Многие факторы прямо и косвенно служат причинами Великой рецессии , начавшейся в 2008 году с кризиса субстандартного ипотечного кредитования в США . Основные причины первоначального кризиса субстандартного ипотечного кредитования и последующей рецессии включают в себя слабые стандарты кредитования, способствующие образованию пузырей на рынке недвижимости , которые с тех пор лопнули; Жилищная политика правительства США; и ограниченное регулирование недепозитных финансовых учреждений. Когда началась рецессия, были предприняты различные меры реагирования с разной степенью успеха. К ним относятся налогово-бюджетная политика правительств; денежно-кредитная политика центральных банков; меры, призванные помочь потребителям-должникам рефинансировать свой ипотечный долг; и непоследовательные подходы, используемые странами для спасения проблемных банковских отраслей и частных держателей облигаций, принимая на себя бремя частного долга или социализируя убытки.
Непосредственной или непосредственной причиной кризиса 2008 года стал банкротство или риск банкротства крупнейших финансовых институтов во всем мире, начиная со спасения инвестиционного банка Bear Stearns в марте 2008 года и банкротства Lehman Brothers в сентябре 2008 года. инвестировали в рискованные ценные бумаги, которые потеряли большую часть или всю свою стоимость, когда пузыри на рынке жилья в США и Европе начали сдуваться в период 2007-2009 годов, в зависимости от страны. Кроме того, многие учреждения стали зависеть от рынков краткосрочного (овернайт) финансирования, подверженных сбоям. [1] [2]
Многие учреждения снизили кредитные стандарты, чтобы продолжать удовлетворять глобальный спрос на ипотечные ценные бумаги, получая огромную прибыль, которую делили между собой их инвесторы. Они также разделили риск. Когда раздулись пузыри, уровень задолженности домохозяйств резко вырос после 2000 года во всем мире. Домохозяйства стали зависеть от возможности рефинансировать свои ипотечные кредиты. Кроме того, американские домохозяйства часто имели ипотечные кредиты с регулируемой процентной ставкой , которые имели более низкие первоначальные процентные ставки и выплаты, которые позже росли. Когда в период 2007-2008 годов глобальные кредитные рынки по существу прекратили финансирование инвестиций, связанных с ипотекой, домовладельцы США больше не могли рефинансировать и объявили дефолт в рекордных количествах, что привело к краху ценных бумаг, обеспеченных этими ипотечными кредитами, которые теперь пронизали всю систему. [3] [4]
Падение цен на активы (такие как субстандартные ценные бумаги, обеспеченные ипотекой ) в 2007 и 2008 годах вызвало эквивалент массового изъятия банковских вкладов в США, куда входят инвестиционные банки и другие недепозитные финансовые организации. Эта система выросла и стала конкурировать с депозитарной системой по своим масштабам, но не подвергалась таким же нормативным гарантиям. [5] Банки США и Европы, испытывающие трудности, сократили кредитование, что привело к кредитному кризису . Потребители и некоторые правительства больше не могли брать займы и тратить на докризисном уровне. Предприятия также сократили свои инвестиции, поскольку спрос снизился и сократили рабочую силу. Рост безработицы из-за рецессии затруднил потребителям и странам выполнение своих обязательств. Это привело к резкому увеличению убытков финансовых учреждений, усугубив кредитный кризис и тем самым создав петлю неблагоприятной обратной связи . [6]
Председатель Федеральной резервной системы Бен Бернанке дал показания в сентябре 2010 года о причинах кризиса. Он написал, что существовали потрясения или триггеры (т. е. конкретные события, вызвавшие кризис) и уязвимости (т. е. структурные недостатки финансовой системы, регулирования и надзора), которые усилили потрясения. Примеры триггеров включают: потери по субстандартным ипотечным ценным бумагам, начавшиеся в 2007 году, и наступление на теневую банковскую систему , начавшееся в середине 2007 года, что отрицательно повлияло на функционирование денежных рынков. Примеры уязвимостей в частном секторе включают: зависимость финансовых учреждений от нестабильных источников краткосрочного финансирования, таких как соглашения РЕПО или РЕПО; недостатки в управлении корпоративными рисками; чрезмерное использование кредитного плеча (заимствование для инвестиций); и ненадлежащее использование деривативов в качестве инструмента принятия чрезмерных рисков. Примеры уязвимостей в государственном секторе включают: законодательные пробелы и конфликты между регулирующими органами; неэффективное использование регулирующих полномочий; и неэффективные возможности кризисного управления. Бернанке также обсудил институты « слишком большие, чтобы обанкротиться », денежно-кредитную политику и торговый дефицит. [7]
Экономисты, опрошенные Чикагским университетом, оценили факторы, вызвавшие кризис, в порядке важности. Результаты включали: 1) Несовершенное регулирование и надзор за финансовым сектором; 2) Недооценка рисков в финансовой инженерии (например, CDO); 3) Мошенничество с ипотекой и плохие стимулы; 4) Решения о краткосрочном финансировании и соответствующие действия на этих рынках (например, РЕПО); и 5) неудачи кредитно-рейтинговых агентств. [8]
Существует несколько «нарративов», пытающихся поместить причины кризиса в контекст, с частично совпадающими элементами. Пять таких рассказов включают в себя:
Один рассказ, описывающий причины кризиса, начинается со значительного увеличения сбережений, доступных для инвестиций в период 2000–2007 годов, когда глобальный пул ценных бумаг с фиксированным доходом увеличился примерно с 36 триллионов долларов в 2000 году до 80 триллионов долларов к 2007 году. Этот «гигантский пул» денег» увеличился по мере того, как сбережения быстрорастущих развивающихся стран вышли на глобальные рынки капитала. Инвесторы, ищущие более высокую доходность, чем та, которую предлагают казначейские облигации США, искали альтернативы по всему миру. [14]
Соблазн, создаваемый такими легкодоступными сбережениями, подавлял политические и нормативные механизмы контроля в стране за страной, поскольку кредиторы и заемщики использовали эти сбережения, создавая пузырь за пузырем по всему миру.
Когда эти пузыри лопнули, что привело к падению цен на активы (например, жилье и коммерческую недвижимость), обязательства перед глобальными инвесторами остались по полной стоимости, что вызвало вопросы относительно платежеспособности потребителей , правительств и банковских систем. [15] Эффектом этого долгового навеса является замедление потребления и, следовательно, экономического роста, что называется « рецессией баланса » или дефляцией долга . [5]
В период с 1997 по 2006 год цена типичного американского дома выросла на 124%. [16] В течение двух десятилетий, закончившихся в 2001 году, средняя цена дома по стране колебалась от 2,9 до 3,1 раза выше среднего дохода домохозяйства. Это соотношение выросло до 4,0 в 2004 году и 4,6 в 2006 году. [17] Этот пузырь на рынке недвижимости привел к тому, что немало домовладельцев рефинансировали свои дома по более низким процентным ставкам или финансировали потребительские расходы , взяв вторую ипотеку , обеспеченную ростом цен.
