Черный понедельник (также известный как Черный вторник в некоторых частях мира из-за разницы во времени) был глобальным, серьезным и в значительной степени неожиданным [1] крахом фондового рынка в понедельник, 19 октября 1987 года. Мировые потери были оценены в 1,71 триллиона долларов США. [2] Серьезность краха вызвала опасения длительной экономической нестабильности [3] или даже повторения Великой депрессии . [4]
Возможные объяснения первоначального падения цен на акции включают нервный страх, что акции были значительно переоценены и наверняка подвергнутся коррекции , постоянный торговый и бюджетный дефицит США и рост процентных ставок . Другое объяснение Черного понедельника исходит из падения доллара, за которым последовало отсутствие веры в попытки правительств остановить это падение. В феврале 1987 года ведущие промышленные страны подписали Луврское соглашение , надеясь, что координация денежно-кредитной политики стабилизирует международные денежные рынки, но сомнения в жизнеспособности соглашения создали кризис доверия. Падение могло быть ускорено хеджированием портфельного страхования (использование компьютерных моделей для покупки или продажи фьючерсов на индексы в различных условиях фондового рынка) или самоусиливающимся заражением страха.
Степень, в которой крахи фондового рынка распространились на более широкую (или «реальную») экономику, была напрямую связана с денежно-кредитной политикой, которую каждая страна проводила в ответ. Центральные банки Соединенных Штатов, Западной Германии и Японии предоставляли рыночную ликвидность для предотвращения дефолтов по долгам среди финансовых учреждений, и влияние на реальную экономику было относительно ограниченным и кратковременным. Однако отказ Резервного банка Новой Зеландии ослабить денежно-кредитную политику имел резко негативные и относительно долгосрочные последствия как для ее финансовых рынков, так и для реальной экономики. [5]
В течение сильного пятилетнего бычьего рынка [ 6] [A] индекс Dow Jones Industrial Average (DJIA) вырос с 776 в августе 1982 года до пикового значения 2722 в августе 1987 года. [8] Та же самая бычья тенденция подстегнула рыночные индексы по всему миру в этот период, поскольку девятнадцать крупнейших компаний показали средний рост в 296 процентов. [9]
Утром в среду, 14 октября 1987 года, Комитет Палаты представителей США по путям и средствам представил законопроект об уменьшении налоговых льгот, связанных с финансированием слияний и выкупов с использованием заемных средств . Неожиданно высокие цифры торгового дефицита , объявленные 14 октября Министерством торговли США , оказали дополнительное негативное влияние на стоимость доллара США, одновременно подтолкнув процентные ставки вверх и цены акций вниз. [10] В течение дня индекс DJIA упал на 95,46 пункта (3,81 процента) до 2412,70, а на следующий день он упал еще на 57,61 пункта (2,39 процента), снизившись более чем на 12 процентов с исторического максимума 25 августа. В пятницу, 16 октября, индекс DJIA упал на 108,35 пункта (4,6 процента). [11] Падение 14-го числа стало самым ранним значительным снижением среди всех стран, которые позже будут затронуты Черным понедельником. [12]
Хотя рынки были закрыты на выходные, значительное давление продаж все еще сохранялось. Компьютерные модели страховщиков портфелей продолжали диктовать очень большие продажи. [13] Более того, некоторые крупные группы взаимных фондов имели процедуры, которые позволяли клиентам легко выкупать свои акции в течение выходных по тем же ценам, которые существовали на момент закрытия рынка в пятницу. [14] Объем этих запросов на выкуп был намного больше, чем денежные резервы фирм, требуя от них совершать крупные продажи акций, как только рынок откроется в следующий понедельник. Наконец, некоторые трейдеры предвидели это давление и пытались опередить рынок, продавая рано и агрессивно в понедельник, до ожидаемого падения цен. [13]
До открытия Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE) 19 октября 1987 года существовало сдерживаемое давление на продажу. Когда рынок открылся, возник большой дисбаланс между объемом заказов на продажу и покупку, что оказало понижательное давление на цены. Правила того времени позволяли назначенным маркет-мейкерам (или «специалистам») откладывать или приостанавливать торговлю акциями, если дисбаланс заказов превышал способность специалиста выполнять заказы упорядоченным образом. [15] Дисбаланс 19 октября был настолько большим, что 95 акций индекса S&P 500 (S&P) открылись поздно, как и 11 из 30 акций DJIA. [16] Однако, что важно, фьючерсный рынок открылся вовремя по всем направлениям, с большой продажей. [16]
