В финансах оценка — это процесс определения стоимости (потенциальной) инвестиции, актива или ценной бумаги. Обычно используются три подхода, а именно: дисконтированная оценка денежных потоков, относительная оценка и оценка условных требований. [ 1]
Оценки могут проводиться для активов (например, инвестиций в обращающиеся на рынке ценные бумаги, такие как акции компаний и связанные с ними права, коммерческие предприятия или нематериальные активы, такие как патенты , данные и товарные знаки ) или для обязательств (например, облигации, выпущенные компанией). Оценка является субъективным упражнением, и на самом деле сам процесс оценки может также влиять на стоимость рассматриваемого актива.
Оценки могут быть необходимы по разным причинам, таким как инвестиционный анализ , бюджетирование капитала , сделки слияния и поглощения , финансовая отчетность , налогооблагаемые события для определения надлежащего налогового обязательства. В контексте оценки бизнеса используются различные методы для определения (гипотетической) цены, которую третья сторона заплатила бы за данную компанию; в то время как в контексте управления портфелем оценка акций используется аналитиками для определения цены , по которой акции справедливо оценены относительно их прогнозируемой и исторической прибыли, и, таким образом, для получения прибыли от соответствующего движения цен.
Обычные термины для стоимости актива или обязательства — рыночная стоимость , справедливая стоимость и внутренняя стоимость . Значения этих терминов различаются. Например, когда аналитик считает, что внутренняя стоимость акции больше (или меньше) ее рыночной цены, он дает рекомендацию «купить» (или «продать»). Более того, внутренняя стоимость актива может зависеть от личного мнения и различаться среди аналитиков. Международные стандарты оценки включают определения общих баз стоимости и общепринятых практических процедур оценки активов всех типов. Независимо от этого, сама оценка обычно выполняется с использованием одного или нескольких из следующих подходов: [2]
В финансах анализ оценки требуется по многим причинам, включая налоговую оценку, завещания и имущество , бракоразводные процессы , бизнес-анализ и базовую бухгалтерию и учет . Поскольку стоимость вещей колеблется с течением времени, оценки проводятся на определенную дату, например, на конец отчетного квартала или года. В качестве альтернативы они могут быть оценками текущей рыночной стоимости активов или обязательств на эту минуту или на этот день в целях управления портфелями и связанными с ними финансовыми рисками (например, в крупных финансовых фирмах, включая инвестиционные банки и биржевых маклеров).
Некоторые статьи баланса оценить гораздо проще, чем другие. Публично торгуемые акции и облигации имеют цены, которые котируются часто и легко доступны. Другие активы оценить сложнее. Например, частные фирмы, которые не имеют часто котируемых цен. Кроме того, финансовые инструменты, цены которых частично зависят от теоретических моделей того или иного вида, трудно оценить, и это создает риск оценки . Например, опционы, как правило, оцениваются с использованием модели Блэка-Шоулза , в то время как обязательства компаний по страхованию жизни оцениваются с использованием теории приведенной стоимости . Нематериальные бизнес-активы, такие как деловая репутация и интеллектуальная собственность , открыты для широкого спектра интерпретаций стоимости. Другой нематериальный актив, данные , все чаще признаются ценным активом в информационной экономике. [3]
Для финансовых специалистов возможно и общепринято делать собственные оценки стоимости активов или обязательств, которые их интересуют. Их расчеты бывают разных видов, включая анализ компаний, которые фокусируются на ценах к балансовой стоимости, ценах к прибыли, ценах к денежным потокам и расчетах текущей стоимости , а также анализ облигаций, которые фокусируются на кредитных рейтингах, оценках риска дефолта , премиях за риск и уровнях реальных процентных ставок . Все эти подходы можно рассматривать как создание оценок стоимости, которые конкурируют за достоверность с преобладающими ценами акций или облигаций, где это применимо, и могут или не могут привести к покупке или продаже участниками рынка. Если оценка проводится с целью слияния или поглощения, соответствующие предприятия предоставляют дополнительную подробную финансовую информацию, как правило, по завершении соглашения о неразглашении .
