Кредитно -рейтинговое агентство ( CRA , также называемое рейтинговой службой ) — это компания, которая присваивает кредитные рейтинги , которые оценивают способность должника погашать долг путем своевременной уплаты основного долга и процентов, а также вероятность дефолта . Агентство может оценивать кредитоспособность эмитентов долговых обязательств, долговых инструментов [1] и, в некоторых случаях , обслуживающих базовый долг [2] , но не отдельных потребителей.
Другие формы рейтинговых агентств включают рейтинговые агентства по охране окружающей среды, социальной ответственности и корпоративному управлению (ESG), а также Китайскую систему социального кредитования .
Долговые инструменты, рейтинг которых присваивается рейтингами CRA, включают государственные облигации , корпоративные облигации , компакт-диски , муниципальные облигации , привилегированные акции и обеспеченные ценные бумаги, такие как ипотечные ценные бумаги и обеспеченные долговые обязательства . [3]
Эмитентами обязательств или ценных бумаг могут быть компании, организации специального назначения , государственные или местные органы власти, некоммерческие организации или суверенные государства. [3] Кредитный рейтинг облегчает торговлю ценными бумагами на вторичном рынке . Он влияет на процентную ставку , которую выплачивает ценная бумага, причем более высокие рейтинги приводят к более низким процентным ставкам. Кредитоспособность отдельных потребителей оценивается не кредитными рейтинговыми агентствами, а кредитными бюро (также называемыми потребительскими отчетными агентствами или кредитными справочными агентствами), которые выдают кредитные баллы .
Ценность кредитных рейтингов ценных бумаг широко подвергалась сомнению. Сотни миллиардов ценных бумаг, которым агентства присвоили самые высокие рейтинги, были понижены до мусорных во время финансового кризиса 2007–2008 годов . [4] [5] [6] Понижение рейтингов во время европейского кризиса суверенного долга 2010–2012 годов было обвинено чиновниками ЕС в ускорении кризиса. [3]
Кредитный рейтинг — это высококонцентрированная отрасль, где «Большая тройка» кредитных рейтинговых агентств контролирует около 95% рейтингового бизнеса. [3] Moody's Investors Service и Standard & Poor's (S&P) вместе контролируют 80% мирового рынка, а Fitch Ratings контролирует еще 15%. Они являются внешними функциями продажи для маркетинга ценных бумаг.
Когда Соединенные Штаты начали расширяться на запад и в другие части страны, увеличилось и расстояние между предприятиями и их клиентами. Когда предприятия находились близко к тем, кто покупал у них товары или услуги, торговцам было легко предоставлять им кредиты из-за их близости и того факта, что торговцы знали своих клиентов лично и знали, смогут ли они вернуть им деньги. По мере увеличения торговых расстояний торговцы больше не знали своих клиентов лично и стали опасаться предоставлять кредиты людям, которых они не знали, из-за страха, что они не смогут им вернуть деньги. Нерешительность владельцев бизнеса предоставлять кредиты новым клиентам привела к рождению отрасли кредитной отчетности. [7]
Торговые кредитные агентства — предшественники современных рейтинговых агентств — были созданы в результате финансового кризиса 1837 года . Эти агентства оценивали способность торговцев выплачивать свои долги и консолидировали эти рейтинги в опубликованных руководствах. [8] Первое такое агентство было создано в 1841 году Льюисом Таппаном в Нью-Йорке. [8] [9] Впоследствии оно было приобретено Робертом Даном, который опубликовал его первое рейтинговое руководство в 1859 году. Другое раннее агентство, Джон Брэдстрит, было создано в 1849 году и опубликовало рейтинговое руководство в 1857 году. [8]
Кредитно-рейтинговые агентства появились в Соединенных Штатах в начале 1900-х годов, когда рейтинги начали применяться к ценным бумагам, особенно тем, которые связаны с рынком железнодорожных облигаций. [8] В Соединенных Штатах строительство обширных железнодорожных систем привело к развитию корпоративных выпусков облигаций для их финансирования, и, следовательно, к рынку облигаций, в несколько раз большему, чем в других странах. Рынки облигаций в Нидерландах и Великобритании были созданы дольше, но, как правило, были небольшими и вращались вокруг суверенных правительств, которым доверяли выплачивать свои долги. [10] Были основаны компании, чтобы предоставлять инвесторам финансовую информацию о растущей железнодорожной отрасли, включая издательскую компанию Генри Варнума Пура , которая выпустила публикацию, в которой собирались финансовые данные о железнодорожной и канальной отраслях. [11] После финансового кризиса 1907 года возрос спрос на такую независимую рыночную информацию, в частности, на независимый анализ кредитоспособности облигаций. [12] В 1909 году финансовый аналитик Джон Муди выпустил публикацию, посвященную исключительно железнодорожным облигациям. [12] [13] [14] Его рейтинги стали первыми, которые были широко опубликованы в доступном формате, [10] [12] [15] а его компания первой начала взимать с инвесторов плату за подписку. [14]
В 1913 году рейтинговая публикация Moody's претерпела два существенных изменения: она расширила свое внимание, включив промышленные предприятия и коммунальные услуги, и начала использовать буквенную систему рейтинга. Впервые государственные ценные бумаги были оценены с использованием системы, заимствованной у коммерческих кредитных рейтинговых агентств, с использованием букв для обозначения их кредитоспособности. [16] В последующие несколько лет были созданы предшественники « Большой тройки » кредитных рейтинговых агентств. Poor's Publishing Company начала выпускать рейтинги в 1916 году, Standard Statistics Company в 1922 году, [12] и Fitch Publishing Company в 1924 году. [13]
В Соединенных Штатах рейтинговая индустрия быстро росла и консолидировалась после принятия закона Гласса-Стиголла 1933 года и отделения бизнеса ценных бумаг от банковского дела. [17] По мере того, как рынок выходил за рамки традиционных инвестиционных банковских учреждений, новые инвесторы снова требовали большей прозрачности, что привело к принятию новых, обязательных законов о раскрытии информации для эмитентов и созданию Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). [10] В 1936 году было введено регулирование, запрещающее банкам инвестировать в облигации, определенные «признанными рейтинговыми руководствами» (предшественниками кредитных рейтинговых агентств) как «спекулятивные инвестиционные ценные бумаги» («мусорные облигации», в современной терминологии). Банкам США разрешалось держать только облигации «инвестиционного уровня», и именно рейтинги Fitch, Moody's, Poor's и Standard юридически определяли, какие облигации какими были. Государственные страховые регуляторы утвердили аналогичные требования в последующие десятилетия. [13]
С 1930 по 1980 год облигации и их рейтинги в основном принадлежали американским муниципалитетам и американским промышленным компаниям с голубыми фишками. [18] Международный рейтинг «суверенных облигаций» снизился во время Великой депрессии до уровня нескольких наиболее кредитоспособных стран, [19] после ряда дефолтов по облигациям, выпущенным правительствами, такими как Германия. [18]
В конце 1960-х и 1970-х годов рейтинги были распространены на коммерческие бумаги и банковские депозиты . Также в это время крупные агентства изменили свою бизнес-модель, начав взимать плату с эмитентов облигаций, а также с инвесторов. [12] Причинами этого изменения стали растущая проблема безбилетников , связанная с растущей доступностью недорогих копировальных машин [20] и возросшая сложность финансовых рынков. [21]
Рейтинговые агентства добавили уровни градации в свои рейтинговые системы. В 1973 году Fitch добавила символы плюс и минус к своей существующей буквенной рейтинговой системе. В следующем году Standard and Poor's сделали то же самое, а Moody's начали использовать цифры для той же цели в 1982 году. [8]
Конец Бреттон-Вудской системы в 1971 году привел к либерализации финансового регулирования и глобальному расширению рынков капитала в 1970-х и 1980-х годах. [12] В 1975 году правила SEC начали явно ссылаться на кредитные рейтинги. [22] Например, комиссия изменила свои минимальные требования к капиталу для брокеров-дилеров , разрешив меньшие резервы для облигаций с более высоким рейтингом; рейтинг будет проводиться «национально признанными статистическими рейтинговыми организациями» (NRSRO). Это относилось к «Большой тройке», [23] но со временем десять агентств (позже шесть, из-за консолидации) были определены SEC как NRSRO. [13] [24]
