Оценка бизнеса — это процесс и набор процедур, используемых для оценки экономической стоимости доли владельца в бизнесе . Здесь различные методы оценки используются участниками финансового рынка для определения цены, которую они готовы заплатить или получить за продажу бизнеса. Помимо оценки цены продажи бизнеса, те же самые инструменты оценки часто используются оценщиками бизнеса для разрешения споров, связанных с налогообложением имущества и дарения, судебных разбирательств по бракоразводным процессам, распределения цены покупки бизнеса среди активов бизнеса, установления формулы для оценки стоимости доли собственности партнеров для соглашений купли-продажи и многих других деловых и юридических целей, таких как тупиковая ситуация между акционерами, судебные разбирательства по бракоразводным процессам и споры о наследстве. [1]
Специализированные полномочия по оценке бизнеса включают дипломированного оценщика бизнеса (CBV), предлагаемый Институтом CBV , ASA и CEIV от Американского общества оценщиков , и сертифицированного аналитика оценки (CVA) от Национальной ассоциации сертифицированных оценщиков и аналитиков ; эти специалисты могут быть известны как оценщики бизнеса . В некоторых случаях суд назначает судебного бухгалтера в качестве совместного эксперта, проводящего оценку бизнеса. Здесь юристы всегда должны быть готовы к тому, что отчет их эксперта выдержит проверку перекрестного допроса и критики. [2]
Оценка бизнеса имеет другую перспективу по сравнению с оценкой акций , [3] которая заключается в расчете теоретической стоимости котируемых компаний и их акций для целей торговли акциями и управления инвестициями . Это различие вытекает в основном из использования результатов: инвесторы в акции намереваются получить прибыль от движения цен, тогда как владелец бизнеса сосредоточен на предприятии как на целом, действующем предприятии .
Второе различие касается корпоративных финансов : когда задействованы две корпорации, оценка и транзакция относятся к сфере « слияний и поглощений » и управляются инвестиционным банком , тогда как в других контекстах оценка и последующие транзакции, как правило, осуществляются оценщиком бизнеса и бизнес-брокером соответственно.
Данные о рыночной стоимости конкретных предприятий сильно различаются, в основном в зависимости от зарегистрированных рыночных сделок с капиталом фирмы. Часть предприятий торгуется на бирже, что означает, что их капитал может быть куплен и продан инвесторами на фондовых рынках, доступных широкой публике. Публичные компании на основных фондовых рынках имеют легко рассчитываемую рыночную капитализацию , которая является прямой оценкой рыночной стоимости капитала фирмы. Некоторые публичные компании имеют относительно мало зарегистрированных сделок (включая многие фирмы, торгующиеся на внебиржевом рынке или в розовых листах ). Гораздо большее количество фирм являются частными. Обычно доли участия в этих фирмах (включая корпорации, партнерства, компании с ограниченной ответственностью и некоторые другие организационные формы) торгуются в частном порядке и часто нерегулярно. В результате предыдущие сделки предоставляют ограниченные доказательства относительно текущей стоимости частной компании, в первую очередь потому, что стоимость бизнеса меняется с течением времени, а цена акций связана со значительной неопределенностью из-за ограниченного воздействия на рынок и высоких транзакционных издержек.
Ряд показателей фондового рынка в Соединенных Штатах и других странах дают представление о рыночной стоимости публичных фирм. Обзор потребительского финансирования в США также включает оценку владения акциями домохозяйствами, включая косвенное владение через паевые инвестиционные фонды. [4] SCF 2004 и 2007 годов указывают на растущую тенденцию владения акциями, при этом 51% домохозяйств указали на прямое или косвенное владение акциями, причем большинство этих респондентов указали косвенное владение через паевые инвестиционные фонды. Мало данных доступно о стоимости частных фирм. Андерсон (2009) недавно оценил рыночную стоимость частных и публичных фирм США, используя данные Налоговой службы и SCF. [5] Он подсчитал, что частные фирмы приносили больше дохода инвесторам и имели большую стоимость, чем публичные фирмы, в 2004 году.
Прежде чем стоимость бизнеса может быть измерена, в задании по оценке должны быть указаны причина и обстоятельства, сопутствующие оценке бизнеса. Они официально известны как стандарт стоимости бизнеса и предпосылка стоимости. [6]
Стандарт стоимости — это гипотетические условия, при которых будет оцениваться бизнес. Предпосылка стоимости относится к предположениям, таким как предположение, что бизнес будет существовать вечно в своей нынешней форме (действующее предприятие) или что стоимость бизнеса заключается в выручке от продажи всех его активов за вычетом соответствующего долга (сумма частей или совокупность активов бизнеса). При правильном выполнении оценка должна отражать способность бизнеса соответствовать определенному рыночному спросу, поскольку это единственный истинный предсказатель будущих денежных потоков.
