В финансах оценка — это процесс определения стоимости (потенциальной) инвестиции, актива или ценной бумаги. Обычно используются три подхода: оценка дисконтированных денежных потоков, относительная оценка и оценка условных претензий. [1]
Оценки могут проводиться для активов (например, инвестиций в рыночные ценные бумаги, такие как акции компаний и смежные права, коммерческие предприятия или нематериальные активы , такие как патенты , данные и товарные знаки ) или для обязательств (например, облигаций , выпущенных компанией). Оценка — это субъективное мероприятие, и фактически сам процесс оценки также может повлиять на стоимость рассматриваемого актива.
Оценки могут потребоваться по разным причинам, таким как инвестиционный анализ , составление бюджета капитальных затрат , сделки слияния и поглощения , финансовая отчетность , налогооблагаемые события, чтобы определить надлежащие налоговые обязательства. В контексте оценки бизнеса используются различные методы для определения (гипотетической) цены, которую третья сторона заплатила бы за данную компанию; в то время как в контексте управления портфелем оценка акций используется аналитиками для определения цены , по которой акции справедливо оцениваются относительно их прогнозируемых и исторических доходов, и, таким образом, для получения прибыли от соответствующего движения цен .
Обычными терминами для определения стоимости актива или обязательства являются рыночная стоимость , справедливая стоимость и внутренняя стоимость . Значения этих терминов различаются. Например, когда аналитик считает, что внутренняя стоимость акции больше (или меньше), чем ее рыночная цена, аналитик дает рекомендацию «покупать» (или «продавать»). Более того, внутренняя стоимость актива может зависеть от личного мнения и различаться среди аналитиков. Международные стандарты оценки включают определения общих баз стоимости и общепринятых практических процедур оценки активов всех типов. В любом случае, сама оценка обычно проводится с использованием одного или нескольких из следующих подходов: [2] но см. также «Очерк финансов § Оценка »:
В финансах оценочный анализ необходим по многим причинам, включая оценку налогов, завещание и имущество , урегулирование разводов , бизнес-анализ, а также базовый бухгалтерский учет и учет . Поскольку стоимость вещей колеблется с течением времени, оценки производятся на определенную дату, например, на конец отчетного квартала или года. В качестве альтернативы они могут представлять собой оценки текущей стоимости активов или обязательств по рыночным ценам на эту минуту или на этот день для целей управления портфелями и связанными с ними финансовыми рисками (например, в крупных финансовых компаниях, включая инвестиционные банки и биржевые брокеры).
Некоторые статьи баланса гораздо легче оценить, чем другие. Акции и облигации, торгуемые на бирже, имеют цены, которые часто котируются и легко доступны. Другие активы сложнее оценить. Например, частные фирмы, у которых часто не указываются цены. Кроме того, финансовые инструменты, цены которых частично зависят от теоретических моделей того или иного рода, трудно оценить, и это порождает оценочный риск . Например, опционы обычно оцениваются с использованием модели Блэка-Шоулза , а обязательства компаний по страхованию жизни оцениваются с использованием теории приведенной стоимости . Нематериальные бизнес-активы, такие как деловая репутация и интеллектуальная собственность , открыты для широкого спектра интерпретаций стоимости. Другой нематериальный актив — данные — все чаще признается ценным активом в информационной экономике. [3]
Финансовые специалисты могут и обычно делают свои собственные оценки оценок активов или обязательств, которые их интересуют. Их расчеты различны, включая анализ компаний, которые фокусируются на балансовой цене и цене к прибыли. расчеты соотношения цены к денежному потоку и текущей стоимости , а также анализ облигаций с упором на кредитные рейтинги, оценку риска дефолта , премии за риск и уровни реальных процентных ставок . Все эти подходы можно рассматривать как создание оценок стоимости, которые конкурируют за достоверность с преобладающими ценами на акции или облигации, где это применимо, и могут привести или не привести к покупке или продаже участниками рынка. Если оценка проводится с целью слияния или поглощения, соответствующие предприятия предоставляют дополнительную подробную финансовую информацию, обычно после заключения соглашения о неразглашении информации .
Оценка требует суждений и допущений:
Пользователи оценок получают выгоду, когда им раскрывается ключевая информация, предположения и ограничения. Затем они смогут взвесить степень достоверности результата и принять свое решение.