К сентябрю 2008 года средние цены на жилье в США снизились более чем на 20% по сравнению с пиком середины 2006 года. [18] [19] Легкий кредит и вера в то, что цены на жилье будут продолжать расти, побудили многих субстандартных заемщиков получить ипотечные кредиты с регулируемой процентной ставкой . Эти ипотечные кредиты привлекали заемщиков процентной ставкой ниже рыночной в течение определенного заранее определенного периода, за которой следовали рыночные процентные ставки на оставшуюся часть срока ипотеки. Заемщики, которые не смогли внести более высокие платежи после окончания первоначального льготного периода, попытаются рефинансировать свои ипотечные кредиты. Рефинансирование стало более трудным, когда цены на жилье начали снижаться во многих частях США. Заемщики, которые оказались не в состоянии избежать более высоких ежемесячных платежей за счет рефинансирования, начали объявлять дефолт. В 2007 году кредиторы начали процедуры обращения взыскания почти на 1,3 миллиона объектов недвижимости, что на 79% больше, чем в 2006 году. [ 20 ] В 2008 году это число увеличилось до 2,3 миллиона, что на 81% больше, чем в 2007 году . всех непогашенных ипотечных кредитов были либо просроченными, либо находились в стадии обращения взыскания. [22]
The Economist описал проблему следующим образом: «Никакой части финансового кризиса не уделялось столько внимания и так мало что можно было сказать о нем, как приливной волне потери права выкупа домов, прокатившейся по Америке. Правительственные программы оказались неэффективными, а частные усилия не намного лучше." До 9 миллионов домов подвергались риску потери права выкупа за период 2009-2011 годов по сравнению с одним миллионом в обычный год. [23] По данным исследования Чикагского Федерального резервного банка, проведенного в 2006 году, при цене примерно 50 000 долларов США за каждое обращение выкупа заложенное имущество представляет собой убытки в размере 450 миллиардов долларов США. [24]
Помимо льготных условий кредитования, есть свидетельства того, что как конкурентное давление, так и некоторые правительственные постановления способствовали увеличению объема субстандартного кредитования в годы, предшествовавшие кризису. Крупнейшие инвестиционные банки США и, в меньшей степени, спонсируемые государством предприятия, такие как Fannie Mae, сыграли важную роль в расширении кредитования с повышенным риском. [25] [26] [27]
Термин «субстандартный» относится к кредитному качеству конкретных заемщиков, у которых ослаблена кредитная история и существует больший риск дефолта по кредиту, чем у простых заемщиков. [28] По состоянию на март 2007 года стоимость субстандартных ипотечных кредитов в США оценивалась в 1,3 триллиона долларов США, [29] при этом в обращении находится более 7,5 миллионов субстандартных ипотечных кредитов первого залога . [30]
Доля субстандартных ипотечных кредитов оставалась ниже 10% от всех выданных ипотечных кредитов до 2004 года, когда она выросла почти до 20% и оставалась на этом уровне до пика жилищного пузыря в США в 2005-2006 годах . [31] Непосредственным событием этого увеличения стало решение Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) в апреле 2004 года ослабить правило чистого капитала , которое побудило пять крупнейших инвестиционных банков резко увеличить свой финансовый рычаг и агрессивно расширить выпуск облигаций. ценные бумаги, обеспеченные ипотекой. [26] Уровень просрочек по субстандартным ипотечным кредитам оставался в диапазоне 10-15% с 1998 по 2006 год, [32] затем начал быстро расти, поднявшись до 25% к началу 2008 года. [33] [34]
Помимо рассмотрения заемщиков с более высоким риском, кредиторы предлагали все более рискованные варианты кредита и стимулы для заимствования. Стандарты ипотечного андеррайтинга постепенно снижались в период бума, особенно с 2004 по 2007 год. [35] Использование автоматизированных утверждений по кредитам позволяет выдавать кредиты без соответствующей проверки и документации. [36] В 2007 году 40% всех субстандартных кредитов были получены в результате автоматического андеррайтинга. [37] [38] Председатель Ассоциации ипотечных банкиров заявил, что ипотечные брокеры, хотя и получают прибыль от бума ипотечного кредитования, не делают достаточно, чтобы проверить, могут ли заемщики погасить долг. [39] Ипотечное мошенничество со стороны кредиторов и заемщиков значительно возросло. [40] Неблагоприятный отбор в кредитах с низким уровнем документации или без нее может составлять значительную часть потерь от потери права выкупа жилья в период с 2007 по 2012 год. [41]
Исследование, проведенное аналитиками Федерального резервного банка Кливленда, показало, что средняя разница между процентными ставками по субстандартным и первоклассным ипотечным кредитам («надбавка по субстандартным ипотечным кредитам») значительно снизилась в период с 2001 по 2007 год. Качество выдаваемых кредитов также постепенно ухудшалось в течение этого периода. Сочетание снижения премий за риск и кредитных стандартов характерно для кредитных циклов бума и спада . Авторы также пришли к выводу, что снижение стандартов андеррайтинга не вызвало кризис напрямую, поскольку постепенные изменения в стандартах статистически не объясняли большую разницу в показателях дефолта по субстандартным ипотечным кредитам, выданным в период с 2001 по 2005 год (которые имели уровень дефолта 10%). в течение одного года с момента создания) и 2006-2007 гг. (где ставка составляла 20%). Другими словами, стандарты постепенно снижались, но дефолты внезапно подскочили. Кроме того, авторы утверждают, что тенденцию к ухудшению качества кредитов труднее обнаружить при росте цен на жилье, поскольку было доступно больше вариантов рефинансирования, что удерживало уровень дефолта на более низком уровне. [42] [43]
В 2004 году Федеральное бюро расследований предупредило об «эпидемии» ипотечного мошенничества, важном кредитном риске нестандартного ипотечного кредитования, который, по их словам, может привести к «проблеме, которая может иметь такое же воздействие, как ссудно-сберегательный кризис». ". [44] [45] [46] [47]
Первоначальный взнос относится к денежным средствам, выплачиваемым кредитору за дом, и представляет собой капитал или финансовый интерес первоначальных домовладельцев в доме. Низкий первоначальный взнос означает, что дом представляет собой инвестицию с высокой долей заемных средств для домовладельца с небольшим собственным капиталом по сравнению с долгом. В таких обстоятельствах лишь небольшое снижение стоимости дома приводит к отрицательному собственному капиталу - ситуации, в которой стоимость дома меньше суммы задолженности по ипотеке. В 2005 году средний первоначальный взнос для покупателей жилья, впервые покупающих жилье, составлял 2%, при этом 43% этих покупателей вообще не вносили первоначальный взнос. [48] Для сравнения, в Китае требования к первоначальному взносу превышают 20%, а для неосновного жилья суммы выше. [49]
В статье 2009 года названы двенадцать экономистов и комментаторов, которые в период с 2000 по 2006 год предсказывали рецессию, основанную на крахе тогдашнего бурно развивающегося рынка жилья в Соединенных Штатах: [50] Дин Бейкер , Винн Годли , Фред Харрисон , Майкл Хадсон , Эрик Янсен, Мед Джонс [51] Стив Кин , Якоб Брёхнер Мэдсен , Йенс Кьер Соренсен, Курт Ричебахер , Нуриэль Рубини , Питер Шифф и Роберт Шиллер . [50] [52] Рубини написал в Forbes в июле 2009 года, что: «Цены на жилье уже упали с пика примерно на 30%. Согласно моему анализу, они упадут как минимум на 40% от пика и даже больше». вероятно, 45%, прежде чем они достигнут дна. Они все еще падают в годовом исчислении более чем на 18%. Это падение цен на жилье по крайней мере на 40-45% от их пика будет означать, что около половины всех домохозяйств будут падать. Имеющие ипотеку — около 25 миллионов из 51 миллиона, имеющих ипотеку, — окажутся под водой с отрицательным собственным капиталом и будут иметь значительный стимул уйти из своих домов». [53]
Экономист Стэн Лейбовиц утверждал в The Wall Street Journal , что ключевым фактором при потере права выкупа является размер собственного капитала дома, а не тип кредита, кредитоспособность заемщика или платежеспособность. Хотя только 12% домов имели отрицательный собственный капитал (то есть недвижимость стоила меньше, чем обязательства по ипотеке), на них приходилось 47% случаев потери права выкупа во второй половине 2008 года. У домовладельцев с отрицательным собственным капиталом меньше финансовых стимулов оставаться в доме. [54]
Газета LA Times сообщила о результатах исследования, которое показало, что домовладельцы с высоким кредитным рейтингом на момент оформления ипотечного кредита на 50% более склонны к « стратегическому дефолту » — резкому и намеренному отключению и отказу от ипотеки — по сравнению с домовладельцами с более низким рейтингом. заемщики. Такие стратегические дефолты были в значительной степени сосредоточены на рынках с наибольшим падением цен. По оценкам, в 2008 году по всей стране произошло 588 000 стратегических дефолтов, что более чем вдвое больше, чем в 2007 году. Они составили 18% всех серьезных просрочек, длившихся более 60 дней в четвертом квартале 2008 года. [55]
Хищническое кредитование относится к практике недобросовестных кредиторов по выдаче «небезопасных» или «необоснованных» обеспеченных кредитов для ненадлежащих целей. [56] Классический метод «приманки и подмены» был использован Countrywide, рекламируя низкие процентные ставки для рефинансирования жилья. Такие кредиты были записаны в невероятно подробные контракты, а затем заменены на более дорогие кредитные продукты в день закрытия. Хотя в рекламе могло быть указано, что будет взиматься процентная ставка в размере 1% или 1,5%, потребитель будет заключен в ипотеку с регулируемой процентной ставкой (ARM), по которой взимаемые проценты будут больше, чем сумма выплаченных процентов. Это создало отрицательную амортизацию , которую потребитель кредита мог не заметить до тех пор, пока сделка по кредиту не была завершена.
По всей стране генеральный прокурор Калифорнии Джерри Браун подал в суд за «недобросовестную деловую практику» и «ложную рекламу» и выдавал дорогостоящие ипотечные кредиты «домовладельцам со слабой кредитной историей, ипотечные кредиты с регулируемой процентной ставкой (ARM), которые позволяли домовладельцам производить платежи только по процентам». [57] Когда цены на жилье снизились, у домовладельцев в ARM было мало стимулов платить ежемесячные платежи, поскольку их собственный капитал исчез. Это привело к ухудшению финансового состояния Countrywide, что в конечном итоге привело к решению Управления по надзору за сберегательными учреждениями арестовать кредитора.
По мнению законодателей-республиканцев, вся страна занималась выдачей недорогих кредитов политикам с целью получения политической благосклонности. [58]
Бывшие сотрудники Ameriquest , ведущего оптового кредитора США, [59] описали систему, в которой их заставляли фальсифицировать ипотечные документы, а затем продавать ипотечные кредиты банкам Уолл-стрит, стремящимся получить быструю прибыль. [59] Появляется все больше свидетельств того, что подобные ипотечные мошенничества могут быть основной причиной кризиса. [59]
Другие указывали на принятие 106- м Конгрессом Закона Грэмма-Лича-Блайли и чрезмерное использование заемных средств со стороны банков и инвесторов, стремящихся достичь высокой доходности капитала.
