Первичное публичное размещение акций ( IPO ) или выпуск акций — это публичное предложение , при котором акции компании продаются институциональным инвесторам [1] , а также обычно также розничным (индивидуальным) инвесторам. [2] IPO обычно организуется одним или несколькими инвестиционными банками , которые также организуют листинг акций на одной или нескольких фондовых биржах . Посредством этого процесса, в просторечии известного как плавающая компания или выход на биржу , частная компания преобразуется в публичную компанию . Первичные публичные предложения могут использоваться для привлечения нового акционерного капитала для компаний, для монетизации инвестиций частных акционеров, таких как основатели компаний или частные инвесторы, а также для облегчения торговли существующими активами или привлечения будущего капитала путем размещения акций на бирже.
После IPO акции свободно торгуются на открытом рынке в так называемом свободном обращении. Фондовые биржи предусматривают минимальное количество акций в свободном обращении как в абсолютном выражении (общая стоимость, определяемая ценой акций, умноженной на количество акций, проданных населению), так и в процентах от общего акционерного капитала (т. е. количества акций, проданных населению). общественность, разделенная на общее количество акций в обращении). Хотя IPO предлагает множество преимуществ, оно также сопряжено со значительными расходами, в основном связанными с этим процессом, такими как банковские и юридические издержки, а также постоянным требованием раскрывать важную, а иногда и конфиденциальную информацию.
Подробности предлагаемого предложения раскрываются потенциальным покупателям в форме объемного документа, известного как проспект . Большинство компаний проводят IPO при содействии инвестиционно-банковской фирмы, выступающей в качестве андеррайтера. Андеррайтеры предоставляют ряд услуг, в том числе помощь в правильной оценке стоимости акций (цены акций) и создании публичного рынка акций (первичная продажа). Альтернативные методы, такие как голландский аукцион, также были изучены и применены для нескольких IPO.
Самой ранней формой компании, выпускавшей публичные акции, была компания Publicani во времена Римской республики , хотя это утверждение разделяют не все современные ученые. [3] Как и современные акционерные общества, пабликаны представляли собой юридические лица, независимые от своих членов, чья собственность была разделена на акции или части . [4] Есть свидетельства того, что эти акции были проданы публичным инвесторам и проданы на своего рода внебиржевом рынке на Форуме , недалеко от Храма Кастора и Поллукса . Стоимость акций колебалась, что поощряло активность спекулянтов, или квесторов . Остаются лишь свидетельства цен, по которым были проданы партии , характера первичных публичных размещений или описания поведения фондового рынка. Пабликани потерял благосклонность с падением Республики и возвышением Империи . [5]
В США первым IPO стало публичное размещение акций Bank of North America около 1783 года. [6]
Когда компания размещает свои ценные бумаги на публичной бирже , деньги, уплачиваемые инвесторами за вновь выпущенные акции, поступают непосредственно компании (первичное размещение), а также любым ранним частным инвесторам, которые решают продать все или часть своих акций. холдинги (вторичные размещения) в рамках более крупного IPO. Таким образом, IPO позволяет компании привлечь широкий круг потенциальных инвесторов, чтобы обеспечить себя капиталом для будущего роста, погашения долга или оборотного капитала. Компания, продающая обыкновенные акции, никогда не обязана возвращать капитал своим публичным инвесторам. Эти инвесторы должны терпеть непредсказуемый характер открытого рынка, чтобы оценивать и торговать своими акциями. После IPO, когда акции торгуются на рынке, деньги переходят между публичными инвесторами. Для первых частных инвесторов, решивших продать акции в рамках процесса IPO, IPO представляет собой возможность монетизировать свои инвестиции. После IPO, когда акции торгуются на открытом рынке, инвесторы, владеющие крупными пакетами акций, могут либо продать эти акции по частям на открытом рынке, либо продать большой пакет акций напрямую публике по фиксированной цене через вторичный рынок . предложение . Этот тип размещения не является разводняющим, поскольку новые акции не создаются. Цены на акции могут резко измениться в первые дни существования компании на публичном рынке. [7]
После того как компания зарегистрирована на бирже, она может выпустить дополнительные обыкновенные акции различными способами, одним из которых является последующее размещение . Этот метод обеспечивает капитал для различных корпоративных целей посредством выпуска акций (см. разводнение акций ) без каких-либо долгов. Эта способность быстро привлекать потенциально большие объемы капитала с рынка является ключевой причиной, по которой многие компании стремятся стать публичными.