В тот понедельник DJIA упал на 508 пунктов (22,6 процента), что сопровождалось обвалами на фьючерсных биржах и рынках опционов , [17] самое большое однодневное процентное падение в истории DJIA. [18] Значительные продажи привели к резкому снижению цен в течение дня, особенно в течение последних 90 минут торгов. [19] Из-за обилия ордеров на продажу многие акции на NYSE столкнулись с остановками и задержками торговли . Из 2257 акций, котирующихся на NYSE, в тот день было 195 задержек и остановок торговли. [20] Общий объем торговли был настолько велик, что компьютерные и коммуникационные системы были перегружены, оставляя заказы невыполненными в течение часа или более. Крупные переводы средств были задержаны, а системы Fedwire и NYSE SuperDot были закрыты на длительные периоды, что еще больше усугубило замешательство трейдеров. [21]
Фредерик Мишкин предположил, что наибольшую экономическую опасность представляют не события в день самого краха, а потенциал для «распространяющегося краха фирм по ценным бумагам», если длительный кризис ликвидности в индустрии ценных бумаг начнет угрожать платежеспособности и жизнеспособности брокерских домов и специалистов. Эта возможность впервые возникла на следующий день после краха. [22] По крайней мере, изначально существовал вполне реальный риск того, что эти учреждения могут потерпеть неудачу. [23] Если бы это произошло, побочные эффекты могли бы охватить всю финансовую систему, что имело бы негативные последствия для реальной экономики в целом. [24] Как заявил Роберт Р. Глаубер , «С нашей точки зрения на Комиссию Брейди, Черный понедельник, возможно, был пугающим, но именно проблема ликвидности капитала во вторник была ужасающей». [25]
Источником этих проблем с ликвидностью был общий рост маржинальных требований ; после падения рынка они были примерно в десять раз больше среднего размера и в три раза больше самых высоких предыдущих уровней. [26] У нескольких фирм было недостаточно наличных денег на счетах клиентов (то есть они были «недосегрегированы»). Фирмы, привлекавшие средства из собственного капитала для покрытия дефицита, иногда становились недокапитализированными; 11 фирм получили маржинальные требования для одного клиента, которые превышали скорректированный чистый капитал этой фирмы, иногда в соотношении два к одному. [23] Инвесторам необходимо было погасить маржинальные требования в конце дня, сделанные 19 октября, до открытия рынка 20 октября. Фирмы-члены клиринговой палаты призвали кредитные учреждения предоставить кредит для покрытия этих внезапных и непредвиденных расходов, но брокерские компании, запрашивающие дополнительный кредит, начали превышать свой кредитный лимит. Банки также были обеспокоены увеличением своего участия и подверженности хаотичному рынку. [27] Размер и срочность требований к кредитам, предъявляемых к банкам, были беспрецедентными. [28] В целом, риск контрагента увеличился, поскольку кредитоспособность контрагентов и стоимость предоставленного обеспечения стали крайне неопределенными. [29]
«[Т]е реакция денежно-кредитной политики на крах», по словам экономиста Майкла Муссы , «была масштабной, немедленной и уместной». [30] На следующий день после краха Федеральная резервная система (ФРС) начала действовать как кредитор последней инстанции для противодействия кризису. [31] Ее подход к управлению кризисом включал в себя публикацию краткого, решительного публичного заявления; предоставление ликвидности посредством операций на открытом рынке ; [32] [B] убеждение банков предоставлять кредиты фирмам, работающим с ценными бумагами; и в нескольких конкретных случаях — прямые действия, адаптированные к потребностям нескольких фирм. [34]
Утром 20 октября председатель ФРС Алан Гринспен сделал краткое заявление: «Федеральная резервная система, в соответствии со своими обязанностями центрального банка страны, подтвердила сегодня свою готовность служить источником ликвидности для поддержки экономической и финансовой системы». [35] Источники в ФРС предположили, что краткость была преднамеренной, чтобы избежать неправильных толкований. [32] Это «экстраординарное» [36] объявление, вероятно, оказало успокаивающее воздействие на рынки [37] , которые столкнулись с таким же беспрецедентным спросом на ликвидность [28] и непосредственным потенциалом кризиса ликвидности. [38] После этого объявления рынок вырос, набрав около 200 пунктов, но ралли было недолгим. К полудню рост был стерт, и падение возобновилось. [39]
