В финансах процентный своп ( IRS ) является процентным производным инструментом (IRD) . Он подразумевает обмен процентными ставками между двумя сторонами. В частности, это « линейный» IRD и один из самых ликвидных , эталонных продуктов. Он связан с соглашениями о будущих процентных ставках (FRA) и свопами с нулевым купоном (ZCS) .
В своем статистическом отчете за декабрь 2014 года Банк международных расчетов сообщил, что процентные свопы были крупнейшим компонентом мирового рынка внебиржевых деривативов , составляя 60%, при этом номинальная непогашенная сумма внебиржевых процентных свопов составила 381 триллион долларов США, а валовая рыночная стоимость — 14 триллионов долларов США. [1]
Процентные свопы могут торговаться как индекс через индекс FTSE MTIRS .
Эффективное описание процентного свопа (IRS) — это производный контракт, согласованный между двумя контрагентами , который определяет характер обмена платежами, сопоставленными с индексом процентной ставки. Наиболее распространенный IRS — это фиксированный на плавающий своп, в соответствии с которым одна сторона будет производить платежи другой стороне на основе изначально согласованной фиксированной процентной ставки, чтобы получить обратные платежи на основе индекса плавающей процентной ставки. Каждая из этих серий платежей называется «нога», поэтому типичный IRS имеет как фиксированную, так и плавающую ногу. Плавающий индекс обычно представляет собой межбанковскую ставку предложения (IBOR) определенного срока в соответствующей валюте IRS, например, LIBOR в GBP, EURIBOR в EUR или STIBOR в SEK.
Для полного определения любого IRS необходимо указать ряд параметров для каждого участка: [2]
Каждая валюта имеет свои собственные стандартные рыночные соглашения относительно частоты платежей, соглашений о подсчете дней и правила конца месяца. [3]
Как внебиржевые инструменты, процентные свопы (IRS) могут быть настроены различными способами и структурированы для удовлетворения конкретных потребностей контрагентов. Например: даты оплаты могут быть нерегулярными, номинальная стоимость свопа может амортизироваться с течением времени, даты сброса (или даты фиксации) плавающей ставки могут быть нерегулярными, обязательные положения о разрыве могут быть включены в контракт и т. д. Распространенная форма настройки часто присутствует в свопах новых выпусков , где денежные потоки фиксированной ноги предназначены для копирования денежных потоков, полученных в качестве купонов по купленной облигации. Однако на межбанковском рынке есть только несколько стандартизированных типов.
Не существует единого мнения относительно сферы применения соглашения о наименовании для различных типов IRS. Даже широкое описание контрактов IRS включает только те, чьи части выражены в одной и той же валюте. Общепринято, что свопы схожего характера, чьи части выражены в разных валютах, называются кросс-валютными базисными свопами . Свопы, которые определяются на основе индекса плавающей ставки в одной валюте, но платежи по которым выражены в другой валюте, называются Quantos .
В традиционной терминологии процентных деривативов IRS — это производный контракт с фиксированной ногой против плавающей ноги , ссылающийся на IBOR как на плавающую ногу. Если плавающая нога переопределена как индекс овернайт , такой как EONIA, SONIA, FFOIS и т. д., то этот тип свопа обычно называют индексированным свопом овернайт (OIS) . В некоторой финансовой литературе OIS могут классифицироваться как подмножество IRS, а в другой литературе может признаваться четкое разделение.
Свопы «фиксированная часть против фиксированной части» встречаются редко и, как правило, представляют собой форму специализированного кредитного соглашения.
Свопы плавающая нога против плавающей ноги встречаются гораздо чаще. Обычно их называют (одновалютными) базисными свопами (SBS). Ноги в SBS обязательно будут разными процентными индексами, такими как 1M LIBOR, 3M LIBOR, 6M LIBOR, SONIA и т. д. Ценообразование этих свопов требует добавления спреда , часто указываемого в базисных пунктах, к одной из плавающих ног для удовлетворения эквивалентности стоимости.
Процентные свопы используются для хеджирования или спекуляции на изменениях процентных ставок. Они также используются для управления денежными потоками путем преобразования плавающих процентных платежей в фиксированные или наоборот.
Процентные свопы также используются спекулятивно хедж-фондами или другими инвесторами, которые ожидают изменения процентных ставок или взаимосвязей между ними. Традиционно инвесторы с фиксированным доходом, которые ожидали падения ставок, покупали наличные облигации, стоимость которых увеличивалась по мере падения ставок. Сегодня инвесторы с похожими взглядами могли бы заключить своп плавающей процентной ставки на фиксированную; по мере падения ставок инвесторы платили бы более низкую плавающую ставку в обмен на ту же фиксированную ставку.