Оценка требует суждений и предположений:
Пользователи оценок выигрывают, когда им раскрывают ключевую информацию, предположения и ограничения. Затем они могут взвесить степень надежности результата и принять решение.
Бизнес или дробные интересы в бизнесе могут оцениваться для различных целей, таких как слияния и поглощения , продажа ценных бумаг и налогооблагаемые события. Если оценка верна, она должна отражать способность бизнеса соответствовать определенному рыночному спросу, поскольку это единственный истинный предсказатель будущих денежных потоков. Точная оценка частных компаний во многом зависит от надежности исторической финансовой информации фирмы. Финансовая отчетность публичных компаний проверяется сертифицированными бухгалтерами (США), дипломированными сертифицированными бухгалтерами ( ACCA ) или дипломированными бухгалтерами (Великобритания) и дипломированными профессиональными бухгалтерами (Канада) и контролируется государственным регулирующим органом. С другой стороны, частные фирмы не имеют государственного надзора — если они не работают в регулируемой отрасли — и обычно не обязаны проводить аудит своей финансовой отчетности. Более того, менеджеры частных фирм часто готовят свои финансовые отчеты, чтобы минимизировать прибыль и, следовательно, налоги . С другой стороны, менеджеры публичных фирм, как правило, хотят получить более высокую прибыль, чтобы увеличить цену своих акций. Таким образом, историческая финансовая информация фирмы может быть неточной и может привести к переоценке или недооценке. При приобретении покупатель часто проводит комплексную проверку , чтобы проверить информацию продавца.
Финансовые отчеты, подготовленные в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета (GAAP), показывают многие активы на основе их исторической стоимости, а не по их текущей рыночной стоимости. Например, баланс фирмы обычно показывает стоимость земли, которой она владеет, по той стоимости, которую фирма за нее заплатила, а не по ее текущей рыночной стоимости. Но в соответствии с требованиями GAAP фирма должна показывать справедливую стоимость (которая обычно приблизительно равна рыночной стоимости) некоторых типов активов, таких как финансовые инструменты, предназначенные для продажи, а не по их первоначальной стоимости. Когда фирма должна показывать некоторые из своих активов по справедливой стоимости, некоторые называют этот процесс « переоценкой по рынку ». Но представление стоимости активов в финансовых отчетах по справедливой стоимости дает менеджерам широкие возможности для завышения стоимости активов, чтобы искусственно увеличить прибыль и цены своих акций. Менеджеры могут быть мотивированы изменять прибыль в сторону увеличения, чтобы они могли получать бонусы. Несмотря на риск предвзятости менеджера, инвесторы в акционерный капитал и кредиторы предпочитают знать рыночную стоимость активов фирмы, а не их историческую стоимость, поскольку текущая стоимость дает им лучшую информацию для принятия решений.
Обычно существуют три столпа оценки бизнес-структур: сравнительный анализ компаний, анализ дисконтированных денежных потоков и анализ прецедентных транзакций. Квалификационные требования оценки бизнеса включают Chartered Business Valuator (CBV), предлагаемый CBV Institute , ASA и CEIV от Американского общества оценщиков , а также CVA от Национальной ассоциации сертифицированных оценщиков и аналитиков.
Этот метод оценивает стоимость актива на основе его ожидаемых будущих денежных потоков, которые дисконтируются к настоящему времени (т. е. текущей стоимости). Эта концепция дисконтирования будущих денег обычно известна как временная стоимость денег . Например, актив, который погашается и приносит 1 доллар через год, стоит меньше 1 доллара сегодня. Размер дисконта основан на альтернативной стоимости капитала и выражается в процентах или ставке дисконтирования .