IPO дает несколько преимуществ ранее частной компании:
Есть несколько недостатков проведения первичного публичного размещения акций:
В разных странах процедуры IPO регулируются разными законами. В США IPO регулируется Комиссией по ценным бумагам и биржам США в соответствии с Законом о ценных бумагах 1933 года . [10] В Соединенном Королевстве Управление по листингу Великобритании рассматривает и утверждает проспекты ценных бумаг и управляет режимом листинга. [11]
Планирование имеет решающее значение для успешного IPO. В одной книге [12] предлагаются следующие семь этапов планирования:
В IPO обычно участвуют один или несколько инвестиционных банков, известных как « андеррайтеры ». Компания, предлагающая свои акции, называемая «эмитентом», заключает договор с ведущим андеррайтером о продаже своих акций населению. Затем андеррайтер обращается к инвесторам с предложениями продать эти акции.
Крупное IPO обычно гарантируется « синдикатом » инвестиционных банков, крупнейший из которых занимает позицию «ведущего андеррайтера». При продаже акций андеррайтеры удерживают часть выручки в качестве гонорара. Эта плата называется андеррайтинговым спредом . Спред рассчитывается как скидка от цены проданных акций (называемый валовым спредом ). Компоненты андеррайтингового спреда при первичном публичном размещении акций (IPO) обычно включают следующее (в расчете на акцию): гонорар управляющего, гонорар андеррайтинга, получаемый членами синдиката, и концессию, получаемую брокером-дилером, продающим акции. акции. Менеджер будет иметь право на весь андеррайтинговый спред. Член синдиката имеет право на андеррайтинговое вознаграждение и концессию. Брокер-дилер, не являющийся членом синдиката, но продающий акции, получит только концессию, а член синдиката, предоставивший акции этому брокеру-дилеру, сохранит за андеррайтинговое вознаграждение. [13] Обычно управляющий/ведущий андеррайтер, также известный как букраннер , обычно андеррайтер, продающий наибольшую долю IPO, получает наибольшую часть валового спреда , в некоторых случаях до 8%.
Многонациональные IPO могут иметь множество синдикатов, отвечающих различным правовым требованиям как на внутреннем рынке эмитента, так и в других регионах. Например, эмитент, базирующийся в ЕС, может быть представлен крупным синдикатом продаж на своем внутреннем рынке, в Европе, в дополнение к отдельным корпорациям группы или продавать их в США/Канаде и Азии. Обычно ведущий андеррайтер в головной группе продаж одновременно является ведущим банком в других группах продаж.
Из-за широкого спектра юридических требований и того, что это дорогостоящий процесс, в IPO обычно участвуют одна или несколько юридических фирм с обширной практикой в области законодательства о ценных бумагах , таких как фирмы Magic Circle в Лондоне и фирмы «белой обуви» в Нью-Йорке. .
Историки финансов Ричард Силла и Роберт Э. Райт показали, что до 1860 года большинство первых корпораций США продавали свои акции непосредственно населению, без помощи посредников, таких как инвестиционные банки. [14] Прямое публичное размещение акций (DPO), как они это называют, [15] проводилось не на аукционе, а по цене акций, установленной корпорацией-эмитентом. В этом смысле это то же самое, что и публичные предложения с фиксированной ценой, которые были традиционным методом IPO в большинстве стран за пределами США в начале 1990-х годов. DPO устранил агентскую проблему, связанную с предложениями, осуществляемыми при посредничестве инвестиционных банков.
Продажа (распределение и оценка) акций в ходе IPO может принимать несколько форм. Общие методы включают в себя:
Публичные предложения продаются как институциональным инвесторам, так и розничным клиентам андеррайтеров. Лицензированный продавец ценных бумаг ( зарегистрированный представитель в США и Канаде), продающий акции публичного размещения своим клиентам, получает часть концессии на продажу (комиссию, уплачиваемую эмитентом андеррайтеру), а не его клиентом. В некоторых ситуациях, когда IPO не является «горячим» вопросом (подписка недостаточна) и когда продавец является консультантом клиента, возможно, что финансовые стимулы консультанта и клиента могут не совпадать.
