brothers Inc», 22 октября 2008 г. («Хотя ожидается, что у LBI было достаточно ценных бумаг и денежных средств для покрытия счетов клиентов, клиенту необходимо будет подать иск, чтобы разрешить любые расхождения между тем, что было переведено в Barclays или Neuberger Berman для его или ее счета, и тем, что должно было быть переведено».)
  82. ^ Эндрю Росс Соркин, «Как ФРС связалась с Lehman», New York Times, 16 декабря 2008 г., на странице B1 («Г-н Полсон сказал, что у Lehman не было залога, чтобы правительство могло поддержать сделку между Lehman и Barclays. Но затем ФРС изменила свое решение и одолжила дочерней компании Lehman миллиарды долларов, основываясь на том же залоге».) Джон Блейкли, «Урегулирование загадочного кредита Lehman на сумму 138 млрд долларов», Dealscape, (17 декабря 2008 г.) («В соответствии с соглашением, которое является типичным для брокерско-дилерских компаний, таких как Lehman, JP Morgan возмещает «инвесторам РЕПО» Lehman, которые финансируют сделки брокерской компании с ценными бумагами на следующий день. Поскольку ценные бумаги обычно не переходят из рук в руки немедленно, клиринговый агент по этим сделкам, такой как JP Morgan, возмещает инвесторам на следующий день каждое утро».) Для JP Morgan Объяснение процедур см. в «Заявление JP Morgan Chase Bank, NA в поддержку ходатайства Lehman Brothers Holding Inc. о вынесении постановления в соответствии с разделом 105 Кодекса о банкротстве, подтверждающего статус погашения авансов», 16 сентября 2008 г., пункт в реестре № 31 в Главе 11, Дело № 08-13555 (JMP), Суд по делам о банкротстве США, Южный округ Нью-Йорка.
  83. ↑ Уильям Коэн, «Три дня, которые потрясли мир», Fortune , 16 декабря 2008 г.
  84. ^ Статья в NY Times 2008 года («Освобождение от уплаты налогов освободит миллиарды долларов, хранящихся в резерве в качестве подушки безопасности от потерь по инвестициям. Затем эти средства могли бы поступить в материнскую компанию, что позволило бы ей инвестировать в быстрорастущий, но непрозрачный мир ценных бумаг, обеспеченных ипотекой; кредитных деривативов , формы страхования для держателей облигаций; и других экзотических инструментов»).
  85. ^ См. речь Сирри 2009 года и отчет GAO о финансовом кризисе 2009 года на стр. 118-119 о том, как рассчитывается предварительный чистый капитал, и утверждение, что предварительный чистый капитал в CSE Brokers не был существенно уменьшен после того, как метод расчета, разрешенный изменением правил 2004 года, был использован этими CSE Brokers. См. разделы 1.3, 3.1 и 5.3 выше о том, как обычно рассчитывается предварительный чистый капитал и как изменение правил 2004 года позволило оценивать «менее ликвидные» активы.
  86. ^ Как отмечено в разделе 5 выше, это зависело от одобрения SEC моделей брокера CSE по применению дисконтов к этим ценным бумагам.