Предпосылка стоимости для расчета справедливой стоимости
Результаты оценки бизнеса могут значительно различаться в зависимости от выбора как стандарта, так и предпосылки стоимости. При фактической продаже бизнеса можно было бы ожидать, что покупатель и продавец, каждый из которых заинтересован в достижении оптимального результата, определят справедливую рыночную стоимость бизнес-актива, который будет конкурировать на рынке за такое приобретение. Если синергии характерны для оцениваемой компании, они могут не учитываться. Справедливая стоимость также не включает скидки за отсутствие контроля или ликвидности.
Однако возможно достичь справедливой рыночной стоимости для бизнес-актива, который ликвидируется на вторичном рынке. Это подчеркивает разницу между стандартом и предпосылкой стоимости.
Эти предположения могут не отражать и, вероятно, не отражают фактические условия рынка, на котором может быть продан рассматриваемый бизнес. Однако эти условия предполагаются, поскольку они дают единый стандарт стоимости после применения общепринятых методов оценки, что позволяет проводить осмысленное сравнение между бизнесами, которые находятся в схожем положении.
Отчет об оценке бизнеса обычно начинается с краткого изложения цели и объема оценки бизнеса, а также даты и заявленной аудитории. Далее следует описание национальных, региональных и местных экономических условий, существующих на дату оценки, а также условий отрасли, в которой работает рассматриваемый бизнес. Обычным источником экономической информации для первого раздела отчета об оценке бизнеса является Beige Book Федерального резервного совета, публикуемая Федеральным резервным банком восемь раз в год . Правительства штатов и отраслевые ассоциации также публикуют полезную статистику, описывающую региональные и отраслевые условия. Оценщики используют эти и другие опубликованные обзоры и отраслевые отчеты . Чистая приведенная стоимость (NPV) для аналогичных компаний может различаться в зависимости от страны из-за разной временной стоимости денег , странового риска и безрисковой ставки.
Анализ финансовой отчетности обычно включает в себя анализ общего размера, анализ коэффициентов (ликвидность, оборачиваемость, прибыльность и т. д.), анализ тенденций и сравнительный анализ отраслей. Это позволяет аналитику по оценке сравнивать рассматриваемую компанию с другими предприятиями в той же или схожей отрасли и обнаруживать тенденции, влияющие на компанию и/или отрасль с течением времени. Сравнивая финансовые отчеты компании за разные периоды времени, эксперт по оценке может увидеть рост или снижение доходов или расходов, изменения в структуре капитала или другие финансовые тенденции. То, как рассматриваемая компания сравнивается с отраслью, поможет с оценкой риска и в конечном итоге поможет определить ставку дисконтирования и выбор рыночных мультипликаторов.
Важно отметить, что среди финансовых отчетов основным отчетом, показывающим ликвидность компании, является денежный поток. Денежный поток показывает денежные потоки компании.
Основная цель нормализации — определить способность бизнеса генерировать доход для своих владельцев. Мерой дохода является объем денежных потоков, которые владельцы могут изъять из бизнеса без негативного влияния на его деятельность. Наиболее распространенные корректировки нормализации делятся на следующие четыре категории:
При оценке бизнеса обычно используются три различных подхода: доходный подход, подход на основе активов и рыночный подход. [7] В рамках каждого из этих подходов существуют различные методы определения стоимости бизнеса с использованием определения стоимости, подходящего для оценочного задания. Как правило,
Можно построить ряд моделей оценки бизнеса, которые используют различные методы в рамках трех подходов к оценке бизнеса. Венчурные капиталисты и специалисты по прямым инвестициям уже давно используют Первый Чикагский Метод , который по сути сочетает доходный подход с рыночным подходом. В некоторых случаях акционерный капитал также может быть оценен путем применения методов и фреймворков, разработанных для финансовых опционов , через фреймворк реальных опционов [8] , как обсуждается ниже. Подход к оценке также может различаться в зависимости от отрасли и/или бизнес-контекста.
При определении того, какой из этих подходов использовать, оценщик должен проявить осмотрительность. Каждый метод имеет свои преимущества и недостатки, которые необходимо учитывать при применении этих методов к конкретной компании. Большинство трактатов и судебных решений рекомендуют оценщику рассматривать более одного метода, которые должны быть согласованы друг с другом, чтобы прийти к заключению о стоимости. Полезны здравый смысл и хорошее понимание математики.
Различные подходы к оценке подробно описаны в следующих разделах. См. также Оценка (финансы) § Оценка бизнеса .
Доходный подход основан на экономическом принципе ожидания: стоимость бизнеса основана на ожидаемой экономической выгоде и уровне риска, связанного с инвестицией. Методы оценки на основе дохода определяют справедливую рыночную стоимость путем деления потока выгод, генерируемых рассматриваемой или целевой компанией, на ставку дисконтирования или капитализации. Ставка дисконтирования или капитализации преобразует поток выгод в текущую стоимость .