Затем ФРС предприняла действия по обеспечению рыночной ликвидности и предотвращению распространения кризиса на другие рынки. Она немедленно начала вливать свои резервы в финансовую систему посредством покупок на открытом рынке. 20 октября она влила 17 миллиардов долларов в банковскую систему посредством открытого рынка — сумма, которая составляла более 25 процентов остатков банковских резервов и 7 процентов денежной базы всей страны. [40] Это быстро снизило ставку по федеральным фондам на 0,5 процента. ФРС продолжала свои обширные покупки ценных бумаг на открытом рынке в течение нескольких недель. ФРС также неоднократно начинала эти интервенции за час до запланированного времени, уведомляя дилеров об изменении графика вечером заранее. Все это было сделано очень громко и публично, подобно первоначальному заявлению Гринспена, чтобы восстановить уверенность рынка в том, что ликвидность будет. [41] Хотя активы ФРС со временем значительно увеличились, скорость расширения не была чрезмерной. [42] Более того, ФРС позже избавилась от этих активов, чтобы не нанести ущерба ее долгосрочным политическим целям. [32]
ФРС успешно удовлетворила беспрецедентный спрос на кредиты [43], сочетая стратегию морального убеждения , которая мотивировала нервные банки предоставлять кредиты фирмам, работающим с ценными бумагами, с мерами по успокоению этих банков путем активного предоставления им ликвидности. [44] Как писал экономист Бен Бернанке (который позже стал председателем Федеральной резервной системы):
Ключевым действием ФРС было побудить банки (уговорами и поставкой ликвидности) выдавать кредиты на обычных условиях, несмотря на хаотичные условия и возможность серьезного неблагоприятного отбора заемщиков. Ожидалось, что выдача этих кредитов должна была быть убыточной стратегией с точки зрения банков (и ФРС); в противном случае убеждение ФРС не понадобилось бы. [45]
Двухэтапная стратегия ФРС оказалась вполне успешной, поскольку кредитование компаний, занимающихся ценными бумагами, крупными банками в Чикаго и особенно в Нью-Йорке существенно возросло, часто почти удваиваясь. [46]
Все двадцать три основных мировых рынка испытали резкий спад в октябре 1987 года. [47] Фондовые рынки рухнули по всему миру, сначала на азиатских рынках, кроме Японии, затем в Европе, затем в США и, наконец, в Японии. [48] Если измерять в долларах США , восемь рынков упали на 20–29 процентов, три — на 30–39 процентов ( Малайзия , Мексика и Новая Зеландия) и три — более чем на 40 процентов (Гонконг, Австралия и Сингапур). [47] [C] Наименее пострадавшей оказалась Австрия (падение на 11,4 процента), а наиболее пострадавшим оказался Гонконг с падением на 45,8 процента. Из двадцати трех основных промышленных стран девятнадцать имели спад более чем на 20 процентов. [50] Мировые потери были оценены в 1,71 триллиона долларов США. [2] Серьезность краха вызвала опасения длительной экономической нестабильности [3] или даже повторения Великой депрессии. [4]
В пятницу, 16 октября, все рынки в Лондоне были неожиданно закрыты из-за Великого шторма 1987 года . После того, как они снова открылись, скорость краха ускорилась. К полудню индекс Financial Times Stock Exchange 100 (FTSE 100) упал на 296 пунктов, что составило 14 процентов. [51] Он упал на 23 процента за два дня, примерно на тот же процент, на который упала NYSE в день краха. Затем акции продолжили падать, хотя и менее стремительно, пока не достигли дна в середине ноября на 36 процентов ниже своего пика до краха. Акции не начали восстанавливаться до 1989 года. [52]
В Японии октябрьский крах 1987 года иногда называют «Голубым вторником» из-за разницы во времени, и его последствия были относительно мягкими. [2] По словам экономиста Ульрике Шеде , первоначальный рыночный спад был серьезным: токийский рынок упал на 14,9 процента за один день, а потери Японии в размере 421 миллиарда долларов США оказались рядом с 500 миллиардами долларов США в Нью-Йорке из общемировых потерь в размере 1,7 триллиона долларов США. Однако системные различия между финансовыми системами США и Японии привели к существенно разным результатам во время и после краха во вторник, 20 октября. В Японии последовавшая за этим паника была не более чем умеренной в худшем случае: индекс Nikkei 225 вернулся к своему докрахному уровню всего через пять месяцев. Другие мировые рынки показали себя менее хорошо после краха, причем Нью-Йорку, Лондону и Франкфурту потребовалось больше года, чтобы достичь того же уровня восстановления. [53]
