В финансовой экономике кризис ликвидности — это острая нехватка ликвидности . [1] Ликвидность может относиться к ликвидности рынка (легкость, с которой актив может быть преобразован в ликвидный носитель, например, наличные деньги), ликвидности финансирования (легкость, с которой заемщики могут получить внешнее финансирование) или ликвидности учета (здоровье баланса учреждения, измеряемое с точки зрения его активов, подобных наличным деньгам). Кроме того, некоторые экономисты определяют рынок как ликвидный, если он может поглотить «ликвидные сделки» (продажу ценных бумаг инвесторами для удовлетворения внезапных потребностей в наличных деньгах) без больших изменений в цене. Эта нехватка ликвидности может отражать падение цен на активы ниже их долгосрочной фундаментальной цены, ухудшение условий внешнего финансирования, сокращение числа участников рынка или просто трудности в торговле активами. [2]
Вышеупомянутые силы взаимно усиливают друг друга во время кризиса ликвидности. Участникам рынка, нуждающимся в наличных деньгах, сложно найти потенциальных торговых партнеров для продажи своих активов . Это может быть вызвано либо ограниченным участием на рынке, либо уменьшением наличных денег у участников финансового рынка . Таким образом, держатели активов могут быть вынуждены продать свои активы по цене ниже долгосрочной фундаментальной цены. Заемщики обычно сталкиваются с более высокими расходами по кредитам и требованиями к обеспечению по сравнению с периодами обильной ликвидности, а необеспеченный долг практически невозможно получить. Обычно во время кризиса ликвидности рынок межбанковского кредитования также не функционирует гладко.
Несколько механизмов, действующих посредством взаимного усиления ликвидности рынка активов и ликвидности финансирования, могут усилить последствия небольшого негативного шока для экономики и привести к нехватке ликвидности и, в конечном итоге, к полномасштабному финансовому кризису . [2]
Одна из самых ранних и влиятельных моделей кризиса ликвидности и банковских набегов была предложена Даймондом и Дибвигом в 1983 году. Модель Даймонда–Дибвига демонстрирует, как финансовое посредничество банков, осуществляемое путем принятия активов, которые изначально неликвидны, и предложения обязательств, которые гораздо более ликвидны (предлагают более плавную схему доходности), может сделать банки уязвимыми для банковских набегов . Подчеркивая роль, которую играют контракты на депозиты до востребования в обеспечении ликвидности и лучшего распределения рисков среди людей, они утверждают, что такой контракт на депозиты до востребования имеет потенциально нежелательное равновесие, когда все вкладчики паникуют и немедленно изымают свои депозиты. Это порождает самореализующуюся панику среди вкладчиков, поскольку мы наблюдаем изъятия даже тех вкладчиков, которые на самом деле предпочли бы оставить свои депозиты, если бы их не беспокоил крах банка. Это может привести к краху даже «здоровых» банков и в конечном итоге к сокращению ликвидности во всей экономике, что приведет к полномасштабному финансовому кризису. [3]
Даймонд и Дибвиг демонстрируют, что когда банки предоставляют чистые контракты на депозиты по требованию, мы на самом деле можем иметь множественные равновесия. Если доверие сохраняется, такие контракты могут фактически улучшить результат конкурентного рынка и обеспечить лучшее распределение рисков. В таком равновесии вкладчик будет снимать средства только тогда, когда это будет уместно для него при оптимальном распределении рисков. Однако, если агенты паникуют, их стимулы искажаются, и в таком равновесии все вкладчики снимают свои депозиты. Поскольку ликвидированные активы продаются с убытком, следовательно, в этом сценарии банк ликвидирует все свои активы, даже если не все вкладчики снимают средства.
Обратите внимание, что в модели Даймонда–Дибвига основной причиной изъятия средств вкладчиками является изменение ожиданий . В качестве альтернативы может произойти набег на банк, поскольку активы банка, которые являются ликвидными, но рискованными, больше не покрывают номинально фиксированные обязательства (депозиты до востребования), и поэтому вкладчики быстро изымают средства, чтобы минимизировать свои потенциальные потери. [4]
Модель также обеспечивает подходящую основу для анализа устройств, которые можно использовать для сдерживания и даже предотвращения кризиса ликвидности (подробнее см. ниже).