Существует несколько различных методов расчета доходов, включая капитализацию прибыли или денежных потоков , дисконтированные будущие денежные потоки (« DCF ») и метод избыточной прибыли (который является гибридом подходов к активам и доходам). Результатом расчета стоимости в рамках подхода к доходам обычно является справедливая рыночная стоимость контролирующего, обращающегося на рынке пакета акций в рассматриваемой компании, поскольку чаще всего оценивается весь поток выгод рассматриваемой компании, а ставки капитализации и дисконтирования выводятся из статистики, касающейся публичных компаний. Постановление IRS о доходах 59-60 гласит, что прибыль имеет первостепенное значение для оценки тесно владеемых операционных компаний.
Однако методы оценки дохода также могут использоваться для установления стоимости отделимого бизнес-актива, если поток дохода может быть отнесен к нему. Примером является лицензируемая интеллектуальная собственность, стоимость которой необходимо установить для получения поддерживаемой структуры роялти.
Ставка дисконтирования или ставка капитализации используется для определения текущей стоимости ожидаемых доходов бизнеса. Ставка дисконтирования и ставка капитализации тесно связаны друг с другом, но различимы. В общем, ставка дисконтирования или ставка капитализации может быть определена как доходность, необходимая для привлечения инвесторов к определенным инвестициям, учитывая риски, связанные с этими инвестициями.
Существует несколько различных методов определения соответствующих ставок дисконтирования. Ставка дисконтирования состоит из двух элементов: безрисковой ставки , которая представляет собой доход, который инвестор ожидает от надежной, практически безрисковой инвестиции, такой как высококачественная государственная облигация; плюс премия за риск , которая компенсирует инвестору относительный уровень риска, связанный с конкретной инвестицией сверх безрисковой ставки. Самое главное, выбранная ставка дисконтирования или капитализации должна соответствовать потоку выгод, к которому она будет применяться.
Расчеты капитализации и дисконтирования стоимости становятся математически эквивалентными при условии, что доход бизнеса растет с постоянной скоростью.
После определения ставки капитализации или ставки дисконтирования ее необходимо применить к соответствующему экономическому потоку дохода: денежный поток до уплаты налогов, денежный поток после уплаты налогов, чистый доход до уплаты налогов , чистый доход после уплаты налогов, избыточная прибыль, прогнозируемый денежный поток и т. д. Результатом этой формулы является указанная стоимость до скидок. Однако, прежде чем перейти к расчету скидок, специалист по оценке должен рассмотреть указанную стоимость в рамках подходов на основе активов и рынка.
Тщательное соответствие ставки дисконтирования соответствующей мере экономического дохода имеет решающее значение для точности результатов оценки бизнеса. Чистый денежный поток является частым выбором в профессионально проводимых оценках бизнеса. Обоснованием этого выбора является то, что эта база прибыли соответствует ставке дисконтирования акционерного капитала, полученной из моделей накопления, или CAPM : доходность, полученная от инвестиций в публично торгуемые компании, может быть легко представлена в терминах чистых денежных потоков. В то же время ставки дисконтирования, как правило, также выводятся из данных публичных рынков капитала.
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) — это подход к определению ставки дисконтирования, который включает как акционерное, так и долговое финансирование; метод определяет фактическую стоимость капитала рассматриваемой компании путем расчета средневзвешенной стоимости долга компании и стоимости собственного капитала . Стоимость долга по сути представляет собой процентную ставку компании после уплаты налогов ; стоимость собственного капитала, как обсуждается ниже, обычно рассчитывается с помощью CAPM, но часто с использованием альтернативного метода.
Результирующая ставка дисконтирования используется в случаях, когда дисконтируются общие денежные потоки (т. е. в отличие от денежных потоков на капитал ) и, таким образом, применяется к чистому денежному потоку рассматриваемой компании на общий инвестированный капитал.
Одна из проблем этого метода заключается в том, что оценщик может выбрать расчет WACC в соответствии с существующей структурой капитала рассматриваемой компании , средней структурой капитала отрасли или оптимальной структурой капитала. Такая свобода действий подрывает объективность этого подхода, по мнению некоторых критиков.
Поскольку WACC отражает риск самого оцениваемого бизнеса, для оценки бизнеса целесообразнее использовать существующие или предполагаемые структуры капитала, а не средние показатели по отрасли.
Модель ценообразования капитальных активов (CAPM) предоставляет один из методов определения ставки дисконтирования при оценке бизнеса. CAPM возникла из исследований Гарри Марковица , Джеймса Тобина и Уильяма Шарпа , удостоенных Нобелевской премии . Метод выводит ставку дисконтирования путем добавления премии за риск к безрисковой ставке. Премия за риск выводится путем умножения премии за риск акционерного капитала на бету , меру волатильности цены акций. Бета составляется различными исследователями для конкретных отраслей и компаний и измеряет систематические риски инвестиций.