Рейтинговые агентства также росли в размерах и прибыльности, поскольку число эмитентов, имеющих доступ к рынкам долговых обязательств, росло в геометрической прогрессии, как в Соединенных Штатах, так и за рубежом. [25] К 2009 году мировой рынок облигаций (общая сумма непогашенной задолженности) достиг приблизительно 82,2 триллиона долларов США в долларах 2009 года. [26]
Две экономические тенденции 1980-х и 90-х годов, которые привели к значительному расширению мирового рынка капитала, были [12]
Больше долговых ценных бумаг означало больше бизнеса для Большой тройки агентств, на которые многие инвесторы полагались при оценке ценных бумаг на рынке капитала. [14] Регуляторы правительства США также зависели от рейтинговых агентств; они разрешали пенсионным фондам и фондам денежного рынка приобретать только ценные бумаги с рейтингом выше определенного уровня. [29]
Рынок низкорейтинговых, высокодоходных «мусорных» облигаций расцвел в конце 1970-х годов, расширив финансирование ценных бумаг для фирм, отличных от нескольких крупных, устоявшихся корпораций «голубых фишек» . [28] Рейтинговые агентства также начали применять свои рейтинги за пределами облигаций к рискам контрагента, риску производительности ипотечных обслуживателей и волатильности цен паевых инвестиционных фондов и ипотечных ценных бумаг. [8] Рейтинги все чаще использовались на финансовых рынках большинства развитых стран и на « развивающихся рынках » развивающегося мира . Moody's и S&P открыли офисы в Европе, Японии и, в частности, на развивающихся рынках. [12] Неамериканские агентства также развивались за пределами Соединенных Штатов. Наряду с крупнейшими американскими рейтинговыми агентствами, одна британская, две канадские и три японские фирмы были включены в список «самых влиятельных» рейтинговых агентств мира в начале 1990-х годов изданием Financial Times Credit Ratings International . [30]
Структурированное финансирование стало еще одной областью роста. «Финансовая инженерия» новых «частных» ценных бумаг, обеспеченных активами , — таких как субстандартные ипотечные ценные бумаги (MBS), обеспеченные долговые обязательства (CDO), « CDO-Squared » и « синтетические CDO » — сделала их «более сложными для понимания и оценки» и превратила их в центр прибыли для рейтинговых агентств. [31] К 2006 году Moody's заработала $881 млн дохода от структурированного финансирования. [32] К декабрю 2008 года на рынке облигаций США находилось более $11 трлн структурированных долговых ценных бумаг. [33]
Большая тройка выдала 97%–98% всех кредитных рейтингов в Соединенных Штатах [34] и примерно 95% во всем мире, [35] что дало им значительную ценовую власть. [36] Это и расширение кредитного рынка принесли им прибыль около 50% с 2004 по 2009 год. [37] [38]
По мере того как росло влияние и прибыльность кредитных рейтинговых агентств, росли и внимание, и обеспокоенность их деятельностью и предполагаемыми незаконными действиями. [39] В 1996 году Министерство юстиции США начало расследование возможного неправомерного давления на эмитентов со стороны Moody's с целью получения выгоды от бизнеса. [40] [41] Агентства подверглись десяткам судебных исков от инвесторов, жалующихся на неточные рейтинги [42] [43] после краха Enron , [12] и особенно после кризиса субстандартного ипотечного кредитования в США и последующего финансового кризиса 2007–2008 годов . [44] [45] Во время этого краха 73% — на сумму более 800 миллиардов долларов [46] — всех ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, которым одно кредитное рейтинговое агентство (Moody's) присвоило рейтинг AAA в 2006 году, были понижены до статуса «мусорных» два года спустя. [46] [47] В июле 2008 года SIFMA сформировала глобальную целевую группу с членами, привлеченными из различных слоев отрасли финансовых услуг, включая управляющих активами, андеррайтеров и эмитентов, и предоставила отраслевой вклад законодателям и регулирующим органам в Европе и Азии, и была назначена рабочей группой президента США по финансовым рынкам в качестве группы частного сектора для предоставления PWG отраслевых рекомендаций по вопросам кредитного рейтинга. Она опубликовала «Рекомендации целевой группы по рейтинговому агентству Ассоциации индустрии ценных бумаг и финансовых рынков», которые включали дюжину рекомендаций по изменению процесса кредитного рейтингового агентства. [48] [49] [50]
Понижение рейтингов европейского и американского суверенного долга также подверглось критике. В августе 2011 года S&P понизило долгосрочный рейтинг ценных бумаг США на уровне «три А». [3] С весны 2010 года
одна или несколько стран Большой тройки низвели Грецию, Португалию и Ирландию до статуса « мусорных » — шаг, который, по словам многих чиновников ЕС, ускорил разрастающийся европейский кризис суверенного долга . В январе 2012 года, на фоне продолжающейся нестабильности в еврозоне , S&P понизило рейтинги девяти стран еврозоны, лишив Францию и Австрию их рейтингов «ААА» . [3]
Кредитно-рейтинговые агентства оценивают относительный кредитный риск конкретных долговых ценных бумаг или структурированных финансовых инструментов и заемных организаций ( эмитентов долга), [51] а в некоторых случаях и кредитоспособность правительств и их ценных бумаг . [52] [53] Выступая в качестве информационных посредников , кредитно-рейтинговые агентства теоретически снижают затраты на информацию, увеличивают пул потенциальных заемщиков и способствуют развитию ликвидных рынков . [54] [55] [56] Эти функции могут увеличить предложение доступного рискового капитала на рынке и способствовать экономическому росту. [51] [56]
Кредитно-рейтинговые агентства предоставляют оценки кредитоспособности облигаций, выпущенных корпорациями , правительствами и упаковщиками ценных бумаг, обеспеченных активами . [57] [58] В рыночной практике значительный выпуск облигаций обычно имеет рейтинг от одного или двух агентств Большой тройки. [59]
Теоретически CRA предоставляют инвесторам независимую оценку и анализ кредитоспособности долговых ценных бумаг . [60] Однако в последние десятилетия плательщиками CRA в основном были не покупатели ценных бумаг, а их эмитенты, что поднимает вопрос конфликта интересов (см. ниже). [61]
Кроме того, рейтинговые агентства несли ответственность — по крайней мере, в судах США — за любые убытки, понесенные из-за неточности их рейтингов, только если было доказано, что они знали, что рейтинги были ложными, или проявили «безрассудное пренебрежение к истине». [12] [62] [63] В противном случае рейтинги являются просто выражением обоснованных мнений агентств, [64] защищенных как «свобода слова» в соответствии с Первой поправкой . [65] [66] Как гласит одно из заявлений рейтингового агентства:
Рейтинги... являются и должны толковаться исключительно как заявления мнения, а не утверждения фактов или рекомендации по покупке, продаже или удержанию каких-либо ценных бумаг. [67]
Согласно поправке к Закону Додда-Фрэнка 2010 года , эта защита была отменена, но то, как этот закон будет реализован, еще предстоит определить правилами, принятыми SEC, и решениями судов. [68] [69] [70] [71]
Чтобы определить рейтинг облигации , кредитное рейтинговое агентство анализирует счета эмитента и юридические соглашения, прилагаемые к облигации [72] [73], чтобы создать то, что фактически является прогнозом вероятности дефолта облигации , ожидаемых убытков или аналогичной метрики. [72] Метрики несколько различаются между агентствами. Рейтинги S&P отражают вероятность дефолта, в то время как рейтинги Moody's отражают ожидаемые потери инвесторов в случае дефолта. [74] [75] Для корпоративных обязательств рейтинги Fitch включают меру потерь инвесторов в случае дефолта, но его рейтинги по структурированным, проектным и государственным финансовым обязательствам узко измеряют риск дефолта. [76] Процесс и критерии рейтингования конвертируемых облигаций схожи, хотя и достаточно различны, чтобы облигации и конвертируемые облигации, выпущенные одной и той же организацией, могли по-прежнему получать разные рейтинги. [77] Некоторые банковские кредиты могут получать рейтинги для содействия более широкому синдицированию и привлечения институциональных инвесторов. [73]
Относительные риски — рейтинговые оценки — обычно выражаются посредством некоторой вариации алфавитной комбинации строчных и заглавных букв, с добавлением знаков плюс или минус или цифр для дальнейшей точной настройки рейтинга. [78] [79]
Fitch и S&P используют (от наиболее кредитоспособного к наименее) AAA, AA, A и BBB для инвестиционного уровня долгосрочного кредитного риска и BB, CCC, CC, C и D для «спекулятивного» долгосрочного кредитного риска. Долгосрочные обозначения Moody's — Aaa, Aa, A и Baa для инвестиционного уровня и Ba, B, Caa, Ca и C для спекулятивного уровня. [78] [79] Fitch и S&P используют плюсы и минусы (например, AA+ и AA−), а Moody's использует числа (например, Aa1 и Aa3) для добавления дополнительных градаций. [78] [79]
