В корпоративных финансах проблемные ценные бумаги — это ценные бумаги компаний или государственных организаций, которые испытывают финансовые или операционные трудности, дефолт или находятся в стадии банкротства . [1] Что касается долговых ценных бумаг, это называется проблемным долгом . Покупка или удержание такого проблемного долга создает значительный риск из-за возможности того, что банкротство может сделать такие ценные бумаги бесполезными (нулевое возмещение). [2]
Преднамеренные инвестиции в проблемные ценные бумаги как стратегия, хотя и потенциально прибыльны, имеют значительный уровень риска, поскольку ценные бумаги могут стать бесполезными. Для этого требуются значительные уровни ресурсов и опыта для анализа каждого инструмента и оценки его положения в структуре капитала эмитента вместе с вероятностью окончательного восстановления. [3] Проблемные ценные бумаги, как правило, торгуются со значительными дисконтами к их внутренней или номинальной стоимости [1] и, следовательно, считаются ниже инвестиционного уровня. [1] Это обычно ограничивает число потенциальных инвесторов крупными институциональными инвесторами, такими как хедж-фонды , частные инвестиционные компании, инвестиционные банки и специализированные инвестиционные компании , такие как фонды-стервятники . [2]
В 2012 году Эдвард Альтман , почетный профессор Школы бизнеса имени Стерна при Нью-Йоркском университете и эксперт по теории банкротства, подсчитал, что «более 200 финансовых учреждений инвестируют от 350 до 400 миллиардов долларов в рынок проблемных долгов в Соединенных Штатах». [4]
Рынок проблемных ценных бумаг развивался по мере того, как число крупных публичных компаний, находящихся в финансовом затруднительном положении, увеличивалось в 1980-х и начале 1990-х годов. [5] В 1992 году профессор Эдвард Альтман, который разработал формулу Z-счета Альтмана для прогнозирования банкротства в 1968 году, оценил «рыночную стоимость долговых ценных бумаг» проблемных фирм как «примерно 20,5 млрд долларов, номинальная стоимость 42,6 млрд долларов». [6] [7] К 1993 году инвестиционное сообщество стало все больше интересоваться потенциальным рынком долгов проблемных фирм. [7] В то время проблемные ценные бумаги «приносили минимум десять процентов по сравнению с сопоставимыми сроками погашения казначейских облигаций США ... Добавление частного долга с правами государственной регистрации позволяет частным банковским долгам и торговым требованиям дефолтных и проблемных компаний довести общую балансовую стоимость дефолтных и проблемных ценных бумаг до 284 млрд долларов, рыночная стоимость составляет 177 млрд долларов». [8] [7]
Стратегия инвестирования в проблемные ценные бумаги использует тот факт, что многие инвесторы не могут держать ценные бумаги ниже инвестиционного уровня . [1]
Некоторые инвесторы намеренно использовали проблемные долги в качестве альтернативных инвестиций , покупая долг с большой скидкой и стремясь получить высокую прибыль, если компания или страна не обанкротятся или не столкнутся с дефолтами. Основными покупателями проблемных ценных бумаг обычно являются крупные институциональные инвесторы, имеющие доступ к сложным ресурсам управления рисками, таким как хедж-фонды , частные инвестиционные компании и подразделения инвестиционных банков . [2] [9] Фирмы, специализирующиеся на инвестировании в проблемные долги, часто называют фондами-стервятниками . [10] [11] [12] [13]
Инвесторы в проблемные ценные бумаги часто пытаются повлиять на процесс, посредством которого эмитент реструктурирует свой долг, сужает свой фокус или реализует план по оздоровлению своей деятельности. Инвесторы также могут инвестировать новый капитал в проблемную компанию в форме долга или акционерного капитала. [2] Согласно отчету Эдварда Альтмана , профессора финансов в Школе бизнеса имени Стерна при Нью-Йоркском университете , за 2006 год, инвестиции в проблемные долги принесли доходность, значительно превышающую среднюю, в 2006 году, и было более 170 институциональных инвесторов в проблемные долги. [14] Эти учреждения использовали «очень сильные и разнообразные стратегии, включая традиционные пассивные игры «купи и держи» и арбитражные игры, прямое кредитование проблемных компаний, элементы активного контроля, иностранные инвестиции, новые покупки акций и игры в акции во время реорганизации фирмы, находящейся в стадии банкротства». [14] Наиболее распространенными проблемными ценными бумагами являются облигации и банковские долги .