По словам экономиста Дэвида Д. Хейла , несколько отличительных институциональных характеристик Японии, уже существовавших в то время, помогли смягчить волатильность. К ним относятся торговые ограничения, такие как резкое ограничение движения цен акций более чем на 10–15 процентов; ограничения и институциональные барьеры для коротких продаж внутренними и международными трейдерами; частые корректировки маржинальных требований в ответ на изменения волатильности; строгие правила погашения паевых инвестиционных фондов ; и действия Министерства финансов по контролю над общим объемом акций и оказанию морального давления на отрасль ценных бумаг. [54] Примером последнего случая стало приглашение министерством представителей четырех крупнейших компаний по ценным бумагам на чай в начале дня в день краха. [55] После визита в министерство эти компании совершили крупные покупки акций Nippon Telegraph and Telephone . [55]
Худшее падение среди мировых рынков произошло в Гонконге, где стоимость акций упала на 45,8 процента. [50] В своем самом большом единовременном падении индекс Hang Seng Гонконгской фондовой биржи упал на 420,81 пункта, уничтожив 65 миллиардов гонконгских долларов (10 процентов) стоимости своих акций. [56] Отмечая продолжающееся падение рынков Нью-Йорка на следующий торговый день и опасаясь резкого падения или полного краха своих собственных бирж, Комитет Гонконгской фондовой биржи и Комитет фьючерсной биржи объявили на следующее утро, что обе будут закрыты. Их закрытие продлилось четыре рабочих дня. [57] Их решение было частично мотивировано высоким риском того, что крах рынка будет иметь серьезные последствия для всей финансовой системы Гонконга и, возможно, приведет к беспорядкам, с дополнительной угрозой вмешательства армии Китайской Народной Республики. [58] По словам Нила Ганнингема, еще одной мотивацией стал существенный конфликт интересов: многие из членов комитета сами были фьючерсными брокерами, и их фирмы подвергались риску существенных невыплат со стороны клиентов. [57]
Хотя фондовая биржа находилась в бедственном положении, структурные недостатки фьючерсной биржи, которая тогда была самой активно торгуемой в мире за пределами США, были в центре более крупного финансового кризиса. [56] Структура Гонконгской фьючерсной биржи сильно отличалась от многих других бирж по всему миру. Во многих странах на рынке доминируют крупные институциональные инвесторы. [59] Их основной мотивацией для фьючерсных сделок является хеджирование. [60] В Гонконге сам рынок, а также многие его трейдеры и брокеры были неопытными. Он в основном состоял из мелких местных инвесторов, которые были относительно неинформированными и неискушенными, имели только краткосрочные обязательства по отношению к рынку и чьи цели были в основном спекулятивными, а не хеджированием. Среди всех вовлеченных сторон было мало или вообще не было ожиданий возможности краха или резкого спада или понимания последствий такого падения. [61] Фактически, спекулятивное инвестирование, которое зависело от продолжения бычьего рынка, было распространено среди индивидуальных инвесторов, часто включая самих брокеров. [62]
Однако основными недостатками фьючерсной биржи были неправильное управление и отсутствие нормативной осмотрительности и дизайна. Эти недостатки были особенно серьезными в области кредитного контроля . В Гонконге подход к кредитованию включал систему марж и маржинальных требований плюс Гарантийную корпорацию, подкрепленную гарантийным фондом. Хотя на бумаге маржинальные требования Гонконгской биржи соответствовали требованиям других крупных рынков, на практике брокеры регулярно предоставляли кредиты, не обращая особого внимания на риск. В нестрогой, бессистемной и жестко конкурентной среде маржинальные требования обычно сокращались вдвое, а иногда и вовсе игнорировались. В Гонконге также не было требований пригодности, которые заставили бы брокеров проверять своих клиентов на способность погасить любые долги. [63] Отсутствие надзора создает дисбаланс риска из-за морального риска : трейдерам с низкими запасами наличных денег становится выгодно спекулировать фьючерсами, получая выгоду, если они спекулируют правильно, но просто терпя дефолт, если их догадки неверны. [64] Если идет волна невыполненных контрактов, брокеры становятся ответственными за убытки своих клиентов, потенциально рискуя самим обанкротиться. [65] Наконец, Guarantee Corporation была серьезно недофинансирована, имея капитал всего в 15 миллионов гонконгских долларов (2 миллиона долларов США). Эта сумма была недостаточна для решения большого количества проблем с дефолтами клиентов на рынке, где ежедневно торгуется около 14 000 контрактов с базовой стоимостью 4,3 миллиарда гонконгских долларов. [66]