Агентства не присваивают каждому рейтингу жесткое число вероятности дефолта , предпочитая описательные определения, такие как «способность должника выполнить свои финансовые обязательства по обязательству чрезвычайно высока» (из определения Standard and Poor's облигации с рейтингом AAA) или «менее уязвимы к неплатежу, чем другие спекулятивные выпуски» (для облигации с рейтингом BB). [85] Однако некоторые исследования оценивали средний риск и доходность облигаций по рейтингу. В одном исследовании Moody's [83] [84] утверждалось, что в течение «5-летнего временного горизонта» облигации, которым был присвоен наивысший рейтинг (Aaa), имели «кумулятивный уровень дефолта» всего 0,18%, следующий по величине (Aa2) 0,28%, следующий (Baa2) 2,11%, 8,82% для следующего (Ba2) и 31,24% для самого низкого из изученных им (B2). (См. «Скорость дефолта» в таблице «Оценочные спреды и ставки дефолта по рейтингу» справа.) В более длительном временном горизонте, как утверждается, «порядок в целом, но не точно, сохраняется». [86]
Другое исследование в Journal of Finance рассчитало дополнительную процентную ставку или «спред», которую корпоративные облигации выплачивают по сравнению с «безрисковыми» казначейскими облигациями США, в соответствии с рейтингом облигаций. (См. «Спред базисных пунктов» в таблице справа.) Рассматривая рейтинговые облигации с 1973 по 1989 год, авторы обнаружили, что облигация с рейтингом AAA приносила всего на 43 « базисных пункта » (или 43/100 процентного пункта) больше, чем казначейская облигация (так что она приносила бы 3,43%, если бы казначейская облигация приносила 3,00%). С другой стороны, «мусорная» (или спекулятивная) облигация с рейтингом CCC приносила в среднем на 4% больше, чем казначейская облигация (7,04%, если бы казначейская облигация приносила 3,00%) за этот период. [23] [81]
Рынок также следует выгодам рейтингов, которые являются результатом правительственных постановлений (см. ниже), которые часто запрещают финансовым учреждениям приобретать ценные бумаги с рейтингом ниже определенного уровня. Например, в Соединенных Штатах, в соответствии с двумя постановлениями 1989 года, пенсионным фондам запрещено инвестировать в обеспеченные активами ценные бумаги с рейтингом ниже A, [87] а ссудо-сберегательным ассоциациям — в ценные бумаги с рейтингом ниже BBB. [88]
CRA обеспечивают «наблюдение» (постоянный обзор ценных бумаг после их первоначального рейтинга) и могут изменить рейтинг ценной бумаги, если они считают, что ее кредитоспособность изменилась. CRA обычно заранее сообщают о своем намерении рассмотреть возможность изменения рейтинга. [78] [89] Fitch, Moody's и S&P используют негативные уведомления о «прогнозе», чтобы указать на возможность понижения рейтинга в течение следующих двух лет (одного года в случае кредитов спекулятивного уровня). Отрицательные уведомления о «наблюдении» используются, чтобы указать на вероятность понижения рейтинга в течение следующих 90 дней. [78] [89]
Критики утверждают, что этот рейтинг, прогнозирование и наблюдение за ценными бумагами не работали так гладко, как предполагают агентства. Они указывают на почти дефолты, дефолты и финансовые катастрофы, не обнаруженные рейтинговыми агентствами после выпуска, или рейтинги проблемных долговых ценных бумаг, не пониженные до самого банкротства (или даже после него). [90] К ним относятся банкротство Penn Central 1970 года , финансовый кризис в Нью-Йорке 1975 года , дефолт округа Ориндж 1994 года , азиатский и российский финансовые кризисы, крах хедж- фонда Long-Term Capital Management 1998 года , банкротства Enron и WorldCom 2001 года и особенно кризис субстандартного ипотечного кредитования 2007–2008 годов . [90] [91] [92] [93] [94]
В 2001 году во время скандала с бухгалтерским учетом Enron рейтинги компании оставались на инвестиционном уровне до тех пор, пока не осталось четыре дня до банкротства, хотя акции Enron резко падали в течение нескольких месяцев [95] [96] , когда впервые были раскрыты «контуры ее мошеннических практик». [97] Критики жаловались, что «ни один аналитик Moody's или S&P не потерял работу из-за того, что не заметил мошенничества Enron», а «руководство осталось прежним». [98] Во время кризиса субстандартного кредитования, когда сотни миллиардов долларов [46] ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, с рейтингом «три А» были резко понижены с «три А» до «мусорного» статуса в течение двух лет с момента выпуска, [47] рейтинги CRA были охарактеризованы критиками как «катастрофически вводящие в заблуждение» [99] и «не имеющие практически никакой ценности». [69] [100] Рейтинги привилегированных акций также оказались плохими. Несмотря на год роста просрочек по ипотеке, [101] Moody's продолжало оценивать привилегированные акции Freddie Mac на уровне AAA до середины 2008 года, когда их рейтинг был понижен на один пункт выше уровня мусорных облигаций . [102] [103] Некоторые эмпирические исследования также обнаружили, что вместо понижения рейтинга, приводящего к снижению рыночной цены и повышению процентных ставок по корпоративным облигациям, причина и следствие меняются местами. Расширение спредов доходности (т. е. снижение стоимости и качества) корпоративных облигаций предшествует понижению рейтингов агентствами, что говорит о том, что рынок предупреждает CRA о проблемах, а не наоборот. [104] [105]
В феврале 2018 года расследование Австралийской комиссии по ценным бумагам и инвестициям выявило серьезный недостаток детализации и строгости во многих рейтингах, выпущенных агентствами. ASIC проверила шесть агентств, включая австралийские подразделения Fitch, Moody's и S&P Global Ratings (другими агентствами были Best Asia-Pacific, Australia Ratings и Equifax Australia). В нем говорилось, что агентства часто на словах поддерживали соблюдение требований. В одном случае агентство выпустило годовой отчет о соответствии всего на одну страницу, с скудным обсуждением методологии. В другом случае главный исполнительный директор компании подписал отчет, как будто он член совета директоров. Кроме того, зарубежные сотрудники рейтинговых агентств присваивали кредитные рейтинги, несмотря на отсутствие необходимой аккредитации. [106] [107] [108]
Защитники рейтинговых агентств жалуются на отсутствие рыночного признания. Роберт Клоу утверждает: «Когда компания или суверенное государство вовремя выплачивает свой долг, рынок едва ли обращает на это внимание... но стоит стране или корпорации неожиданно пропустить платеж или угрожать дефолтом, и держатели облигаций, юристы и даже регулирующие органы быстро выбегают на поле, чтобы выразить протест против ошибки кредитного аналитика». [109] Другие говорят, что облигации, которым рейтинговые агентства присвоили низкий кредитный рейтинг, как правило, дефолтируют чаще, чем облигации, которым присвоен высокий кредитный рейтинг, что говорит о том, что рейтинги по-прежнему служат полезным индикатором кредитного риска. [68]
Было предложено несколько объяснений неточных оценок и прогнозов рейтинговых агентств, особенно в связи с кризисом субстандартного кредитования: [92] [94]
Наоборот, жаловались, что агентства имеют слишком много власти над эмитентами и что понижение рейтинга может даже привести к банкротству проблемных компаний. Снижение кредитного рейтинга CRA может создать порочный круг и самоисполняющееся пророчество : не только процентные ставки по ценным бумагам растут, но и другие контракты с финансовыми учреждениями также могут пострадать, что приведет к увеличению расходов на финансирование и последующему снижению кредитоспособности. Крупные кредиты компаниям часто содержат пункт, который делает кредит подлежащим выплате в полном объеме, если кредитный рейтинг компании понизится ниже определенной точки (обычно с инвестиционного уровня до «спекулятивного»). Цель этих «триггеров рейтингов» — гарантировать, что банк, выдавший кредит, сможет предъявить права на активы слабой компании до того, как компания объявит о банкротстве и будет назначен управляющий для разделения претензий к компании. Однако эффект таких рейтинговых триггеров может быть разрушительным: в худшем случае, как только рейтинг компании понижается CRA, кредиты компании становятся подлежащими выплате в полном объеме; если компания не в состоянии выплатить все эти кредиты полностью сразу, она оказывается в состоянии банкротства (так называемая смертельная спираль ). Эти рейтинговые триггеры сыграли важную роль в крахе Enron . С тех пор основные агентства приложили дополнительные усилия для их обнаружения и предотвращения их использования, а Комиссия по ценным бумагам и биржам США требует, чтобы публичные компании в Соединенных Штатах раскрывали их существование.