Одно из критических замечаний к CAPM заключается в том, что бета выводится из волатильности цен публичных компаний, которые отличаются от непубличных компаний ликвидностью, ликвидностью, структурой капитала и контролем. Другие аспекты, такие как доступ к кредитным рынкам, размер и глубина управления, также, как правило, отличаются. В тех случаях, когда можно показать, что частная компания достаточно похожа на публичную, CAPM может быть подходящим. Однако для расчета требуются знания рыночных цен акций. Для частных компаний, которые не продают акции на публичных рынках капитала, эта информация не всегда доступна. Поэтому расчет беты для частных фирм проблематичен. Модель стоимости накопления капитала, обсуждаемая ниже, является типичным выбором в таких случаях.
Что касается подходов к оценке, ориентированных на рынок капитала, то помимо традиционной модели CAPM существует множество подходов к оценке. К ним относятся, например, теория арбитражного ценообразования (APT), а также модель ценообразования капитальных активов на основе потребления (CCAPM). Кроме того, были разработаны альтернативные модели рынка капитала, общим для которых является то, что ожидаемая доходность зависит от множественных источников риска и, таким образом, является менее ограничительной:
Тем не менее, даже эти модели не полностью последовательны, поскольку они также показывают рыночные аномалии . Однако метод неполной репликации и покрытия рисков не требуют данных о рынке капитала и, таким образом, являются более надежными. [10] Кроме того, существуют подходы, основанные на инвестициях, которые рассматривают различные инвестиционные возможности и определяют инвестиционную программу посредством линейной оптимизации. Среди них можно найти подход оценки с помощью аппроксимационной декомпозиции.
Стоимость собственного капитала (Ke) рассчитывается с использованием модифицированной модели ценообразования капитальных активов (Mod. CAPM).
Где:
= Безрисковая ставка доходности (обычно принимается как доходность 10-летних государственных облигаций )
= Бета-значение (чувствительность доходности акций к доходности рынка)
= Стоимость собственного капитала
= Рыночная норма прибыли
SCRP = премия за риск для небольшой компании
CSRP = премия за риск, специфичный для компании
Метод наращивания — это широко признанный метод определения ставки дисконтирования чистого денежного потока после уплаты налогов, которая, в свою очередь, дает ставку капитализации. Цифры, используемые в методе наращивания, получены из различных источников. Этот метод называется методом наращивания, поскольку он представляет собой сумму рисков, связанных с различными классами активов. Он основан на принципе, что инвесторы потребуют большей доходности от классов активов, которые являются более рискованными.
Сложив первые три элемента ставки дисконтирования, мы можем определить норму прибыли, которую инвесторы потребуют от своих инвестиций в акции небольших публичных компаний. Эти три элемента ставки дисконтирования вместе известны как систематические риски . Этот тип инвестиционного риска невозможно избежать путем диверсификации портфеля . Он возникает из-за внешних факторов и влияет на каждый тип инвестиций в экономике. В результате инвесторы, идущие на систематический риск, вознаграждаются дополнительной премией.
В дополнение к систематическим рискам, ставка дисконтирования должна включать несистематический риск , представляющий собой ту часть общего инвестиционного риска, которую можно избежать посредством диверсификации. Публичные рынки капитала не предоставляют доказательств несистематического риска, поскольку инвесторы, которые не диверсифицируют, не могут ожидать дополнительной прибыли. Несистематический риск попадает в одну из двух категорий.
Исторически не было опубликованных данных для количественной оценки конкретных рисков компании. Однако, по состоянию на конец 2006 года, новое исследование смогло количественно оценить или изолировать этот риск для публично торгуемых акций с помощью расчетов общей беты . Батлер и Пинкертон [11] [12] описали процедуру, которая устанавливает следующие два уравнения вместе:
Единственным неизвестным в двух уравнениях является премия за риск, специфичный для компании. Хотя можно выделить премию за риск, специфичный для компании, как показано выше, многие оценщики просто вводят TCOE, предоставленный первым уравнением.
Это похоже на использование рыночного подхода в подходе на основе дохода вместо добавления отдельных (и потенциально избыточных) мер риска в подходе на основе наращивания. Использование здесь общей беты , [13] разработанной Асватом Дамодараном , является относительно новой концепцией. Однако она получает признание в сообществе консультантов по оценке бизнеса, поскольку основана на современной теории портфеля (хотя см. [14] ). Общая бета может помочь оценщикам разработать стоимость капитала, которые довольствовались использованием только своей интуиции, когда ранее добавляли чисто субъективную премию за риск, специфичную для компании, в подходе на основе наращивания.
Эта ставка капитализации для небольших частных компаний значительно выше, чем доход, который инвестор мог бы ожидать получить от других распространенных типов инвестиций, таких как счета денежного рынка, паевые инвестиционные фонды или даже недвижимость. Эти инвестиции предполагают существенно более низкие уровни риска, чем инвестиции в закрытую компанию. Депозитарные счета застрахованы федеральным правительством (до определенных пределов); паевые инвестиционные фонды состоят из публично торгуемых акций, для которых риск может быть существенно минимизирован за счет диверсификации портфеля.