В своей речи в июне 2009 года президент США Барак Обама заявил, что «культура безответственности» [60] стала важной причиной кризиса. Он раскритиковал вознаграждения руководителей, которые «вознаграждают за безрассудство, а не за ответственность», и американцев, которые покупали дома, «не принимая на себя ответственность». Он продолжил, что «в системе было слишком много долгов и недостаточно капитала. А растущая экономика порождала самоуспокоенность». [61] Чрезмерная потребительская задолженность по жилью, в свою очередь, была вызвана подсекторами финансовой индустрии , обеспеченными ипотечными ценными бумагами , кредитно-дефолтными свопами и обеспеченными долговыми обязательствами , которые предлагали иррационально низкие процентные ставки и иррационально высокие уровни одобрения субстандартной ипотеки. потребители. Формулы для расчета совокупного риска были основаны на гауссовой копуле , которая ошибочно предполагала, что отдельные компоненты ипотечных кредитов независимы. Фактически кредитоспособность почти каждой новой субстандартной ипотеки тесно коррелировала с кредитоспособностью любой другой из-за связи с уровнем потребительских расходов, которые резко упали, когда стоимость недвижимости начала падать во время первой волны ипотечных дефолтов. [62] [63] Потребители долга действовали в своих рациональных интересах, потому что они не могли проверить непрозрачную ошибочную методологию ценообразования за риск финансовой отрасли. [64]
Ключевой темой кризиса является то, что многие крупные финансовые учреждения не имели достаточной финансовой подушки, чтобы покрыть понесенные ими потери или поддержать обязательства, взятые на себя перед другими. Говоря техническим языком, эти фирмы имели высокую долю заемных средств (т. е. они поддерживали высокое соотношение долга к собственному капиталу) или имели недостаточный капитал для размещения в качестве залога по своим займам. Ключом к стабильной финансовой системе является наличие у компаний финансовых возможностей для выполнения своих обязательств. [65] Майкл Льюис и Дэвид Эйнхорн утверждали: «Наиболее важная роль регулирования состоит в том, чтобы гарантировать, что продавцы риска имеют капитал для поддержки своих ставок». [66]
В годы, предшествовавшие кризису, американские домохозяйства и финансовые учреждения становились все более задолженными или имели чрезмерную задолженность . Это увеличило их уязвимость перед крахом пузыря на рынке жилья и усугубило последующий экономический спад.
Некоторые экономисты и аналитические центры утверждают, что неравенство доходов является одной из причин такого чрезмерного использования заемных средств. Исследование Рагурама Раджана показало, что: «Начиная с начала 1970-х годов развитые экономики обнаружили, что им становится все труднее расти… недальновидной политической реакцией на беспокойство тех, кто отстает, было облегчение их доступа к кредитам. Столкнувшись с небольшими нормативными ограничениями, банки переборщили с рискованными кредитами». [70]
Чтобы противостоять краху фондового рынка 2000 года и последующему экономическому спаду, Федеральная резервная система ослабила доступность кредитов и снизила процентные ставки до минимумов, не наблюдавшихся за многие десятилетия. Эти низкие процентные ставки способствовали росту долга на всех уровнях экономики, главным из которых был частный долг на покупку более дорогого жилья. Высокий уровень долга уже давно признан причинным фактором рецессий. [71] Любой дефолт по долгу может привести к дефолту и кредитора, если кредитор сам находится в плохом финансовом состоянии и имеет слишком большую задолженность. Этот второй дефолт, в свою очередь, может привести к дальнейшим дефолтам через эффект домино . Вероятность последующих дефолтов увеличивается при высоком уровне долга. Попытки предотвратить этот эффект домино путем оказания помощи кредиторам Уолл-стрит, таким как AIG, Fannie Mae и Freddie Mac, имели неоднозначный успех. Это поглощение является еще одним примером попыток остановить падение домино. В недавнем вмешательстве Федеральной резервной системы с целью предоставить деньги, которые позволили фирме JPMorgan Chase купить Bear Stearns до того, как она обанкротилась, была настоящая ирония. Цель заключалась в том, чтобы попытаться предотвратить эффект домино – панику на финансовых рынках, которая могла бы привести к спаду в экономике.
Чрезмерная потребительская задолженность по жилью, в свою очередь, была вызвана подсекторами финансовой индустрии, обеспеченными ипотечными ценными бумагами , кредитно-дефолтными свопами и обеспеченными долговыми обязательствами , которые предлагали иррационально низкие процентные ставки и иррационально высокие уровни одобрения потребителям субстандартных ипотечных кредитов , поскольку они рассчитывали совокупный риск, используя формулы гауссовой копулы , которые строго предполагали независимость отдельных компонентов ипотечных кредитов, тогда как на самом деле кредитоспособность почти каждой новой субстандартной ипотеки сильно коррелировала с кредитоспособностью любой другой из-за связей через уровни потребительских расходов, которые резко падали, когда недвижимость значения начали падать во время первой волны дефолтов по ипотечным кредитам. [62] [63] Потребители долга действовали в своих рациональных интересах, потому что они не могли проверить непрозрачную ошибочную методологию ценообразования за риск финансовой отрасли. [64]
По мнению М.С. Экклса, который был назначен председателем Федеральной резервной системы Рузвельтом и занимал эту должность до 1948 года, чрезмерный уровень долга не был основной причиной Великой депрессии. Рост уровня долга был вызван концентрацией богатства в 1920-е годы, в результате чего средний и бедный классы, в которых наблюдалось относительное и/или фактическое снижение благосостояния, все чаще влезали в долги в попытке сохранить или улучшить свой уровень жизни. По мнению Эклса, эта концентрация богатства стала основной причиной Великой депрессии. Постоянно растущий уровень долга в конечном итоге стал невыплаченным и, следовательно, неустойчивым, что привело к дефолтам по долгам и финансовой панике 1930-х годов. Концентрация богатства в современную эпоху аналогична концентрации богатства 1920-х годов и имела аналогичные последствия. [72] Некоторыми причинами концентрации богатства в современную эпоху являются более низкие налоговые ставки для богатых, например, Уоррен Баффет платит налоги по более низкой ставке, чем люди, работающие на него, [73] такие меры политики, как поддержка фондового рынка. , которые приносят пользу богатым, владеющим акциями, больше, чем средний или более бедный класс, которые владеют небольшим количеством акций или вообще не владеют ими, а также программы финансовой помощи, которые направляют налоговые деньги, собранные в основном от среднего класса, на помощь крупным корпорациям, в основном принадлежащим богатым.