Закон Додда-Фрэнка о реформе Уолл-стрит и защите прав потребителей 2010 года [116] предписывал усовершенствовать регулирование кредитных рейтинговых агентств и затронул несколько вопросов, касающихся точности кредитных рейтингов. [68] [71] Согласно правилам Додда-Фрэнка, агентства должны публично раскрывать, как их рейтинги работали с течением времени, и должны предоставлять дополнительную информацию в своих анализах, чтобы инвесторы могли принимать более обоснованные решения. [68] [71] Поправка к закону также указывает, что рейтинги не защищены Первой поправкой как свобода слова, но являются «в основе своей коммерческими по своему характеру и должны подчиняться тем же стандартам ответственности и надзора, которые применяются к аудиторам, аналитикам ценных бумаг и инвестиционным банкирам». [69] [68] Реализация этой поправки оказалась сложной из-за конфликта между SEC и рейтинговыми агентствами. [71] [70] Журнал The Economist приписывает защите свободы слова, по крайней мере, отчасти тот факт, что «41 судебный иск против S&P был отклонен или отклонен» с момента кризиса. [117]
В Европейском союзе нет специального законодательства, регулирующего контракты между эмитентами и кредитными рейтинговыми агентствами. [70] Общие правила договорного права применяются в полном объеме, хотя трудно привлечь агентства к ответственности за нарушение контракта. [70] В 2012 году австралийский федеральный суд признал Standard & Poor's ответственным за неточные рейтинги. [70]
Кредитно-рейтинговые агентства играют ключевую роль в структурированных финансовых транзакциях, таких как ценные бумаги, обеспеченные активами (ABS), ценные бумаги, обеспеченные ипотекой жилья (RMBS), ценные бумаги, обеспеченные ипотекой жилья (CMBS), обеспеченные долговые обязательства (CDO), « синтетические CDO » или производные инструменты . [118]
Кредитные рейтинги структурированных финансовых инструментов можно отличить от рейтингов других долговых ценных бумаг по нескольким важным признакам. [119]
Помимо упомянутых выше инвесторов, которые подвергаются ограничениям, основанным на рейтингах, при покупке ценных бумаг, некоторые инвесторы просто предпочитают, чтобы структурированный финансовый продукт был оценен кредитным рейтинговым агентством. [125] И не все структурированные финансовые продукты получают рейтинг кредитного рейтингового агентства. [125] Рейтинги для сложных или рискованных CDO необычны, и некоторые эмитенты создают структурированные продукты, полагаясь исключительно на внутреннюю аналитику для оценки кредитного риска. [125]
Комиссия по расследованию финансового кризиса [129] описала большую тройку рейтинговых агентств как «ключевых игроков в процессе» секьюритизации ипотечных кредитов [31], предоставляющих уверенность в надежности ценных бумаг инвесторам-управляющим финансами, «не имеющим опыта работы в ипотечном бизнесе». [130]
Кредитные рейтинговые агентства начали выдавать рейтинги ипотечным ценным бумагам (MBS) в середине 1970-х годов. В последующие годы рейтинги применялись к ценным бумагам, обеспеченным другими типами активов. [125] В первые годы двадцать первого века спрос на ценные бумаги с фиксированным доходом и высоким рейтингом был высоким. [131] Рост был особенно сильным и прибыльным в отрасли структурированного финансирования во время бума субстандартного ипотечного кредитования 2001-2006 годов, и бизнес с финансовой отраслью составил почти весь рост доходов по крайней мере одного из CRA (Moody's). [132]
С 2000 по 2007 год Moody's оценило почти 45 000 ценных бумаг, связанных с ипотекой, как AAA. Для сравнения, только шесть компаний (частного сектора) в Соединенных Штатах получили этот высший рейтинг. [133]
Рейтинговые агентства были еще более важны в рейтинге обеспеченных долговых обязательств (CDO). Эти ценные бумаги, ипотечные/активно-подкрепленные транши безопасности ниже в «водопаде» погашения, которые не могли быть оценены как «три-А», но для которых нужно было найти покупателей или остальная часть пула ипотечных кредитов и других активов не могла быть секьюритизирована. Рейтинговые агентства решили эту проблему, оценив 70% [134] до 80% [135] траншей CDO как «три-А». Еще одним инновационным структурированным продуктом, большинство траншей которого также получили высокие рейтинги, был « синтетический CDO ». Дешевле и проще в создании, чем обычные «наличные» CDO, они выплачивали страховые премии, подобные платежам из «страховки» кредитного дефолтного свопа , вместо процентов и основных платежей из ипотечных кредитов на жилье. Если застрахованные или «ссылочные» CDO оказывались несостоятельными, инвесторы теряли свои инвестиции, которые выплачивались во многом как страховое требование. [136]
Однако когда выяснилось, что ипотечные кредиты были проданы покупателям, которые не могли их оплатить, рейтинг огромного количества ценных бумаг был понижен, секьюритизация «застопорилась», и началась Великая рецессия . [137] [138]
Критики возлагали вину за эту недооценку риска ценных бумаг на конфликт между двумя интересами CRA — точной оценкой ценных бумаг и обслуживанием своих клиентов, эмитентов ценных бумаг [139], которым нужны высокие рейтинги для продажи инвесторам, подверженным ограничениям, основанным на рейтингах, таким как пенсионные фонды и компании по страхованию жизни . [123] [124] Хотя этот конфликт существовал в течение многих лет, сочетание внимания CRA к доле рынка и росту доходов, [140] важности структурированного финансирования для прибыли CRA, [141] и давления со стороны эмитентов, которые начали «присматриваться» к лучшим рейтингам, довели конфликт до критической точки между 2000 и 2007 годами. [142] [143] [144] [145]
Небольшое количество организаторов структурированных финансовых продуктов, в первую очередь инвестиционных банков , направляют большой объем бизнеса в рейтинговые агентства и, таким образом, имеют гораздо больший потенциал для оказания неправомерного влияния на рейтинговое агентство, чем отдельный эмитент корпоративных долговых обязательств. [146]
Исследование Швейцарского финансового института 2013 года, посвященное рейтингам структурированных долговых обязательств от S&P , Moody's и Fitch, показало, что агентства предоставляют лучшие рейтинги для структурированных продуктов эмитентов, которые предоставляют им более общий двусторонний рейтинговый бизнес. [147] [148] Было обнаружено, что этот эффект был особенно выражен в преддверии кризиса субстандартного ипотечного кредитования . [147] [148] Альтернативные отчеты о неточных рейтингах агентств до кризиса преуменьшают фактор конфликта интересов и вместо этого фокусируются на чрезмерной уверенности агентств в рейтинговых ценных бумагах, которая проистекала из веры в их методологии и прошлых успехов с субстандартной секьюритизацией. [149] [150]
В результате финансового кризиса 2007–2008 годов были введены различные правовые требования для повышения прозрачности рейтингов структурированного финансирования. Европейский союз теперь требует от кредитных рейтинговых агентств использовать дополнительный символ с рейтингами для инструментов структурированного финансирования, чтобы отличать их от других категорий рейтингов. [119]