Одним из механизмов, который может усилить воздействие небольшого негативного шока на экономику, является механизм баланса . В рамках этого механизма негативный шок на финансовом рынке снижает цены на активы и подрывает капитал финансового учреждения, тем самым ухудшая его баланс. Следовательно, вступают в силу две спирали ликвидности , которые усиливают воздействие первоначального негативного шока. В попытке сохранить свой коэффициент кредитного плеча финансовое учреждение должно продать свои активы именно в то время, когда их цена низкая. Таким образом, предполагая, что цены на активы зависят от состояния баланса инвесторов, подрыв чистой стоимости инвесторов еще больше снижает цены на активы, что отражается на их балансе и так далее. Это то, что Бруннермейер и Педерсен (2008) называют «спиралью потерь». В то же время стандарты кредитования и маржа ужесточаются, что приводит к «спирали маржи». Оба эти эффекта заставляют заемщиков заниматься распродажей по бросовым ценам , снижая цены и ухудшая условия внешнего финансирования. [2] [5]
Помимо «балансового механизма», описанного выше, кредитный канал может также иссякнуть по причинам, не зависящим от кредитоспособности заемщика . Например, банки могут быть обеспокоены своим будущим доступом к рынкам капитала в случае негативного шока и могут заняться предупредительным накоплением средств. Это приведет к сокращению средств, доступных в экономике, и замедлению экономической активности. Кроме того, тот факт, что большинство финансовых учреждений одновременно занимаются кредитованием и заимствованием, может привести к сетевому эффекту . В ситуации, в которой задействовано несколько сторон, может возникнуть тупик, когда опасения по поводу кредитного риска контрагента приводят к невозможности отменить компенсирующие позиции. Затем каждая сторона должна держать дополнительные средства, чтобы защитить себя от рисков, которые не компенсируются, что снижает ликвидность на рынке. Эти механизмы могут объяснить «тупик», наблюдавшийся на рынке межбанковского кредитования во время недавнего кризиса субстандартного кредитования, когда банки не хотели кредитовать друг друга и вместо этого копили свои резервы. [5]
Кроме того, кризис ликвидности может возникнуть даже из-за неопределенности, связанной с рыночной деятельностью. Как правило, участники рынка вскакивают на подножку финансового инновационного поезда, часто до того, как они смогут полностью осознать риски, связанные с новыми финансовыми активами. Неожиданное поведение таких новых финансовых активов может привести к тому, что участники рынка откажутся от рисков, которых они не понимают, и начнут инвестировать в более ликвидные или знакомые активы. Это можно описать как механизм усиления информации . В кризисе субстандартного ипотечного кредитования быстрое одобрение и последующий отказ от сложных структурированных финансовых продуктов, таких как обеспеченные долговые обязательства , ипотечные ценные бумаги и т. д., сыграли решающую роль в усилении последствий падения цен на недвижимость. [2] [6]
Цены на многие активы значительно падают во время кризисов ликвидности. Следовательно, цены на активы подвержены риску ликвидности , и инвесторы, не склонные к риску, естественно, требуют более высокой ожидаемой доходности в качестве компенсации за этот риск. Таким образом, модель ценообразования CAPM с поправкой на ликвидность утверждает, что чем выше риск рыночной ликвидности актива, тем выше его требуемая доходность. [7]
Кризисы ликвидности, такие как финансовый кризис 2007–2008 годов и кризис LTCM 1998 года, также приводят к отклонениям от Закона одной цены , что означает, что почти идентичные ценные бумаги торгуются по разным ценам. Это происходит, когда инвесторы финансово ограничены, а спирали ликвидности затрагивают больше ценных бумаг, под которые трудно взять кредит. Следовательно, маржинальное требование ценной бумаги может повлиять на ее стоимость. [8] [9]
Явление, часто наблюдаемое во время кризисов ликвидности, — это бегство в ликвидность , когда инвесторы выходят из неликвидных инвестиций и обращаются к вторичным рынкам в поисках активов, подобных наличным деньгам или легко продаваемых. Эмпирические данные указывают на расширение ценовых различий в периоды нехватки ликвидности среди активов, которые в остальном похожи, но различаются по ликвидности на рынке активов. Например, часто существуют большие премии за ликвидность (в некоторых случаях до 10–15%) в ценах казначейских облигаций . Пример бегства в ликвидность произошел во время российского финансового кризиса 1998 года , когда цена казначейских облигаций резко выросла по сравнению с менее ликвидными долговыми инструментами. Это привело к расширению кредитных спредов и крупным убыткам в Long-Term Capital Management и многих других хедж-фондах. [6] [10]
Существуют возможности для государственной политики по смягчению кризиса ликвидности путем поглощения менее ликвидных активов и, в свою очередь, предоставления частному сектору более ликвидных активов, поддерживаемых государством, через следующие каналы:
Упреждающая или предварительная политика: введение минимальных требований к капиталу или потолков на соотношение долга к капиталу для финансовых учреждений, отличных от коммерческих банков, приведет к более устойчивым балансам. В контексте модели Даймонда–Дибвига примером договора депозита до востребования, который смягчает уязвимость банков к набегам на банки, позволяя им быть поставщиками ликвидности и оптимального распределения рисков, является договор, который влечет за собой приостановку конвертируемости, когда снятий слишком много. Например, рассмотрим договор, который идентичен чистому договору депозита до востребования, за исключением того, что в нем указано, что вкладчик ничего не получит в определенную дату, если он попытается преждевременно снять средства после того, как определенная часть от общего объема депозитов банка была снята. Такой договор имеет уникальное равновесие Нэша , которое является стабильным и обеспечивает оптимальное распределение рисков.