Первоначально крах оставил около 36 400 контрактов на сумму 6,7 млрд гонконгских долларов [1 млрд долларов США] невыполненными. Еще в апреле 1988 года 800 млн гонконгских долларов не были урегулированы. [67] По словам Нила Ганнингема, кумулятивное воздействие было почти фатальным для фьючерсного рынка Гонконга: «В то время как фьючерсные биржи в других местах [в мире] вышли из краха с незначительными потерями, кризис в Гонконге привел, по крайней мере в краткосрочной перспективе, к фактическому уничтожению фьючерсной биржи». [68] Наконец, в интересах сохранения политической стабильности и общественного порядка тогдашнее британское колониальное правительство было вынуждено спасти Гарантийный фонд, предоставив пакет помощи в размере 4 млрд гонконгских долларов. [69]
Крах новозеландского фондового рынка был особенно продолжительным и глубоким, продолжая свое падение в течение длительного периода после того, как другие мировые рынки восстановились. [70] Более того, в отличие от других стран, для Новой Зеландии последствия краха октября 1987 года перекинулись на ее реальную экономику, способствуя длительной рецессии. [71]
Эффект мирового экономического бума середины 1980-х годов был усилен в Новой Зеландии ослаблением валютного контроля и волной банковской дерегуляции . Дерегуляция, в частности, внезапно дала финансовым учреждениям значительно больше свободы для кредитования, хотя у них было мало опыта в этом. [72] Финансовая индустрия находилась в состоянии растущего оптимизма, приближающегося к эйфории. [73] Это создало атмосферу, благоприятствующую большему финансовому риску , включая возросшие спекуляции на фондовом рынке и рынке недвижимости. Участвовали иностранные инвесторы, привлеченные относительно высокими процентными ставками в Новой Зеландии. С конца 1984 года до Черного понедельника цены на коммерческую недвижимость и коммерческое строительство резко выросли, в то время как цены на акции на фондовом рынке утроились. [72]
Фондовый рынок Новой Зеландии упал почти на 15 процентов в первый день. [74] В последующие три с половиной месяца стоимость его рыночных акций сократилась вдвое. [75] К тому времени, как он достиг своего дна в феврале 1988 года, рынок потерял 60 процентов своей стоимости. [74] Финансовый кризис спровоцировал волну сокращения заемных средств со значительными макроэкономическими последствиями. Инвестиционные компании и застройщики начали распродажу своей недвижимости, частично для того, чтобы компенсировать потери в цене акций, а частично потому, что крах выявил избыточное строительство. Более того, эти фирмы использовали недвижимость в качестве обеспечения для своих возросших заимствований. Когда стоимость недвижимости рухнула, здоровье балансов кредитных учреждений было подорвано. [74]
Придерживаясь дезинфляционной позиции, Резервный банк Новой Зеландии отказался смягчить денежно-кредитную политику, что помогло бы фирмам выполнить свои обязательства и продолжить работу. [76] По мере того, как пагубные последствия распространялись в течение следующих нескольких лет, крупные корпорации и финансовые учреждения вышли из бизнеса, а банковские системы Новой Зеландии и Австралии были ослаблены, что способствовало «длительной рецессии». [77] Доступ к кредитам был сокращен. [74] Фактически, из-за законодательства, требующего от Резервного банка Новой Зеландии достичь уровня инфляции не выше 2 процентов к 1993 году, процентные ставки были нестабильными, с многократным ростом. [78] Сочетание этих факторов в значительной степени способствовало длительной рецессии, продолжавшейся с 1987 по 1993 год. [74]
Обсуждения причин краха Черного понедельника сосредоточены на двух теоретических моделях, которые различаются тем, делают ли они акцент на экзогенных или эндогенных переменных . Первая ищет экзогенные факторы, такие как значимые новостные события, которые влияют на поведение инвесторов или «запускают» его. Вторая, «теория каскада» или «рыночный обвал», пытается определить эндогенную внутреннюю динамику рынка и взаимодействие системных переменных или торговых стратегий [79] таким образом, что дисбаланс заказов приводит к изменению цен, это изменение цен, в свою очередь, приводит к дальнейшему дисбалансу заказов, что приводит к дальнейшим изменениям цен, и так далее в спиральном каскаде. [80] Возможно, что могут произойти оба варианта, если триггер запускает каскад. [79]