  87. ^ Как пояснялось в разделе 5.2 выше, LBI стала брокером CSE с 1 декабря 2005 года. Последняя форма 10-K, поданная Lehman до того, как она стала холдинговой компанией CSE, была от 30 ноября 2005 года. В этом отчете акционерный капитал LBI был указан в размере 3,788 млрд долларов. За первые два года, когда Lehman была холдинговой компанией CSE, 30 ноября LBI сообщила, что акционерный капитал составлял 4 млрд долларов (2006) и 4,446 млрд долларов (2007). За три финансовых года до 30 ноября 2005 года акционерный капитал LBI был указан в размере 3,281 млрд. долларов США на конец 2004 года, 3,306 млрд. долларов США на конец 2003 года и 3,152 млрд. долларов США на конец 2002 года. Формы 10-K Lehman за эти годы можно найти по ссылке, указанной в примечании 75 выше. Отчетный акционерный капитал LBI можно найти, выполнив поиск по запросу «консолидирующий баланс» в формах 10-K за годы с 2003 по 2007 год. Форма 10-K за 2003 год показывает акционерный капитал LBI на конец 2003 и 2002 финансовых годов. За годы до 2002 года отчетный акционерный капитал LBI можно найти в формах 10-K LBI, поданных для его субординированного долга. Брокеры-дилеры обязаны подавать в SEC формы FOCUS Report X-17A-5 (т. е. Financial and Operational Combined Uniform Single Report), показывающие их расчет чистого капитала и соблюдение правила чистого капитала, как указано в примечании 38 выше. Эти документы доступны в бумажной форме только в SEC для Bear, Merrill и Morgan Stanley CSE Brokers. 17 CFR 240.17a-5(e)(3) предусматривает, что финансовая информация в Части II или Части IIA таких отчетов является общедоступной. Информация о подаче этих отчетов доступна по следующим ссылкам: Bear Stearns, Merrill Lynch и Morgan Stanley
  88. ^ Капитал на конец финансового года 2005 года составил 4,536 млрд долларов, а на конец 2006 года — 4,686 млрд долларов. Финансовые отчеты Goldman Sachs & Co. с 2004 по 2008 год. Эти отчеты показывают большой субординированный долг Goldman Sachs & Co., как и отчет Bank of America Securities LLC FOCUS, упомянутый в примечании 43 выше. Квалифицированный субординированный долг в целом является важным компонентом чистого капитала брокера-дилера. Помимо увеличения собственного капитала после изменения правила 2004 года, Goldman Sachs & Co также показывает увеличение субординированного долга с 12 млрд долларов на конец 2004 года до 18,25 млрд долларов на конец 2007 года.
  89. ^ Отчет Merrill Lynch 2005 Form 10-K («2005 Merrill 10-K»). На странице 123 этого отчета Merrill 10-K 2005 года Merrill Lynch заявила: «Поправки к правилам направлены на снижение затрат на регулятивный капитал для брокеров-дилеров, позволяя фирмам с очень высокой капитализацией, имеющим комплексные методы внутреннего контроля и управления рисками, использовать свои математические модели риска для расчета определенных вычетов из регулятивного капитала. В результате, начиная с 3 января 2005 года, MLPF&S рассчитала определенные чистые вычеты из капитала в соответствии с поправками к правилам SEC». В том же отчете Merrill 10-K за 2005 год на странице 124 Merrill заявила, что ее брокер CSE (т. е. MLPF&S) «сократил и рассчитывает сократить еще больше, при условии одобрения регулирующих органов, свой избыточный чистый капитал, чтобы воспользоваться преимуществами поправок к Правилам. 31 марта 2005 года MLPF&S с одобрения SEC и The New York Stock Exchange, Inc. («NYSE») осуществила выплату 2,0 млрд долларов своей материнской компании ML & Co., состоящую из дивидендов в размере 1,2 млрд долларов и погашения субординированного долга в размере 800 млн долларов. Кроме того, 6 декабря 2005 года, после получения необходимых одобрений, MLPF&S выплатила ML & Co дивиденды в размере 500 млн долларов».
  90. ^ Страница 40 из 2005 Merrill 10-K. Выплата дивидендов и погашение субординированного долга не повлияют на консолидированный акционерный капитал Merrill Lynch.
  91. ^ Goldman Sachs указал чистую позицию капитала своего CSE Broker в отчетах по форме 10-K и форме 10-Q за 2003 и 2004 годы и восстановил эту отчетность, начиная с формы 10-K за 2008 год. Со второго финансового квартала 2005 года, когда Goldman начал отчитываться по новой методологии, в своих отчетах по форме 10-Q за 2008 год Goldman сообщил только о том, что чистый капитал и предварительные чистые позиции капитала его CSE Broker превышают требуемые и «ранние» уровни предупреждения. Примеры отчетности о фактических уровнях чистого капитала и фактических требованиях можно найти на странице 97 в примечании 14 годового отчета Goldman за 2003 год, на странице 133 в примечании 14 отчета Goldman за 2004 год по форме 10-K и на странице 200 в примечании 17 отчета Goldman за 2008 год по форме 10-K. Примеры отчетности, ограниченной заявлением о соответствии требуемым и ранним уровням предупреждения, можно найти на страницах 33–34 в примечании 12 отчета Goldman за второй квартал 10-Q 2005 г., на странице 145 в примечании 15 отчета Goldman за 2005 г. по форме 10-K и на странице 168 в примечании 15 отчета Goldman за 2007 г. по форме 10-K. Все соответствующие отчеты доступны по этим ссылкам для отчетов Goldman по форме 10-Q и Goldman 10-K. При поиске по запросу «чистый капитал» можно найти отчетность Goldman по уровням чистого капитала и требованиям.