Хотя точного определения нет, инструменты с фиксированным доходом , доходность которых к погашению превышает 1000 базисных пунктов безрисковой ставки доходности (например, казначейские облигации ), обычно считаются проблемными. [2] Проблемные ценные бумаги часто имеют рейтинг CCC или ниже от таких агентств, как Standard & Poor's , Moody's и Fitch . [2]
К 2006 году возросшая популярность хедж-фондов проблемных долгов привела к увеличению числа индексов производительности. [14] Высокоспециализированные аналитики рисков и эксперты в области кредитования являются ключом к успеху альтернативных инвестиций, таких как инвестиции в проблемные долги. Они зависят от точных рыночных данных от таких учреждений, как CDX High Yield Index и индийская Gravitas, которая объединяет программное обеспечение для управления рисками со сложным анализом рисков с использованием передовой аналитики и моделирования. Они создают индивидуальные сценарии, которые оценивают влияние рисков рыночных событий. Gravitas использует технологию IBM Risk Analytics (ранее Algorithmics), которая также используется крупными банками, чтобы помочь хедж-фондам соответствовать нормативным требованиям и оптимизировать инвестиционные решения. [15]
Когда компании вступают в период финансовых затруднений , первоначальные держатели часто продают долговые или акционерные ценные бумаги эмитента новому набору покупателей. Частные инвестиционные партнерства, такие как хедж-фонды, были крупнейшими покупателями проблемных ценных бумаг. [2] К 2006 году хедж-фонды выкупили более 25% предложения высокодоходного рынка, чтобы дополнить свои более традиционные покупки дефолтных долговых обязательств. [14] К 2006 году «новые выпуски с рейтингом от CCC до CCC− достигли рекордно высокого уровня в 20,1 млрд долларов». [16] Другими покупателями являются брокерские фирмы , паевые инвестиционные фонды , частные инвестиционные компании и специализированные долговые фонды, такие как обеспеченные кредитные обязательства .
В США самый развитый рынок проблемных ценных бумаг. Международный рынок, особенно в Европе , стал более активным в последние годы, поскольку объем кредитования с использованием заемных средств увеличился, стандарты капитала для банков стали более строгими, учет неработающих кредитов был стандартизирован, а законы о несостоятельности были модернизированы. [ когда? ]
Как правило, инвесторы в проблемные ценные бумаги должны оценить не только способность эмитента улучшить свою деятельность, но и то, принесет ли процесс реструктуризации (который часто требует судебного надзора) большую пользу одному классу ценных бумаг, чем другому.
В 2003 году Севек заметил, что возникновение вторичного рынка долга привело к «современным судебным разбирательствам по суверенным долгам» и созданию индустрии «профессиональных истцов иностранных государств». [17] [10]
В статье 2010 года Блэкман и Мухи рассмотрели ряд судебных разбирательств, которые инвесторы проблемных фондов использовали в своих исках против суверенных государств, допустивших дефолт. [10] Бизнес-план включал покупку суверенных долговых инструментов с большой скидкой на основе очень высокого риска, а затем попытку принудительного исполнения полного иска. Стратегия наиболее эффективна, когда суверенное государство не имеет защиты от банкротства. Однако эти инвесторы ограничены « правилами суверенного иммунитета , которые приняли национальные законодательные органы и разработали национальные суды» для защиты уязвимых национальных государств от судебных разбирательств. [10]
В то время как частные должники имеют ресурс защиты от банкротства, суверенные государства его не имеют. [18] Были «спорадические призывы к аналогу банкротства для суверенных государств», похожему на процесс банкротства для частных должников, однако эти призывы не получили импульса. [Примечания 1] [19] [20] [21]
По данным Группы Африканского банка развития , с 1999 года по меньшей мере двадцать бедных стран Африки с крупной задолженностью подвергались угрозам или судебным искам со стороны коммерческих кредиторов и хедж-фондов. [22]
В 1999 году американская фирма Donegal International выкупила замбийский долг перед Румынией на сумму 40 миллионов долларов по «дисконтированной цене покупки» в размере 3,2 миллиона долларов. В 2007 году британский верховный суд предоставил компании «разрешение на принудительное исполнение иска на десятки миллионов долларов против правительства Замбии ».
