Проблемные ценные бумаги — это ценные бумаги компаний или государственных учреждений, которые испытывают финансовые или операционные затруднения, дефолт или находятся на банкротстве . [1] Что касается долговых ценных бумаг, то это называется проблемным долгом. Покупка или хранение таких проблемных долгов создает значительный риск из-за возможности того, что банкротство может привести к обесцениванию таких ценных бумаг (нулевое возмещение). [2]
Сознательное инвестирование в проблемные ценные бумаги в качестве стратегии, хотя и потенциально прибыльно, сопряжено со значительным уровнем риска, поскольку ценные бумаги могут обесцениться. Для этого требуются значительные ресурсы и опыт для анализа каждого инструмента и оценки его положения в структуре капитала эмитента, а также вероятности окончательного восстановления. [3] Проблемные ценные бумаги, как правило, торгуются со значительным дисконтом к их внутренней или номинальной стоимости [1] и поэтому считаются ниже инвестиционного уровня. [1] Обычно это ограничивает число потенциальных инвесторов крупными институциональными инвесторами, такими как хедж-фонды, частные инвестиционные компании, инвестиционные банки и специализированные инвестиционные фирмы. [2]
В 2012 году Эдвард Альтман , почетный профессор Школы бизнеса Стерна Нью-Йоркского университета и эксперт по теории банкротства, подсчитал, что существует «более 200 финансовых учреждений, инвестирующих от 350 до 400 миллиардов долларов в рынок проблемных долгов в Соединенных Штатах». . [4]
Рынок проблемных ценных бумаг развивался по мере увеличения числа крупных публичных компаний, испытывающих финансовые затруднения, в 1980-х и начале 1990-х годов. [5] В 1992 году профессор Эдвард Альтман, который разработал формулу Z-оценки Альтмана для прогнозирования банкротства в 1968 году, оценил «рыночную стоимость долговых ценных бумаг» проблемных фирм как «примерно 20,5 миллиардов долларов, или 42,6 миллиардов долларов по номинальной стоимости». ". [6] [7] К 1993 году инвестиционное сообщество стало все больше интересоваться потенциальным рынком долгов проблемных фирм. [7] В то время проблемные ценные бумаги «приносили как минимум десять процентов сверх сопоставимого срока погашения казначейских облигаций США ... Добавление частного долга с правами на государственную регистрацию позволяет частным банковским долгам и торговым требованиям обанкротившихся и проблемных компаний довести общую балансовую стоимость дефолтных и проблемных ценных бумаг на 284 миллиарда долларов, рыночная стоимость которых составляет 177 миллиардов долларов». [8] [7]
Стратегия инвестирования в проблемные ценные бумаги использует тот факт, что многие инвесторы не могут держать ценные бумаги ниже инвестиционного уровня . [1]
Некоторые инвесторы намеренно использовали проблемные долги в качестве альтернативных инвестиций , покупая долг с большой скидкой и стремясь получить высокую прибыль, если компания или страна не обанкротятся или не столкнутся с дефолтом. Основными покупателями проблемных ценных бумаг, как правило, являются крупные институциональные инвесторы, которые имеют доступ к сложным ресурсам управления рисками, таким как хедж-фонды , частные инвестиционные компании и подразделения инвестиционных банков . [2] [9] Фирмы, специализирующиеся на инвестировании в проблемные долги, часто называют фондами-стервятниками . [10] [11] [12] [13]
Инвесторы в проблемные ценные бумаги часто пытаются повлиять на процесс , посредством которого эмитент реструктурирует свой долг, сужает сферу своей деятельности или реализует план по улучшению своей деятельности. Инвесторы также могут вложить новый капитал в проблемную компанию в форме долга или капитала. [2] Согласно отчету Эдварда Альтмана , профессора финансов Школы бизнеса Стерна при Нью-Йоркском университете за 2006 год , инвестиции в проблемные долги принесли в 2006 году доходность значительно выше средней, и существовало более 170 институциональных инвесторов в проблемные долги. [14] Эти учреждения использовали «очень сильные и разнообразные стратегии, включая традиционные пассивные игры по принципу «покупай и держи» и арбитражные игры, прямое кредитование проблемных компаний, элементы активного контроля, иностранное инвестирование, новые покупки акций и игры с акциями во время реорганизации фирма в банкротстве». [14] Наиболее распространенными проблемными ценными бумагами являются облигации и банковские долги .