  92. ^ В своем отчете по форме 10-Q за первый квартал 2006 года (когда он впервые рассчитал чистый капитал с использованием нового метода) Bear Stearns сообщил о 5,1 млрд. долл. чистого капитала для своего брокера CSE, в то время как в своем отчете по форме 10-K за 2005 год он составил 1,27 долл. на конец 2005 года, а в своем отчете по форме 10-Q от 31 августа 2005 года — 2,23 млрд. долл. в предыдущем финансовом квартале. В своем отчете по форме 10-Q за второй квартал 2006 года Lehman Brothers сообщил о 5,6 млрд. долл. чистого капитала для своего брокера CSE после того, как в своем отчете по форме 10-K за 2005 год он составил 2,1 млрд. долл. на конец 2005 года, а в своем отчете по форме 10-Q за финансовый квартал, закончившийся 31 мая 2005 года, — 2,5 млрд. долл. За первый финансовый квартал 2006 года Lehman сообщил только о чистом капитале, превышающем требуемую сумму. На самом низком уровне чистого капитала, о котором сообщалось позже, для этих CSE Brokers Bear Stearns сообщил о чистом капитале в размере $3,17 млрд за второй финансовый квартал 2007 года, а Lehman сообщил о чистом капитале в размере $2,7 млрд на конец 2007 года. Для Bear это представляло собой сокращение на 38%, а для Lehman — сокращение более чем на 50%. В своем отчете по форме 10-K за 1999 год Bear Stearns сообщил о $2,30 млрд чистого капитала для того, что позже стало его CSE Broker. В своем отчете по форме 10-K за 2002 год Bear сообщил о $1,46 млрд, что на $840 млн меньше или на 36,5%. С 1999 по 2000 год наблюдалось снижение на $760 млн (33%), а с 2000 по 2001 год — увеличение на $520 млн (34%). В своем отчете по форме 10-K за 2000 год Lehman Brothers сообщила о $1,984 млрд чистого капитала для того, что позже стало ее CSE Broker, а в своей форме 10-K за 2002 год она сообщила о $1,485 млрд, что на $499 млн или более чем на 25% меньше. Все сообщенные уровни чистого капитала для четырех CSE Broker, которые сообщили об этих уровнях, можно найти в отчетах по форме 10-Q, показывающих суммы с Q1 по Q3 для каждой из этих фирм по этим ссылкам для Bear Stearns, Lehman, Merrill Lynch и Morgan Stanley, и в отчетах по форме 10-K, показывающих суммы на конец Q4 или года по этим ссылкам для Bear Stearns, Lehman, Merrill Lynch и Morgan Stanley.
  93. ^ См. "Коэффициенты левериджа инвестиционных банков значительно возросли в 2003-2007 гг.", Исходные данные для графика в Кредитное плечо (финансы) . Кредитное плечо там рассчитывается как отношение долга к собственному капиталу. Как показано там, коэффициенты левериджа следующие: (A) Bear Stearns: 2003: 27,4 к 1; 2004: 27,5 к 1; 2005: 26,1 к 1; 2006: 27,9 к 1; и 2007: 32,5 к 1; (B) Goldman Sachs: 2003: 17,7 к 1; 2004: 20,2 к 1; 2005: 24,2 к 1; 2006: 22,4 к 1; и 2007: 25,2 к 1; (C) Lehman Brothers: 2003: 22,7 к 1; 2004: 22,9 к 1; 2005: 23,4 к 1; 2006: 25,2 к 1; и 2007: 29,7 к 1; (D) Merrill Lynch: 2003: 15,6 к 1; 2004: 19,0 к 1; 2005: 18,1 к 1; 2006: 20,6 к 1; и 2007: 30,9 к 1; и (E) Morgan Stanley: 2003: 23,2 к 1; 2004: 25,5 к 1; 2005: 29,8 к 1; 2006: 30,7 к 1; и 2007: 32,4 к 1. Эти коэффициенты можно вывести (и подтвердить базовые расчеты активов, задолженности и капитала) из раздела «Выбранные финансовые данные» отчетов по форме 10-K за 2007 год для Goldman Sachs, Lehman Brothers, Merrill Lynch и Morgan Stanley. Раздел Bear Stearns «Финансовые основные моменты» отчета Bear Stearns по форме 10-K за 2007 год содержит расхождение (объясненное в сноске (1) к финансовым основным моментам) в отображении эффекта изменения в бухгалтерском учете 2006 года, которое снизило его отчетные активы (через сальдирование) за три года 2003-2005 годов без снижения капитала, так что коэффициенты левериджа, которые он показывает, составляют 2003: 27 к 1; 2004: 27 к 1; и 2005: 25,6 к 1.