Эмитент обычно предоставляет андеррайтерам возможность увеличить размер размещения до 15% при определенных обстоятельствах, известных как опцион « зеленая обувь» или опцион «перераспределение». Этот вариант всегда используется, когда предложение считается «горячим» выпуском из-за превышения подписки.
В США клиентам предоставляется предварительный проспект эмиссии, известный как « отвлекающий проспект» , в течение начального периода затишья. Проспект «отвлекающий маневр» назван так из-за жирного предупреждения красного цвета, напечатанного на его обложке. В предупреждении указано, что информация о предложении неполная и может быть изменена. Фактическая формулировка может варьироваться, но наиболее примерно соответствует формату, представленному в отвлекающем маневре Facebook IPO. [16] В период затишья акции не могут быть выставлены на продажу. Однако брокеры могут узнать об интересе своих клиентов. Во время выпуска акций, после вступления в силу Заявления о регистрации, признаки интереса могут быть конвертированы в заказы на покупку по усмотрению покупателя. Продажи могут осуществляться только на основании окончательного проспекта, одобренного Комиссией по ценным бумагам и биржам.
Последний шаг в подготовке и подаче окончательного проспекта IPO заключается в том, чтобы эмитент нанял одного из крупнейших финансовых «принтеров», который распечатывает (а сегодня также в электронном виде подает в SEC ) заявление о регистрации по форме S-1. Как правило, подготовка окончательного проспекта фактически выполняется в типографии, где в одном из многочисленных конференц-залов эмитент, адвокат эмитента (поверенные), адвокат андеррайтера (поверенные), ведущий андеррайтер(ы) и бухгалтеры/аудиторы эмитента делают окончательные правки и корректура, завершающиеся подачей окончательного проспекта эмиссии финансовым типографом в Комиссию по ценным бумагам и биржам. [17]
До судебных исков, инициированных Генеральным прокурором Нью-Йорка Элиотом Спитцером , которые позже стали известны как Соглашение о принудительном исполнении Глобального урегулирования , некоторые крупные инвестиционные фирмы инициировали благоприятное исследовательское освещение компаний, стремясь помочь департаментам корпоративных финансов и розничным подразделениям, занимающимся маркетингом новые проблемы. Центральный вопрос в этом исполнительном соглашении уже рассматривался в суде ранее. Речь шла о конфликте интересов между инвестиционно-банковским и аналитическим отделами десяти крупнейших инвестиционных компаний США. Все инвестиционные фирмы, участвовавшие в урегулировании, участвовали в действиях и методах, которые позволили инвестиционным банкирам, стремящимся к выгодным гонорарам, оказать ненадлежащее влияние на их аналитиков-исследователей. [18] Типичным нарушением, рассматриваемым в рамках мирового соглашения, было дело CSFB и Salomon Smith Barney , которые, как утверждалось, участвовали в ненадлежащей организации «горячих» IPO и выпускали мошеннические исследовательские отчеты в нарушение различных разделов Закона о биржах ценных бумаг. 1934 года .
Компания, планирующая IPO, обычно назначает ведущего менеджера, известного как букраннер , чтобы помочь ей определить подходящую цену, по которой должны быть выпущены акции. Существует два основных способа определения цены IPO. Либо компания с помощью своих ведущих менеджеров фиксирует цену («метод фиксированной цены»), либо цена может быть определена путем анализа конфиденциальных данных о спросе инвесторов, собранных букраннером («построение книги »).