С другой стороны, закрытые компании часто терпят неудачу по множеству причин, слишком многочисленных, чтобы перечислить их все. Федеральных гарантий нет. Риск инвестирования в частную компанию нельзя снизить за счет диверсификации, и большинство предприятий не владеют тем типом твердых активов, который может гарантировать прирост капитала с течением времени. Вот почему инвесторы требуют гораздо более высокую прибыль от своих инвестиций в закрытые компании; такие инвестиции по своей сути гораздо более рискованны.
В анализе на основе активов стоимость бизнеса равна сумме его активов. Стоимость этих активов должна быть скорректирована до справедливой рыночной стоимости, где это возможно. Стоимость нематериальных активов компании , таких как деловая репутация , как правило, невозможно определить отдельно от общей стоимости предприятия компании (см. материальный обыкновенный капитал ). По этой причине подход на основе активов не является наиболее доказательным методом определения стоимости действующих предприятий. В этих случаях подход на основе активов дает результат, который, вероятно, меньше справедливой рыночной стоимости бизнеса. Подход на основе активов является значением барьера входа и предпочтительно должен использоваться в компаниях, имеющих зрелый или падающий цикл роста, и больше подходит для капиталоемкой отрасли.
При рассмотрении подхода, основанного на активах, оценщик должен учитывать, будет ли акционер, чей интерес оценивается, иметь какие-либо полномочия для прямого доступа к стоимости активов. Акционеры владеют акциями корпорации, но не ее активами, которые принадлежат корпорации. Контролирующий акционер может иметь полномочия отдать распоряжение корпорации продать все или часть принадлежащих ей активов и распределить выручку между акционерами. Однако неконтролирующий акционер не имеет таких полномочий и не может получить доступ к стоимости активов. В результате стоимость активов корпорации не является истинным показателем стоимости для акционера, который не может воспользоваться этой стоимостью.
Скорректированная чистая балансовая стоимость может быть наиболее подходящим стандартом стоимости, когда ликвидация неизбежна или продолжается; когда прибыль или денежный поток компании являются номинальными, отрицательными или стоят меньше ее активов; или когда чистая балансовая стоимость является стандартной в отрасли, в которой работает компания. Скорректированная чистая балансовая стоимость может также использоваться в качестве «проверки на благонадежность» по сравнению с другими методами оценки, такими как доходный и рыночный подходы.
Помимо математических подходов к оценке компаний, малоизвестный метод включает в себя также культурный аспект. Так называемый «метод культурной оценки» (культурная проверка) стремится объединить имеющиеся знания, мотивацию и внутреннюю культуру с результатами метода чистой стоимости активов. Особенно во время поглощения компании выявление скрытых проблем имеет большое значение для последующего успеха делового предприятия.
Рыночный подход к оценке бизнеса основан на экономическом принципе конкуренции: на свободном рынке силы спроса и предложения приведут цену активов бизнеса к определенному равновесию. Покупатели не будут платить больше за бизнес, а продавцы не примут меньшую цену, чем цена сопоставимого делового предприятия. Предполагается, что покупатели и продавцы одинаково хорошо информированы и действуют в своих собственных интересах при заключении сделки. Во многих отношениях он похож на метод сопоставимых продаж , который обычно используется при оценке недвижимости . Рыночная цена акций публично торгуемых компаний, занимающихся той же или аналогичной сферой деятельности, чьи акции активно торгуются на свободном и открытом рынке, может быть достоверным индикатором стоимости, когда сделки, в которых торгуются акции, достаточно схожи, чтобы обеспечить осмысленное сравнение.
Трудность заключается в определении публичных компаний, которые достаточно сопоставимы с рассматриваемой компанией для этой цели. Кроме того, поскольку для частной компании акционерный капитал менее ликвиден (другими словами, ее акции сложнее купить или продать), чем для публичной компании , ее стоимость считается немного ниже, чем могла бы дать такая рыночная оценка .
При отсутствии сравнения с прямой конкуренцией осмысленной альтернативой может быть подход вертикальной цепочки создания стоимости, когда исследуемая компания сравнивается, например, с известной отраслью ниже по течению, чтобы иметь хорошее представление о ее стоимости путем построения полезных корреляций с ее компаниями ниже по течению. Такое сравнение часто выявляет полезные идеи, которые помогают бизнес-аналитикам лучше понять взаимосвязь между исследуемой компанией и ее отраслью ниже по течению. Например, если растущая исследуемая компания находится в отрасли, более концентрированной, чем ее отрасль ниже по течению, с высокой степенью взаимозависимости, логично ожидать, что исследуемая компания будет работать лучше, чем отрасль ниже по течению с точки зрения роста, маржи и риска.
Метод публичной компании-руководителя подразумевает сравнение рассматриваемой компании с публично торгуемыми компаниями . Сравнение обычно основано на опубликованных данных относительно цен акций и прибыли, продаж или доходов публичных компаний, которые выражаются в виде дроби, известной как множитель . Если публичные компании-руководители достаточно похожи друг на друга и на рассматриваемую компанию, чтобы позволить осмысленное сравнение, то их множители должны быть похожи. Публичные компании, выбранные для целей сравнения, должны быть похожи на рассматриваемую компанию с точки зрения отрасли, линеек продукции, рынка, роста, маржи и риска.