  94. ^ Отчет OIG Bear Stearns CSE на странице 120 полного отчета. Кредитное плечо там рассчитывается как активы к собственному капиталу, поэтому на 1 число больше, чем долг к собственному капиталу. (т. е. активы равны долгу плюс собственный капитал, поэтому отношение долга к собственному капиталу 15 к 1 равно отношению активов к собственному капиталу 16 к 1).
  95. ^ Для Bear «Выбранные финансовые данные» в Приложении 13 формы 10-K за 1997 год показывают леверидж за предыдущий 5-летний период следующим образом: 1993: 31,3 к 1; 1994: 28,1 к 1; 1995: 28,8 к 1; 1996: 30,8 к 1; и 1997: 32,5 к 1, а в форме 10-K за 2002 год леверидж показан следующим образом: 1998: 35,0 к 1; 1999: 30,1 к 1; 2000: 28,8 к 1; 2001: 32,0 к 1; и 2002: 28,0 к 1. Для Lehman «Выбранные финансовые данные» в Приложении 13.3 10-K 1997 года показывают леверидж как: 1993: 38,2 к 1; 1994: 31,4 к 1; 1995: 30,2 к 1; 1996: 32,2 к 1; и 1997: 32,5 к 1 и в Приложении 13.01 10-K 2002 года показывают леверидж как: 1998: 27,4 к 1; 1999: 29,6 к 1; 2000: 27,9 к 1; 2001: 28,3 к 1; и 2002: 28,1 к 1. Для Merrill «Выбранные финансовые данные» в пункте 6 полной формы 10-K за 1997 год показывают леверидж как: 1993: 26,9 к 1; 1994: 27,1 к 1; 1995: 27,8 к 1; 1996: 29,9 к 1; и 1997: 34,2 к 1 и в Приложении 13 формы 10-K за 2002 год показывает леверидж как: 1998: 28,3 к 1; 1999: 24,2 к 1; 2000: 22,2 к 1; 2001: 20,8 к 1; и 2002: 18,6 к 1. Для Morgan Stanley «Выбранные финансовые данные» в Приложении 13.2 10-K за 1997 год показывают леверидж как: 1993: 20,8 к 1; 1994: 17,6 к 1; 1995: 17,2 к 1; 1996: 19,4 к 1; и 1997: 20,7 к 1 и в Пункте 6 10-K за 2002 год показывают леверидж как: 1998: 21,5 к 1; 1999: 20,6 к 1; 2000: 20,9 к 1; 2001: 22,3 к 1; и 2002: 23,2 к 1. Goldman Sachs стал корпорацией только в 1999 году. Финансовая информация до 1995 года доступна в форме 10-K Goldman за 1999 год. Кредитное плечо до 1999 года рассчитывается как долг к капиталу партнеров, а не как акционерный капитал. Для Goldman «Выбранные финансовые данные» в пункте 6 формы 10-K за 1999 год показывают кредитное плечо как: 1995: 19,3 к 1; 1996: 27,5 к 1; и 1997: 28,1 к 1, а в приложении 13.4 формы 10-K за 2002 год показывает кредитное плечо как: 1998: 31,6 к 1; 1999: 23,5 к 1; 2000: 16,2 к 1; 2001: 16,1 к 1; и 2002: 17,7 к 1. Кредитное плечо, указанное за 1998 и 1999 годы, было выше в 10-K 1999 года, но показатели долга и активов были скорректированы в 10-K 2002 года. Кредитное плечо здесь рассчитывается как долг (т. е. общие обязательства) к собственному капиталу (т. е. акционерному капиталу). Чтобы найти этот коэффициент кредитного плеча, выполните поиск по запросу «Selected Financial Data» в каждой связанной форме 10-K или приложите к этой форме. Только Goldman сообщает общие обязательства отдельно в своих Selected Financial Data. Для других холдинговых компаний CSE общие обязательства были рассчитаны как общие активы за вычетом акционерного капитала. Как описано в Разделе 2.1 (примечание 29) выше, отчеты по форме 10-K для всех пяти компаний CSE Holding описывают в разделе «Обсуждение и анализ руководством финансового состояния и результатов операций» их подходы к левереджу и выделяют скорректированное отношение активов к чистой стоимости материальных активов, которое использовало рейтинговое агентство. В качестве примера подхода компании CSE Holding к левереджу, выходящего за рамки обсуждений в примечании 29 выше, см. стр. 56 Merrill Lynch & Co.