Международный валютный фонд ( МВФ) сообщил в апреле 2012 года: «Долг домохозяйств резко вырос за годы, предшествовавшие Великой рецессии . процентных пунктов — до 138 процентов. В Латвии и Литве одновременный бум цен на жилье и фондового рынка означал, что долг домохозяйств по отношению к активам оставался в целом стабильным, что маскировало растущую подверженность домохозяйств резкому падению цен на активы, что привело к глобальному падению цен. В результате финансового кризиса многие домохозяйства увидели, что их благосостояние уменьшилось по сравнению с их долгами, и из-за меньшего дохода и большей безработицы им стало труднее выплачивать ипотечные кредиты. К концу 2011 года реальные цены на жилье упали по сравнению с пиком примерно на 41%. Ирландии, 29% в Исландии, 23% в Испании и США и 21% в Дании. Дефолты домохозяйств, подводная ипотека (когда остаток по кредиту превышает стоимость дома), лишение права выкупа и распродажи в настоящее время являются эндемическими явлениями в ряде стран. В некоторых странах началось сокращение доли заемных средств домохозяйствами путем погашения долгов или дефолта по ним. Наиболее ярко это проявилось в США, где около двух третей сокращения долга обусловлено дефолтами». [74] [75]
Это относится к домовладельцам, занимающим и тратящим средства в счет стоимости своих домов, обычно через кредит под залог собственного капитала или при продаже дома. Свободные денежные средства, использованные потребителями в результате извлечения собственного капитала, удвоились с 627 миллиардов долларов в 2001 году до 1,428 миллиардов долларов в 2005 году по мере образования пузыря на рынке жилья, что в общей сложности составило почти 5 триллионов долларов за этот период, что способствовало экономическому росту во всем мире. [76] [77] [78] Задолженность по ипотеке в США по отношению к ВВП увеличилась в среднем с 46% в 1990-е годы до 73% в 2008 году, достигнув 10,5 триллионов долларов. [68]
Экономист Тайлер Коуэн объяснил, что экономика сильно зависела от извлечения собственного капитала: «В период 1993–1997 годов домовладельцы извлекли из своих домов сумму, эквивалентную 2,3–3,8% ВВП. К 2005 году эта цифра увеличилась. до 11,5% ВВП». [79]
Спекулятивные заимствования в сфере жилой недвижимости были названы фактором, способствующим кризису субстандартного ипотечного кредитования. [80] В 2006 году 22% купленных домов (1,65 млн единиц) были предназначены для инвестиционных целей, а еще 14% (1,07 млн единиц) были приобретены в качестве домов для отдыха. В 2005 году эти цифры составляли 28% и 12% соответственно. Другими словами, рекордный уровень – почти 40% купленных домов не предназначались для использования в качестве основного места жительства. Дэвид Лерея, в то время главный экономист NAR , заявил, что в 2006 году спад инвестиций в покупки был ожидаемым: «Спекулянты покинули рынок в 2006 году, что привело к падению инвестиционных продаж гораздо быстрее, чем на первичном рынке». [81]
Цены на жилье почти удвоились в период с 2000 по 2006 год, что совершенно отличается от исторического роста цен примерно на уровне инфляции. Хотя дома традиционно не рассматривались как инвестиции, подлежащие спекуляции, во время жилищного бума такое поведение изменилось. Средства массовой информации широко сообщали о том, что кондоминиумы покупались во время строительства, а затем «перепродавались» с целью получения прибыли, хотя продавец никогда в них не жил. [82] Некоторые ипотечные компании выявили риски, присущие этой деятельности, еще в 2005 году, после выявления инвесторов, занимающих позиции с высокой долей заемных средств в нескольких объектах недвижимости. [83]
В одном исследовании NBER 2017 года утверждалось, что инвесторы в недвижимость (т. е. те, кто владеет более чем двумя домами) виноваты в кризисе больше, чем субстандартные заемщики: «Рост числа дефолтов по ипотечным кредитам во время кризиса был сосредоточен в середине распределения кредитного рейтинга, и в основном приходится на инвесторов в недвижимость» и что «рост кредита в период с 2001 по 2007 год был сконцентрирован в сегменте премиум-класса, а задолженность перед заемщиками с высоким риском [субстандартного] была практически постоянной для всех категорий долга в течение этого периода». Авторы утверждают, что эта версия, движимая инвесторами, более точна, чем обвинение в кризисе заемщиков с низкими доходами и субстандартных кредитов. [84] В исследовании ФРС 2011 года был сделан аналогичный вывод: «В штатах, которые пережили крупнейшие жилищные бумы и спады, на пике рынка почти половина ипотечных кредитов была связана с инвесторами. собственности, инвесторы взяли на себя большее кредитное плечо, что способствовало более высокому уровню дефолтов». В исследовании ФРС сообщается, что доля выданных инвесторам ипотечных кредитов выросла с 25% в 2000 году до 45% в 2006 году в Аризоне, Калифорнии, Флориде и Неваде в целом, где рост цен на жилье во время пузыря (и снижение во время спада) был наиболее выраженным. В этих штатах уровень просрочек инвесторов вырос примерно с 15% в 2000 году до более 35% в 2007 и 2008 годах. [85]
Николь Гелинас из Манхэттенского института описала негативные последствия отказа от корректировки налоговой и ипотечной политики и перехода от консервативного хеджирования инфляции к спекулятивным инвестициям. [86] Экономист Роберт Шиллер утверждал, что спекулятивные пузыри подпитываются «заразительным оптимизмом, на первый взгляд невосприимчивым к фактам, который часто проявляется, когда цены растут. Пузыри – это прежде всего социальные явления; пока мы не поймем и не займемся психологией, которая их подпитывает, они мы будем продолжать формироваться». [87]
Ипотечные риски были недооценены всеми учреждениями в цепочке от инициатора до инвестора, недооценивая возможность падения цен на жилье, учитывая исторические тенденции роста цен. [88] [89] Неоправданная уверенность в инновациях и чрезмерный оптимизм привели к просчетам как государственных, так и частных учреждений.
Кейнсианский экономист Хайман Мински описал, как спекулятивные заимствования способствовали росту долга и, в конечном итоге, падению стоимости активов. [90] Экономист Пол Маккалли описал, как гипотеза Мински применима к нынешнему кризису, используя слова Мински: «...время от времени в капиталистических экономиках наблюдаются инфляции и дефляции долга, которые, похоже, могут выйти из-под контроля. процессы, реакция экономической системы на движение экономики усиливает это движение — инфляция питается инфляцией, а дефляция долга питается дефляцией долга». Другими словами, люди по своей природе являются импульсными инвесторами, а не стоимостными инвесторами. Люди естественным образом предпринимают действия, которые расширяют вершину и низшую точку циклов. Одним из последствий для политиков и регуляторов является реализация антициклической политики, такой как требования к условному капиталу для банков, которые увеличиваются в периоды бума и снижаются во время спадов. [91]
Бывший генеральный директор Citigroup Чарльз О. Принс сказал в ноябре 2007 года: «Пока играет музыка, вам нужно вставать и танцевать». Эта метафора обобщает то, как финансовые учреждения воспользовались льготными условиями кредитования, занимая и инвестируя большие суммы денег, практика, называемая кредитованием с использованием заемных средств. [92] Долг финансовых учреждений увеличился с 63,8% валового внутреннего продукта США в 1997 году до 113,8% в 2007 году. [93]
Решение SEC 2004 года, связанное с правилом чистого капитала, позволило инвестиционным банкам США выпускать значительно больше долговых обязательств, которые затем использовались для финансирования пузыря на рынке жилья посредством покупки ценных бумаг, обеспеченных ипотекой. [94] Изменение регулирования оставило требования к достаточности капитала на том же уровне, но добавило взвешивание рисков , что снизило требования к капиталу для облигаций и траншей с рейтингом ААА. Это привело к переходу от первых убыточных траншей к менее рискованным траншам с высоким рейтингом и рассматривалось как улучшение управления рисками в духе европейских Базельских соглашений . [95]
В 2004–2007 годах каждый из пяти крупнейших инвестиционных банков США значительно увеличил свой финансовый рычаг (см. диаграмму), что повысило их уязвимость к финансовым потрясениям. Эти пять учреждений сообщили о долге более 4,1 триллиона долларов за 2007 финансовый год, что составляет около 30% номинального ВВП США за 2007 год. Lehman Brothers был ликвидирован, Bear Stearns и Merrill Lynch были проданы по бросовым ценам, а Goldman Sachs и Morgan Stanley стали коммерческими. банки, подвергающие себя более жесткому регулированию. За исключением Lehman, эти компании нуждались или получали государственную поддержку. [94]
Fannie Mae и Freddie Mac , два предприятия, спонсируемые правительством США , владели или гарантировали ипотечные обязательства на сумму почти 5 триллионов долларов на момент, когда они были помещены под охрану правительством США в сентябре 2008 года. [96] [97]
Эти семь компаний имели высокую долю заемных средств и имели долговые или гарантийные обязательства на сумму 9 триллионов долларов США, что представляло собой огромную концентрацию риска, но при этом не подвергалось такому же регулированию, как депозитарные банки.
В своей речи в мае 2008 года Бен Бернанке процитировал Уолтера Бэджхота : «Хороший банкир в обычное время накопит резерв, который он сможет использовать в чрезвычайные времена». [98] Однако этот совет не был услышан этими учреждениями, которые вместо этого использовали времена бума для увеличения своего коэффициента левереджа.
