Черный понедельник (также известный как «Черный вторник» в некоторых частях мира из-за разницы во времени) — глобальный, серьезный и во многом неожиданный [1] крах фондового рынка в понедельник, 19 октября 1987 года. Мировые потери оценивались в 1,71 триллиона долларов США. . [2] Серьезность краха вызвала опасения по поводу расширенной экономической нестабильности [3] или даже повторения Великой депрессии . [4]
Возможные объяснения первоначального падения цен на акции включают нервный страх, что акции были значительно переоценены и наверняка претерпят коррекцию , постоянный торговый и бюджетный дефицит США , а также растущие процентные ставки . Другое объяснение «Черного понедельника» связано со снижением курса доллара, за которым следует отсутствие веры в попытки правительства остановить это падение. В феврале 1987 года ведущие индустриальные страны подписали Луврское соглашение , надеясь, что координация денежно-кредитной политики стабилизирует международные денежные рынки, но сомнения в жизнеспособности соглашения создали кризис доверия. Падение могло быть ускорено хеджированием портфельного страхования (использованием компьютерных моделей для покупки или продажи фьючерсов на индексы в различных условиях фондового рынка) или самоусиливающимся заражением страха.
Степень распространения краха фондового рынка на более широкую (или «реальную») экономику была напрямую связана с денежно-кредитной политикой, которую проводила каждая страна в ответ. Центральные банки США, Западной Германии и Японии предоставили рыночную ликвидность , чтобы предотвратить дефолты по долгам среди финансовых учреждений, а влияние на реальную экономику было относительно ограниченным и кратковременным. Однако отказ Резервного банка Новой Зеландии ослабить денежно-кредитную политику имел резко негативные и относительно долгосрочные последствия как для финансовых рынков, так и для реальной экономики. [5]
Во время сильного пятилетнего бычьего рынка [ 6] [A] промышленный индекс Доу-Джонса (DJIA) вырос с 776 в августе 1982 года до пика в 2722 в августе 1987 года. [8] Та же самая бычья тенденция подтолкнула рыночные индексы к За этот период в мире, поскольку в девятнадцати крупнейших странах средний рост составил 296 процентов. [9]
Утром в среду, 14 октября 1987 года, бюджетный комитет Палаты представителей США представил законопроект о сокращении налоговых льгот, связанных с финансированием слияний и выкупов с использованием заемных средств . Неожиданно высокие цифры торгового дефицита , объявленные 14 октября Министерством торговли США, оказали дальнейшее негативное влияние на стоимость доллара США, одновременно подталкивая процентные ставки вверх и цены акций вниз. [10] В течение дня индекс DJIA упал на 95,46 пункта (3,81 процента) до 2412,70, а на следующий день он упал еще на 57,61 пункта (2,39 процента), снизившись более чем на 12 процентов по сравнению с историческим максимумом 25 августа. В пятницу, 16 октября, индекс DJIA упал на 108,35 пункта (4,6 процента). [11] Падение 14-го числа стало самым ранним значительным снижением среди всех стран, которые позже пострадали от «Черного понедельника». [12]
Хотя рынки были закрыты на выходные, значительное давление со стороны продавцов все еще существовало. Компьютерные модели портфельных страховщиков продолжали диктовать очень большие продажи. [13] Более того, некоторые крупные группы взаимных фондов имели процедуры, которые позволяли клиентам легко выкупить свои акции в выходные дни по тем же ценам, которые существовали на момент закрытия рынка в пятницу. [14] Сумма этих запросов на выкуп была намного больше, чем денежные резервы фирм, что требовало от них больших продаж акций, как только рынок откроется в следующий понедельник. Наконец, некоторые трейдеры предвидели это давление и попытались опередить рынок, продавая рано и агрессивно в понедельник, до ожидаемого падения цен. [13]
До открытия Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE) 19 октября 1987 года существовало сдерживаемое давление на продажу. Когда рынок открылся, возник большой дисбаланс между объемом заказов на продажу и покупку, что оказало понижательное давление на цены. Правила того времени позволяли назначенным маркет-мейкерам (или «специалистам») откладывать или приостанавливать торговлю акциями, если дисбаланс ордеров превышал способность специалиста выполнять их упорядоченным образом. [15] Дисбаланс 19 октября был настолько велик, что 95 акций индекса S&P 500 (S&P) открылись поздно, как и 11 из 30 акций DJIA. [16] Однако важно то, что фьючерсный рынок открылся вовремя по всем направлениям, с активными продажами. [16]