Кредитные рейтинговые агентства также выпускают кредитные рейтинги для суверенных заемщиков, включая национальные правительства, штаты, муниципалитеты и поддерживаемые государством международные организации. [151] Суверенные заемщики являются крупнейшими заемщиками по долгам на многих финансовых рынках. [151] Правительства как развитых экономик, так и развивающихся рынков занимают деньги, выпуская государственные облигации и продавая их частным инвесторам, как за рубежом, так и внутри страны. [152] Правительства стран с формирующимся рынком и развивающихся рынков также могут выбирать для заимствования у других государственных и международных организаций, таких как Всемирный банк и Международный валютный фонд . [152]
Суверенные кредитные рейтинги представляют собой оценку рейтинговым агентством способности и готовности суверена погасить свой долг. [153] Методологии рейтингования, используемые для оценки суверенных кредитных рейтингов, в целом аналогичны тем, которые используются для корпоративных кредитных рейтингов, хотя готовность заемщика погасить долг получает дополнительный акцент, поскольку национальные правительства могут иметь право на иммунитет от долга в соответствии с международным правом, что усложняет обязательства по погашению. [151] [152] Кроме того, кредитные оценки отражают не только долгосрочный предполагаемый риск дефолта, но и краткосрочные или непосредственные политические и экономические события. [154] Различия в суверенных рейтингах между агентствами могут отражать различные качественные оценки инвестиционной среды. [155]
Национальные правительства могут запрашивать кредитные рейтинги для привлечения интереса инвесторов и улучшения доступа к международным рынкам капитала. [154] [155] Развивающиеся страны часто зависят от сильных суверенных кредитных рейтингов для доступа к финансированию на международных рынках облигаций. [154] После того, как рейтинги для суверена были инициированы, рейтинговое агентство будет продолжать следить за соответствующими событиями и соответствующим образом корректировать свое кредитное мнение. [154]
Исследование Международного валютного фонда 2010 года пришло к выводу, что рейтинги являются достаточно хорошим индикатором риска суверенного дефолта . [54] [156] Однако кредитные рейтинговые агентства подверглись критике за то, что они не смогли предсказать азиатский финансовый кризис 1997 года и за понижение рейтингов стран в разгар этого потрясения. [153] Подобная критика возникла после недавнего понижения кредитных рейтингов Греции, Ирландии, Португалии и Испании, [153] хотя кредитные рейтинговые агентства начали понижать рейтинги периферийных стран еврозоны задолго до начала кризиса еврозоны . [156]
В рамках Закона Сарбейнса-Оксли 2002 года Конгресс поручил Комиссии по ценным бумагам и биржам США разработать отчет под названием «Отчет о роли и функциях кредитных рейтинговых агентств в работе рынков ценных бумаг» [157], подробно описывающий, как кредитные рейтинги используются в регулировании США, и политические вопросы, которые поднимает это использование. Частично в результате этого отчета в июне 2003 года Комиссия по ценным бумагам и биржам опубликовала «концептуальный релиз» под названием «Рейтинговые агентства и использование кредитных рейтингов в соответствии с федеральными законами о ценных бумагах» [158] , в котором запрашивались публичные комментарии по многим вопросам, поднятым в отчете. Публичные комментарии по этому концептуальному релизу также были опубликованы на веб-сайте Комиссии по ценным бумагам и биржам. [159]
В декабре 2004 года Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) опубликовала Кодекс поведения [160] для CRA, который, помимо прочего, призван решать типы конфликтов интересов, с которыми сталкиваются CRA. Все основные CRA согласились подписать этот Кодекс поведения, и он получил высокую оценку со стороны регулирующих органов, от Европейской комиссии до Комиссии по ценным бумагам и биржам США. [ необходима цитата ]
Регулирующие органы и законодательные органы в Соединенных Штатах и других юрисдикциях полагаются на оценки кредитных рейтинговых агентств широкого спектра эмитентов долговых обязательств и тем самым придают своим рейтингам регулирующую функцию. [161] [162] Эта регулирующая роль является производной функцией, поскольку агентства не публикуют рейтинги для этой цели. [161] Руководящие органы как на национальном, так и на международном уровне вплели кредитные рейтинги в минимальные требования к капиталу для банков, допустимые инвестиционные альтернативы для многих институциональных инвесторов и аналогичные ограничительные правила для страховых компаний и других участников финансового рынка. [163] [164]
Использование кредитных рейтингов регулирующими органами не является новым явлением. [161] В 1930-х годах регулирующие органы в Соединенных Штатах использовали рейтинги кредитных рейтинговых агентств, чтобы запретить банкам инвестировать в облигации, которые считались ниже инвестиционного уровня . [92] В последующие десятилетия государственные регулирующие органы обозначили аналогичную роль рейтингов агентств в ограничении инвестиций страховых компаний . [92] [161] С 1975 по 2006 год Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) признала крупнейшие и наиболее авторитетные агентства в качестве национально признанных статистических рейтинговых организаций и полагалась исключительно на такие агентства для различения уровней кредитоспособности в различных нормативных актах в соответствии с федеральными законами о ценных бумагах. [161] [165] Закон о реформе кредитных рейтинговых агентств 2006 года создал добровольную систему регистрации для CRA, которые соответствовали определенным минимальным критериям, и предоставил SEC более широкие полномочия по надзору. [166]
Практика использования рейтингов кредитных рейтинговых агентств в целях регулирования с тех пор распространилась по всему миру. [161] Сегодня правила финансового рынка во многих странах содержат обширные ссылки на рейтинги. [161] [167] Соглашение Базель III , глобальная попытка стандартизации банковского капитала, опирается на кредитные рейтинги для расчета минимальных стандартов капитала и минимальных коэффициентов ликвидности. [161]
Широкое использование кредитных рейтингов в целях регулирования может иметь ряд непреднамеренных последствий. [161] Поскольку участники регулируемого рынка должны соблюдать минимальные положения инвестиционного уровня, изменения рейтингов на границе инвестиционного/неинвестиционного уровня могут привести к сильным колебаниям рыночных цен и потенциально вызвать системные реакции. [161] Регулирующая функция, предоставленная кредитным рейтинговым агентствам, может также негативно повлиять на их первоначальную функцию предоставления рыночной информации по предоставлению кредитных заключений. [161] [168]
На этом фоне и в связи с критикой кредитных рейтинговых агентств после кризиса субстандартного ипотечного кредитования законодатели в Соединенных Штатах и других юрисдикциях начали снижать зависимость от рейтингов в законах и нормативных актах. [92] [169] Закон Додда-Фрэнка 2010 года отменяет законодательные ссылки на кредитные рейтинговые агентства и призывает федеральных регулирующих органов пересмотреть и изменить существующие нормативные акты, чтобы избежать использования кредитных рейтингов как единственной оценки кредитоспособности. [170] [171] [172]