Бизнес или дробные доли в бизнесе могут оцениваться для различных целей, таких как слияния и поглощения , продажа ценных бумаг и налогооблагаемые события. Если оценка верна, она должна отражать способность бизнеса соответствовать определенному рыночному спросу, поскольку она является единственным верным предсказателем будущих денежных потоков. Точная оценка частных компаний во многом зависит от достоверности исторической финансовой информации фирмы. Финансовая отчетность публичных компаний проверяется сертифицированными бухгалтерами (США), дипломированными сертифицированными бухгалтерами ( ACCA ) или дипломированными бухгалтерами (Великобритания) и дипломированными профессиональными бухгалтерами (Канада) и контролируется государственным регулирующим органом. Альтернативно, частные фирмы не подлежат государственному надзору (если только они не работают в регулируемой отрасли) и обычно не обязаны проходить аудит своей финансовой отчетности. Более того, менеджеры частных фирм часто готовят свою финансовую отчетность так, чтобы минимизировать прибыль и, следовательно, налоги . С другой стороны, менеджеры государственных компаний, как правило, хотят получить более высокую прибыль для увеличения цены своих акций. Таким образом, историческая финансовая информация о фирме может быть неточной и может привести к завышению или занижению оценки. При приобретении покупатель часто проводит комплексную проверку для проверки информации продавца.
Финансовая отчетность, подготовленная в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета (GAAP), отражает многие активы на основе их исторической стоимости, а не их текущей рыночной стоимости. Например, баланс фирмы обычно показывает стоимость земли, которой она владеет, по той цене, которую фирма за нее заплатила, а не по ее текущей рыночной стоимости. Но в соответствии с требованиями GAAP компания должна показывать справедливую стоимость (которая обычно приближается к рыночной стоимости) некоторых типов активов, таких как финансовые инструменты, предназначенные для продажи, а не по их первоначальной стоимости. Когда от фирмы требуется показать некоторые из своих активов по справедливой стоимости, некоторые называют этот процесс « рыночной переоценкой ». Но указание стоимости активов в финансовой отчетности по справедливой стоимости дает менеджерам широкие возможности для повышения стоимости активов, чтобы искусственно увеличить прибыль и цены на акции. Менеджеры могут быть заинтересованы в увеличении доходов, чтобы они могли получать бонусы. Несмотря на риск предвзятости менеджеров, инвесторы в акции и кредиторы предпочитают знать рыночную стоимость активов фирмы, а не их историческую стоимость, поскольку текущая стоимость дает им лучшую информацию для принятия решений.
Обычно существует три основных принципа оценки коммерческих предприятий: сравнительный анализ компаний, анализ дисконтированных денежных потоков и анализ прецедентных транзакций. Сертификаты оценки бизнеса включают диплом дипломированного бизнес-оценщика (CBV), предлагаемый Институтом CBV , ASA и CEIV Американского общества оценщиков , а также сертификат CVA Национальной ассоциации сертифицированных оценщиков и аналитиков.
Этот метод оценивает стоимость актива на основе его ожидаемых будущих денежных потоков, которые дисконтируются до текущей стоимости (т. е. до текущей стоимости). Эта концепция дисконтирования будущих денег широко известна как временная стоимость денег . Например, актив со сроком погашения и выплатой 1 доллара в течение одного года сегодня стоит менее 1 доллара. Размер скидки основан на альтернативной стоимости капитала и выражается в процентах или ставке дисконтирования .
В теории финансов сумма альтернативных издержек основана на соотношении между риском и доходностью того или иного вида инвестиций. Классическая экономическая теория утверждает, что люди рациональны и не склонны к риску. Поэтому им нужен стимул принять риск. Стимул в финансах проявляется в виде более высокой ожидаемой доходности после покупки рискованного актива. Другими словами, чем более рискованная инвестиция, тем большую прибыль инвесторы хотят от этой инвестиции. Используя тот же пример, что и выше, предположим, что первой инвестиционной возможностью является государственная облигация, по которой будут выплачиваться проценты в размере 5% в год, а выплата основной суммы долга и процентов гарантирована правительством. Альтернативно, вторая инвестиционная возможность — это облигация, выпущенная небольшой компанией, по которой также выплачиваются годовые проценты в размере 5%. Если бы у них был выбор между двумя облигациями, практически все инвесторы купили бы государственные облигации, а не облигации малых фирм, потому что первая облигация менее рискованна, но платит ту же процентную ставку, что и более рискованная вторая облигация. В этом случае у инвестора нет стимула покупать более рискованную вторую облигацию. Более того, чтобы привлечь капитал инвесторов, небольшая фирма, выпускающая вторую облигацию, должна платить процентную ставку выше 5%, чем по государственной облигации. В противном случае ни один инвестор, скорее всего, не купит эту облигацию, и, следовательно, фирма не сможет привлечь капитал. Но, предлагая выплатить процентную ставку более 5%, фирма дает инвесторам стимул покупать более рискованные облигации.