В тот понедельник индекс DJIA упал на 508 пунктов (22,6 процента), что сопровождалось обвалами на фьючерсных биржах и рынках опционов ; [17] самое большое однодневное процентное падение в истории DJIA. [18] Значительные продажи привели к резкому падению цен в течение дня, особенно в течение последних 90 минут торгов. [19] Из-за потока заказов на продажу многие акции на NYSE столкнулись с остановками и задержками в торговле. Из 2257 акций, котирующихся на NYSE, в тот день произошло 195 торговых задержек и остановок. [20] Общий объем торгов был настолько велик, что компьютерные и коммуникационные системы были перегружены, в результате чего ордера оставались незаполненными в течение часа или более. Крупные переводы средств были отложены, а системы Fedwire и NYSE SuperDot были закрыты на длительные периоды времени, что еще больше усугубляло замешательство трейдеров. [21]
Фредерик Мишкин предположил, что наибольшую экономическую опасность представляют не события в день самого краха, а возможность «распространения краха фирм по ценным бумагам», если продолжительный кризис ликвидности в отрасли ценных бумаг начнет угрожать платежеспособности и жизнеспособности брокерских домов и специалисты. Такая возможность впервые появилась на следующий день после крушения. [22] По крайней мере, на начальном этапе существовал вполне реальный риск того, что эти институты могут потерпеть неудачу. [23] Если это произойдет, побочные эффекты могут распространиться на всю финансовую систему, что будет иметь негативные последствия для реальной экономики в целом. [24] Как заявил Роберт Р. Глаубер : «С нашей точки зрения на Комиссию Брейди, Черный понедельник, возможно, и был пугающим, но ужасающей была проблема с ликвидностью капитала во вторник». [25]
Источником этих проблем с ликвидностью было общее увеличение требований к марже ; после падения рынка они были примерно в десять раз выше среднего размера и в три раза выше, чем самые высокие предыдущие уровни. [26] У некоторых фирм было недостаточно денежных средств на счетах клиентов (то есть они были «недостаточно сегрегированы»). Фирмы, привлекающие средства из собственного капитала для покрытия дефицита, иногда оказывались недостаточно капитализированными; 11 фирм получили маржинальные требования для одного клиента, которые превышали скорректированный чистый капитал этой фирмы, иногда в два раза. [23] Инвесторам необходимо было погасить маржинальные требования, сделанные в конце дня 19 октября, до открытия рынка 20 октября. Фирмы-члены расчетной палаты призвали кредитные учреждения предоставить кредит для покрытия этих внезапных и неожиданных расходов, но брокерские компании дополнительный кредит начал превышать их кредитный лимит. Банки также были обеспокоены увеличением своего участия и воздействия на хаотичный рынок. [27] Размер и срочность требований по кредитам, предъявляемым к банкам, были беспрецедентными. [28] В целом риск контрагента увеличился, поскольку кредитоспособность контрагентов и стоимость предоставленного обеспечения стали крайне неопределенными. [29]
«[Реакция денежно-кредитной политики на крах», по мнению экономиста Майкла Муссы , «была масштабной, немедленной и адекватной». [30] Через день после краха Федеральная резервная система (ФРС) начала выступать в качестве кредитора последней инстанции для противодействия кризису. [31] Его подход к управлению кризисом включал в себя краткие и решительные публичные заявления; обеспечение ликвидности посредством операций на открытом рынке ; [32] [B] убеждение банков кредитовать компании, занимающиеся ценными бумагами; а в некоторых конкретных случаях – прямые действия, адаптированные к потребностям нескольких фирм. [34]
Утром 20 октября председатель ФРС Алан Гринспен сделал краткое заявление: «Федеральная резервная система, в соответствии со своими обязанностями центрального банка страны, подтвердила сегодня свою готовность служить источником ликвидности для поддержки экономической и финансовой системы». . [35] Источники в ФРС предположили, что краткость была намеренной, чтобы избежать неправильных интерпретаций. [32] Это «экстраординарное» [36] заявление, вероятно, оказало успокаивающее воздействие на рынки [37] , которые столкнулись с столь же беспрецедентным спросом на ликвидность [28] и с непосредственным потенциалом кризиса ликвидности. [38] После этого объявления рынок вырос, набрав около 200 пунктов, но ралли было недолгим. К полудню успехи были сведены на нет, и падение возобновилось. [39]