В теории финансов размер альтернативной стоимости основан на соотношении между риском и доходностью какого-либо вида инвестиций. Классическая экономическая теория утверждает, что люди рациональны и не склонны к риску. Поэтому им нужен стимул для принятия риска. Стимул в финансах проявляется в форме более высокой ожидаемой доходности после покупки рискованного актива. Другими словами, чем более рискованны инвестиции, тем большую доходность хотят получить инвесторы от этих инвестиций. Используя тот же пример, что и выше, предположим, что первая инвестиционная возможность — это государственная облигация, по которой будут выплачиваться проценты в размере 5% в год, а выплата основного долга и процентов гарантируется государством. В качестве альтернативы вторая инвестиционная возможность — это облигация, выпущенная небольшой компанией, и эта облигация также выплачивает годовые проценты в размере 5%. Если бы был предоставлен выбор между двумя облигациями, практически все инвесторы купили бы государственную облигацию, а не облигацию небольшой фирмы, потому что первая менее рискованна, при этом выплачивая ту же процентную ставку, что и более рискованная вторая облигация. В этом случае у инвестора нет стимула покупать более рискованную вторую облигацию. Более того, для привлечения капитала инвесторов, небольшая фирма, выпускающая вторую облигацию, должна платить процентную ставку выше 5%, которую платит государственная облигация. В противном случае, ни один инвестор, скорее всего, не купит эту облигацию, и, следовательно, фирма не сможет привлечь капитал. Но предлагая платить процентную ставку выше 5%, фирма дает инвесторам стимул покупать более рискованную облигацию.
Для оценки с использованием метода дисконтированных денежных потоков сначала оцениваются будущие денежные потоки от инвестиций, а затем оценивается разумная ставка дисконтирования после рассмотрения рискованности этих денежных потоков и процентных ставок на рынках капитала . Затем выполняется расчет для вычисления текущей стоимости будущих денежных потоков.
Этот метод определяет стоимость фирмы, наблюдая за ценами аналогичных компаний (называемых «компаниями-ориентирами»), которые продавались на рынке. Эти продажи могут быть акциями или продажами целых фирм. Наблюдаемые цены служат ориентирами оценки. Из цен рассчитываются ценовые мультипликаторы , такие как коэффициенты цена/прибыль или цена/балансовая стоимость — один или несколько из которых используются для оценки фирмы. Например, средний мультипликатор цена/прибыль компаний-ориентиров применяется к прибыли рассматриваемой фирмы для оценки ее стоимости.
Можно рассчитать множество ценовых мультипликаторов. Большинство из них основаны на элементах финансовой отчетности, таких как прибыль фирмы (цена-к-прибыли) или балансовая стоимость (цена-к-балансовой стоимости), но мультипликаторы могут основываться и на других факторах, таких как цена за подписчика.
Третий наиболее распространенный метод оценки стоимости компании рассматривает активы и обязательства бизнеса. Как минимум, платежеспособная компания может закрыть операции, продать активы и расплатиться с кредиторами . Любые оставшиеся денежные средства устанавливают минимальную стоимость компании. Этот метод известен как метод чистой стоимости активов или метод себестоимости. В целом дисконтированные денежные потоки хорошо работающей компании превышают эту минимальную стоимость. Однако некоторые компании стоят больше «мертвыми, чем живыми», например, слабо работающие компании, которые владеют многими материальными активами. Этот метод также можно использовать для оценки неоднородных портфелей инвестиций, а также некоммерческих организаций , для которых анализ дисконтированных денежных потоков неактуален. Обычно используемая предпосылка оценки — это упорядоченная ликвидация активов, хотя некоторые сценарии оценки (например, распределение покупной цены ) подразумевают оценку « в использовании », такую как амортизированная восстановительная стоимость нового. Этот метод наиболее уместен в ситуациях, когда отсутствуют существенные нематериальные активы или когда компания добровольно ликвидирует свои активы в результате прекращения деятельности.
Альтернативным подходом к методу чистой стоимости активов является метод избыточной прибыли. (Этот метод был впервые описан в Меморандуме об апелляциях и обзорах 34 Налоговой службы США [ необходимы дополнительные пояснения ] и позднее уточнен Постановлением о доходах 68-609.) Метод избыточной прибыли заключается в том, что оценщик определяет стоимость материальных активов, оценивает соответствующую доходность этих материальных активов и вычитает эту доходность из общей доходности бизнеса, оставляя «избыточную» доходность, которая, как предполагается, поступает от нематериальных активов. Соответствующая ставка капитализации применяется к избыточной доходности, в результате чего получается стоимость этих нематериальных активов. Эта стоимость добавляется к стоимости материальных активов и любых неоперационных активов, и общая сумма является оценкой стоимости для бизнеса в целом. См. Чистый учет излишков , Оценка остаточного дохода .