В своей «Декларации Саммита по финансовым рынкам и мировой экономике» от 15 ноября 2008 года лидеры «Большой двадцатки» назвали следующие причины, связанные с особенностями современных финансовых рынков:
В период сильного глобального роста, растущих потоков капитала и длительной стабильности в начале этого десятилетия участники рынка стремились к более высокой доходности без адекватной оценки рисков и не смогли проявить должной осмотрительности. В то же время слабые стандарты андеррайтинга, необоснованная практика управления рисками, все более сложные и непрозрачные финансовые продукты и, как следствие, чрезмерное кредитное плечо в совокупности создали уязвимости в системе. Политики, регулирующие и надзорные органы в некоторых развитых странах не смогли адекватно оценить и устранить риски, возникающие на финансовых рынках, не идти в ногу с финансовыми инновациями и не принять во внимание системные последствия внутренних регуляторных мер. [99]
Термин «финансовые инновации» относится к постоянной разработке финансовых продуктов, предназначенных для достижения конкретных целей клиента, таких как компенсация определенного риска (например, дефолта заемщика) или оказания помощи в получении финансирования. Примеры, относящиеся к этому кризису, включают: ипотеку с регулируемой процентной ставкой ; объединение субстандартных ипотечных кредитов в ценные бумаги с ипотечным покрытием (MBS) или обеспеченные долговые обязательства (CDO) для продажи инвесторам, разновидность секьюритизации ; [35] и форма кредитного страхования, называемая кредитно-дефолтными свопами (CDS). [100] Использование этих продуктов резко расширилось за годы, предшествовавшие кризису. Эти продукты различаются по сложности и легкости, с которой их можно оценить в бухгалтерских книгах финансовых учреждений. [101]
CDO, в частности, позволил финансовым учреждениям получить средства инвесторов для финансирования субстандартного и другого кредитования, расширяя или увеличивая пузырь на рынке жилья и генерируя большие комиссии. В период с 2003 по 2007 год было выпущено CDO на сумму около 1,6 триллиона долларов. [102] CDO по существу помещает денежные выплаты по нескольким ипотечным кредитам или другим долговым обязательствам в единый пул, из которого денежные средства распределяются по конкретным ценным бумагам в приоритетной последовательности. Эти ценные бумаги, получающие денежные средства, сначала получили рейтинги инвестиционного уровня от рейтинговых агентств. После этого ценные бумаги с более низким приоритетом получили денежные средства с более низким кредитным рейтингом, но теоретически с более высокой нормой прибыли на вложенную сумму. [103] [104] Выборка из 735 сделок CDO, заключенных в период с 1999 по 2007 год, показала, что субстандартные и другие ипотечные кредиты ниже среднего представляют собой увеличивающуюся долю активов CDO, увеличившись с 5% в 2000 году до 36% в 2007 году. [105] ]
По ряду причин участники рынка не смогли точно оценить риск, связанный с этим нововведением, и не поняли его влияние на общую стабильность финансовой системы. [99] Например, модель ценообразования CDO явно не отражала уровень риска, который они привносят в систему. Средняя ставка возмещения для «высококачественных» CDO составляла примерно 32 цента на доллар, в то время как ставка возмещения для мезонинных CDO составляла примерно пять центов на каждый доллар. Эти огромные, практически немыслимые потери резко повлияли на балансы банков по всему миру, оставив им очень мало капитала для продолжения операций. [106]
Другие отмечали, что этих кредитов было недостаточно, чтобы вызвать кризис такого масштаба. В статье в журнале Portfolio Magazine Майкл Льюис беседовал с одним трейдером, который отметил, что «недостаточно американцев с [плохой] кредитной историей, которые берут [плохие кредиты], чтобы удовлетворить аппетит инвесторов к конечному продукту». По сути, инвестиционные банки и хедж-фонды использовали финансовые инновации для синтеза большего количества кредитов с использованием деривативов . «Они создавали [кредиты] из цельной ткани. В сто раз больше! Вот почему потери намного больше, чем кредиты». [107]
Профессор Принстона Гарольд Джеймс писал, что одним из побочных продуктов этого нововведения было то, что MBS и другие финансовые активы были «настолько тщательно переупакованы и перепроданы так часто, что стало невозможно четко связать продаваемую вещь с ее базовой стоимостью». Он назвал это «...глубоким изъяном в основе финансовой системы США...» [108]
Другой пример относится к AIG , которая страховала обязательства различных финансовых учреждений посредством использования свопов кредитного дефолта. [100] Базовая транзакция CDS заключалась в получении AIG премии в обмен на обещание выплатить деньги стороне A в случае дефолта стороны B. Однако у AIG не было финансовых возможностей для поддержки своих многочисленных обязательств по кредитным свопам по мере развития кризиса, и в сентябре 2008 года она была передана правительству. деньги перетекали к различным контрагентам по сделкам CDS, включая многие крупные глобальные финансовые учреждения. [109] [110]
Автор Майкл Льюис писал, что CDS позволяли спекулянтам делать ставки на одни и те же ипотечные облигации и CDO. Это аналогично разрешению многим людям покупать страховку на один и тот же дом. Спекулянты, покупавшие страховку CDS, делали ставку на то, что произойдут значительные дефолты, в то время как продавцы (такие как AIG ) были уверены, что этого не произойдет. [101] Кроме того, Чикагское общественное радио и газета Huffington Post сообщили в апреле 2010 года, что участники рынка, в том числе хедж-фонд Magnetar Capital , поощряют создание CDO, содержащих ипотечные кредиты низкого качества, чтобы они могли делать ставки против них, используя CDS. NPR сообщило, что Magnetar поощрял инвесторов покупать CDO, одновременно делая ставки против них, не раскрывая последнюю ставку. [111] [112]
Кредитно-рейтинговые агентства находятся под пристальным вниманием из-за присвоения MBS рейтингов инвестиционного уровня на основе рискованных субстандартных ипотечных кредитов. Эти высокие рейтинги позволили продать эти MBS инвесторам, тем самым профинансировав жилищный бум. Эти рейтинги считались оправданными из-за практики снижения рисков, такой как страхование кредитного дефолта и инвесторы в акции, готовые нести первые убытки. [ сомнительно – обсудить ] Однако есть также признаки того, что некоторые участники рейтингования субстандартных ценных бумаг знали в то время, что процесс рейтингования был ошибочным. [113]
По оценкам, в период с 2002 по 2007 год домовладельцам с плохой кредитной историей и недокументированными доходами (например, по субстандартным ипотечным кредитам или ипотечным кредитам Alt-A ) было выдано кредитов на сумму около 3,2 триллиона долларов. Экономист Джозеф Стиглиц заявил: «Я считаю рейтинговые агентства одними из ключевых виновников. ...Они были стороной, совершившей алхимию, которая превратила ценные бумаги с рейтингом F в рейтинг A. Банки не смогли бы сделать то, что они сделали, без соучастия рейтинговых агентств». Без рейтингов ААА спрос на эти бумаги был бы существенно меньшим. По состоянию на сентябрь 2008 года списания банков и убытки по этим инвестициям составили 523 миллиарда долларов .
Рейтинги этих ценных бумаг были прибыльным бизнесом для рейтинговых агентств: в 2007 году на их долю пришлось чуть менее половины общего рейтингового дохода Moody. В течение 2007 года рейтинговые компании получали рекордные доходы, прибыли и цены на акции. Рейтинговые компании заработали за оценку этих сложных продуктов в три раза больше, чем за корпоративные облигации, их традиционный бизнес. Рейтинговые агентства также конкурировали друг с другом за рейтинг отдельных ценных бумаг MBS и CDO, выпущенных инвестиционными банками, что, по мнению критиков, способствовало снижению рейтинговых стандартов. Интервью с старшими менеджерами рейтинговых агентств показывают, что конкурентное давление, направленное на положительную оценку CDO, было сильным внутри фирм. Этот рейтинговый бизнес был их «золотой курицей» (которая, по словам одного менеджера, несёт пресловутое золотое яйцо или богатство). [115] Автор Эптон Синклер (1878–1968) знаменито заявил: «Трудно заставить человека понять что-то, когда его работа зависит от непонимания этого». [116] С 2000 по 2006 год структурированное финансирование (включая CDO) составляло 40% доходов кредитных рейтинговых агентств. За это время акции одного крупного рейтингового агентства выросли в шесть раз, а прибыль выросла на 900%. [117]
Критики утверждают, что рейтинговые агентства пострадали от конфликта интересов, поскольку им платили инвестиционные банки и другие фирмы, которые организуют и продают структурированные ценные бумаги инвесторам. [118] 11 июня 2008 года Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) предложила правила, призванные смягчить предполагаемые конфликты интересов между рейтинговыми агентствами и эмитентами структурированных ценных бумаг. [119] 3 декабря 2008 года Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) утвердила меры по усилению надзора за кредитно-рейтинговыми агентствами после десятимесячного расследования, которое выявило «существенные недостатки в рейтинговой практике», включая конфликты интересов. [120]
В период с третьего квартала 2007 года по второй квартал 2008 года рейтинговые агентства понизили кредитные рейтинги ценных бумаг с ипотечным покрытием на сумму 1,9 триллиона долларов . Финансовые учреждения почувствовали, что им необходимо снизить стоимость своих MBS и приобрести дополнительный капитал, чтобы поддерживать коэффициенты достаточности капитала. Если это включало продажу новых акций, стоимость существующих акций уменьшалась. Таким образом, понижение рейтингов привело к снижению цен на акции многих финансовых компаний. [121]
Ограничения многих широко используемых финансовых моделей также не были должным образом поняты. [122] [123] Формула гауссовой копулы Ли предполагала, что цена CDS коррелирует с ценными бумагами, обеспеченными ипотекой, и может предсказать правильную цену. Поскольку он был очень удобен, он быстро стал использоваться огромным процентом инвесторов CDO и CDS, эмитентов и рейтинговых агентств. [123] Согласно одной статье на сайте Wired.com: [123] «Затем модель развалилась. Трещины начали появляться на раннем этапе, когда финансовые рынки начали вести себя так, как не ожидали пользователи формулы Ли. Трещины стали полноценными. каньоны в 2008 году — когда разрывы в фундаменте финансовой системы поглотили триллионы долларов и поставили под серьезную угрозу выживание мировой банковской системы… Формула гауссовой копулы Ли войдет в историю как инструмент, способствовавший возникновению непостижимых потерь, которые принесли мировая финансовая система поставлена на колени».