Несколько событий были названы в качестве потенциальных триггеров первоначального падения цен на акции. Одним из них было предложенное изменение налога, которое сделало бы корпоративные поглощения более дорогостоящими. [81] Однако лауреат Нобелевской премии экономист Роберт Дж. Шиллер опросил 889 инвесторов (605 индивидуальных инвесторов и 284 институциональных инвестора) сразу после краха относительно нескольких аспектов их опыта в то время. Только три институциональных инвестора и ни один индивидуальный инвестор сообщили о своей вере в то, что новости о предлагаемом налоговом законодательстве стали триггером краха. [82]
К другим часто упоминаемым факторам относятся общее ощущение того, что акции переоценены и наверняка подвергнутся коррекции, падение доллара, сохраняющийся торговый и бюджетный дефицит, а также рост процентных ставок. [81] По словам Шиллера, наиболее распространенные ответы на его опрос были связаны с общим настроем инвесторов в то время: «интуитивное чувство» надвигающегося краха, возможно, вызванное чрезмерным долгом. [82] Это согласуется с мнением экономиста Мартина Фельдштейна , который утверждал, что некоторые из этих институциональных и рыночных факторов оказывали давление в условиях общей тревожности. [83] Фельдштейн предполагает, что фондовый рынок находился в спекулятивном пузыре, который удерживал цены «слишком высокими по историческим и устойчивым стандартам». [84] Реальная экономика функционировала хорошо, прибыли и доходы росли, но цены на акции росли быстрее, чем того требовала базовая прибыль. Этот прирост капитала создал высокие коэффициенты цена/прибыль, которые были неподдерживаемыми. [83] Было распространено мнение, что рынок переоценен, и что коррекция обязательно произойдет. [9] В то же время жесткая денежно-кредитная политика и рыночные ожидания дальнейшего ужесточения привели к росту процентных ставок. В октябре были объявлены плохие торговые показатели за август. Это создало ожидание того, что ФРС снова повысит процентные ставки. Поскольку фондовый рынок казался перегруженным, а процентные ставки росли, переход от акций к облигациям стал казаться все более привлекательным. [83] Однако инвесторы также не решались сделать этот шаг: «...все знали, что рынок был переоценен, но все были жадными и не хотели упустить продолжение замечательного роста, который продолжался с начала года. Но они были очень, очень нервными». [85] В качестве последнего катализатора также было беспокойство, что страхование портфеля значительно ускорит любое падение в лавину, когда бы оно ни началось. Таким образом, возврат к равновесию был неизбежен, но когда пузырь лопнул, сочетание продажи портфеля и значительной нервозности рынка привело к резкому краху. [83]
Второе объяснение краха заключается в кризисе доверия к доллару, вызванном неопределенностью относительно жизнеспособности Луврского соглашения . [86] Международные инвестиции на фондовом рынке США значительно выросли в условиях затянувшегося бычьего рынка. Однако торговый и бюджетный дефициты оказывали как понижательное давление на доллар, так и ожидание более высоких процентных ставок. Эти и другие факторы побудили промышленно развитые страны (и в частности, США, Японию и Западную Германию) достичь Луврского соглашения с несколькими связанными целями, одной из которых было сохранение нижнего предела стоимости доллара при удержании обменных курсов в пределах определенного диапазона или справочного диапазона друг от друга. Однако рынок имел ограниченную уверенность в готовности правительств соблюдать эти соглашения. [87] Центральные банки Японии и Западной Германии открыто заявляли о своих опасениях по поводу роста инфляции; это создало ожидание того, что эти страны повысят процентные ставки, чтобы сократить ликвидность и подавить инфляционное давление. Если эти страны повысят свои ставки, то для того, чтобы удержать все страны в согласованном диапазоне друг от друга, США, как ожидается, также повысят ставки. [88] Когда Бундесбанк выполнил свои замечания и предпринял шаги по повышению краткосрочных процентных ставок, министр финансов США Джеймс Бейкер публично столкнулся с немцами, сделав замечания, которые были интерпретированы как угроза девальвации доллара. [89] Даже при нормальных обстоятельствах более слабый доллар, как правило, делает американские акции менее привлекательными для иностранных инвесторов. [90] Эти замечания, однако, вызвали шок и панику среди инвесторов за пределами США. [91] Они подняли перспективу валютной войны или даже краха доллара, [92] анонимный высокопоставленный сотрудник администрации Рейгана позже резюмировал страх и неуверенность в умах инвесторов после заявления Бейкера:
...подождите минутку. Если [Бейкер] использует это как рычаг [чтобы повлиять на Бундесбанк] и мы считаем, что это не сработает, то дна нет. Если он не использует это как рычаг, а просто хочет, чтобы доллар упал, то стабильности нет. И если он не ясно, одно это или другое, то он не понимает свою собственную систему и свой собственный бизнес, и у нас будет проблема доверия. [93]
В этом отчете результатом стала жестокая распродажа, которая началась в Азии и распространилась на Европу и США по мере открытия рынков по всему миру. [94]
В обычных обстоятельствах фондовый рынок и его основные производные инструменты – фьючерсы и опционы – функционально являются единым рынком, учитывая, что цена любой конкретной акции тесно связана с ценами ее аналога как на рынке фьючерсов, так и на рынке опционов. [95] Цены на рынках производных инструментов обычно тесно связаны с ценами базовых акций, хотя они несколько отличаются (например, цены фьючерсов обычно выше, чем цены их конкретных наличных акций). [96] Во время кризиса эта связь была нарушена. [97]
Когда фьючерсный рынок открывался, а фондовый рынок был закрыт, это создавало ценовой дисбаланс: котируемая цена тех акций, которые открылись поздно, не имела возможности измениться по сравнению с их ценой закрытия предыдущего дня. Котируемые цены были, таким образом, «устаревшими» и не отражали текущие экономические условия; они, как правило, котировались выше, чем должны были быть (и значительно выше, чем их соответствующие фьючерсы, которые обычно выше, чем акции). [98]
Разделение этих рынков означало, что фьючерсные цены временно утратили свою силу как средство для определения цены ; на них больше нельзя было полагаться, чтобы информировать трейдеров о направлении или степени ожиданий фондового рынка. Это имело пагубные последствия: это добавило атмосферы неопределенности и путаницы в то время, когда уверенность инвесторов была крайне необходима; это отбило у инвесторов охоту «идти против ветра» и покупать акции, поскольку дисконт на фьючерсном рынке логически подразумевал, что инвесторы могут подождать и купить акции по еще более низкой цене; и это побудило инвесторов портфельного страхования продавать на фондовом рынке, оказывая дальнейшее понижательное давление на цены акций. [99]
Разрыв между фьючерсами и акциями был быстро замечен трейдерами индексного арбитража , которые пытались получить прибыль, продавая по рыночным ордерам. Индексный арбитраж, форма программной торговли , [100] добавил путаницы и понижательного давления на цены: [16]
...отражая естественные связи между рынками, давление продаж перекинулось на фондовый рынок как через индексный арбитраж, так и через прямые продажи акций портфельного страхования. Большие объемы продаж и связанный с ними спрос на ликвидность не могут быть ограничены одним сегментом рынка. Они обязательно перетекают в другие сегменты рынка, которые естественным образом связаны. Однако существуют естественные ограничения межрыночной ликвидности, которые стали очевидны 19 и 20 октября. [101]
Хотя арбитраж между индексными фьючерсами и акциями оказал понижательное давление на цены, это не объясняет, почему всплеск заказов на продажу, который привел к резкому снижению цен, начался изначально. [102] Более того, рынки «работали наиболее хаотично» в те времена, когда связи, которые создает между этими рынками программа торговли индексным арбитражем, были нарушены . [103]
Страхование портфеля — это метод хеджирования , который направлен на управление рисками и ограничение убытков путем покупки и продажи финансовых инструментов (например, акций или фьючерсов) в ответ на изменения рыночной цены, а не на изменения рыночных основ . В частности, они покупают, когда рынок растет, и продают, когда рынок падает, не обращая внимания на какую-либо фундаментальную информацию о том, почему рынок растет или падает. [104] Таким образом, это пример «безынформационной торговли» [105] , которая может создать дестабилизирующий рынок цикл обратной связи. [106]