Хотя точного определения не существует, инструменты с фиксированным доходом , доходность к погашению которых превышает безрисковую норму доходности на 1000 базисных пунктов (например, казначейские облигации ), обычно считаются проблемными. [2] Проблемные ценные бумаги часто имеют рейтинг CCC или ниже от таких агентств, как Standard & Poor's , Moody's и Fitch . [2]
К 2006 году возросшая популярность хедж-фондов проблемной задолженности привела к увеличению количества эталонных индексов производительности. [14] Узкоспециализированные аналитики рисков и кредитные эксперты являются ключом к успеху альтернативных инвестиций, таких как инвестиции в проблемные долги. Они зависят от точных рыночных данных от таких организаций, как CDX High Yield Index и индийская Gravitas, которая сочетает в себе программное обеспечение для управления рисками со сложным анализом рисков с использованием передовой аналитики и моделирования. Они создают индивидуальные сценарии, которые оценивают влияние рисков рыночных событий. Gravitas использует технологию IBM Risk Analytics (ранее Algorithmics), которую также используют крупные банки, чтобы помочь хедж-фондам соответствовать нормативным требованиям и оптимизировать инвестиционные решения. [15]
Когда компании вступают в период финансовых затруднений , первоначальные держатели часто продают долговые или долевые ценные бумаги эмитента новым покупателям. Частные инвестиционные партнерства, такие как хедж-фонды, были крупнейшими покупателями проблемных ценных бумаг. [2] К 2006 году хедж-фонды приобрели более 25% акций высокодоходного рынка в дополнение к своим более традиционным покупкам дефолтных долгов. [14] К 2006 году «новые выпуски с рейтингом от CCC до CCC- достигли рекордно высокого уровня в 20,1 миллиарда долларов». [16] Другие покупатели включают брокерские фирмы , взаимные фонды , частные инвестиционные компании и специализированные долговые фонды, такие как обеспеченные кредитные обязательства .
Соединенные Штаты имеют наиболее развитый рынок проблемных ценных бумаг. Международный рынок, особенно в Европе , стал более активным в последние годы, поскольку объем кредитования с использованием заемных средств увеличился, стандарты капитала для банков стали более строгими, учет неработающих кредитов был стандартизирован, а законы о несостоятельности были приняты. модернизированный. [ когда? ]
Обычно инвесторы в проблемные ценные бумаги должны оценить не только способность эмитента улучшить свою деятельность, но и то, принесет ли процесс реструктуризации (который часто требует судебного надзора) больше пользы для одного класса ценных бумаг, чем для другого.
В 2003 году Севек заметил, что появление вторичного долгового рынка привело к «современным судебным разбирательствам по суверенным долгам» и созданию индустрии «профессиональных клиентов иностранных государств». [17] [10]
В статье 2010 года Блэкман и Мухи рассмотрели серию судебных процессов, в которых участвовали инвесторы проблемных фондов в своих исках против суверенных государств, объявивших дефолт. [10] Бизнес-план предусматривал покупку суверенных долговых инструментов с большой скидкой, основанной на очень высоком риске, а затем попытку обеспечить полное исполнение требования. Эта стратегия наиболее эффективна, когда суверенное государство не имеет защиты от банкротства. Эти инвесторы, однако, ограничены « правилами суверенного иммунитета , которые приняли национальные законодательные органы и разработали национальные суды», чтобы защитить уязвимые национальные государства от судебных разбирательств. [10]
В то время как у частных должников есть ресурс защиты от банкротства, у суверенных государств его нет. [18] Были «спорадические призывы к созданию аналога банкротства для суверенных государств», аналогичного процессу банкротства частных должников, однако этим призывам не хватило динамики. [Примечания 1] [19] [20] [21]
По данным Группы Африканского банка развития , с 1999 года по меньшей мере двадцать бедных стран Африки с крупной задолженностью подвергались угрозам или судебным искам со стороны коммерческих кредиторов и хедж-фондов. [22]
В 1999 году американская фирма Donegal International приобрела долг Замбии перед Румынией на сумму 40 миллионов долларов по «дисконтированной цене покупки» в 3,2 миллиона долларов. В 2007 году высокий суд Великобритании предоставил компании «разрешение на принудительное исполнение иска на десятки миллионов долларов против правительства Замбии ».