Кредитный рейтинг — это высококонцентрированная отрасль, в которой «большая тройка» кредитных рейтинговых агентств контролирует около 95% рейтингового бизнеса. [3] Moody's Investors Service и Standard & Poor's (S&P) вместе контролируют 80% мирового рынка, а Fitch Ratings контролирует еще 15%. [76] [173] [3] [174]
По состоянию на декабрь 2012 года [update]S&P является крупнейшим из трех, имея 1,2 миллиона выданных рейтингов и 1416 аналитиков и руководителей; [173] [175] Moody's имеет 1 миллион выданных рейтингов и 1252 аналитика и руководителя; [173] [175] а Fitch является самым маленьким, имея приблизительно 350 000 выданных рейтингов, и иногда используется как альтернатива S&P и Moody's. [173] [176]
Три крупнейших агентства не являются единственными источниками кредитной информации. [57] Существует также множество более мелких рейтинговых агентств, в основном обслуживающих рынки за пределами США. [177] Все крупные компании по ценным бумагам имеют внутренних аналитиков по фиксированному доходу , которые предлагают информацию о риске и волатильности ценных бумаг своим клиентам. [57] А специализированные консультанты по рискам, работающие в различных областях, предлагают кредитные модели и оценки дефолтов. [57]
Концентрация доли рынка не является новым явлением в отрасли кредитного рейтинга. С момента создания первого агентства в 1909 году никогда не было более четырех кредитных рейтинговых агентств со значительной долей рынка. [178] Даже финансовый кризис 2007–2008 годов — когда журнал The Economist назвал работу трех рейтинговых агентств «ужасной» [179] — привел к падению доли трех всего на один процент — с 98 до 97%. [180]
Причина концентрированной структуры рынка оспаривается. Одно из широко цитируемых мнений заключается в том, что историческая репутация Большой тройки в финансовой отрасли создает высокий барьер для входа новых участников. [178] После принятия Закона о реформе кредитно-рейтинговых агентств 2006 года в США еще семь рейтинговых агентств получили признание от SEC в качестве национально признанных статистических рейтинговых организаций (NRSRO). [181] [182] Хотя эти другие агентства остаются нишевыми игроками, [183] некоторые из них получили долю рынка после финансового кризиса 2007–2008 годов , [184] а в октябре 2012 года несколько объявили о планах объединиться и создать новую организацию под названием Универсальная кредитно-рейтинговая группа. [185] Европейский союз рассмотрел возможность создания поддерживаемого государством агентства на базе ЕС. [186] В ноябре 2013 года кредитные рейтинговые организации из пяти стран (CPR Португалии, CARE Rating Индии, GCR Южной Африки, MARC Малайзии и SR Rating Бразилии) объединили усилия для запуска ARC Ratings — нового глобального агентства, рекламируемого как альтернатива «Большой тройке». [187]
Помимо «большой тройки» Moody's , Standard & Poor's и Fitch Ratings , в число других агентств и рейтинговых компаний входят:
Infomerics Credit Rating Nepal Limited (Непал), Acuité Ratings & Research Limited (Индия), AM Best (США), Agusto & Co. (Нигерия), ARC Ratings (Великобритания) и (ЕС), DataPro Limited (Нигерия), Capital Intelligence Ratings Limited (CIR) (Кипр), CareEdge Ratings (Индия), China Lianhe Credit Rating Co., Ltd. (Китай), CSCI Pengyuan Credit Ratings Co., Ltd (Китай), China Chengxin Credit Rating Group (Китай), Credit Rating Agency Ltd (Замбия), Credit Rating Information and Services Limited [188] [189] (Бангладеш), CSPI Ratings (Гонконг), CTRISKS (Гонконг), [190] DBRS (Канада), Dun & Bradstreet (США), Egan-Jones Rating Company (США), Global Credit Ratings Co. (Южная Африка), HR Ratings de México, SA de CV (Мексика), The Pakistan Credit Rating Agency Limited (PACRA) (Пакистан), ICRA Limited (Индия), Japan Credit Rating Agency [191] (Япония), JCR VIS Credit Rating Company Ltd (Пакистан), Kroll Bond Rating Agency (США), Levin and Goldstein (Замбия), Lianhe Ratings Global (Гонконг), modeFinance (Италия), Morningstar, Inc. (США), Muros Ratings (Россия, альтернативная рейтинговая компания), Public Sector Credit Solutions (США, некоммерческий рейтинговый провайдер), Rapid Ratings International (США), SMERA Gradings & Ratings Private Limited (Индия), Universal Credit Rating Group (Гонконг), Veda (Австралия, ранее известная как Baycorp Advantage), Wikirating (Швейцария, альтернативная рейтинговая организация), Feller Rate Clasificadora de Riesgo (Чили), Humphreys Ltd (Чили, ранее известная как партнер Moody's в Чили), National Инициатива по исследованию кредитоспособности Университета Сингапура [192] (Сингапур, некоммерческий рейтинговый провайдер), Spread Research (независимое кредитное исследовательское и рейтинговое агентство, Франция), INC Rating (Польша), Scope Ratings GmbH (Германия). [193]
Кредитно-рейтинговые агентства получают доход от различных видов деятельности, связанных с производством и распространением кредитных рейтингов. [194] Источниками дохода обычно являются эмитент ценных бумаг или инвестор. Большинство агентств работают по одной или комбинации бизнес-моделей : модель подписки и модель «платит эмитент». [52] Однако агентства могут предлагать дополнительные услуги, используя комбинацию бизнес-моделей. [194] [195]
В рамках модели подписки кредитное рейтинговое агентство не предоставляет свои рейтинги в свободном доступе рынку, поэтому инвесторы платят абонентскую плату за доступ к рейтингам. [52] [196] Этот доход является основным источником дохода агентства, хотя агентства могут также предоставлять другие виды услуг. [52] [197] В рамках модели «платит эмитент» агентства взимают с эмитентов плату за предоставление оценок кредитного рейтинга. [52] Этот поток доходов позволяет кредитным рейтинговым агентствам, работающим по модели «платит эмитент», предоставлять свои рейтинги в свободном доступе более широкому рынку, особенно через Интернет. [198] [199]
Подписной подход был преобладающей бизнес-моделью до начала 1970-х годов, когда Moody's , Fitch и, наконец, Standard & Poor's приняли модель «платит эмитент». [52] [196] Несколько факторов способствовали этому переходу, включая возросший спрос инвесторов на кредитные рейтинги и широкое использование технологий обмена информацией, таких как факсимильные аппараты и копировальные аппараты , которые позволяли инвесторам свободно обмениваться отчетами агентств и подрывали спрос на подписки. [200] Сегодня восемь из девяти общепризнанных статистических рейтинговых организаций (NRSRO) используют модель «платит эмитент», только Egan-Jones поддерживает подписную службу инвесторов. [198] Более мелкие региональные кредитные рейтинговые агентства могут использовать любую из моделей. Например, старейшее рейтинговое агентство Китая Chengxin Credit Management Co. использует модель «платит эмитент». Группа Universal Credit Ratings, образованная базирующейся в Пекине компанией Dagong Global Credit Rating , американской компанией Egan-Jones и российской компанией RusRatings, использует модель «платит инвестор» [201] [202] [203], в то время как Dagong Europe Credit Rating , другое совместное предприятие Dagong Global Credit Rating , использует модель «платит эмитент».