Отчет Inc Form 10-K за 2007 год («Поскольку коэффициенты левериджа не чувствительны к риску, мы не полагаемся на них для измерения достаточности капитала. Когда мы оцениваем нашу достаточность капитала, мы рассматриваем более сложные показатели, которые охватывают профили риска активов, влияние хеджирования, внебалансовые риски, операционный риск, нормативные требования к капиталу и другие соображения».) В своем ответе на отчет OIG Bear Stearns CSE (на странице 93 полного отчета) Отдел торговли и рынков SEC утверждал, что коэффициент левериджа баланса GAAP является «грубой мерой и неявно предполагает, что каждый доллар баланса несет в себе тот же риск, будь то из-за казначейских облигаций или акций развивающихся рынков». Более раннее обсуждение ограничений коэффициентов левериджа баланса и важности оценки «экономического капитала» см. в Sherman J. Maisel,Риск и достаточность капитала в коммерческих банках (Издательство Чикагского университета, 1981).
  96. ^ Приложение 13.2 к отчету Morgan Stanley Group Inc 1996 Form 10-K показывает общие активы в размере $196,446 миллионов к акционерному капиталу в размере $6,538 при коэффициенте левереджа активов к капиталу 30,1 к 1. Это дает коэффициент долга (т. е. активы за вычетом капитала) к капиталу 29,1 к 1. Тот же Приложение 13.2 показывает более чем удвоение активов менее чем за три года с $97,242 миллионов на 31 января 1994 года до $196,446 миллионов на 30 ноября 1996 года, в то время как акционерный капитал увеличился менее чем на 50% с $4,555 миллионов до $6,538 миллионов за тот же период. Это вызвало увеличение коэффициента левереджа долга к капиталу с 20,8 к 1 до 29,1 к 1.
  97. ^ В форме 10-Q Bear Stearns указаны следующие коэффициенты соотношения долга к собственному капиталу за 1997 год: Q1: 35,5 к 1; Q2: 38,3 к 1; Q3: 40,2 к 1. 1998 год: Q1: 37,8 к 1; Q2: 42,5 к 1; Q3: 36,7 к 1. 1999 год: Q1: 33,6 к 1; Q2: 36,1 к 1; Q3: 30,5 к 1. 2005 год: Q1: 27,2 к 1; Q2: 27,7 к 1; Q3: 27,8 к 1. 2006 год: Q1: 25,9 к 1; Q2: 26,9 к 1; Q3: 27,6 к 1. 2007: Q1: 28,7 к 1; Q2: 30,8 к 1; Q3: 29,5 к 1. 2008 Q1: 32,5 к 1. Данные можно найти, выполнив поиск по запросу «финансовое состояние» в каждом из отчетов Bear Stearns по форме 10-Q по этой ссылке.
  98. ^ В форме 10-Q Lehman Brothers указаны следующие коэффициенты соотношения долга к собственному капиталу за 1997 год: Q1: 36,3 к 1; Q2: 34,1 к 1; Q3: 33,4 к 1. 1998: Q1: 36,5 к 1; Q2: 34,2 к 1; Q3: 34,7 к 1. 1999: Q1: 30,7 к 1; Q2: 32,2 к 1; Q3: 32,9 к 1. 2005 Q1: 22,1 к 1; Q2: 22,3 к 1; Q3: 22,5 к 1. 2006: Q1: 24,1 к 1; Q2: 24,4 к 1; Q3: 24,8 к 1. 2007: Q1: 27,1 к 1; Q2: 27,7 к 1; Q3: 29,3 к 1; 2008: Q1: 30,7 к 1; Q2: 23,3 к 1. Коэффициент Q1 2008 года (30,65) ниже коэффициента Q1 1999 года (30,74) до округления. Коэффициент Q1 1994 года составляет 54,2 к 1 на основе $110 244 млн обязательств, разделенных на $2 033 млн акционерного капитала. Lehman 10-Q доступны по этой ссылке.