Затем ФРС приняла меры по обеспечению рыночной ликвидности и предотвращению распространения кризиса на другие рынки. Он немедленно начал вливать свои резервы в финансовую систему посредством покупок на открытом рынке. 20 октября оно влило в банковскую систему через открытый рынок 17 миллиардов долларов – сумма, составляющая более 25 процентов остатков банковских резервов и 7 процентов денежной базы всей страны. [40] Это быстро привело к снижению ставки по федеральным фондам на 0,5 процента. ФРС продолжала экспансивные покупки ценных бумаг на открытом рынке в течение нескольких недель. ФРС также неоднократно начинала эти интервенции за час до обычного запланированного времени, заранее уведомляя дилеров об изменении графика вечером. Все это было сделано очень громко и публично, подобно первоначальному заявлению Гринспена, чтобы восстановить уверенность рынка в предстоящем появлении ликвидности. [41] Хотя активы ФРС со временем значительно расширились, скорость расширения не была чрезмерной. [42] Более того, ФРС позже избавилась от этих активов, чтобы не нанести ущерб ее долгосрочным политическим целям. [32]
ФРС успешно удовлетворила беспрецедентные требования к кредитам [43], объединив стратегию морального убеждения , которая побудила нервные банки кредитовать фирмы, занимающиеся ценными бумагами, с действиями по успокоению этих банков путем активного предоставления им ликвидности. [44] Как писал экономист Бен Бернанке (который позже стал председателем Федеральной резервной системы):
Ключевым действием ФРС было побудить банки (уговорами и предоставлением ликвидности) предоставлять кредиты на обычных условиях, несмотря на хаос и возможность жесткого неблагоприятного отбора заемщиков. Ожидалось, что предоставление этих кредитов должно было быть убыточной стратегией с точки зрения банков (и ФРС); в противном случае убеждения ФРС были бы не нужны. [45]
Стратегия ФРС, состоящая из двух частей, оказалась полностью успешной, поскольку кредитование фирм, занимающихся ценными бумагами, крупными банками в Чикаго и особенно в Нью-Йорке существенно возросло, часто почти вдвое. [46]
В октябре 1987 года все двадцать три основных мировых рынка пережили резкий спад. [47] Фондовые рынки рухнули во всем мире, сначала на азиатских рынках, кроме Японии, затем в Европе, затем в США и, наконец, в Японии. [48] Если измерять в долларах США , восемь рынков сократились на 20–29 процентов, три – на 30–39 процентов ( Малайзия , Мексика и Новая Зеландия) и три – более чем на 40 процентов (Гонконг, Австралия и Сингапур). [47] [C] Наименее всего пострадала Австрия (падение на 11,4 процента), а больше всего пострадал Гонконг с падением на 45,8 процента. Из двадцати трех крупнейших промышленно развитых стран в девятнадцати наблюдается спад, превышающий 20 процентов. [50] Мировые потери оцениваются в 1,71 триллиона долларов США. [2] Серьезность краха вызвала опасения по поводу расширенной экономической нестабильности [3] или даже повторения Великой депрессии. [4]
В пятницу, 16 октября, все рынки Лондона были неожиданно закрыты из-за Великой бури 1987 года . После того, как они вновь открылись, скорость крушения увеличилась. К полудню индекс Financial Times Stock Exchange 100 (FTSE 100) упал на 296 пунктов, то есть на 14 процентов. [51] За два дня он упал на 23 процента, примерно на тот же процент, на который упала NYSE в день краха. Затем акции продолжили падать, хотя и не такими стремительными темпами, пока в середине ноября не достигли минимума, который был на 36 процентов ниже пика, предшествовавшего краху. Запасы начали восстанавливаться только в 1989 году. [52]
В Японии катастрофу в октябре 1987 года иногда называют «Голубым вторником» из-за разницы во времени, и ее последствия были относительно умеренными. [2] По словам экономиста Ульрике Шаеде , первоначальный спад рынка был серьезным: рынок Токио упал на 14,9 процента за один день, а потери Японии в 421 миллиард долларов США оказались рядом с 500 миллиардами Нью-Йорка из общих мировых потерь в 1,7 триллиона долларов США. . Однако системные различия между финансовыми системами США и Японии привели к существенно разным результатам во время и после краха во вторник, 20 октября . уровень всего лишь через пять месяцев. Другие мировые рынки после кризиса показали менее хорошие результаты: Нью-Йорку, Лондону и Франкфурту потребовалось больше года, чтобы достичь такого же уровня восстановления. [53]