Критики утверждают, что модель «платит эмитент» создает потенциальный конфликт интересов, поскольку агентствам платят организации, чьи долги они оценивают. [204] Однако модель подписки также имеет недостатки, поскольку она ограничивает доступность рейтингов для платящих инвесторов. [198] [199] Кредитные рейтинговые агентства с оплатой эмитентом утверждают, что модели подписки также могут быть подвержены конфликтам интересов из-за давления со стороны инвесторов с сильными предпочтениями в отношении рейтингов продуктов. [205] В 2010 году Lace Financials, агентство с оплатой подписчиками, позже приобретенное Kroll Ratings , было оштрафовано SEC за нарушение правил ценных бумаг в пользу своего крупнейшего подписчика. [206]
В отчете Всемирного банка за 2009 год был предложен «гибридный» подход, при котором эмитенты, которые платят за рейтинги, обязаны запрашивать дополнительные баллы у третьих лиц, работающих по подписке. [207] Другие предлагаемые альтернативы включают модель «государственного сектора», в которой национальные правительства финансируют расходы на рейтинг, и модель «обмен-платит», в которой за рейтинги платят фондовые и облигационные биржи. [208] [209] В качестве альтернативы моделям подписки и «платит эмитент» были предложены краудсорсинговые, совместные модели, такие как Wikirating , хотя это недавняя разработка 2010 года и пока еще не получила широкого распространения. [210] [211]
Агентства иногда обвиняют в олигополизме , [212] потому что барьеры для входа на рынок высоки, а бизнес рейтинговых агентств сам по себе основан на репутации (и финансовая индустрия уделяет мало внимания рейтингу, который не является широко признанным). В 2003 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США представила Конгрессу отчет, в котором подробно описывались планы по началу расследования антиконкурентной практики кредитных рейтинговых агентств и вопросов, включая конфликты интересов. [213]
Аналитические центры, такие как Всемирный пенсионный совет (WPC), утверждают, что нормы «достаточности капитала» Базеля II /III, которые изначально поддерживались в основном центральными банками Франции, Германии и Швейцарии (в то время как США и Великобритания отнеслись к ним довольно прохладно), неоправданно поощряли использование готовых мнений, выработанных олигополистическими рейтинговыми агентствами [214] [215]
Из крупных агентств только Moody's является отдельной публичной корпорацией, которая раскрывает свои финансовые результаты без размывания нерейтинговыми компаниями, и ее высокая норма прибыли (которая порой превышала 50 процентов от валовой прибыли) может быть истолкована как соответствующая типу доходов, которые можно было бы ожидать в отрасли с высокими барьерами для входа. [216] Известный инвестор Уоррен Баффет описал компанию как «естественную дуополию» с «невероятной» ценовой властью, когда Комиссия по расследованию финансового кризиса спросила его о его владении 15% компании. [217] [218]
По словам профессора Фрэнка Партноя , регулирование CRA со стороны SEC и Федерального резервного банка устранило конкуренцию между CRA и фактически вынудило участников рынка пользоваться услугами трех крупных агентств: Standard and Poor's, Moody's и Fitch. [219]
Комиссар SEC Кэтлин Кейси заявила, что эти CRA действовали во многом подобно Fannie Mae, Freddie Mac и другим компаниям, которые доминируют на рынке из-за действий правительства. Когда CRA давали рейтинги, которые были «катастрофически вводящими в заблуждение, крупные рейтинговые агентства наслаждались своими самыми прибыльными годами за последнее десятилетие». [219]
Чтобы решить эту проблему, г-жа Кейси (и другие, такие как профессор Нью-Йоркского университета Лоуренс Уайт [220] ) предложили полностью отменить правила NRSRO. [219] Профессор Фрэнк Партной предлагает, чтобы регуляторы использовали результаты рынков свопов кредитных рисков, а не рейтинги NRSRO. [219]
CRA внесли конкурирующие предложения, которые вместо этого добавили бы дополнительные правила, которые сделали бы выход на рынок еще более дорогим, чем сейчас. [220]
В целом мои выводы свидетельствуют о том, что проблемы на рынке CDO были вызваны сочетанием плохо спроектированных CDO, безответственных практик андеррайтинга и несовершенных процедур кредитного рейтинга.
Рейтинг вступил в период быстрого роста и консолидации с этим юридически закрепленным разделением и институционализацией бизнеса ценных бумаг после 1929 года. Рейтинг стал стандартным требованием для продажи любого выпуска в Соединенных Штатах после того, как многие правительства штатов включили стандарты рейтинга в свои пруденциальные правила для инвестиций пенсионных фондов в начале 1930-х годов.
В эту эпоху рейтингового консерватизма охват суверенных рейтингов сократился до нескольких наиболее кредитоспособных стран.
Когда фраза NRSRO была впервые использована, SEC имела в виду три агентства, которые в то время имели национальное присутствие: Moody's, Standard and Poor's и Fitch.
Изменения на финансовых рынках заставили людей думать, что агентства становятся все более важными. ... Что такое дезинтермедиация? Банки выступали в качестве финансовых посредников, сводя вместе поставщиков и пользователей средств. ... Дезинтермедиация произошла по обе стороны баланса. Взаимные фонды ... теперь содержат 2 триллиона долларов в активах — не намного меньше 2,7 триллиона долларов, хранящихся на банковских депозитах США. ... В 1970 году коммерческое кредитование банками составляло 65% потребностей в заимствованиях корпоративной Америки. К 1992 году доля банков упала до 36%
Третий период развития рейтинга начался в 1980-х годах, когда развивался рынок облигаций с низким рейтингом и высокой доходностью (мусорных). Этот рынок — особенность недавно высвободившейся энергии финансовой глобализации — увидел множество новых участников на рынках капитала.
Кредитные рейтинги также определяли, могут ли инвесторы вообще покупать определенные инвестиции. SEC ограничивает фонды денежного рынка покупкой «ценных бумаг, получивших кредитные рейтинги от любых двух NRSRO... в одной из двух самых высоких категорий краткосрочных рейтингов или сопоставимых ценных бумаг без рейтинга». Министерство труда ограничивает инвестиции пенсионных фондов ценными бумагами с рейтингом A или выше. Кредитные рейтинги влияют даже на частные сделки: контракты могут содержать триггеры, которые требуют внесения залога или немедленного погашения, если рейтинг ценной бумаги или организации будет понижен. Триггеры сыграли важную роль в финансовом кризисе и помогли парализовать AIG.
Таблица 1. Выбранные рейтинговые агентства облигаций
Покупатели более безопасных траншей получили более высокую норму прибыли, чем сверхбезопасные казначейские облигации без особого дополнительного риска — по крайней мере, в теории. Однако финансовая инженерия, лежащая в основе этих инвестиций, сделала их более сложными для понимания и оценки, чем отдельные кредиты. Чтобы определить вероятную доходность, инвесторам пришлось рассчитать статистические вероятности того, что определенные виды ипотечных кредитов могут оказаться невыполненными, и оценить доходы, которые будут потеряны из-за этих невыполнений. Затем инвесторам пришлось определить влияние потерь на выплаты по различным траншам. Эта сложность превратила три ведущих кредитно-рейтинговых агентства — Moody's, Standard & Poor's (S&P) и Fitch — в ключевых игроков в этом процессе, расположенных между эмитентами и инвесторами ценных бумаг.
К 2006 году Moodys' заработала больше дохода от структурированного финансирования — 881 миллион долларов — чем все доходы его бизнеса вместе взятые за 2001 год
«Три основных рейтинговых агентства занимают совокупную долю рынка около 95%. Их особый статус был закреплен законом — сначала только в Соединенных Штатах, но затем и в Европе», — поясняется в анализе DeutscheWelle.
S&P, Moody's и Fitch контролируют 98 процентов рынка рейтингов долга в США, согласно SEC. Неконкурентный рынок приводит к высоким сборам, говорит комиссар SEC Кейси, 43 года, назначенная президентом Джорджем Бушем-младшим в июле 2006 г. на пятилетний срок. S&P, подразделение McGraw-Hill Cos., имеет маржу прибыли, аналогичную Moody's, говорит она. «Они извлекли выгоду из монопольного статуса, которого достигли при огромной помощи со стороны регуляторов», — говорит Кейси.