Процентные свопы также популярны из-за предоставляемых ими арбитражных возможностей. Различные уровни кредитоспособности означают, что часто существует положительная разница в качестве спреда , которая позволяет обеим сторонам извлечь выгоду из процентного свопа.
Рынок процентных свопов в долларах США тесно связан с рынком фьючерсов на евродоллар, торговля которыми ведется, в том числе, на Чикагской товарной бирже .
Налоговые продукты (IRS) — это индивидуальные финансовые продукты, индивидуальная настройка которых может включать изменение дат платежей, условные изменения (например, в амортизированных налоговых продуктах (IRS)), корректировку периода начисления и изменение правил расчета (например, изменение правил подсчета дней с 30/360E на ACT/360 или ACT/365).
Термин vanilla IRS используется для обозначения стандартизированных IRS. Обычно они не имеют ни одной из вышеперечисленных настроек, а вместо этого демонстрируют постоянные условные значения, подразумеваемые даты оплаты и начисления, а также эталонные расчетные соглашения по валюте. [2] vanilla IRS также характеризуется тем, что одна нога «фиксированная», а вторая «плавающая», ссылаясь на индекс -IBOR . Чистую приведенную стоимость (PV) vanilla IRS можно вычислить, определив PV каждой фиксированной и плавающей ног отдельно и суммировав их. Для ценообразования среднерыночной IRS базовый принцип заключается в том, что обе ноги должны изначально иметь одинаковое значение; см. далее в разделе Рациональное ценообразование .
Расчет фиксированной части требует дисконтирования всех известных денежных потоков с использованием соответствующего коэффициента дисконтирования:
где — условная сумма, — фиксированная ставка, — количество платежей, — десятичная дробь количества дней начисления в i-м периоде, — коэффициент дисконтирования, связанный с датой платежа i-го периода.
Расчет плавающей ноги представляет собой аналогичный процесс замены фиксированной ставки прогнозируемыми индексными ставками:
где - количество платежей плавающей части, - прогнозные ставки индекса IBOR соответствующей валюты.
Тогда текущая стоимость IRS с точки зрения получения фиксированной ветви составит:
Исторически IRS оценивались с использованием дисконтных коэффициентов, полученных из той же кривой, которая использовалась для прогнозирования ставок -IBOR . Это называлось «самодисконтированием». В некоторых ранних работах описывалась некоторая непоследовательность, привнесенная этим подходом, и несколько банков использовали разные методы для их снижения. С финансовым кризисом 2007–2008 годов стало более очевидно , что этот подход не подходит, и требовалось согласование с дисконтными коэффициентами, связанными с физическим обеспечением IRS.
После кризиса, чтобы учесть кредитный риск, теперь стандартным подходом к ценообразованию является многокривая структура , где прогнозные ставки IBOR и коэффициенты дисконтирования демонстрируют несоответствие. Обратите внимание, что принцип экономического ценообразования не изменился: значения ног по-прежнему идентичны на начальном этапе. См. Финансовая экономика § Ценообразование производных инструментов для дальнейшего контекста. Здесь ставки индексного свопа овернайт (OIS) обычно используются для получения коэффициентов дисконтирования, поскольку этот индекс является стандартным включением в Приложения к кредитной поддержке (CSAs) для определения процентной ставки, подлежащей уплате по обеспечению по контрактам IRS. Что касается прогноза ставок, поскольку базисный спред между ставками LIBOR с различными сроками погашения расширился во время кризиса, кривые прогноза, как правило, строятся для каждого срока LIBOR, используемого в плавающих ставках производных инструментов. [4]
Относительно построения кривой см.: [5] [6] [2] В старой структуре была «бутстрапирована» одна самодисконтированная кривая для каждого тенора; т. е. решена таким образом, что она точно возвращала наблюдаемые цены выбранных инструментов — IRS с FRA в коротком конце — с последовательным построением, по датам, через эти инструменты. В новой структуре различные кривые наилучшим образом соответствуют наблюдаемым рыночным ценам — как «набор кривых» — одна кривая для дисконтирования, одна для каждого IBOR-тенора «прогнозная кривая», и построение затем основывается на котировках для IRS и OIS с включением FRA, как и прежде. Здесь, поскольку наблюдаемая средняя ставка овернайт заменяется на ставку -IBOR за тот же период (наиболее ликвидный срок на этом рынке), а -IBOR IRS, в свою очередь, дисконтируются на кривой OIS, проблема влечет за собой нелинейную систему , где все точки кривой решаются сразу, и обычно используются специализированные итерационные методы — очень часто модификация метода Ньютона . Прогнозные кривые для других сроков могут быть решены на «втором этапе», в стиле бутстрапа, с дисконтированием на теперь решенной кривой OIS.