При оценке с использованием метода дисконтированных денежных потоков сначала оцениваются будущие денежные потоки от инвестиций, а затем оцениваются разумные ставки дисконтирования после рассмотрения рискованности этих денежных потоков и процентных ставок на рынках капитала . Затем производится расчет для расчета текущей стоимости будущих денежных потоков.
Этот метод определяет стоимость фирмы путем наблюдения за ценами аналогичных компаний (так называемых «компаний-ориентиров»), которые продаются на рынке. Эти продажи могут быть акциями или продажами целых фирм. Наблюдаемые цены служат ориентирами для оценки. На основе цен рассчитываются ценовые мультипликаторы , такие как соотношение цены к прибыли или соотношения цены к балансовой стоимости , один или несколько из которых используются для оценки фирмы. Например, средний коэффициент соотношения цена/прибыль эталонных компаний применяется к доходам исследуемой фирмы для оценки ее стоимости.
Можно рассчитать множество ценовых мультипликаторов. Большинство из них основаны на таких элементах финансовой отчетности, как прибыль фирмы (цена к прибыли) или балансовая стоимость (цена к балансовой стоимости), но коэффициенты могут быть основаны на других факторах, таких как цена за подписчика.
Третий по распространенности метод оценки стоимости компании учитывает активы и обязательства бизнеса. Как минимум, платежеспособная компания могла бы прекратить свою деятельность, распродать активы и выплатить долги кредиторам . Любые оставшиеся денежные средства определяют минимальную стоимость компании. Этот метод известен как метод стоимости чистых активов или метод затрат. Как правило, дисконтированные денежные потоки хорошо работающей компании превышают это минимальное значение. Однако некоторые компании стоят больше «мертвые, чем живые», например, компании со слабыми показателями, владеющие множеством материальных активов. Этот метод также можно использовать для оценки неоднородных портфелей инвестиций, а также некоммерческих организаций , для которых анализ дисконтированных денежных потоков неактуален. Обычно используемой предпосылкой оценки является упорядоченная ликвидация активов, хотя некоторые сценарии оценки (например, распределение покупной цены ) предполагают оценку « в процессе использования », такую как амортизированная стоимость замены новых.
Альтернативным подходом к методу стоимости чистых активов является метод сверхдоходов. (Этот метод был впервые описан в Меморандуме 34 об апелляциях и пересмотре Службы внутренних доходов США [ необходимо дальнейшее объяснение ] и позже уточнен в Постановлении 68-609 Налогового управления США.) Метод сверхдоходов предполагает, что оценщик определяет стоимость материальных активов, Оцените соответствующую доходность этих материальных активов и вычтите эту прибыль из общей прибыли бизнеса, оставив «избыточную» прибыль, которая, как предполагается, поступает от нематериальных активов. К избыточному доходу применяется соответствующая ставка капитализации, в результате чего определяется стоимость этих нематериальных активов. Эта стоимость добавляется к стоимости материальных активов и любых неработающих активов, и общая сумма представляет собой оценку стоимости бизнеса в целом. См. Учет чистого профицита , Оценка остаточного дохода .
Подходы к оценке, как указано выше, являются общими и будут модифицированы с учетом уникального позиционирования и характеристик [4] рассматриваемого бизнеса.[5] Однако в приведенных ниже случаях в инвестиционной отрасли были разработаны более конкретные методы оценки [6] . Для них, более чем где-либо еще, может быть применена оценка реальных опционов . [7]
Инвесторы в страдающую компанию или в другие « проблемные ценные бумаги » могут намереваться (i) реструктурировать бизнес с оценкой, отражающей его потенциал после этого , или (ii) купить компанию – или ее долг – со скидкой, как часть инвестиционной стратегии , направленной на получение прибыли от восстановления .
Предварительно перед оценкой финансовая отчетность первоначально перерабатывается , чтобы «лучше отразить задолженность фирмы, затраты на финансирование и текущие доходы». [8] Здесь вносятся корректировки в оборотный капитал , отложенные капитальные затраты , себестоимость проданных товаров , единовременные профессиональные гонорары и затраты, аренду по ценам выше или ниже рыночных, сверхзаработную плату в случае частных компаний и некоторые неоперационные расходы. статьи доходов/расходов. [9]
Оценка строится на этой основе с использованием любого из стандартных подходов, основанных на рынке, доходе или активах. Часто они используются в комбинации, обеспечивая «триангуляцию» или (взвешенное) среднее значение. В частности, во втором вышеприведенном случае компания может быть оценена с использованием анализа реальных опционов , который дополняет (или иногда заменяет) эту стандартную стоимость; см. Оценка бизнеса § Подходы к ценообразованию опционов и модель Мертона .