Однако если рассматриваемая компания находится в частной собственности, ее стоимость должна быть скорректирована с учетом отсутствия ликвидности. Обычно это представлено дисконтом или процентным снижением стоимости компании по сравнению с ее публично торгуемыми аналогами. Это отражает более высокий риск, связанный с владением акциями частной компании. Разницу в стоимости можно количественно оценить, применив дисконт за отсутствие ликвидности. Этот дисконт определяется путем изучения цен, уплаченных за акции собственности в частных компаниях, которые в конечном итоге предлагают свои акции в публичном предложении. В качестве альтернативы, отсутствие ликвидности можно оценить путем сравнения цен, уплаченных за ограниченные акции, с полностью ликвидными акциями публичных компаний.
Как и выше, в некоторых случаях стоимость капитала может быть оценена путем применения методов и схем, разработанных для финансовых опционов , через фреймворк реальных опционов . [8]
В целом, акционерный капитал можно рассматривать как опцион колл на фирму, [15] и это позволяет проводить оценку проблемных фирм, которые в противном случае было бы трудно анализировать. [16] Классическое применение этого подхода — оценка проблемных ценных бумаг , уже обсуждавшаяся в оригинальной статье Блэка-Шоулза . [15] Здесь, поскольку принцип ограниченной ответственности защищает инвесторов в акционерный капитал, акционеры предпочтут не выплачивать долг фирмы, если воспринимаемая стоимость фирмы меньше стоимости непогашенного долга; см. оценку облигаций . Если стоимость фирмы больше стоимости долга, акционеры предпочтут выплатить (т. е. реализовать свой опцион ), а не ликвидировать . Таким образом, аналогично опционам «вне денег» , которые тем не менее имеют стоимость, акционерный капитал может иметь стоимость, даже если стоимость фирмы падает значительно ниже номинальной стоимости непогашенного долга — и эту стоимость можно определить с помощью соответствующей методики оценки опционов .
Определенные деловые ситуации и материнские компании в этих случаях также логически анализируются в рамках опционной структуры. Так же, как финансовый опцион дает своему владельцу право, но не обязанность, покупать или продавать ценные бумаги по заданной цене, компании, которые делают стратегические инвестиции, имеют право, но не обязанность, использовать возможности в будущем; руководство, конечно, будет осуществлять это только там, где это имеет экономический смысл. Таким образом, для компаний, сталкивающихся с неопределенностью такого типа, цена акций может рассматриваться как сумма стоимости существующих предприятий (т. е. дисконтированной стоимости денежного потока ) плюс любая реальная стоимость опциона. [17] Оценки акционерного капитала здесь могут, таким образом, происходить аналогичным образом.
Распространенное применение — инвестиции в природные ресурсы . [18] Здесь стоимость актива является функцией как количества доступного ресурса, так и цены рассматриваемого ресурса. Стоимость ресурса тогда является разницей между стоимостью актива и затратами, связанными с разработкой ресурса . В случае положительного значения, « при деньгах », руководство возьмется за разработку и не будет делать этого в противном случае, и ресурсный проект, таким образом, фактически является опционом на покупку . Таким образом, ресурсная фирма также может быть проанализирована с использованием подхода опционов. В частности, стоимость фирмы включает стоимость уже активных проектов, определенных с помощью оценки DCF (или других стандартных методов ), и неразработанных запасов, проанализированных с использованием структуры реальных опционов .
Патенты на продукты также могут оцениваться как опционы, и стоимость фирм, владеющих этими патентами (обычно это фирмы в секторах бионауки , технологий и фармацевтики ), может аналогичным образом рассматриваться как сумма стоимости имеющихся продуктов и портфеля патентов, которые еще предстоит внедрить. [19] Что касается анализа опционов, поскольку патент предоставляет фирме право разрабатывать продукт, она сделает это только в том случае, если текущая стоимость ожидаемых денежных потоков от продукта превысит стоимость разработки, и патентные права, таким образом, соответствуют опциону колл. Подобный анализ может применяться к опционам на фильмы (или другие произведения интеллектуальной собственности ) и оценке киностудий .
Подходы к оценке дают справедливую рыночную стоимость компании в целом. Однако при оценке миноритарного, неконтролирующего пакета акций в бизнесе оценщик должен учитывать применимость скидок, которые влияют на такие пакеты акций.
Обсуждения скидок и премий часто начинаются с обзора уровней стоимости . Существует три общих уровня стоимости: контрольный пакет, рыночная миноритарность и нерыночная миноритарность.