Исторически многие IPO были занижены. Результатом занижения цены IPO является создание дополнительного интереса к акциям и быстрого роста цены акций, когда они впервые становятся публично торгуемыми (так называемое «выходное IPO»). Флиппинг , или быстрая продажа акций с целью получения прибыли , может привести к значительной прибыли для инвесторов, которым были выделены акции в ходе IPO по цене размещения. Однако занижение цены IPO приводит к потере потенциального капитала эмитента. Ярким примером является IPO theglobe.com , которое способствовало развитию «мании» IPO в эпоху Интернета в конце 1990-х годов. IPO, проведенное Bear Stearns 13 ноября 1998 года, было оценено в 9 долларов за акцию. В день открытия торгов цена акций быстро выросла на 1000% до максимума в 97 долларов. Давление продаж в результате институционального переворота в конечном итоге привело к падению акций, и они закрыли день на уровне 63 долларов. Хотя компания действительно получила от размещения около 30 миллионов долларов, по оценкам, с учетом уровня спроса на предложение и объема торгов они могли бы оставить на столе более 200 миллионов долларов.
Опасность завышения цен также является важным фактором. Если акции предлагаются публике по более высокой цене, чем заплатит рынок, у андеррайтеров могут возникнуть проблемы с выполнением своих обязательств по продаже акций. Даже если они продадут все выпущенные акции, акции могут упасть в цене в первый день торгов. Если это так, акции могут потерять свою ликвидность и, следовательно, еще большую ценность. Это может привести к потерям инвесторов, многие из которых являются наиболее привилегированными клиентами андеррайтеров. Пожалуй, самым известным примером этого является IPO Facebook в 2012 году.
Поэтому андеррайтеры принимают во внимание множество факторов при определении цены IPO и пытаются достичь цены размещения, которая будет достаточно низкой, чтобы стимулировать интерес к акциям, но достаточно высокой, чтобы привлечь достаточный объем капитала для компании. При определении цены IPO андеррайтеры используют множество ключевых показателей эффективности и показателей, не относящихся к GAAP. [19] В процессе определения оптимальной цены обычно участвуют андеррайтеры ( «синдикат»), заключающие обязательства по покупке акций у ведущих институциональных инвесторов.
Некоторые исследователи (Friesen & Swift, 2009) полагают, что занижение цен на IPO является не столько преднамеренным действием со стороны эмитентов и/или андеррайтеров, сколько результатом чрезмерной реакции со стороны инвесторов (Friesen & Swift, 2009). ). Одним из потенциальных методов определения заниженной цены является использование алгоритмов занижения цены IPO . Другие исследователи обнаружили, что фирмы с более высокими доходами от коммерциализации технологий на основе лицензирования демонстрируют более высокую заниженную цену IPO, в то время как запас патентов фирмы смягчает этот эффект. [20]
Голландский аукцион позволяет распределять акции первичного публичного размещения только на основе ценовой агрессивности, при этом все успешные участники торгов платят одинаковую цену за акцию. [21] [22] Одной из версий голландского аукциона является OpenIPO , который основан на аукционной системе, разработанной экономистом Уильямом Викри . Этот метод аукциона ранжирует ставки от самой высокой до самой низкой, а затем принимает самые высокие ставки, которые позволяют продать все акции, при этом все выигравшие участники торгов платят одинаковую цену. Это похоже на модель, используемую для аукционов казначейских векселей , банкнот и облигаций с 1990-х годов. До этого казначейские векселя продавались на дискриминационном аукционе или аукционе по принципу «плати столько, сколько предлагаешь», на котором каждый из выигравших участников торгов платил ту цену (или доходность), которую он предложил, и, таким образом, разные выигравшие участники торгов не все платили одинаковую цену. . Как дискриминационные, так и единые ценовые аукционы, или «голландские» аукционы, использовались для IPO во многих странах, хотя в США до сих пор использовались только аукционы с едиными ценами . Крупные аукционы по IPO включают Japan Tobacco, Singapore Telecom, BAA Plc и Google (отсортированы по размеру выручки).
Вариант голландского аукциона использовался для вывода на биржу ряда американских компаний, включая Morningstar , Interactive Brokers Group , Overstock.com , Ravenswood Winery, Clean Energy Fuels и Boston Beer Company . [23] В 2004 году Google использовала голландскую аукционную систему для своего первичного публичного размещения акций. [24] Традиционные инвестиционные банки США проявили сопротивление идее использования аукционного процесса для участия в предложениях государственных ценных бумаг. Метод аукциона обеспечивает равный доступ к распределению акций и исключает благоприятный режим, предоставляемый андеррайтерами важным клиентам при обычных IPO. Несмотря на это сопротивление, голландский аукцион по-прежнему мало используется при публичных размещениях акций в США, хотя в других странах были проведены сотни аукционных IPO.