Эта стратегия стала источником давления вниз, когда страховщики портфелей, чьи компьютерные модели отметили, что акции открылись ниже, и продолжили резкое падение цен. Модели рекомендовали еще больше продаж. [16] Потенциал компьютерно-сгенерированных циклов обратной связи, которые создавали эти хеджи, обсуждался как фактор, усугубляющий серьезность краха, но не как первоначальный триггер. [107] Экономист Хейн Леланд выступает против этой интерпретации, предполагая, что влияние хеджирования портфеля на цены акций, вероятно, было относительно небольшим. [108] Аналогичным образом, отчет Чикагской товарной биржи показал, что влияние «других инвесторов — паевых инвестиционных фондов, брокеров-дилеров и индивидуальных акционеров — было, таким образом, в три-пять раз больше, чем влияние страховщиков портфелей» во время краха. [109] Многочисленные эконометрические исследования анализировали доказательства, чтобы определить, усугубило ли страхование портфелей крах, но результаты были неясными. [110] Рынки по всему миру, на которых не было торговли страхованием портфелей, испытали столько же потрясений и потерь, сколько и рынок США. [111] Что еще важнее, например, перекрестный анализ рынка Ричарда Ролла показал, что рынки с большей распространенностью компьютеризированной торговли (включая страхование портфеля) на самом деле понесли относительно менее серьезные потери (в процентном отношении), чем рынки без нее. [112]
В этот период существенно возросли одновременные причинно-следственные связи и обратная связь между рынками. [113] На нестабильном и неопределенном рынке инвесторы по всему миру [114] делали выводы из изменений цен на акции и общения с другими инвесторами [115] в самоусиливающемся заражении страхом. [114] Эту модель принятия торговых решений на основе рыночной психологии часто называют одной из форм «шумовой торговли», которая происходит, когда плохо информированные инвесторы «[торгуют] на шуме, как если бы это были новости». [116] Значительная часть торговли происходит на основе информации, которая не поддается количественной оценке и потенциально не имеет значения, такой как необоснованные слухи или «шестое чувство». [117] Инвесторы варьируются между, казалось бы, рациональным и иррациональным поведением, поскольку они «изо всех сил пытаются найти свой путь между давать и брать, между риском и доходностью, в один момент занимаясь холодным расчетом, а в следующий поддаваясь эмоциональным импульсам». [118] Если шум неверно истолковывается как значимая новость, то реакция трейдеров, не склонных к риску, и арбитражеров будет влиять на рынок, не давая ему устанавливать цены, которые точно отражают фундаментальное состояние базовых акций. [119] Например, 19 октября слухи о том, что NYSE закроется, создали дополнительную путаницу и привели к дальнейшему снижению цен, в то время как слухи на следующий день о том, что две клиринговые палаты Чикагской товарной биржи неплатежеспособны, отпугнули некоторых инвесторов от торговли на этом рынке. [120]
Некоторые аналитики назвали обратную связь волатильности, вызванной шумом, основной причиной серьезной глубины краха. Однако это не объясняет, что изначально вызвало крах рынка. [ 121 ] Более того, Лоуренс А. Каннингем предположил, что хотя теория шума «подтверждена существенными эмпирическими доказательствами и хорошо развитой интеллектуальной основой», она вносит лишь частичный вклад в объяснение таких событий, как крах октября 1987 года. [122] Информированные трейдеры, не подверженные влиянию психологических или эмоциональных факторов, имеют возможность совершать сделки, которые, как они знают, менее рискованны. [123]
После Черного понедельника регуляторы пересмотрели протоколы торгового клиринга, чтобы обеспечить единообразие всех известных рыночных продуктов. Они также разработали новые регулирующие инструменты, известные как «торговые ограничения» или «автоматические выключатели», позволяющие биржам временно останавливаться в случаях исключительно большого падения цен; например, DJIA. [124] Ограничения применялись несколько раз во время краха фондового рынка в 2020 году . [125]
Можно утверждать, что вторым последствием краха стала смерть Луврского соглашения . [126] Его намерение уже было побеждено рыночными силами еще в апреле того года. Затем ответом администрации Рейгана на крах стало намеренное снижение как процентных ставок, так и стоимости доллара для обеспечения ликвидности. Позже они возобновили некоторые интервенции в интересах доллара до декабря 1988 года, но в конечном итоге стало ясно, что «международная валютная координация любого рода, включая целевую зону, невозможна». [127]
Крах 1987 года изменил подразумеваемые модели волатильности, которые возникают при ценообразовании финансовых опционов . Опционы на акции, торгуемые на американских рынках, не показывали улыбку волатильности до краха, но начали показывать ее после. [128]
В данной статье использован текст из этого источника, находящегося в общественном достоянии .