  99. ^ В форме 10-Q Merrill Lynch указаны следующие коэффициенты соотношения долга к собственному капиталу за 1997 год: Q1: 34,7 к 1; Q2: 35,8 к 1; Q3: 35,9 к 1. 1998 год: Q1: 38,1 к 1; Q2: 36,5 к 1; Q3: 34,9 к 1. 1999 год: Q1: 28,2 к 1; Q2: 27,1 к 1; Q3: 24,6 к 1. 2005 год: Q1: 18,9 к 1; Q2: 18,0 к 1; Q3: 19,0 к 1. 2006 год: 18,4 к 1; Q2: 20,9 к 1; Q3: 19,8 к 1. 2007: Q1 22,5 к 1; Q2: 24,5 к 1; Q3: 27,4 к 1. 2008: Q1: 27,5 к 1; Q2: 26,8 к 1; Q3: 21,8 к 1. 2009: Q1: 13,2 к 1; Q2: 13,9 к 1; Q3: 12,9 к 1. Merrill 10-Qs доступны по этой ссылке
  100. ^ См. отчет Goldman 1999 по форме 10-K, указанный в примечании 95 выше.
  101. ^ Тобиас Адриан и Хён Сон Шин, «Ликвидность и кредитное плечо», Отчет персонала № 328, май 2008 г., пересмотрено в январе 2009 г., Федеральный резервный банк Нью-Йорка. На странице 25, Рисунок 3.10 представляет собой график коэффициентов кредитного плеча, сообщаемых инвестиционными банками ежеквартально в отчетах по форме 10-Q и ежегодно в отчетах по форме 10-K, показывающий те же квартальные всплески, что и в данных в примечаниях 97–99 выше. На страницах 10–11 авторы называют пять холдинговых компаний CSE банками, по которым они изучали данные, и различные периоды времени, используемые для каждого банка, что объясняет отличия от данных в примечаниях 97–99 выше. Также неясно, могла ли Citigroup быть включена в данные Рисунка 3.10, как отмечено на странице 11 Отчета персонала.
  102. ^ «Хедж-фонды, кредитное плечо и уроки долгосрочного управления капиталом», Отчет рабочей группы президента по финансовым рынкам, апрель 1999 г. Архивировано 31 августа 2009 г. в Wayback Machine , на стр. 29 («На конец 1998 г. у пяти крупнейших коммерческих банковских холдинговых компаний средний коэффициент кредитного плеча составлял почти 14 к 1, в то время как у пяти крупнейших инвестиционных банков средний коэффициент составлял 27 к 1».) Фрэнк Партной, Инфекционная жадность: как обман и риск развратили финансовые рынки (Нью-Йорк: Henry Holt and Company, 2003 г. (издательство First Owl books, 2004 г.)) на стр. 262 («Во многих отношениях ведущие инвестиционные банки выглядели так же, как LTCM. У них было среднее отношение долга к собственному капиталу 27 к 1 — точно такое же, как у LTCM»). Страница 29 отчета PWG, цитируемая профессором Партной для этой информации, представляет немного более высокий коэффициент левериджа 28 к 1 для LTCM на конец 1997 года и не представляет коэффициент левериджа на конец 1998 года (который был бы после «спасения» LTCM). Как отметил профессор Партной, продолжая на странице 262, коэффициент левериджа инвестиционного банка «не включал внебалансовую задолженность, связанную с производными инструментами — напомним, что свопы не регистрировались как активы или обязательства — или дополнительные заимствования, которые имели место в течение квартала, до того, как финансовые отчеты были поданы».
  103. ↑ Отчет GAO LTCM на стр. 7.
  104. ^ Отчет GAO о финансовом кризисе за 2009 год: 40 к 41. В отчете также говорится, что коэффициент левериджа для Bear Stearns не указан, «но его коэффициент также был выше 28 к 1 в 1998 году».
  105. ↑ Кармен М. Рейнхардт и Кеннет С. Рогофф, На этот раз все по-другому: восемь столетий финансовой безрассудности (Princeton University Press, 2009) на стр. 214.