В обеих структурах применяется следующее. (i) Сроки погашения, для которых ставки решаются напрямую, называются «точками столба», они соответствуют срокам погашения входного инструмента; другие ставки интерполируются , часто с использованием ( монотонных ) эрмитовых сплайнов . (ii) Целевая функция : цены должны быть «точно» возвращены, как описано. (iii) Функция штрафа будет взвешивать: что форвардные ставки положительны (чтобы быть свободными от арбитража) и «гладкость» кривой ; оба, в свою очередь, являются функцией метода интерполяции. [7] [8] [9] (iv) Первоначальная оценка : обычно это последний решенный набор кривой. ((v) Все, что нужно сохранить, — это решенные спотовые ставки для точек столба и правило интерполяции.)
CSA может допускать обеспечение и, следовательно, выплаты процентов по этому обеспечению в любой валюте. [10] Чтобы учесть это, банки включают в свой набор кривых кривую дисконтирования USD, которая будет использоваться для дисконтирования сделок с локальной ставкой IBOR , имеющих обеспечение в USD; эту кривую иногда называют «базисной кривой». Она строится путем решения наблюдаемых (рыночных) ставок кросс-валютного свопа , где локальная ставка IBOR обменивается на USD LIBOR с обеспечением в USD в качестве основы. Последняя, предварительно решенная кривая USD LIBOR, таким образом, является (внешним) элементом набора кривых, а базисная кривая затем решается на «третьем этапе». Таким образом, набор кривых каждой валюты будет включать кривую дисконтирования местной валюты и ее базисную кривую дисконтирования USD. При необходимости кривая дисконтирования третьей валюты — т. е. для местных сделок, обеспеченных валютой, отличной от местной или доллара США (или любой другой комбинации), — может быть построена из базовой кривой местной валюты и базовой кривой третьей валюты, объединенных посредством арбитражного отношения, известного здесь как «FX Forward Invariance» [11] .
LIBOR постепенно выводится из обращения , с заменой на SOFR и TONAR («рыночные справочные ставки», MRR, основанные на обеспеченных однодневных транзакциях финансирования ). При сосуществовании «старых» и «новых» ставок на рынке необходимо «управление» многокривыми и кривыми OIS, с изменениями, требуемыми для включения новых соглашений о дисконтировании и начислении процентов, в то время как базовая логика остается неизменной; см. [12] [13] [14]
Сложность современных наборов кривых означает, что для определенной кривой индекса -IBOR могут отсутствовать дисконтные коэффициенты . Эти кривые известны как кривые «только прогноза» и содержат только информацию о прогнозируемой ставке индекса -IBOR на любую будущую дату. Некоторые конструкции, построенные с использованием дисконтной методологии, означают, что прогнозируемые ставки индекса -IBOR подразумеваются дисконтными коэффициентами, присущими этой кривой:
Для определения среднерыночной или номинальной ставки IRS (определяемой значением фиксированной ставки , которая дает чистую приведенную стоимость, равную нулю), приведенная выше формула преобразуется к следующему виду:
В случае применения старых методологий коэффициенты дисконтирования можно заменить на дисконтированные значения , и вышеизложенное сводится к:
В обоих случаях текущая стоимость общего свопа может быть точно выражена следующей интуитивной формулой: где — так называемый фактор аннуитета (или для самодисконтирования). Это показывает, что текущая стоимость IRS примерно линейна по номинальной ставке свопа (хотя небольшие нелинейности возникают из-за взаимозависимости ставки свопа с факторами дисконтирования в сумме аннуитета).
Процентные свопы подвергают трейдеров и учреждения различным категориям финансового риска : [2] в основном рыночный риск - и в частности процентный риск и кредитный риск . Существуют также репутационные риски. Неправильная продажа свопов, чрезмерная подверженность муниципалитетов производным контрактам и манипуляция IBOR являются примерами громких случаев, когда торговля процентными свопами привела к потере репутации и штрафам со стороны регулирующих органов.
Что касается рыночного риска, в течение срока действия свопа изменяются как факторы дисконтирования, так и форвардные ставки, и, таким образом, согласно вышеприведенным методам оценки, приведенная стоимость свопа будет отклоняться от его первоначального значения. Поэтому своп иногда будет активом для одной стороны и обязательством для другой. (То, как эти изменения в стоимости отражаются в отчетах, является предметом МСФО (IAS) 39 для юрисдикций, следующих МСФО , и FAS 133 для GAAP США .) В рыночной терминологии связь первого порядка стоимости свопа с процентными ставками называется дельта-риском ; их гамма-риск отражает, как дельта-риск изменяется по мере колебания рыночных процентных ставок (см. Греки (финансы) ). Другими конкретными типами рыночного риска, которому подвержены процентные свопы, являются базисные риски — когда различные индексы сроков IBOR могут отклоняться друг от друга — и риски сброса — когда публикация определенных индексов сроков IBOR подвержена ежедневным колебаниям.