Промежуточный уровень, рыночный миноритарный интерес, меньше уровня контрольного интереса и выше уровня нерыночного миноритарного интереса. Рыночный миноритарный интерес представляет собой воспринимаемую стоимость акционерного капитала, который свободно продается без каких-либо ограничений. Эти интересы обычно торгуются на Нью-Йоркской фондовой бирже, AMEX, NASDAQ и других биржах, где есть готовый рынок для акционерных ценных бумаг. Эти значения представляют собой миноритарный интерес в рассматриваемых компаниях — небольшие пакеты акций, которые представляют менее 50% акционерного капитала компании, а обычно намного меньше 50%.
Уровень контрольного интереса — это стоимость, которую инвестор готов заплатить за приобретение более 50% акций компании, тем самым получая сопутствующие прерогативы контроля. Некоторые из прерогатив контроля включают: выборы директоров, найм и увольнение руководства компании и определение их вознаграждения; объявление дивидендов и распределений, определение стратегии и направления деятельности компании, а также приобретение, продажу или ликвидацию бизнеса. Этот уровень стоимости обычно содержит премию за контроль над промежуточным уровнем стоимости, который обычно составляет от 25% до 50%. Дополнительная премия может быть выплачена стратегическими инвесторами, мотивированными синергетическими мотивами.
Нерыночный, миноритарный уровень — это самый низкий уровень на диаграмме, представляющий уровень, на котором неконтролирующие доли участия в акционерном капитале частных компаний обычно оцениваются или продаются. Этот уровень стоимости дисконтируется, поскольку не существует готового рынка для покупки или продажи долей. Частные компании менее «ликвидны», чем публичные компании, а транзакции в частных компаниях занимают больше времени и более неопределенны. Между промежуточным и самым низким уровнями диаграммы находятся ограниченные акции публичных компаний.
Несмотря на растущую склонность IRS и налоговых судов оспаривать скидки на оценку, Шеннон Пратт в недавней научной презентации предположил, что скидки на оценку на самом деле увеличиваются по мере того, как расширяются различия между публичными и частными компаниями. Публично торгуемые акции стали более ликвидными за последнее десятилетие из-за быстрой электронной торговли, снижения комиссий и правительственной дерегуляции. Однако эти события не улучшили ликвидность интересов в частных компаниях. Скидки на оценку являются мультипликативными, поэтому их следует рассматривать по порядку. Премии за контроль и их обратные, скидки на миноритарные доли, рассматриваются до применения скидок за ликвидность.
Первая скидка, которую необходимо учитывать, — это скидка за отсутствие контроля, которая в данном случае также является скидкой за миноритарный интерес. Скидки за миноритарный интерес являются обратной величиной премий за контроль, для которых существует следующее математическое соотношение: MID = 1 – [1 / (1 + CP)] Наиболее распространенным источником данных о премиях за контроль является исследование премий за контроль, ежегодно публикуемое Mergerstat с 1972 года. Mergerstat собирает данные о публично объявленных слияниях, поглощениях и продажах, включающих 10% или более акций публичных компаний, где цена покупки составляет 1 миллион долларов или более, и по крайней мере одна из сторон сделки является американской организацией . Mergerstat определяет «премию за контроль» как процентную разницу между ценой приобретения и ценой акций свободно обращающихся публичных акций за пять дней до объявления о сделке M&A. Хотя это и не лишено обоснованной критики, данные Mergerstat о премиях за контроль (и скидках за миноритарный интерес, выведенных из них) широко принимаются в профессии оценки.
«Скидка за отсутствие ликвидности» (DLOM) может применяться к миноритарному пакету акций с целью изменения оценки этого пакета. [20] [21]
Другим фактором, который следует учитывать при оценке компаний с закрытым владением, является рыночная стоимость интереса к таким предприятиям. Рыночная стоимость определяется как способность быстро конвертировать интерес к бизнесу в наличные деньги с минимальными транзакционными и административными издержками и с высокой степенью уверенности в размере чистой выручки. Обычно существуют затраты и временной лаг, связанные с поиском заинтересованных и способных покупателей интересов в частных компаниях, поскольку не существует устоявшегося рынка легкодоступных покупателей и продавцов. [ необходима цитата ]
При равенстве всех прочих факторов, интерес к публично торгуемой компании стоит больше, потому что он легко продается. И наоборот, интерес к частной компании стоит меньше, потому что не существует устоявшегося рынка. [22] «Руководство IRS по оценке подоходного налога, налога на имущество и дарение, обучение по оценке для апелляционных должностных лиц» признает связь между стоимостью и продаваемостью, заявляя: «Инвесторы предпочитают актив, который легко продать, то есть ликвидный». [ требуется ссылка ]
Скидка за отсутствие контроля является отдельной и отличной от скидки за отсутствие ликвидности. Задача специалиста по оценке — количественно оценить отсутствие ликвидности доли в частной компании. Поскольку в этом случае рассматриваемая доля не является контрольной долей в компании, и владелец этой доли не может заставить ликвидацию быстро конвертировать рассматриваемую долю в наличные, и не существует устоявшегося рынка, на котором эта доля могла бы быть продана, скидка за отсутствие ликвидности является уместной. [ необходима цитата ]