Джордж Сорос прокомментировал: «Супербум вышел из-под контроля, когда новые продукты стали настолько сложными, что власти больше не могли рассчитывать риски и начали полагаться на методы управления рисками самих банков. Информация, предоставленная создателями синтетических продуктов, была шокирующим отказом от ответственности». [124]
Сложные структуры финансирования, называемые структурированными инвестиционными механизмами (SIV) или каналами, позволили банкам вывести из своих балансов значительные объемы активов и обязательств, включая непроданные CDO. [100] Это помогло банкам поддерживать нормативные минимальные коэффициенты достаточности капитала . Затем они смогли снова выдавать кредиты, получая дополнительные комиссионные. Автор Робин Блэкберн объяснил, как они работали: [93]
Институциональных инвесторов можно убедить купить предположительно высококачественные краткосрочные коммерческие бумаги SIV , что позволит компаниям приобретать долгосрочные активы более низкого качества и получать прибыль от спреда между ними. Последнее включало в себя большие суммы ипотечных кредитов, долгов по кредитным картам, студенческих кредитов и другой дебиторской задолженности... В течение примерно пяти лет те, кто занимался SIV и кондуитами, преуспевали, эксплуатируя спред... но это исчезло в августе 2007 года, и банки остались с очень расстроенным ребенком.
Внебалансовое финансирование также заставило компании выглядеть менее заемными и позволило им брать займы по более низким ставкам. [100]
Банки установили автоматические кредитные линии для этих SIV и каналов. Когда поток денежных средств в SIV начал снижаться по мере роста дефолтов по ипотечным кредитам, банки по контракту были обязаны предоставлять денежные средства этим структурам и их инвесторам. Это «давление на баланс, связанное с каналами», создало нагрузку на способность банков кредитовать, вызывая как повышение ставок по межбанковским кредитам, так и снижение доступности средств. [125]
За годы, предшествовавшие кризису, четыре крупнейших банка-депозитария США перевели забалансовые активы и пассивы на сумму около 5,2 триллиона долларов США в эти SIV и каналы. Это позволило им, по сути, обойти существующие правила, касающиеся минимальных коэффициентов достаточности капитала, тем самым увеличив кредитное плечо и прибыль во время бума, но увеличив потери во время кризиса. В 2009 году были изменены инструкции по бухгалтерскому учету, которые потребуют от них вернуть некоторые из этих активов на свои балансы, что значительно снизит их коэффициент достаточности капитала. Одно информационное агентство оценило эту сумму в сумму от 500 миллиардов до 1 триллиона долларов. Этот эффект рассматривался как часть стресс-тестов, проведенных правительством в 2009 году. [126]
В марте 2010 года эксперт суда по делам о банкротстве опубликовал отчет о компании Lehman Brothers , которая потерпела сокрушительный провал в сентябре 2008 года. делая уровень долга (коэффициент левереджа) меньшим. [127] Анализ Федерального резервного банка Нью-Йорка показал, что крупные банки скрывают свои уровни риска непосредственно перед ежеквартальным представлением данных общественности. [128]
Определенные финансовые инновации могут также привести к обходу правил, например, внебалансовое финансирование, которое влияет на кредитное плечо или запас капитала, о которых сообщают крупные банки. Например, Мартин Вольф писал в июне 2009 года: «...огромная часть того, что банки делали в начале этого десятилетия – внебалансовые механизмы, деривативы и сама «теневая банковская система» – заключалась в том, чтобы найти способ обойти регулирование». [129]
Найл Фергюсон писал, что в годы, предшествовавшие кризису, финансовый сектор становился все более концентрированным, что сделало стабильность финансовой системы более зависимой всего от нескольких фирм, которые также имели высокую долю заемных средств: [130]
По словам ветерана Уолл-стрит Генри Кауфмана, в период с 1990 по 2008 год доля финансовых активов, принадлежащих 10 крупнейшим финансовым учреждениям США, выросла с 10 до 50 процентов, даже несмотря на то, что количество банков сократилось с более чем 15 000 до примерно 8 000. К концу 2007 года 15 организаций с совокупным акционерным капиталом в 857 миллиардов долларов имели общие активы в размере 13,6 триллионов долларов и внебалансовые обязательства в размере 5,8 триллионов долларов – общий коэффициент левереджа 23 к 1. Они также подписали деривативы с валовой номинальной стоимостью. стоимость $216 трлн. Эти фирмы когда-то были «выпуклой группой» Уолл-стрит, компаниями, которые возглавляли страховые синдикаты. Теперь они сделали больше, чем просто выпуклость. Эти институты стали настолько большими, что крах хотя бы одного из них мог бы представлять собой системный риск.
Напротив, некоторые ученые утверждают, что фрагментация рынка секьюритизации ипотечных кредитов привела к увеличению риска и ухудшению стандартов андеррайтинга. [35]
Теневая банковская система выросла и превысила размер депозитной системы, но не подвергалась таким же требованиям и защите. Нобелевский лауреат Пол Кругман назвал бегство из теневой банковской системы «сердцевиной того, что произошло», вызвавшего кризис. «Поскольку теневая банковская система расширилась и стала конкурировать или даже превосходить по важности традиционную банковскую систему, политики и правительственные чиновники должны были осознать, что они воссоздают тот вид финансовой уязвимости, который сделал возможной Великую депрессию – и они должны были отреагировать расширением регулирования. и сеть финансовой безопасности для покрытия этих новых институтов. Влиятельные деятели должны были провозгласить простое правило: все, что делает то же, что и банк, все, что необходимо спасать в кризисы, как это делают банки, должно регулироваться как банк». Он назвал это отсутствие контроля «злонамеренным пренебрежением». [131] [132]
Критики политики правительства утверждали, что программы государственного кредитования были основной причиной кризиса. [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] Комиссия по расследованию финансового кризиса (отчет большинства Демократической партии) заявила, что Fannie Mae и Freddie Mac, государственная политика доступного жилья и Сообщество Закон о реинвестировании не стал первопричиной кризиса. Республиканские члены комиссии с этим не согласились . [140] [141]
В 1992 году контролируемый демократами 102-й Конгресс при администрации Джорджа Буша-старшего ослабил регулирование Fannie Mae и Freddie Mac с целью предоставить больше денег для выдачи ипотечных кредитов. Газета Washington Post писала: «Конгресс также хотел высвободить деньги Fannie Mae и Freddie Mac для покупки ипотечных кредитов и уточнил, что эта пара будет обязана держать на руках гораздо меньшую долю своих средств, чем другие финансовые учреждения. 100 долларов США могли потратить 90 долларов на покупку ипотечных кредитов, Fannie Mae и Freddie Mac могли потратить 97,50 долларов на покупку кредитов. Наконец, Конгресс постановил, что компании должны сохранять больше капитала в качестве подушки безопасности на случай убытков, если они будут инвестировать в более рискованные ценные бумаги. Но это правило никогда не действовало. установленный при администрации Клинтона, которая пришла к власти той зимой и вступила в должность только девять лет спустя». [142]
Некоторые экономисты указывают на то, что усилия по дерегуляции способствуют краху. [143] [144] [145] В 1999 году контролируемый республиканцами 106-й Конгресс США при администрации Клинтона принял Закон Грэма-Лича-Блайли , который отменил часть Закона Гласса-Стигола 1933 года. Эта отмена подверглась критике. некоторые за то, что они способствовали распространению сложных и непрозрачных финансовых инструментов, лежащих в основе кризиса. [146] Однако некоторые экономисты возражают против того, чтобы выделить для критики отмену закона Гласса-Стигола. Брэд ДеЛонг, бывший советник президента Клинтона и экономист Калифорнийского университета в Беркли, и Тайлер Коуэн из Университета Джорджа Мейсона утверждали, что Закон Грэма-Лича-Блайли смягчил воздействие кризиса, разрешив слияния и поглощения терпящих крах компаний. банков по мере развития кризиса в конце 2008 года. [147]
В программе, получившей премию Пибоди , корреспонденты NPR утверждали, что «Гигантский пул денег» (представленный 70 триллионами долларов в виде инвестиций с фиксированным доходом по всему миру) стремился к более высокой доходности, чем те, которые предлагались казначейскими облигациями США в начале десятилетия, которые были низкими из-за низкого уровня доходов. процентные ставки и торговый дефицит, обсуждавшиеся выше. Кроме того, этот денежный пул увеличился примерно вдвое с 2000 по 2007 год, однако предложение относительно безопасных, приносящих доход инвестиций росло не так быстро. Инвестиционные банки на Уолл-стрит ответили на этот спрос ценными бумагами, обеспеченными ипотекой (MBS) и обеспеченными долговыми обязательствами (CDO), которым кредитно-рейтинговые агентства присвоили безопасные рейтинги. По сути, Уолл-стрит связала этот пул денег с ипотечным рынком в США, при этом огромные комиссионные начислялись всем участникам цепочки поставок ипотечных кредитов, от ипотечного брокера, продающего кредиты, до небольших банков, которые финансировали брокеров, до гигантских инвестиционных компаний. за ними стоят банки. Примерно к 2003 году предложение ипотечных кредитов, выданных по традиционным стандартам кредитования, было исчерпано. Однако продолжающийся высокий спрос на MBS и CDO начал снижать стандарты кредитования, пока ипотечные кредиты все еще можно было продавать по цепочке поставок. [35] В конце концов, этот спекулятивный пузырь оказался нежизнеспособным. [148]