При необходимости в этот результат затем вносятся различные корректировки, чтобы отразить характеристики фирмы, внешние по отношению к ее прибыльности и денежному потоку. Эти корректировки учитывают любое отсутствие ликвидности, приводящее к дисконту, а также в отношении рассматриваемой доли, любую премию за контроль или скидку за отсутствие контроля . Аналогичным образом признаются статьи баланса, не относящиеся к оценке, но принадлежащие новым владельцам; к ним относятся избыточные (или ограниченные) денежные средства и другие неоперационные активы и обязательства.
Стартапам-компаниям , таким как Uber , стоимость которого в начале 2015 года оценивалась в $50 млрд, присваивается оценка после инвестирования, основанная на цене, по которой их последний инвестор вложил деньги в компанию. Цена отражает то, что инвесторы, в основном фирмы венчурного капитала , готовы заплатить за акцию компании. Они не котируются на каком-либо фондовом рынке, и их оценка основана не на их активах или прибылях, а на их потенциале успеха, роста и, в конечном итоге, возможной прибыли. [10] Многие начинающие компании используют внутренние факторы роста, чтобы продемонстрировать свой потенциальный рост, который может быть связан с их оценкой. Профессиональные инвесторы, которые финансируют стартапы, являются экспертами, но вряд ли непогрешимыми, см. пузырь доткомов . [11] Здесь обсуждаются различные соображения при оценке с использованием дисконтированных денежных потоков .
Оценка стартапов на ранней стадии может быть более тонкой из-за отсутствия у них устоявшейся репутации. Одним из распространенных подходов является использование сравнительных оценок, хотя этот метод может быть менее точным, учитывая уникальность каждого стартапа. [12] Некоторые методы корректируют среднюю оценку стартапов до получения дохода на основе различных характеристик на одном и том же рынке. [13] Средние предварительные оценки в конкретном регионе или секторе, полученные в результате недавних рыночных сделок, также могут служить ориентиром. [14] Сообщается, что во время раундов финансирования серии А типичная оценка стартапов составляет от 10 до 15 миллионов долларов США [15]
Модели оценки могут использоваться для оценки нематериальных активов , например, для оценки патентов , а также в авторских правах , программном обеспечении , коммерческой тайне и отношениях с клиентами. [16] Поскольку экономика становится все более информационной, признается, что существует потребность в новых методах оценки данных , еще одного нематериального актива.
Оценки здесь часто необходимы как для финансовой отчетности , так и для сделок с интеллектуальной собственностью . Они также присущи анализу ценных бумаг – котирующихся и частных – в тех случаях, когда аналитикам необходимо оценить дополнительный вклад патентов (и т. д.) в стоимость акционерного капитала; см. следующий абзац. Поскольку когда-либо можно наблюдать лишь небольшое количество продаж эталонных нематериальных активов, такие активы часто оцениваются либо с использованием модели приведенной стоимости, либо путем оценки затрат на воссоздание рассматриваемого актива . В некоторых случаях могут применяться [17] методы, основанные на выборе вариантов, или деревья решений . Независимо от метода, этот процесс часто требует много времени и средств. При необходимости фондовые рынки могут дать косвенную оценку стоимости нематериальных активов корпорации: ее можно считать разницей между ее рыночной капитализацией и ее балансовой стоимостью (включая только твердые активы ), т.е. фактически ее гудвиллом ; см. также ПВГО .
Что касается листингового акционерного капитала, вышеуказанные методы чаще всего применяются в биотехнологическом , медико-биологическом и фармацевтическом секторах [18] [19] [20] (см. Список крупнейших биотехнологических и фармацевтических компаний ). Эти предприятия участвуют в исследованиях, разработках (НИОКР) и испытаниях, на завершение которых обычно уходят годы, и где новый продукт в конечном итоге может быть не одобрен (см . Права на условную стоимость ).Таким образом, специалисты отрасли применяют вышеуказанные методы – и в данном случае особенно rNPV – к разрабатываемым продуктам и в то же время [16] также оценивают влияние на существующие потоки доходов из-за истекающих патентов . Для относительной оценки [18] специализированным коэффициентом являются расходы на НИОКР в процентах от продаж. Аналогичный анализ может быть применен к опционам на фильмы относительно оценки киностудий .