В 2009 году британский суд присудил 20 миллионов долларов хедж-фондам, подавшим иск против Либерии . Прежде чем хедж-фонды смогли получить свои деньги, в 2010 году в парламенте Великобритании был принят Закон о списании долга (развивающихся стран) 2010 года [23] после того, как президент Либерии и лауреат Нобелевской премии мира 2011 года Эллен Джонсон-Серлиф появилась в программе BBC Newsnight , посвященной хеджированию. средства, чтобы «иметь совесть и дать этой стране передышку». [24]
Этот закон ограничивает сумму, которую хедж-фонды могут получить, поскольку им пришлось расплатиться с Либерией на сумму чуть более 1 миллиона долларов, и фактически не позволяет им предъявлять иски о непомерных суммах денег в судах Соединенного Королевства. Ник Дирден из Jubilee Debt Campaign сказал об изменении: «Это будет означать, что беднейшие страны мира больше не смогут подвергаться нападкам со стороны этих предосудительных инвестиционных фондов, которые жиреют от страданий других». Закон стал постоянным в 2011 году, но до сих пор существуют убежища для этой деятельности, такие как Нормандские острова и Британские Виргинские острова . [25]
FG Hemisphere of Brooklyn подала в суд на Демократическую Республику Конго за долг от Югославии в 1970-х годах, который она получила за 3,3 миллиона долларов. FG подала иск в Гонконге , Австралии и Джерси , что не подпадало под действие закона Великобритании против хедж-фондов, вовлеченных в суверенный долг. Правительство Китая заблокировало попытку подать иск в Гонконге, но суд Джерси присудил FG 100 миллионов долларов. Затем в Великобритании и США такие организации, как Jubilee USA Network , Oxfam и Jubilee Debt Campaign, предприняли ряд попыток изменить законы, чтобы хедж-фонды не могли получать свои вознаграждения. Тим Джонс из Юбилейной долговой коалиции отправился в Джерси в ноябре 2011 года, чтобы попросить правительство запретить хедж-фонды, занимающиеся суверенным долгом. Он сказал The Guardian , что Демократическая Республика Конго «отчаянно нуждается в возможности использовать свои богатые ресурсы для борьбы с бедностью, а не растрачивать их на выплату несправедливых долгов». [26]
Когда к владельцу FG Питеру Гроссману подошел репортер-фрилансер Грег Паласт и спросил, считает ли он справедливым взять 100 миллионов долларов в счет долга, за который он заплатил 3 миллиона долларов, он ответил: «Да, на самом деле я так думаю… Я не избиваю Конго. Я получаю взыскание по законному требованию". [27]
FG Hemisphere пытается добиться исполнения арбитражного решения ICC о выплате 116 миллионов долларов, причитающихся Демократической Республике Конго . Первоначально решение было вынесено арбитражной комиссией Международной торговой палаты (ICC) в пользу Energoinvest DD из Боснии на сумму 39 миллионов долларов США, а затем продано компании FG Hemisphere. [28] Решение было вынесено ICC в отношении неоплаченных строительных контрактов, в соответствии с которыми «Энергоинвест» контролировал строительство линий электропередачи высокого напряжения, которые все еще находятся в эксплуатации, для передачи электроэнергии от плотины Инга-Шаба в Конго — тогда известный как Заир .