В 2009 году британский суд присудил 20 миллионов долларов хедж-фондам, подавшим иск против Либерии . Прежде чем хедж-фонды смогли получить свои деньги, в 2010 году парламент Великобритании принял Закон о списании долгов (развивающиеся страны) 2010 года [23] после того, как президент Либерии и лауреат Нобелевской премии мира 2011 года Эллен Джонсон-Серлиф появилась в программе BBC Newsnight , призывая хедж-фонды «иметь совесть и дать этой стране передышку». [24]
Этот акт ограничивает то, что хедж-фонды могут собрать, им пришлось урегулировать с Либерией чуть более 1 миллиона долларов, и фактически предотвращает их иски на непомерные суммы денег в судах Соединенного Королевства. Ник Дирден из Jubilee Debt Campaign сказал об изменении: «Это будет означать, что беднейшие страны мира больше не смогут подвергаться атакам со стороны этих предосудительных инвестиционных фондов, которые жиреют за счет несчастий других». Закон был сделан постоянным в 2011 году, но все еще есть убежища для этой деятельности, такие как Нормандские острова и Британские Виргинские острова . [25]
FG Hemisphere из Бруклина подала в суд на Демократическую Республику Конго за долг Югославии в 1970-х годах, который она взяла на себя за 3,3 миллиона долларов. FG подала в суд в Гонконге , Австралии и Джерси , что не подпадало под действие британского законодательства против хедж-фондов, участвующих в суверенном долге. Китайское правительство заблокировало попытку подать иск в Гонконге, но суд Джерси присудил FG 100 миллионов долларов. Затем в Великобритании и Соединенных Штатах был предпринят ряд попыток такими организациями, как Jubilee USA Network , Oxfam и Jubilee Debt Campaign, изменить законы таким образом, чтобы хедж-фонды не могли получить свои вознаграждения. Тим Джонс из Jubilee Debt Coalition отправился в Джерси в ноябре 2011 года, чтобы попросить правительство запретить хедж-фонды, участвующие в суверенном долге. Он сказал The Guardian , что Демократическая Республика Конго «отчаянно нуждается в возможности использовать свои богатые ресурсы для борьбы с нищетой, а не растрачивать их на выплату несправедливых долгов» [26] .
Когда к владельцу FG Питеру Гроссману пришел независимый репортер Грег Паласт и спросил, считает ли он справедливым брать 100 миллионов долларов за долг, за который он заплатил 3 миллиона долларов, он ответил: «Да, на самом деле я так считаю... Я не нападаю на Конго. Я взыскиваю деньги по законному иску». [27]
FG Hemisphere пытается добиться исполнения арбитражного решения ICC на сумму 116 миллионов долларов, которые должна Демократическая Республика Конго . Решение было первоначально вынесено арбитражной комиссией Международной торговой палаты (ICC) в пользу Energoinvest DD из Боснии на сумму 39 миллионов долларов, а затем продано FG Hemisphere. [28] Решение было вынесено ICC в отношении неоплаченных строительных контрактов, в соответствии с которыми Energoinvest контролировал строительство высоковольтных линий электропередачи, которые все еще находятся в эксплуатации, для передачи электроэнергии с плотины Инга-Шаба в Конго, тогда известной как Заир .