Вмешательство политики Expost: Некоторые эксперты предполагают, что центральный банк должен предоставлять страхование от убытков в случае кризиса ликвидности. Это может принять форму прямого предоставления страхования держателям активов от убытков или обязательства по покупке активов в случае, если цена актива упадет ниже порогового значения. Такие «покупки активов» помогут повысить спрос и, следовательно, цену соответствующего актива, тем самым смягчив нехватку ликвидности, с которой сталкиваются заемщики. В качестве альтернативы правительство может предоставить «страхование вкладов», где оно гарантирует, что обещанный доход будет выплачен всем тем, кто изымает средства. В рамках модели Даймонда–Дибвига контракты на депозиты до востребования с государственным страхованием вкладов помогают достичь оптимального равновесия, если правительство вводит оптимальный налог для финансирования страхования вкладов. Альтернативными механизмами, с помощью которых центральный банк может вмешаться, являются прямые вливания капитала в систему в случае кризиса ликвидности или участие в обмене долга на акции . Он также может предоставлять кредиты через дисконтное окно или другие кредитные механизмы, предоставляя кредиты проблемным финансовым учреждениям на более выгодных условиях. Эшкрафт, Гарлеану и Педерсен (2010) утверждают, что контроль за предложением кредита посредством таких кредитных линий с низкими требованиями к марже является важным вторым денежным инструментом (в дополнение к инструменту процентной ставки), который может повысить цены на активы, снизить доходность облигаций и облегчить проблемы финансирования в финансовой системе во время кризисов. [11] Хотя есть такие преимущества вмешательства, есть и издержки. Многие экономисты утверждают, что если центральный банк объявит себя кредитором последней инстанции (LLR), это может привести к проблеме морального риска , поскольку частный сектор станет слабым, и это может даже усугубить проблему. Поэтому многие экономисты утверждают, что LLR должен использоваться только в крайних случаях и должен быть дискреционным правом правительства, а не правилом. [2] [12]
Некоторые экономисты утверждают, что финансовая либерализация и увеличение притока иностранного капитала, особенно краткосрочного, могут усугубить неликвидность банков и повысить их уязвимость. В этом контексте «международная неликвидность» относится к ситуации, в которой краткосрочные финансовые обязательства страны, выраженные в иностранной/твердой валюте, превышают сумму иностранной/твердой валюты, которую она может получить в короткие сроки. Эмпирические данные показывают, что слабые фундаментальные показатели сами по себе не могут объяснить весь отток иностранного капитала, особенно с развивающихся рынков . Расширения модели Даймонда–Дибвига для открытой экономики , где набеги на внутренние депозиты взаимодействуют с паникой иностранных кредиторов (в зависимости от срока погашения внешнего долга и возможности международного дефолта), предлагают правдоподобное объяснение финансовых кризисов, которые наблюдались в Мексике, Восточной Азии, России и т. д. Эти модели утверждают, что международные факторы могут играть особенно важную роль в повышении внутренней финансовой уязвимости и вероятности кризиса ликвидности. [13]
Начало оттока капитала может иметь особенно дестабилизирующие последствия для развивающихся рынков. В отличие от банков развитых экономик, которые обычно имеют ряд потенциальных инвесторов на мировых рынках капитала, информационные трения подразумевают, что инвесторы на развивающихся рынках являются «друзьями на хорошую погоду». Таким образом, самореализующиеся паники, подобные тем, которые наблюдаются во время банковского набега, гораздо более вероятны для этих экономик. Более того, искажения политики в этих странах работают на усиление последствий неблагоприятных шоков. Учитывая ограниченный доступ развивающихся рынков к мировым рынкам капитала, неликвидность, возникающая в результате одновременной потери доверия внутренних и иностранных инвесторов, почти достаточна, чтобы вызвать финансовый и валютный кризисы, одним из примеров чего является азиатский финансовый кризис 1997 года . [13] [14] [15]