Глава финансовой полиции Боснии сказал: «Конечно, это было незаконно», имея в виду продажу активов «Энергоинвеста» компании FG Hemisphere, отметив, что человек, который выступил посредником в этой продаже, бывший премьер-министр Боснии Недзад Бранкович , «должен сесть в тюрьму». . [27]
В 1983 году Перу переживала экономические трудности и имела большой внешний долг. В 1996 году страна реструктуризировала свои долги. Первоначальные кредиты были обменены на Brady Bonds , долларовые облигации, выпущенные на первоначальную сумму кредитов. Нью-йоркский хедж-фонд Elliott Associates Пола Сингера приобрел просроченные кредиты, выданные Перу, на сумму 20,7 миллиона долларов по сниженной цене в 11,4 миллиона долларов. Компания Elliott Associates, владеющая единственной частью долга Перу, оставшейся вне реструктуризации, подала в суд на Перу и выиграла компенсацию в размере 58 миллионов долларов. Не имея возможности выплатить 58 миллионов долларов, Перу продолжало выплачивать долги кредиторам, державшим облигации Брейди. Эллиотт подал судебный запрет, чтобы помешать Перу погасить свой реструктурированный долг, не заплатив при этом Эллиотту. Утверждалось, что Перу нарушило положение « pari passu », которое гласит, что ни одному кредитору не может быть предоставлен преференциальный режим.
В 2001 году Аргентина объявила дефолт по выплате примерно 81 миллиарда долларов. NML Capital, LTD., хедж-фонд, являющийся дочерней компанией Elliott Management Corporation , приобрел аргентинский долг на вторичном рынке по более низкой цене. Девяносто два процента кредиторов провели реструктуризацию в 2005 и 2010 годах примерно по цене 0,30 доллара за доллар. [29] NML Capital отклонила это предложение и подала иск на Аргентину о взыскании всей суммы в судах штата Нью-Йорк. Главный аргумент NML Capital заключается в том, что пункт « pari passu » ( лат . «на равных правах») в первоначальном контракте требует, чтобы Аргентина выплатила долг всем своим кредиторам, включая тех, кто не согласился на реструктуризацию, если она выплатила долг одному кредитору. . [30] Поскольку Аргентина уже начала выплачивать долги кредиторам, которые провели реструктуризацию, Эллиот утверждал, что она также заслуживает возврата.
2 октября 2012 года NML Capital Ltd. , хедж-фонд, базирующийся на Каймановых островах , который владел долгами Аргентины, не включенными в реструктуризацию долга Аргентины , [31] конфисковал Libertad , учебный корабль ВМС Аргентины в Теме , Гана . Суд Ганы постановил, что Аргентина отказалась от суверенного иммунитета, когда заключила договор о взыскании суверенного долга . [32]
В ноябре 2012 года суд штата Нью-Йорк вынес решение в пользу Эллиота и других несогласных по существу аргумента pari passu и обязал Аргентину выплатить 1,3 миллиарда долларов 15 декабря — в тот самый день, когда Аргентина должна была выплатить кредиторам кто согласился на реструктуризацию. Апелляционный суд заслушал устные аргументы 27 февраля, а в июне 2014 года Верховный суд США отклонил апелляцию Аргентины. [33] Центр экономических и политических исследований сообщил о специальной встрече Организации американских государств 3 июля 2014 года с участием представителей министерства иностранных дел в Вашингтоне, округ Колумбия , для обсуждения ситуации. Резолюция была принята при поддержке всех государств-членов ОАГ, кроме США и Канады. [34]
В июле 2014 года федеральный судья США вынес решение в пользу NML Capital Ltd., подразделения Elliott Management Майкла Шихана, против Аргентины . Страна должна своим кредиторам более 1,3 миллиарда долларов. [35] По словам Марка Вайдемайера, профессора права Университета Северной Каролины , это решение стало одной из «самых значительных побед в судебных процессах, которых когда-либо добивался несогласный кредитор» в сфере суверенного долга. [35] В статье профессора права Джорджтауна Адама Дж. Левитина, опубликованной в The Wall Street Journal в июле 2014 года , утверждается, что следует пересмотреть отношения между проблемными инвесторами в ценные бумаги и судебной системой США. Он заявил, что, хотя эти инвестиционные фонды проблемных долгов могут решить «играть в игру» и «сунуть голову в пасть Левиафану » , американским судам не следует этого делать. [36]
{{cite journal}}: Требуется цитировать журнал |journal=( помощь ){{citation}}: CS1 maint: отсутствует местоположение издателя ( ссылка ){{citation}}: CS1 maint: отсутствует местоположение издателя ( ссылка ){{cite web}}: Отсутствует или пусто |url=( помощь )