По мнению экономиста Дэвида Д. Хейла , некоторые отличительные институциональные характеристики Японии, уже существовавшие в то время, помогли снизить волатильность. К ним относятся ограничения на торговлю , такие как резкое ограничение движения цен на долю более 10–15 процентов; ограничения и институциональные барьеры для коротких продаж отечественными и международными трейдерами; частые корректировки маржинальных требований в ответ на изменения волатильности; строгие правила погашения взаимных фондов ; и действия Министерства финансов по контролю над общим количеством акций и оказанию морального давления на индустрию ценных бумаг. [54] Пример последнего произошел, когда министерство пригласило представителей четырех крупнейших фирм по ценным бумагам на чай во второй половине дня в день краха. [55] После посещения министерства эти фирмы совершили крупные покупки акций Nippon Telegraph and Telephone . [55]
Худшее падение среди мировых рынков произошло в Гонконге, где стоимость акций упала на 45,8 процента. [50] В ходе своего крупнейшего за всю историю падения индекс Hang Seng Гонконгской фондовой биржи упал на 420,81 пункта, лишив его стоимости акций на 65 миллиардов гонконгских долларов (10 процентов). [56] Отмечая продолжающееся падение рынков Нью-Йорка в следующий торговый день и опасаясь резкого падения или полного краха своих собственных бирж, Комитет Гонконгской фондовой биржи и комитет Фьючерсной биржи на следующее утро объявили, что обе они будут закрыты. . Их закрытие длилось четыре рабочих дня. [57] Их решение было частично мотивировано высоким риском того, что коллапс рынка будет иметь серьезные последствия для всей финансовой системы Гонконга и, возможно, приведет к беспорядкам, с дополнительной угрозой вмешательства армии Народной Республики Гонконг. Китай. [58] По словам Нила Ганнингема, дополнительная мотивация была вызвана существенным конфликтом интересов: многие из этих членов комитета сами были фьючерсными брокерами, и их фирмы подвергались опасности существенных дефолтов со стороны своих клиентов. [57]
Хотя фондовая биржа находилась в бедственном положении, структурные недостатки фьючерсной биржи, которая в то время была самой активно торгуемой в мире за пределами США, стали причиной более серьезного финансового кризиса. [56] Структура Гонконгской фьючерсной биржи сильно отличалась от многих других бирж мира. Во многих странах на рынке доминируют крупные институциональные инвесторы. [59] Их основной мотивацией для фьючерсных сделок является хеджирование. [60] В Гонконге сам рынок, а также многие его трейдеры и брокеры были неопытны. Он состоял в основном из мелких местных инвесторов, которые были относительно неинформированы и бесхитростны, имели лишь краткосрочные обязательства перед рынком и чьи цели были в первую очередь спекулятивными, а не хеджирующими. Среди всех вовлеченных сторон практически не было ожиданий возможности краха или резкого падения или понимания последствий такого падения. [61] Фактически, спекулятивное инвестирование, которое зависело от продолжения бычьего рынка, было распространено среди индивидуальных инвесторов, часто включая самих брокеров. [62]
Однако ключевыми недостатками фьючерсной биржи были бесхозяйственность и отсутствие тщательного регулирования и планирования. Эти неудачи были особенно серьезными в сфере кредитного контроля . В Гонконге подход к кредитованию включал систему маржи и маржинальных требований, а также Гарантийную корпорацию, поддерживаемую гарантийным фондом. Хотя на бумаге маржинальные требования Гонконгской биржи соответствовали маржинальным требованиям других крупных рынков, на практике брокеры регулярно выдавали кредиты, не принимая во внимание риск. В условиях слабой, свободной и жесткой конкуренции маржинальные требования обычно сокращались вдвое, а иногда и вовсе игнорировались. В Гонконге также не было требований к пригодности, которые вынуждали бы брокеров проверять своих клиентов на предмет способности погасить любые долги. [63] Отсутствие надзора создает дисбаланс рисков из-за морального риска : трейдерам с низкими денежными резервами становится выгодно спекулировать фьючерсами, получая выгоду, если они спекулируют правильно, но просто объявляя дефолт, если их догадки ошибочны. [64] Если возникает волна невыполненных контрактов, брокеры несут ответственность за убытки своих клиентов и сами могут оказаться перед банкротством. [65] Наконец, Гарантийная корпорация испытывала серьезную недостаточность финансирования: ее капитал составлял всего 15 миллионов гонконгских долларов (2 миллиона долларов США). Этой суммы было явно недостаточно для борьбы с большим количеством дефолтов клиентов на рынке, торгующем около 14 000 контрактов в день, с базовой стоимостью 4,3 миллиарда гонконгских долларов. [66]