В своей речи в июне 2008 года министр финансов США Тимоти Гайтнер , тогдашний президент и генеральный директор Федерального резервного банка Нью-Йорка, возложил значительную вину за замораживание кредитных рынков на «набег» на предприятия «параллельной» банковской системы, также называемой теневая банковская система . Эти организации стали иметь решающее значение для кредитных рынков, поддерживающих финансовую систему, но не подвергались такому же регулирующему контролю. Кроме того, эти предприятия были уязвимы, поскольку они брали краткосрочные займы на ликвидных рынках для покупки долгосрочных, неликвидных и рискованных активов. Это означало, что сбои на кредитных рынках заставят их подвергнуться быстрому сокращению доли заемных средств, что приведет к продаже их долгосрочных активов по заниженным ценам. Он описал значение этих компаний: «В начале 2007 года коммерческие бумаги, обеспеченные активами , в структурированных инвестиционных механизмах, в привилегированных ценных бумагах с аукционной ставкой, облигациях с тендерным опционом и векселях до востребования с плавающей ставкой, имели совокупный размер активов примерно 2,2 триллиона долларов США. Активы, профинансированные за ночь в рамках трехстороннего репо, выросли до $2,5 трлн. Активы, хранящиеся в хедж-фондах, выросли примерно до $1,8 трлн. Совокупные балансы пяти крупнейших инвестиционных банков составили $4 трлн. Для сравнения, совокупные активы пяти крупнейших банковских холдингов. компании в США на тот момент составляли чуть более 6 триллионов долларов, а совокупные активы всей банковской системы составляли около 10 триллионов долларов». Он заявил, что «совместный эффект этих факторов привел к тому, что финансовая система стала уязвимой для самоусиливающихся цен на активы и кредитных циклов». [149]
Нобелевский лауреат и либеральный политический обозреватель Пол Кругман назвал борьбу с теневой банковской системой «сердцевиной того, что произошло», вызвавшего кризис. «Поскольку теневая банковская система расширилась и стала конкурировать или даже превосходить по важности традиционную банковскую систему, политики и правительственные чиновники должны были осознать, что они воссоздают тот вид финансовой уязвимости, который сделал возможной Великую депрессию, — и они должны были отреагировать расширением регулирования. и сеть финансовой безопасности для покрытия этих новых институтов. Влиятельные деятели должны были провозгласить простое правило: все, что делает то же, что и банк, все, что необходимо спасать в кризисы, как это делают банки, должно регулироваться как банк». Он назвал это отсутствие контроля «злонамеренным пренебрежением». [131] Некоторые исследователи предполагают, что конкуренция между GSE и теневой банковской системой привела к ухудшению стандартов андеррайтинга. [35]
Например, инвестиционному банку Bear Stearns пришлось пополнять большую часть своего финансирования на однодневных рынках, что делало фирму уязвимой для сбоев на кредитном рынке. Когда возникли опасения по поводу его финансовой устойчивости, его способность обеспечить средства на этих краткосрочных рынках была поставлена под угрозу, что привело к изъятию средств из банков. За четыре дня свободные денежные средства сократились с $18 млрд до $3 млрд, поскольку инвесторы прекратили финансирование фирмы. Он рухнул и был продан по бросовой цене банку JP Morgan Chase 16 марта 2008 года. [150] [151] [152]
Таким образом, более трети частных кредитных рынков стали недоступными в качестве источника средств. [153] [154] В феврале 2009 года Бен Бернанке заявил, что рынки секьюритизации остаются фактически закрытыми, за исключением соответствующих ипотечных кредитов, которые могут быть проданы Fannie Mae и Freddie Mac. [155]
Журнал The Economist сообщил в марте 2010 года: «Bear Stearns и Lehman Brothers были небанковскими организациями, которые пострадали от молчаливого бегства среди панических кредиторов однодневного РЕПО , многие из которых представляли собой фонды денежного рынка, неуверенные в качестве секьюритизированного залога, который они держали. погашение этих фондов после банкротства Lehman заморозило краткосрочное финансирование крупных фирм». [156]
В период бума огромные комиссии выплачивались всем участникам цепочки поставок ипотечных кредитов: от ипотечного брокера, продававшего кредиты, до небольших банков, которые финансировали брокеров, и стоящих за ними гигантских инвестиционных банков. Этим выданным кредитам выплачивались комиссии за их продажу, независимо от того, как выполнялись кредиты. Риск дефолта или кредитный риск перешел от создателей ипотечных кредитов к инвесторам с использованием различных типов финансовых инноваций . [148] Это стало известно как модель «от начала до распределения», в отличие от традиционной модели, в которой банк, выдающий ипотеку, сохранял за собой кредитный риск. По сути, инициаторы ипотечного кредитования остались ни с чем не рискуя, что привело к возникновению морального риска , разделяющего поведение и последствия.
Экономист Марк Занди назвал моральный риск основной причиной кризиса субстандартного ипотечного кредитования . Он писал: «...риски, присущие ипотечному кредитованию, стали настолько широко рассредоточены, что никто не был вынужден беспокоиться о качестве какого-либо отдельного кредита. Поскольку шаткие ипотечные кредиты объединялись, растворяя любые проблемы в более крупный пул, стимул к ответственности был подорван». Он также написал: «Финансовые компании не подвергались такому же регулирующему надзору, как банки. Налогоплательщики не были на крючке, если они обанкротились [до кризиса], только их акционеры и другие кредиторы. чтобы отговорить их от максимально агрессивного роста, даже если это означало бы снижение традиционных стандартов кредитования или отказ от них». [157]
Контролер штата Нью-Йорк сообщил, что в 2006 году руководители Уолл-стрит получили бонусы на общую сумму 23,9 миллиарда долларов. «Трейдеры с Уолл-стрит думали о бонусе в конце года, а не о долгосрочном здоровье своей фирмы. Долгосрочные обязательства Самым убедительным свидетельством является то, что большинство людей в верхах банков на самом деле не понимали, как эти [инвестиции] работали». [17] [158]
Поощрительная компенсация инвестиционного банкира была сосредоточена на комиссионных, получаемых от сборки финансовых продуктов, а не на эффективности этих продуктов и прибыли, полученной с течением времени. Их бонусы были в значительной степени ориентированы на наличные деньги, а не на акции, и не подлежали « возврату » (взысканию бонуса с сотрудника фирмой) в случае, если созданные MBS или CDO не оправдали себя. Кроме того, повышенный риск (в виде финансового рычага), принятый на себя крупными инвестиционными банками, не был должным образом учтен при вознаграждении топ-менеджеров. [159]
Генеральный директор банка Джейми Даймон утверждал: «Вознаграждения должны отражать реальные, устойчивые, скорректированные с учетом риска результаты деятельности. Золотые парашюты, специальные контракты и необоснованные льготы должны исчезнуть. Необходимо уделять неустанное внимание управлению рисками, которое начинается с высшего руководства организации и Это распространяется на всю фирму. Это должно было быть обычным делом, но во многих местах это не так». [160]
Критики утверждают, что нормативно-правовая база не поспевает за финансовыми инновациями , такими как возрастающее значение теневой банковской системы , деривативов и внебалансового финансирования. В других случаях законы были изменены или правоприменение в отдельных частях финансовой системы было ослаблено. Некоторые критики утверждают, что наиболее важной ролью регулирования является обеспечение того, чтобы финансовые учреждения имели возможность или капитал для выполнения своих обязательств. [66] [161] Критики также отмечают фактическое дерегулирование за счет смещения доли рынка в сторону наименее регулируемых частей ипотечного рынка. [35]
Ключевые примеры нарушений регулирования включают в себя:
Автор Роджер Ловенштейн резюмировал некоторые проблемы регулирования, вызвавшие кризис в ноябре 2009 года:
«1) Ипотечное регулирование было слишком слабым, а в некоторых случаях вообще отсутствовало; 2) Требования к капиталу для банков были слишком низкими; 3) Торговля деривативами, такими как кредитно-дефолтные свопы, представляла собой гигантские, невидимые риски; 4) Кредитные рейтинги структурированных ценных бумаг, таких как обеспеченные -долговые обязательства были глубоко ошибочными; 5) банкиры были вынуждены брать на себя риск из-за чрезмерных пакетов выплат; 6) реакция правительства на крах также создала или усугубила моральный риск; теперь рынки ожидают, что крупным банкам не будет разрешено это делать; потерпят неудачу, ослабив стимулы инвесторов дисциплинировать крупные банки и удерживать их от повторного накопления слишком большого количества рискованных активов». [173]
Документальный фильм 2011 года « Ограбление: кто украл американскую мечту?» утверждает, что дерегулирование привело к кризису и ориентировано на широкую аудиторию. [174]