Было опубликовано несколько эмпирических исследований, в которых делается попытка количественно оценить скидку за отсутствие ликвидности. Эти исследования включают исследования ограниченных акций и исследования до IPO. [23] Совокупность этих исследований показывает средние скидки в 35% и 50% соответственно. Некоторые эксперты полагают, что скидки за отсутствие контроля и ликвидности могут суммироваться в скидки до девяноста процентов от справедливой рыночной стоимости компании, особенно в случае семейных компаний. [ необходима цитата ]
Ограниченные акции — это ценные бумаги публичных компаний, которые во всех отношениях аналогичны свободно обращающимся акциям этих компаний, за исключением того, что они имеют ограничение, которое не позволяет им торговаться на открытом рынке в течение определенного периода времени, который обычно составляет один год (два года до 1990 года). Это ограничение активной торговли, которое равносильно отсутствию ликвидности, является единственным отличием ограниченной акции от ее свободно обращающегося аналога. Ограниченные акции могут торговаться в частных сделках и обычно делают это со скидкой. Исследования ограниченных акций пытаются проверить разницу в цене, по которой торгуются ограниченные акции, по сравнению с ценой, по которой те же самые неограниченные ценные бумаги торгуются на открытом рынке на ту же дату. Базовые данные, на основании которых эти исследования пришли к своим выводам, не были обнародованы. Следовательно, при оценке конкретной компании невозможно сравнить характеристики этой компании с данными исследования. Тем не менее, существование скидки на ликвидность было признано профессионалами в области оценки и судами, и исследования ограниченных акций часто цитируются в качестве эмпирического доказательства. Примечательно, что самая низкая средняя скидка, указанная в этих исследованиях, составила 26%, а самая высокая средняя скидка — 40%.
В дополнение к исследованиям ограниченных акций, американские публичные компании могут продавать акции офшорным инвесторам ( Положение SEC S , принятое в 1990 году) без регистрации акций в Комиссии по ценным бумагам и биржам . Офшорные покупатели могут перепродать эти акции в Соединенных Штатах, по-прежнему не регистрируя акции, после того, как они будут у них всего 40 дней. Обычно эти акции продаются на 20–30 % ниже цены публично торгуемых акций. Некоторые из этих сделок были зарегистрированы со скидками более 30 % в результате отсутствия ликвидности. Эти скидки аналогичны скидкам ликвидности, выведенным из исследований ограниченных и пред-IPO, несмотря на то, что период владения составляет всего 40 дней. Исследования, основанные на ценах, уплаченных за опционы, также подтвердили аналогичные скидки. Если кто-то держит ограниченные акции и покупает опцион на продажу этих акций по рыночной цене ( пут ), держатель, по сути, купил ликвидность для акций. Цена пут равна скидке ликвидности. Диапазон скидок за реализуемость, полученных в ходе этого исследования, составил от 32% до 49%. Однако приписывать всю стоимость опциона пут реализуемости вводит в заблуждение, поскольку основным источником стоимости пут является защита от снижения цены. Корректный экономический анализ использовал бы путы с большой прибылью или фьючерсы на отдельные акции , демонстрируя, что реализуемость ограниченных акций имеет низкую ценность, поскольку ее легко хеджировать с помощью сделок с неограниченными акциями или фьючерсами.
Другой подход к измерению скидки на ликвидность заключается в сравнении цен на акции, предлагаемые в ходе первичного публичного размещения (IPO), с транзакциями с акциями той же компании до IPO. Компании, которые выходят на биржу, обязаны раскрывать все транзакции со своими акциями за период в три года до IPO. Исследования перед IPO являются ведущей альтернативой ограниченным акциям в количественной оценке скидки на ликвидность.
Исследования, проводимые до IPO, иногда подвергаются критике, поскольку размер выборки относительно невелик, сделки, проводимые до IPO, могут быть нерыночными, а финансовая структура и продуктовые линейки изучаемых компаний могли измениться в течение трехлетнего периода до IPO.
Исследования подтверждают то, что рынок знает интуитивно: инвесторы жаждут ликвидности и ненавидят препятствия, которые ее снижают. Благоразумные инвесторы покупают неликвидные инвестиции только тогда, когда в цене есть достаточная скидка, чтобы увеличить норму прибыли до уровня, который возвращает соотношение риска и вознаграждения к равновесию. Упомянутые исследования устанавливают разумный диапазон скидок оценки от середины 30% до нижних 50%. Более поздние исследования, по-видимому, дали более консервативный диапазон скидок, чем более старые исследования, которые могли пострадать от меньших размеров выборки. Другим методом количественной оценки отсутствия скидки на ликвидность является модель количественной оценки скидок на ликвидность (QMDM).
{{cite web}}: CS1 maint: multiple names: authors list (link){{cite book}}: CS1 maint: multiple names: authors list (link)