Начальник финансовой полиции Боснии сказал: «Конечно, это было незаконно», имея в виду продажу активов компанией Energoinvest компании FG Hemisphere, отметив, что человек, который организовал продажу, бывший премьер-министр Боснии Недзад Бранкович , «должен сесть в тюрьму». [27]
В 1983 году Перу находилось в экономическом кризисе и имело большой внешний долг. В 1996 году страна реструктурировала свои долги. Первоначальные займы были обменены на облигации Брейди , долларовые облигации, выпущенные на первоначальную сумму займов. Elliott Associates Пола Сингера , нью-йоркский хедж-фонд, выкупил просроченные займы, предоставленные Перу, на сумму 20,7 млн долларов по сниженной цене в 11,4 млн долларов. Elliott Associates, владеющая единственной частью долга Перу, оставшейся вне реструктуризации, подала в суд на Перу и выиграла урегулирование в размере 58 млн долларов. Не имея возможности выплатить 58 млн долларов, Перу продолжила выплачивать кредиторам, державшим облигации Брейди. Эллиотт подал судебный запрет, чтобы помешать Перу выплатить свой реструктурированный долг, не заплатив также Эллиотту. Утверждалось, что Перу нарушило пункт « pari passu », который гласит, что ни одному кредитору не может быть предоставлено преференциальное отношение.
В 2001 году Аргентина допустила дефолт примерно на 81 миллиард долларов. NML Capital, LTD., хедж-фонд, являющийся дочерней компанией Elliott Management Corporation , выкупил аргентинский долг на вторичном рынке по более низкой цене. Девяносто два процента кредиторов реструктурировались в 2005 и 2010 годах примерно за 0,30 доллара за доллар. [29] NML Capital отклонил предложение и подал в суд на Аргентину на всю сумму в суды штата Нью-Йорк. Главный аргумент NML Capital заключается в том, что пункт « pari passu » — по-латыни «на равных основаниях» — в первоначальном договоре требует, чтобы Аргентина выплатила всем своим кредиторам, включая тех, кто не согласился на реструктуризацию, если она выплатит хотя бы одному кредитору. [30] Поскольку Аргентина уже начала выплачивать кредиторам, которые провели реструктуризацию, Эллиот утверждал, что она также заслуживает того, чтобы ей выплатили.
2 октября 2012 года NML Capital Ltd. , хедж-фонд, базирующийся на Каймановых островах , который держал аргентинский долг, не включенный в реструктуризацию долга Аргентины , [31] конфисковал Libertad , учебное судно ВМС Аргентины в Теме , Гана . Ганский суд постановил, что Аргентина отказалась от суверенного иммунитета, когда заключила контракт на принудительное взыскание суверенного долга . [32]
В ноябре 2012 года суд штата Нью-Йорк вынес решение в пользу Эллиота и других уклонистов по существу аргумента pari passu и обязал Аргентину выплатить 1,3 миллиарда долларов 15 декабря — в ту же дату, когда Аргентина должна была выплатить кредиторам, которые согласились на реструктуризацию. Апелляционный суд заслушал устные доводы 27 февраля, а в июне 2014 года Верховный суд США отклонил апелляцию Аргентины. [33] Центр экономических и политических исследований сообщил о специальном заседании Организации американских государств 3 июля 2014 года среди должностных лиц министерства иностранных дел в Вашингтоне, округ Колумбия , для обсуждения ситуации. Резолюция была принята при поддержке всех государств-членов ОАГ, кроме США и Канады. [34]
В июле 2014 года федеральный судья США вынес решение в пользу NML Capital Ltd., подразделения Elliott Management Майкла Шихана, против Аргентины . Страна должна своим кредиторам более 1,3 млрд долларов. [35] По словам Марка Вайдемаера, профессора права в Университете Северной Каролины , это решение стало одной из «самых значительных судебных побед, которых когда-либо добивался неуступчивый кредитор» в сфере суверенного долга. [35] В статье в июле 2014 года в The Wall Street Journal профессора права Джорджтаунского университета Адама Дж. Левитина утверждалось, что отношения между инвесторами в проблемные ценные бумаги и судебной системой США следует пересмотреть. Он утверждал, что, хотя эти инвестиционные фонды проблемных долгов могут выбрать «играть в игру» и «положить голову в пасть Левиафана » , суды США не должны выбирать этого. [36]
{{cite journal}}: Цитировать журнал требует |journal=( помощь ){{citation}}: CS1 maint: отсутствует местоположение издателя ( ссылка ){{citation}}: CS1 maint: отсутствует местоположение издателя ( ссылка ){{cite web}}: Отсутствует или пусто |url=( помощь )