  106. ↑ Роберт Поузен, Слишком большой, чтобы спасти: как исправить финансовую систему США (Хобокен, Нью-Джерси, John Wiley &Sons, Inc., 2010) на стр. 139.
  107. ^ «Заявление Джейн Д'Ариста, представляющей организацию «Американцы за финансовую реформу», на слушаниях в Комитете по финансовым услугам по системному регулированию, пруденциальным вопросам, полномочиям по урегулированию и секьюритизации, 29 октября 2009 г.» на стр. 3.
  108. ^ Гаутам Мукунда и Уильям Дж. Трой, «Пойманные в сети: уроки финансового кризиса для сетевого будущего», Параметры , Военный колледж армии США, Ежеквартальный выпуск, том XXXIX, № 2 (лето 2009 г.) на стр. 68 (в этом повествовании кредитное плечо является аналогом специализации в военных подразделениях, и каждое представляет собой «ставку» на то, что кто-то правильно предсказал будущее, с потенциалом увеличения вознаграждения, несущим потенциал катастрофических потерь).
  109. ↑ Эндрю В. Ло и Марк Т. Мюллер, «ВНИМАНИЕ: зависть к физике может быть опасна для вашего богатства» (черновик рабочего документа от 19 марта 2010 г.) («Зависть к физике»), стр. 53–57.
  110. ↑ Зависть к физике в 57 лет.
  111. ^ Ниалл Фергюсон, «Descent of Finance», Harvard Business Review, (июль–август 2009 г.) на стр. 48 (стр. 3 связанной версии). Указанный показатель левериджа за 2006 г. равен среднему коэффициенту левериджа активов к собственному капиталу (невзвешенному по размеру активов) четырех инвестиционных банков, указанных в их отчетах по форме 10-K за 2007 г. по состоянию на конец 2007 финансового года, а не за 2006 г. Указанный средний коэффициент левериджа с 1993 по 2002 г. равен среднему (невзвешенному по размеру активов) годовому коэффициенту левериджа активов к собственному капиталу для четырех идентифицированных фирм за этот период (данные Goldman начинаются с 1995 г.).
  112. ^ Джозеф Э. Стиглиц, Свободное падение: Америка, свободные рынки и затопление мировой экономики (WW. Norton, Нью-Йорк, 2010) на стр. 163 «К 2002 году коэффициент левериджа крупных инвестиционных банков достигал 29 к 1... ничего не делая, [SEC] отстаивала преимущества саморегулирования... Затем, в спорном решении в апреле 2004 года, это, похоже, дало им еще больше свободы, поскольку некоторые инвестиционные банки увеличили свой леверидж до 40 к 1». В примечании, подтверждающем этот отрывок (примечание 33), профессор Стиглиц цитирует статью New York Sun 2008 года и, «в качестве противоположной позиции», речь Сирри 2009 года. Профессор Стиглиц характеризует аргумент следующим образом: Ли Пикард и другие считают, что «изменение правила 1975 года, внесенное в 2004 году, стало причиной провала», а Комиссия по ценным бумагам и биржам утверждает, что «новое правило «усилило надзор»», и эту последнюю позицию профессор Стиглиц считает «неубедительной», «учитывая проблемы во многих инвестиционных банках».
  113. ^ «Отчет о финансовом расследовании кризиса», Заключительный отчет Национальной комиссии по причинам финансового и экономического кризиса в Соединенных Штатах, представленный Комиссией по расследованию финансового кризиса в соответствии с публичным законом 111-21. Архивировано 30 января 2011 г. на Wayback Machine , январь 2011 г. («Отчет FCIC»), стр. 153–154.
  114. ^ Отчет FCIC на странице xix.
  115. ^ Отчет FCIC на стр. 152.
  116. ^ Отчет FCIC на стр. 152-155.
  117. ^ Отчет FCIC на стр. 151.
  118. ^ Отчет FCIC на стр. 154. Фактическая цитата из речи Сирри 2009 года относилась к «уровням капитала в дочерних брокерско-дилерских компаниях». Он не имел в виду чистый капитал, и он имел в виду не «инвестиционные банки», а их дочерние брокерско-дилерские компании.
  119. ^ «MIT 150 Symposia: Economics and Finance: From Theory to Practice to Policy» (замечания профессора Холла начинаются с 36:15 видео. Процитированное заявление начинается с 43:44 видео.)

Внешние ссылки