При определении успеха или провала голландского аукциона необходимо учитывать конкурирующие цели. [25] [26] Если целью является снижение риска, традиционное IPO может быть более эффективным, поскольку андеррайтер управляет процессом, а не оставляет результат частично на случайной случайности с точки зрения того, кто выберет участие в торгах или какую стратегию каждый участник торгов. решает следовать. С точки зрения инвестора, голландский аукцион предоставляет всем равный доступ. Более того, некоторые формы голландских аукционов позволяют андеррайтеру более активно координировать заявки и даже сообщать некоторым участникам торгов об общих тенденциях аукциона в период торгов. Некоторые также утверждают, что аукцион с единой ценой более эффективен при обнаружении цен , хотя теория, лежащая в основе этого, основана на предположении о независимых частных ценностях (стоимость акций IPO для каждого участника торгов полностью не зависит от их ценности для других, даже хотя акции вскоре будут продаваться на вторичном рынке). Теория, включающая предположения, более подходящие для IPO, не обнаруживает, что закрытые аукционы заявок являются эффективной формой раскрытия цен, хотя, возможно, какая-то модифицированная форма аукциона может дать лучший результат.
В дополнение к обширным международным доказательствам того, что аукционы не пользовались популярностью при IPO, в США нет никаких доказательств того, что голландские аукционы проходят лучше, чем традиционное IPO в неблагоприятной рыночной среде. IPO компании WhiteGlove Health, Inc. на голландском аукционе, объявленное в мае 2011 года, было отложено в сентябре того же года после нескольких неудачных попыток определить цену. В статье в Wall Street Journal причины названы так: «более широкая волатильность фондового рынка и неопределенность в отношении мировой экономики заставили инвесторов опасаться вкладывать средства в новые акции». [27] [28]
Согласно американскому законодательству о ценных бумагах, в истории IPO существуют два периода времени, которые обычно называют «периодами затишья». Первый, указанный выше, — это период времени после подачи компанией формы S-1 , но до того, как сотрудники SEC объявят заявление о регистрации вступившим в силу. В течение этого времени эмитенты, инсайдеры компаний, аналитики и другие стороны юридически ограничены в своих возможностях обсуждать или продвигать предстоящее IPO (Комиссия по ценным бумагам и биржам США, 2005).
Другой «период затишья» означает период в 10 календарных дней после первого дня публичных торгов IPO. [29] В течение этого времени инсайдерам и андеррайтерам, участвующим в IPO, запрещено публиковать какие-либо прогнозы доходов или исследовательские отчеты компании. Когда период затишья заканчивается, андеррайтеры обычно начинают исследование деятельности фирмы. Трехдневный период ожидания существует для любого участника, который выступал в качестве менеджера или со-менеджера во вторичном предложении. [29]
Не все IPO имеют право на расчет поставки через систему DTC , что в таком случае потребует либо физической доставки сертификатов акций депозитарному банку-клиринговому агенту, либо соглашения о поставке против платежа (DVP) с фирмой продающей группы.
«Особенная прибыль» — это ситуация на фондовом рынке до и сразу после первичного публичного размещения акций компании (или любого нового выпуска акций). «Олень» — это сторона или физическое лицо, которое подписывается на новый выпуск, ожидая, что цена акций вырастет сразу после начала торгов. Таким образом, внезапная прибыль — это финансовая прибыль, накопленная стороной или отдельным лицом в результате роста стоимости акций. Этот термин более популярен в Соединенном Королевстве, чем в Соединенных Штатах. В США таких инвесторов обычно называют флипперами, потому что они получают акции при размещении, а затем сразу же «переворачивают » или продают их в первый день торгов.
До 2009 года Соединенные Штаты были ведущим эмитентом IPO по совокупной стоимости. Однако с тех пор Китай ( Шанхай , Шэньчжэнь и Гонконг ) стал ведущим эмитентом, привлекая к концу ноября 2011 года 73 миллиарда долларов (почти вдвое больше, чем сумма денег, собранная на Нью-Йоркской фондовой бирже и NASDAQ вместе взятых).