Необеспеченные процентные свопы — те, которые выполняются на двусторонней основе без CSA — подвергают торговых контрагентов рискам финансирования и кредитным рискам контрагента . [15] Риски финансирования, поскольку стоимость свопа может отклониться и стать настолько отрицательной, что она станет недоступной и не сможет быть профинансирована. Кредитные риски, поскольку соответствующий контрагент, для которого стоимость свопа положительна, будет обеспокоен тем, что противоположный контрагент не выполнит свои обязательства. Обеспеченные процентные свопы, с другой стороны, подвергают пользователей рискам обеспечения: здесь, в зависимости от условий CSA, тип размещенного обеспечения, который разрешен, может стать более или менее дорогим из-за других внешних движений рынка. Кредитные и фондовые риски все еще существуют для обеспеченных сделок, но в гораздо меньшей степени. Независимо от этого, из-за положений, изложенных в Базельских нормативных рамках III , торговля процентными деривативами требует использования капитала . Следствием этого является то, что в зависимости от их конкретной природы процентные свопы могут потребовать высокого использования капитала, возможно, чувствительного к рыночным движениям. Таким образом, риски капитала являются еще одной проблемой для пользователей, и банки обычно рассчитывают корректировку оценки кредита , CVA - а также XVA для других рисков - которые затем включают эти риски в стоимость инструмента. [16]
Трейдеры по долговым ценным бумагам ежедневно переоценивают свои позиции свопов, чтобы «визуализировать свои запасы» (см. управление продуктами ). По мере необходимости они будут пытаться хеджировать , как для защиты стоимости, так и для снижения волатильности. Поскольку денежные потоки компонентных свопов компенсируют друг друга, трейдеры будут реализовывать это хеджирование на чистой основе для всех книг. [17] Здесь трейдер обычно хеджирует свой процентный риск путем компенсации казначейских облигаций (либо спотовых, либо фьючерсных). Для кредитных рисков, которые обычно не компенсируются, трейдеры оценивают: [15] для каждого контрагента вероятность дефолта с использованием таких моделей, как Jarrow–Turnbull и KMV , или путем их удаления из цен CDS ; а затем для каждой сделки потенциальный будущий риск и ожидаемый риск для контрагента. Затем кредитные деривативы будут приобретаться [15] по мере необходимости. Часто специализированный отдел XVA централизованно отслеживает и управляет общим риском CVA и XVA и капиталом, а затем реализует это хеджирование. [18] Остальные риски должны управляться систематически, иногда с привлечением группового казначейства .
Все эти процессы будут опираться на хорошо разработанные числовые модели риска : как для измерения и прогнозирования (общего) изменения стоимости, так и для предложения надежных компенсирующих эталонных сделок, которые могут использоваться для смягчения рисков. Обратите внимание, однако (и относительно P&L Attribution ), что многокривая структура добавляет сложности, поскольку (отдельные) позиции (потенциально) подвержены влиянию многочисленных инструментов, не связанных между собой очевидным образом.
Ставка свопа ICE [19] заменила ставку, ранее известную как ISDAFIX, в 2015 году. Базовые ставки свопа рассчитываются с использованием приемлемых цен и объемов для указанных процентных производных продуктов. Цены предоставляются торговыми площадками в соответствии с методологией «Водопад». Первый уровень «Водопада» («Уровень 1») использует приемлемые, исполняемые цены и объемы, предоставляемые регулируемыми электронными торговыми площадками. Несколько рандомизированных снимков рыночных данных делаются в течение короткого окна перед расчетом. Это повышает надежность и надежность бенчмарка, защищая от попыток манипуляции и временных отклонений на базовом рынке. [ необходима ссылка ]
Создание рынка IRS — это сложный процесс, включающий множество задач; построение кривой с учетом межбанковских рынков, ценообразование отдельных производных контрактов, управление рисками кредита, денежных средств и капитала. Требуемые междисциплинарные навыки включают количественный анализ и математическую экспертизу, дисциплинированный и организованный подход к прибылям и убыткам, а также последовательную психологическую и субъективную оценку информации о финансовом рынке и анализ ценополучателей. Чувствительный ко времени характер рынков также создает напряженную среду. Было разработано множество инструментов и методов для повышения эффективности создания рынка в стремлении к эффективности и последовательности. [2]
Общий:
Ранняя литература о непоследовательности подхода к ценообразованию на основе одной кривой:
Каркас с несколькими кривыми:
и рассматриваются как