Первоначально в результате краха осталось невыполненными около 36 400 контрактов на сумму 6,7 млрд гонконгских долларов [1 млрд долларов США]. Еще в апреле 1988 года сумма в 800 миллионов гонконгских долларов так и не была выплачена. [67] По словам Нила Ганнингема, совокупное воздействие было почти фатальным для фьючерсного рынка Гонконга: «В то время как фьючерсные биржи в других странах [в мире] вышли из кризиса лишь с незначительными жертвами, кризис в Гонконге привел, по крайней мере, к в краткосрочной перспективе – к фактическому разрушению Фьючерсной биржи». [68] Наконец, в интересах сохранения политической стабильности и общественного порядка тогдашнее британское колониальное правительство было вынуждено спасти Гарантийный фонд, предоставив пакет помощи в размере 4 миллиардов гонконгских долларов. [69]
Крах новозеландского фондового рынка был особенно продолжительным и глубоким, продолжая падение в течение длительного периода после восстановления других мировых рынков. [70] Более того, в отличие от других стран, в Новой Зеландии последствия краха октября 1987 года распространились на ее реальную экономику, способствуя длительной рецессии. [71]
Последствия мирового экономического бума середины 1980-х годов в Новой Зеландии усилились за счет ослабления валютного контроля и волны дерегуляции банковской деятельности . Дерегулирование, в частности, внезапно предоставило финансовым учреждениям значительно больше свободы в кредитовании, хотя у них было мало опыта в этом. [72] Финансовая индустрия находилась в состоянии растущего оптимизма, приближающегося к эйфории. [73] Это создало атмосферу, способствующую большему принятию финансовых рисков , включая увеличение спекуляций на фондовом рынке и недвижимости. В нем приняли участие иностранные инвесторы, привлеченные относительно высокими процентными ставками Новой Зеландии. С конца 1984 года до «Черного понедельника» цены на коммерческую недвижимость и коммерческое строительство резко выросли, а цены акций на фондовом рынке утроились. [72]
Фондовый рынок Новой Зеландии упал почти на 15 процентов в первый день. [74] В последующие три с половиной месяца стоимость ее рыночных акций сократилась вдвое. [75] К тому времени, когда он достиг своего минимума в феврале 1988 года, рынок потерял 60 процентов своей стоимости. [74] Финансовый кризис спровоцировал волну сокращения доли заемных средств , повлекшую за собой значительные макроэкономические последствия. Инвестиционные компании и застройщики начали распродажу своей недвижимости, частично для того, чтобы компенсировать потери в цене своих акций, а частично потому, что крах выявил чрезмерное строительство. Более того, эти фирмы использовали недвижимость в качестве залога для увеличения своих заимствований. Когда стоимость недвижимости рухнула, здоровье балансов кредитных учреждений было подорвано. [74]
Придерживаясь дефляционной позиции, Резервный банк Новой Зеландии отказался ослабить денежно-кредитную политику, что помогло бы фирмам погасить свои обязательства и продолжить работу. [76] Поскольку вредные последствия распространялись в течение следующих нескольких лет, крупные корпорации и финансовые учреждения прекратили свою деятельность, а банковские системы Новой Зеландии и Австралии были повреждены, что способствовало «долгой рецессии». [77] Доступ к кредитам был ограничен. [74] Фактически, из-за законодательства, требующего от Резервного банка Новой Зеландии уровня инфляции не выше 2 процентов к 1993 году, процентные ставки были нестабильными и многократно повышались. [78] Сочетание этих факторов в значительной степени способствовало длительной рецессии, длившейся с 1987 по 1993 год. [74]
Обсуждения причин краха «Черного понедельника» сосредоточены на двух теоретических моделях, которые различаются тем, делают ли они упор на экзогенных или эндогенных переменных . Первый ищет экзогенные факторы, такие как важные новостные события, которые влияют или «запускают» поведение инвесторов. Вторая, «каскадная теория» или «обвал рынка», пытается выявить эндогенную внутреннюю рыночную динамику и взаимодействие системных переменных или торговых стратегий [79] , при которых дисбаланс заказов приводит к изменению цен, а это изменение цен, в свою очередь, приводит к дальнейшим изменениям цен. дисбаланс заказов, что приводит к дальнейшим изменениям цен, и так далее по спиралевидному каскаду. [80] Вполне возможно, что и то, и другое может произойти, если триггер запускает каскад. [79]