Утверждалось, что этому кризису способствуют различные конфликты интересов :
Банки в США активно лоббируют политиков. В отчете экономистов Международного валютного фонда (МВФ), написанном независимо от этой организации, за ноябрь 2009 года, указано, что:
Исследование пришло к выводу, что: «предотвращение будущих кризисов может потребовать ослабления политического влияния финансовой индустрии или более тщательного мониторинга лоббистской деятельности, чтобы лучше понять стимулы, стоящие за ней». [177] [178]
Газета Boston Globe сообщила, что в январе-июне 2009 года четыре крупнейших банка США потратили эти суммы (миллионы долларов) на лоббирование, несмотря на получение помощи налогоплательщиков: Citigroup - 3,1 доллара; JP Morgan Chase — 3,1 доллара; Банк Америки 1,5 доллара; и Уэллс Фарго — 1,4 доллара. [179]
Газета New York Times сообщила в апреле 2010 года: «Анализ Public Citizen показал, что по крайней мере 70 бывших членов Конгресса в прошлом году лоббировали Уолл-стрит и сектор финансовых услуг, включая двух бывших лидеров большинства в Сенате (Трент Лотт и Боб Доул) , два бывших лидера большинства в Палате представителей (Ричард А. Гепхардт и Дик Арми) и бывший спикер Палаты представителей (Дж. Деннис Хастерт, по данным OpenSecrets , ушли 56 бывших помощников Конгресса в банковских комитетах Сената или Палаты представителейиспользовать свой опыт для лоббирования финансового сектора». [180]
В январе 2011 года Комиссия по расследованию финансового кризиса сообщила, что «... с 1998 по 2008 год финансовый сектор потратил 2,7 миллиарда долларов на заявленные расходы на федеральное лоббирование; отдельные лица и комитеты политических действий в этом секторе сделали более 1 миллиарда долларов в виде пожертвований на избирательную кампанию». [181]
Книга Хедрика Смита 2012 года « Кто украл американскую мечту?» , предполагает, что меморандум Пауэлла сыграл важную роль в определении нового политического направления для деловых лидеров США, что привело к «современному экономическому кризису в Америке». [182] [183]
Пузырь цен на сырье возник после краха пузыря на рынке жилья. Цена на нефть почти утроилась с 50 до 140 долларов с начала 2007 по 2008 год, а затем резко упала, когда в конце 2008 года начался финансовый кризис . товары для спекуляций и денежно-кредитной политики. [185] Рост цен на нефть имеет тенденцию перенаправлять большую часть потребительских расходов на бензин, что создает понижательное давление на экономический рост в странах-импортерах нефти, поскольку богатство перетекает в страны-производители нефти. [186] Резкая нестабильность цен на нефть в течение десятилетия, предшествовавшего пику цен в 2008 году, также была предложена в качестве причинного фактора финансового кризиса. [187]
В статье на обложке журнала BusinessWeek утверждается, что экономистам по большей части не удалось предсказать худший международный экономический кризис со времен Великой депрессии 1930-х годов. [188] Интернет-журнал о бизнесе Уортонской школы Пенсильванского университета исследует, почему экономистам не удалось предсказать крупный глобальный финансовый кризис. [189] Но на самом деле в статье 2009 года указаны двенадцать экономистов и комментаторов, которые в период с 2000 по 2006 год предсказывали рецессию, основанную на крахе тогда процветающего рынка жилья в Соединенных Штатах: [50] Дин Бейкер , Винн Годли , Фред Харрисон , Майкл Хадсон , Эрик Янсен, Мед Джонс [51] Стив Кин , Якоб Брёхнер Мэдсен , Йенс Кьер Соренсен, Курт Ричебахер , Нуриэль Рубини , Питер Шифф и Роберт Шиллер . [50] [52] В статье в The New York Times сообщается, что Рубини предупреждал о таком кризисе еще в сентябре 2006 года, и далее в статье говорится, что экономисты плохо умеют предсказывать рецессии. [190] По данным The Guardian , Рубини высмеивали за предсказание краха рынка жилья и мировой рецессии, а The New York Times назвала его «Доктором Думом». [191] Однако есть примеры других экспертов, указавших на финансовый кризис. [192] [193] [194]
Неспособность предсказать « Великую рецессию » вызвала множество переоценок среди экономистов. Королева Соединенного Королевства спросила, почему никто не заметил приближения кредитного кризиса, и группа экономистов — экспертов из бизнеса, Сити, его регулирующих органов, научных кругов и правительства — попыталась объяснить это в письме. [195]
.svg/1280px-Public_debt_percent_gdp_world_map_(2007).svg.png)
Другой вероятной причиной кризиса – и фактором, который, несомненно, усилил его масштабы – стал широко распространенный просчет банками и инвесторами уровня риска, свойственного нерегулируемым рынкам обеспеченных долговых обязательств и рынкам кредитно-дефолтных свопов . Согласно этой теории, банки и инвесторы систематизировали риск, воспользовавшись низкими процентными ставками для заимствования огромных сумм денег, которые они могли выплатить только в том случае, если рынок жилья продолжит расти в цене.
Согласно статье, опубликованной в журнале Wired , этот риск был дополнительно систематизирован благодаря использованию функции модели Гауссовой копулы Дэвида Х. Ли для быстрой оценки обеспеченных долговых обязательств на основе цены соответствующих кредитно-дефолтных свопов . [196] Поскольку он был очень удобен, он быстро стал использоваться огромным процентом инвесторов CDO и CDS, эмитентов и рейтинговых агентств. [196] Согласно одной из статей на сайте Wired.com: «Затем модель развалилась. Трещины начали появляться довольно рано, когда финансовые рынки начали вести себя так, как не ожидали пользователи формулы Ли. Трещины превратились в полноценные каньоны в 2008 году». - когда разрывы в фундаменте финансовой системы поглотили триллионы долларов и поставили выживание мировой банковской системы под серьезную угрозу... Формула Гауссовой копулы Ли войдет в историю как инструмент, способствовавший возникновению непостижимых потерь, которые принесли мировая финансовая система. на колени». [196]
Модель ценообразования CDO явно не отражала уровень риска, который они привносили в систему. Было подсчитано, что «с конца 2005 года по середину 2007 года было выпущено CDO ABS на сумму около 450 миллиардов долларов, из которых около трети были созданы из рискованных облигаций, обеспеченных ипотекой... около $305 миллиардов CDO в настоящее время находятся в формальном состоянии дефолта, при этом CDO, гарантированные Merrill Lynch, составляют самую большую кучу дефолтных активов, за которыми следуют UBS и Citi». [197] Средняя ставка возмещения для высококачественных CDO составляла примерно 32 цента на доллар, в то время как ставка возмещения для мезонинных CDO составляла примерно пять центов на каждый доллар. Эти огромные, практически немыслимые потери резко повлияли на балансы банков по всему миру, оставив им очень мало капитала для продолжения операций. [197]
Экономист Джеймс Д. Гамильтон утверждал, что рост цен на нефть в период с 2007 по 2008 год стал важной причиной рецессии. Он оценил несколько различных подходов к оценке воздействия шоков цен на нефть на экономику, включая некоторые методы, которые ранее показали снижение связи между шоками цен на нефть и экономикой в целом. Все эти методы «подтверждают общий вывод: если бы не было роста цен на нефть в период с третьего квартала 2007 года по второй квартал 2008 года, экономика США не находилась бы в рецессии в период с четвертого квартала 2007 года по третий квартал 2008 года». [198] Собственная модель Гамильтона, эконометрический прогноз временных рядов, основанный на данных до 2003 года, показала, что снижение ВВП можно было успешно предсказать почти в полной мере, если было известно о цене на нефть. Результаты показывают, что цены на нефть полностью ответственны за рецессию. [199] [200] Гамильтон признал, что это, вероятно, не вся причина, но утверждал, что это показывает, что рост цен на нефть внес значительный вклад в спад экономического роста. [201]
Также обсуждалось, что коренной причиной кризиса является перепроизводство товаров, вызванное глобализацией . [202] Перепроизводство имеет тенденцию вызывать дефляцию , и признаки дефляции были очевидны в октябре и ноябре 2008 года, когда цены на сырье упали, а Федеральная резервная система снизила свою целевую ставку до рекордно низкого уровня 0,25%. [203] С другой стороны, экономист-эколог Герман Дейли предполагает, что на самом деле это не экономический кризис, а скорее кризис превышения роста за пределами устойчивых экологических пределов . [204] Это отражает утверждение, сделанное в книге « Пределы роста» 1972 года , в которой говорится, что без серьезных отклонений от политики, проводившейся в 20 веке, окончательный конец экономического роста может быть достигнут где-то в первые два десятилетия 21 века. , из-за постепенного истощения природных ресурсов. [205]
{{cite book}}: CS1 maint: multiple names: authors list (link){{cite web}}: |first=имеет общее имя ( справка ){{cite web}}: CS1 maint: multiple names: authors list (link){{cite news}}: |first=имеет общее имя ( справка ){{cite web}}: CS1 maint: multiple names: authors list (link){{cite magazine}}: Журналу Cite требуется |magazine=( помощь ){{cite news}}: CS1 maint: multiple names: authors list (link){{cite episode}}: Отсутствует или пусто |series=( помощь )CS1 maint: location (link){{cite web}}: |last=имеет общее имя ( справка )CS1 maint: multiple names: authors list (link)