Moody's, единственная из трех, которая стоит особняком как публичная компания, имела среднюю маржу прибыли до налогообложения в 52 процента за последние пять лет. Она сообщила о выручке в размере 1,76 миллиарда долларов — заработав маржу до налогообложения в 41 процент — даже во время экономического краха в 2008 году. S&P, Moody's и Fitch контролируют 98 процентов рынка рейтингов долга в США, согласно SEC. Неконкурентный рынок приводит к высоким сборам, говорит комиссар SEC Кейси, 43 года, назначенный президентом Джорджем Бушем-младшим в июле 2006 года на пятилетний срок. По ее словам, у S&P, подразделения McGraw-Hill Cos., норма прибыли аналогична норме у Moody's.
Критики говорят, что это создало порочные стимулы, так что на пике кредитного бума в 2005-2007 годах агентства безрассудно присваивали рейтинги Triple A сложным экзотическим структурированным инструментам, которые они едва понимали. Они неплохо на этом заработали. За трехлетний период, закончившийся в 2007 году, пик кредитного бума, операционная прибыль S&P выросла на 73 процента до 3,58 миллиарда долларов по сравнению с трехлетним периодом, закончившимся в 2004 году. Сопоставимый прирост для Moody's за тот же период составил 68 процентов до 3,33 миллиарда долларов.
Сегодня [2008] выражения беспокойства о рейтинговой эффективности — насколько хороши рейтинговые агентства в своем деле — стали нормой. Газеты, журналы и онлайн-сайты постоянно говорят об агентствах и их недостатках.
Озабоченность антимонопольного отдела Министерства юстиции состояла в том, что незапрошенные рейтинги, по сути, были антиконкурентными. Рейтинговые компании могли использовать эту практику для «неправомерного давления» на эмитентов с целью получения бизнеса... Если их будут считать «мастерами вымогательства», использующими рейтинги для привлечения клиентов, это подорвет кредитные рынки.
Инвесторы, включая государственные пенсионные фонды и иностранные банки, потеряли сотни миллиардов долларов и с тех пор подали десятки исков против агентств.
В 2007 г., когда цены на жилье начали падать, Moody's понизило рейтинг 83% из 869 миллиардов долларов ипотечных ценных бумаг, которые оно оценивало на уровне AAA в 2006 г.
октябре 2007 г. транши M4-M11 [по одной сделке с субстандартной ипотекой, за которой следила FCIC] были понижены, а к 2008 г. были понижены все транши. Из всех ценных бумаг с ипотечным покрытием, которые в 2006 г. имели рейтинг AAA, Moody's понизило рейтинг 73% до мусорных.
Согласно теоретической литературе, CRA потенциально предоставляют услуги по предоставлению информации, мониторингу и сертификации. Во-первых, поскольку инвесторы часто не знают столько же, сколько эмитенты, о факторах, определяющих качество кредита, кредитные рейтинги решают важную проблему асимметричной информации между эмитентами долговых обязательств и инвесторами. Следовательно, CRA предоставляют независимую оценку и определение способности эмитентов выполнять свои долговые обязательства. Таким образом, CRA предоставляют «информационные услуги», которые снижают затраты на информацию, увеличивают пул потенциальных заемщиков и способствуют развитию ликвидных рынков.
В конце 1960-х и начале 1970-х годов оценщики начали взимать с эмитентов облигаций плату за рейтинги. Сегодня не менее 75% доходов агентств поступает от таких сборов.
суды постановили, среди прочего, что рейтинговые агентства защищены стандартом "реального злого умысла", который ограждает их от ответственности за их рейтинги, если только публикации не сделаны с "знанием о ложности" или "безрассудным пренебрежением к истине".
Более поздним примером является постановление 1989 года, разрешающее пенсионным фондам инвестировать в обеспеченные активами ценные бумаги с рейтингом A или выше.
таблица 3, Рейтинги в регулировании США
У агентств были диаграммы и исследования, показывающие, что их рейтинги были точны в очень большом проценте случаев. Но любой, кто копнет глубже, может найти много случаев, когда они ошибались, обычно когда происходило что-то неожиданное. Рейтинговые агентства пропустили почти дефолт Нью-Йорка, банкротство округа Ориндж и азиатский и российский кризисы. Они не смогли поймать Penn Central в 1970-х и Long-Term Capital Management в 1990-х. Они часто понижали рейтинг компаний всего за несколько дней до банкротства — слишком поздно, чтобы помочь инвесторам. И это не было чем-то новым: одно исследование показало, что 78% муниципальных облигаций с рейтингом double-A или triple-A в 1929 году дефолтировали во время Великой депрессии.
«Ни один аналитик Moody's или S&P не потерял работу из-за того, что не заметил мошенничества Enron. Руководство осталось прежним. Цена акций Moody's после кратковременного падения снова начала расти... «Enron показала им, насколько незначительны последствия плохой репутации».
Moody's понижает рейтинг акций GE.
Цитата Роберта Клоу из Institutional Investor, 1999 г.
[Б]анковские модели оценки рисков оказались даже менее надежными, чем кредитные рейтинги, в том числе в крупнейших банках, где управление рисками, как широко считалось, было наиболее передовым.
Участники сектора секьюритизации поняли, что им необходимо обеспечить благоприятные кредитные рейтинги для продажи структурированных продуктов инвесторам. Поэтому инвестиционные банки платили солидные комиссионные рейтинговым агентствам за получение желаемых рейтингов. «Рейтинговые агентства были важными инструментами для этого, потому что вы знаете, что люди, которым мы продавали эти облигации, никогда не имели опыта в ипотечном бизнесе. ... Они искали независимую сторону, чтобы выработать мнение», - сказал Джим Каллахан FCIC; Каллахан является генеральным директором PentAlpha, которая обслуживает сектор секьюритизации, и много лет назад он работал над некоторыми из самых ранних секьюритизаций
Адам Дэвидсон: И, кстати, прежде чем вы, энтузиасты финансов, начнете писать какие-либо письма, мы знаем, что 70 триллионов долларов технически относятся к подмножеству глобальных сбережений, называемых ценными бумагами с фиксированным доходом. ... Джейла Пазарбашиоглу: Это число удвоилось с 2000 года. В 2000 году оно составляло около 36 триллионов долларов. Адам Дэвидсон: Таким образом, миру потребовалось несколько сотен лет, чтобы достичь 36 триллионов долларов. А затем потребовалось шесть лет, чтобы получить еще 36 триллионов долларов.
Причиной изменений в Moody's стали три фактора. ... неумолимый рост структурированного финансирования и сопутствующий рост бизнеса структурированных продуктов Moody's. ... отделение компании в 2000 году, в результате которого многие руководители Moody's получили опционы на акции и по-новому взглянули на получение доходов и прибыли.
С момента выделения в публичную компанию и до февраля 2007 года акции [Moody's] выросли на 340%. Структурированное финансирование приближалось к 50% выручки Moody's — по сравнению с 28% в 1998 году. Оно составило практически весь рост Moody's.
Три кредитных рейтинговых агентства были ключевыми факторами, способствовавшими финансовому краху... действующие силы... включают в себя несовершенные компьютерные модели, давление со стороны финансовых компаний, которые платили за эти рейтинги, неустанное стремление к доле рынка, ...)
[Пример со страницы 118] «Банкир UBS Роберт Морелли, услышав, что S&P может пересмотреть свои рейтинги RMSBS, отправил электронное письмо аналитику S&P. «Слышал, что ваши рейтинги могут быть на 5 ступеней ниже эквивалента Moddys [sic], это убьет вас, resi biz. Может заставить нас делать только Moddyfitch...»
[На вопрос о том, часто ли инвестиционные банки угрожали отозвать свой бизнес, если они не получат желаемый рейтинг, бывший управляющий директор команды Moody Гари Уитт сказал FCIC] О Боже, вы шутите? Все время. Я имею в виду, это рутина. Я имею в виду, они бы угрожали вам все время... Это как: «Ну, в следующий раз мы просто пойдем с Fitch и S&P».
В некоторых странах кредитные рейтинговые агентства начинают предоставлять другие виды услуг, включая услуги кредитной отчетности.