Несколько событий были названы потенциальными причинами первоначального падения цен на акции. Одним из них было предлагаемое изменение налогообложения, которое сделало бы корпоративные поглощения более дорогостоящими. [81] Однако лауреат Нобелевской премии по экономике Роберт Дж. Шиллер опросил 889 инвесторов (605 индивидуальных инвесторов и 284 институциональных инвестора) сразу после краха относительно некоторых аспектов их опыта на тот момент. Только три институциональных инвестора и ни один индивидуальный инвестор не выразили убеждения в том, что новости о предлагаемом налоговом законодательстве стали спусковым крючком для краха. [82]
Другие часто упоминаемые факторы включают общее ощущение, что акции переоценены и наверняка претерпят коррекцию, падение доллара, постоянный торговый и бюджетный дефицит, а также рост процентных ставок. [81] По словам Шиллера, наиболее распространенные ответы на его опрос были связаны с общим мышлением инвесторов того времени: «интуитивным предчувствием» надвигающегося краха», возможно, вызванным чрезмерным долгом. [82] Это согласуется с Теория, предложенная экономистом Мартином Фельдштейном , который утверждал, что некоторые из этих институциональных и рыночных факторов оказывали давление в обстановке всеобщего беспокойства [83] . Фельдштейн предполагает, что фондовый рынок находился в спекулятивном пузыре, который удерживал цены «слишком высокими». исторические и устойчивые стандарты». [84] Реальная экономика преуспевала, прибыли и доходы росли, но цены на акции росли быстрее, чем того требовала базовая прибыль. Этот прирост капитала создал высокие соотношения цены и прибыли, которые были неподдерживаемы. [83] ] Существовало общее мнение, что рынок переоценен и что коррекция обязательно произойдет [9] . В то же время жесткая денежно-кредитная политика и ожидание рынка дальнейшего ужесточения привели к повышению процентных ставок. В октябре были объявлены плохие торговые показатели за август. Это породило ожидание того, что ФРС снова повысит процентные ставки. Поскольку фондовый рынок оказался перенапряженным, а процентные ставки выросли, переход от акций к облигациям стал казаться все более привлекательным. [83] Тем не менее, инвесторы также не решались сделать этот шаг: «...все знали, что рынок переоценен, но все были жадными и не хотели упустить продолжение чудесного роста, который продолжался со времен начале года, но они очень, очень нервничали». [85] В качестве последнего катализатора существовало также опасение, что страхование портфеля значительно ускорит любое падение лавины, когда бы оно ни началось. Таким образом, возвращение к равновесию было неизбежным, но когда пузырь лопнул, сочетание портфельных продаж и значительной нервозности рынка привело к резкому краху. [83]
Второе объяснение краха заключается в кризисе доверия к доллару, вызванном неуверенностью в жизнеспособности Луврского соглашения . [86] Международные инвестиции на фондовом рынке США значительно расширились на продолжительном бычьем рынке. Однако торговый и бюджетный дефицит оказывали как понижательное давление на доллар, так и ожидания более высоких процентных ставок. Эти и другие факторы побудили промышленно развитые страны (и, в частности, США, Японию и Западную Германию) прийти к Луврскому соглашению, имея в виду несколько взаимосвязанных целей, одна из которых заключалась в том, чтобы поддерживать минимальную стоимость доллара ниже уровня, одновременно удерживая обменный курс. ставки в пределах определенного диапазона или эталонного диапазона друг от друга. Однако рынок имел ограниченную уверенность в готовности правительств соблюдать эти соглашения. [87] Центральные банки Японии и Западной Германии открыто заявляли о своих опасениях по поводу роста инфляции; это породило ожидание, что эти страны повысят процентные ставки, чтобы уменьшить ликвидность и подавить инфляционное давление. Если эти страны повысят свои ставки, то для того, чтобы удержать все страны в пределах согласованного диапазона друг друга, ожидается, что США также повысят ставки. [88] Когда Бундесбанк выполнил свои замечания и предпринял шаги по повышению краткосрочных процентных ставок, министр финансов США Джеймс Бейкер публично вступил в конфликт с немцами, сделав замечания, которые были интерпретированы как угроза девальвации доллара. [89] Даже при нормальных обстоятельствах более слабый доллар может сделать американские акции менее привлекательными для иностранных инвесторов. [90] Эти замечания, однако, вызвали шок и панику среди инвесторов за пределами США. [91] Они подняли вопрос о перспективе валютной войны или даже краха доллара, [92] анонимный высокопоставленный представитель администрации Рейгана позже резюмировал страх и неуверенность в умах инвесторов после заявления Бейкера:
...подождите минуту. Если [Бейкер] использует это как рычаг [для влияния на Бундесбанк], и мы считаем, что это не сработает, то дна нет. Если он не использует это как рычаг, а просто хочет, чтобы доллар упал, тогда стабильности не будет. А если ему неясно, одно это или другое, то он не понимает своей системы и своего дела, и у нас возникнет проблема доверия. [93]
В этом случае результатом стала жестокая распродажа, которая началась в Азии и распространилась на Европу и США, когда рынки открылись по всему миру. [94]
В нормальных обстоятельствах фондовый рынок и рынок его основных производных инструментов – фьючерсов и опционов – функционально являются единым рынком, учитывая, что цена любой конкретной акции тесно связана с ценами ее аналога как на рынке фьючерсов, так и на рынке опционов. [95] Цены на рынках деривативов обычно тесно связаны с ценами базовых акций, хотя они несколько отличаются (например, цены на фьючерсы обычно выше, чем цены на соответствующие акции). [96] Во время кризиса эта связь была нарушена. [97]
Когда фьючерсный рынок открывался, а фондовый рынок был закрыт, это создавало ценовой дисбаланс: котировочная цена тех акций, которые открылись поздно, не имела возможности измениться по сравнению с ценой закрытия накануне. Таким образом, указанные цены были «устаревшими» и не отражали текущие экономические условия; они, как правило, котировались выше, чем должны были (и значительно выше, чем соответствующие фьючерсы, которые обычно дороже акций). [98]
Разделение этих рынков означало, что цены на фьючерсы временно утратили свою ценность в качестве средства определения цен ; на них больше нельзя было положиться, чтобы информировать трейдеров о направлении или степени ожиданий фондового рынка. Это имело пагубные последствия: оно усилило атмосферу неуверенности и замешательства в то время, когда доверие инвесторов было крайне необходимо; это отговаривало инвесторов «прислоняться против ветра» и покупать акции, поскольку скидка на фьючерсном рынке логически подразумевала, что инвесторы могут подождать и купить акции по еще более низкой цене; и это побудило инвесторов портфельного страхования продавать на фондовом рынке, оказывая дальнейшее понижательное давление на цены акций. [99]
Разрыв между фьючерсами и акциями был быстро замечен индексными арбитражными трейдерами, которые пытались получить прибыль за счет продажи по рыночным ордерам. Индексный арбитраж, форма программной торговли , [100] усугубил путаницу и усилил понижательное давление на цены: [16]
...отражая естественные связи между рынками, давление продаж распространилось на фондовый рынок как через индексный арбитраж, так и через прямые продажи акций по страхованию портфеля. Большие объемы продаж и связанный с ними спрос на ликвидность не могут быть удержаны в одном сегменте рынка. Оно неизбежно перетекает в другие сегменты рынка, которые естественным образом связаны между собой. Однако существуют естественные пределы межрыночной ликвидности, которые стали очевидны 19 и 20 октября. [101]
Хотя арбитраж между индексными фьючерсами и акциями оказал понижательное давление на цены, он не объясняет, почему вообще начался всплеск заказов на продажу, который привел к резкому падению цен. [102] Более того, рынки «действовали наиболее хаотично» в те времена, когда связи, которые создает программа индексного арбитража между этими рынками, были разорваны . [103]
Страхование портфеля — это метод хеджирования , который направлен на управление рисками и ограничение убытков путем покупки и продажи финансовых инструментов (например, акций или фьючерсов) в ответ на изменения рыночной цены, а не на изменения фундаментальных показателей рынка . В частности, они покупают, когда рынок растет, и продают, когда рынок падает, не принимая во внимание какую-либо фундаментальную информацию о том, почему рынок растет или падает. [104] Таким образом, это пример «безинформационной торговли» [105] , которая потенциально может создать дестабилизирующую рынок петлю обратной связи. [106]