В горнодобывающей промышленности оценка — это процесс определения стоимости или стоимости горнодобывающей собственности , то есть в отличие от котирующейся на бирже горнодобывающей компании. Оценка горнодобывающей промышленности иногда требуется для IPO , заключения о справедливости , судебных разбирательств, слияний и поглощений, а также по вопросам, связанным с акционерами. При оценке горнодобывающего проекта или горнодобывающей собственности стандартом стоимости, который следует использовать, является справедливая рыночная стоимость . В целом [21] этот результат будет зависеть от «запаса» объекта – предполагаемого размера и качества рассматриваемого месторождения – а также сложности и затрат на его добычу. [22] [23]
«CIMVal», обычно применяемый Фондовой биржей Торонто , широко признан «стандартом» для оценки горнодобывающих проектов. (CIMVal: Канадский институт горного дела, металлургии и нефти по оценке минеральных свойств [24] ). Австралазийский эквивалент — VALMIN; Южный африканец — САМВАЛ . Эти стандарты подчеркивают использование затратного подхода , рыночного подхода и доходного подхода в зависимости от стадии разработки горнодобывающего объекта или проекта; см. [25] для дальнейшего обсуждения и контекста. Анализ реальных опционов [26] [27] иногда [21] [25] [26] используется, когда есть необходимость оценить проект по различным сценариям с самого начала.
Анализ котирующихся на бирже горнодобывающих компаний (и других добывающих компаний ) также является специализированным, [22] поскольку оценка требует хорошего понимания общих активов компании , ее операционной бизнес-модели, а также ключевых факторов рынка , [28] и понимания этого сектора . фондового рынка . [22] В последнем случае различие обычно проводится в зависимости от размера и финансовых возможностей; см. Горнодобывающая промышленность § Корпоративные классификации .
Существуют две основные трудности при оценке компаний, оказывающих финансовые услуги .[29] [30] [31] [32] Во-первых, денежные потоки компании, оказывающей финансовые услуги, нелегко оценить, поскольку капитальные затраты , оборотный капитал и долг четко не определены: «долг фирмы, оказывающей финансовые услуги, составляет больше похоже на сырье, чем на источник капитала; как следствие, понятие стоимости капитала и стоимости предприятия (EV) может оказаться бессмысленным». [29] (См . соответствующее обсуждение , посвященное управлению рисками финансовых и нефинансовых компаний.) Во-вторых, эти фирмы работают в строго регулируемой среде , а предположения оценки ( и результаты модели ) должны включать нормативные ограничения, по крайней мере, как «границы». [32]
Подход, используемый для оценки методом DCF, заключается в том, чтобы затем «удалить» долг из оценки путем дисконтирования свободного денежного потока к капиталу по стоимости капитала (или, что то же самое, применить модифицированную модель дисконтирования дивидендов ). Это контрастирует с более типичным подходом дисконтирования свободного денежного потока фирмы , где EBITDA за вычетом капитальных затрат и оборотного капитала дисконтируется по средневзвешенной стоимости капитала , которая включает стоимость долга .
Аналогичным образом, для оценки на основе нескольких факторов предпочтение отдается соотношению цена/прибыль, а не EV/EBITDA . Здесь также используются отраслевые показатели для сравнения инвестиций и внутри подотраслей; это, после нормализации рыночной капитализации (или другого соответствующего результата) и признания нормативных различий:
Неправильная оценка ценных бумаг имеет место, когда стоимость, присвоенная ценным бумагам, не отражает их фактическую стоимость из-за преднамеренного мошеннического неправильного определения цены. [33] [34] [35]
Неправильная маркировка вводит инвесторов и руководителей фондов в заблуждение относительно стоимости ценных бумаг в портфеле ценных бумаг, управляемых трейдером ( стоимость чистых активов ценных бумаг , или NAV), и, таким образом, искажает эффективность. [36] [37] [38]
Когда мошеннический трейдер ошибается в маркировке, это позволяет ему получить более высокий бонус от финансовой фирмы, в которой он работает, где его бонус рассчитывается на основе эффективности портфеля ценных бумаг, которым он управляет. [36] [37]
Для этих акций не существует значимого фондового рынка.
Их стоимость основана на том, сколько небольшая группа инвесторов — обычно фирмы венчурного капитала, частные инвестиционные компании или другие корпорации — готовы платить за долю.