Эта стратегия стала источником понижательного давления, когда портфельные страховщики, чьи компьютерные модели отметили, что акции открылись снижением и продолжили резкое падение цен. Модели рекомендовали дальнейшие продажи. [16] Потенциал создания петель обратной связи, создаваемых компьютером, которые создают эти хеджирования, обсуждается как фактор, усугубляющий серьезность краха, но не как первоначальный триггер. [107] Экономист Хейн Леланд выступает против этой интерпретации, предполагая, что влияние хеджирования портфеля на цены акций, вероятно, было относительно небольшим. [108] Аналогичным образом, в отчете Чикагской товарной биржи было обнаружено, что влияние «других инвесторов — взаимных фондов, брокеров-дилеров и отдельных акционеров — таким образом, было в три-пять раз больше, чем влияние портфельных страховщиков» во время краха. [109] Многочисленные эконометрические исследования проанализировали данные, чтобы определить, усугубило ли крах портфельное страхование, но результаты были неясными. [110] Рынки по всему миру, на которых не было торговли портфельным страхованием, испытали такие же потрясения и потери, как и рынок США. [111] Более того, кросс- рыночный анализ Ричарда Ролла , например, показал, что рынки с большей распространенностью компьютеризированной торговли (включая портфельное страхование) на самом деле понесли относительно менее серьезные потери (в процентном отношении), чем рынки без нее. [112]
В этот период резко возросли одновременные причинно-следственные связи и обратная связь между рынками. [113] На нестабильном и неопределенном рынке инвесторы во всем мире [114] выводили информацию из изменений цен на акции и общения с другими инвесторами [115] в результате самоусиливающегося заражения страха. [114] Эту модель принятия торговых решений на основе рыночной психологии часто называют одной из форм «шумовой торговли», которая возникает, когда плохо информированные инвесторы «[торгуют] на шуме, как если бы это были новости». [116] Значительная часть торговых операций происходит на основе информации, которая не поддается количественному измерению и потенциально нерелевантна, например, необоснованные слухи или «интуитивное предчувствие». [117] Инвесторы различаются между, казалось бы, рациональным и иррациональным поведением, поскольку они «изо всех сил пытаются найти свой путь между отдачей и получением, между риском и прибылью, в один момент занимаясь хладнокровным расчетом, а в следующий поддаваясь эмоциональным импульсам». [118] Если шум ошибочно интерпретируется как значимая новость, то реакция трейдеров и арбитражеров, не склонных к риску, будет искажать рынок, не позволяя ему устанавливать цены, которые точно отражают фундаментальное состояние базовых акций. [119] Например, 19 октября слухи о закрытии Нью-Йоркской фондовой биржи создали дополнительную путаницу и привели к дальнейшему падению цен, а слухи на следующий день о неплатежеспособности двух клиринговых палат Чикагской товарной биржи удержали некоторых инвесторов от торговли на этом рынке. [120]
Некоторые аналитики называют петлю обратной связи , связанную с волатильностью, вызванной шумом, основной причиной серьезного кризиса. Однако это не объясняет, что изначально вызвало обвал рынка. [121] Более того, Лоуренс А. Каннингем предположил, что, хотя теория шума «подкреплена существенными эмпирическими данными и хорошо развитой интеллектуальной основой», она вносит лишь частичный вклад в объяснение таких событий, как катастрофа в октябре 1987 года. [122] ] Информированные трейдеры, не подверженные влиянию психологических или эмоциональных факторов, имеют возможность совершать сделки, которые, как они знают, менее рискованны. [123]
После «Черного понедельника» регулирующие органы пересмотрели протоколы торгового клиринга, чтобы обеспечить единообразие всех известных на рынке продуктов. Они также разработали новые инструменты регулирования, известные как «торговые ограничения» или «автоматические выключатели», позволяющие биржам временно останавливаться в случаях исключительно большого снижения цен; например, DJIA. [124] Ограничения вводились несколько раз во время краха фондового рынка в 2020 году . [125]
Возможно, вторым последствием крушения стала гибель Луврского соглашения. [126] Уже в апреле того же года его намерения потерпели поражение от рыночных сил. Тогда ответом администрации Рейгана на крах было намеренное снижение процентных ставок и стоимости доллара, чтобы обеспечить ликвидность. Позже они возобновили некоторые интервенции от имени доллара до декабря 1988 года, но в конечном итоге стало ясно, что «любая международная валютная координация, включая целевую зону, невозможна». [127]
Крах 1987 года изменил модели подразумеваемой волатильности , возникающие при ценообразовании финансовых опционов . Опционы на акции, торгуемые на американских рынках, не демонстрировали волатильности до краха, но начали проявлять ее после. [128]
В данную статью включен текст из этого источника, находящегося в свободном доступе .