Подходы к оценке, описанные выше, являются общими и будут изменены для уникального позиционирования и характеристик [4] рассматриваемого бизнеса. [5] Однако в приведенных ниже случаях в инвестиционной отрасли были разработаны более конкретные методы оценки [6] . К ним, больше чем к другим, может применяться оценка реальных опционов ; [7] см. Оценка бизнеса § Подходы к ценообразованию опционов .
Инвесторы в терпящую убытки компанию или в другие « проблемные ценные бумаги » могут намереваться (i) реструктурировать бизнес , при этом оценка будет отражать его потенциал в дальнейшем , или (ii) приобрести компанию (или ее долг) со скидкой в рамках инвестиционной стратегии, направленной на получение прибыли при восстановлении .
Перед оценкой финансовая отчетность изначально перерабатывается , чтобы «лучше отражать задолженность фирмы, затраты на финансирование и повторяющиеся доходы». [8] Здесь вносятся корректировки в оборотный капитал , отложенные капитальные затраты , себестоимость проданных товаров , разовые профессиональные гонорары и расходы, аренду выше или ниже рыночной стоимости, избыточную заработную плату в случае частных компаний и некоторые неоперационные статьи доходов/расходов. [9]
Оценка строится на этой основе с использованием любого из стандартных рыночных, доходных или основанных на активах подходов. Часто они используются в сочетании, обеспечивая «триангуляцию» или (взвешенное) среднее значение. В частности, во втором случае выше, компания может быть оценена с использованием анализа реальных опционов , служащего для дополнения (или иногда замены) этой стандартной стоимости; см. Оценка бизнеса § Подходы к ценообразованию опционов и модель Мертона .
При необходимости в этот результат вносятся различные корректировки, чтобы отразить внешние характеристики фирмы по отношению к ее прибыльности и денежному потоку. Эти корректировки учитывают любую недостаточную ликвидность, приводящую к скидке, а в отношении рассматриваемой доли — любую премию за контроль или скидку за отсутствие контроля . Статьи баланса, внешние по отношению к оценке, но обусловленные новыми владельцами, признаются аналогичным образом; они включают избыточные (или ограниченные) денежные средства и другие неоперационные активы и обязательства.
Стартапы, такие как Uber , который был оценен в 50 миллиардов долларов в начале 2015 года, получают оценку после инвестирования на основе цены, по которой их последний инвестор вложил деньги в компанию. Цена отражает то, что инвесторы, в основном венчурные компании, готовы заплатить за акцию фирмы. Они не котируются ни на одной фондовой бирже, и оценка основана не на их активах или прибыли, а на их потенциале успеха, роста и, в конечном итоге, возможной прибыли. [10] Многие стартапы используют внутренние факторы роста, чтобы показать свой потенциальный рост, который может быть связан с их оценкой. Профессиональные инвесторы, которые финансируют стартапы, являются экспертами, но вряд ли непогрешимы, см. Dot-com bubble . [11] Оценка с использованием дисконтированных денежных потоков обсуждает различные соображения здесь.
Оценка стартапов на ранней стадии может быть более тонкой из-за отсутствия у них устоявшихся послужных списков. Одним из распространенных подходов является использование сравнительных оценок, хотя этот метод может быть менее точным, учитывая уникальность каждого стартапа. [12] Некоторые методы корректируют среднюю предынвестиционную оценку стартапов на стадии до получения дохода на основе различных атрибутов в пределах одного рынка. [13] Средние предынвестиционные оценки в определенном регионе или секторе, полученные из недавних рыночных сделок, также могут служить точками отсчета. [14] Во время раундов финансирования серии A типичная оценка стартапов, как сообщается, составляет от 10 до 15 миллионов долларов [15]
Модели оценки могут использоваться для оценки нематериальных активов , например, для оценки патентов , а также авторских прав , программного обеспечения , коммерческих тайн и отношений с клиентами. [16] Поскольку экономика становится все более информационной, признается, что существует потребность в новых методах оценки данных , еще одного нематериального актива.
Оценки здесь часто необходимы как для финансовой отчетности , так и для сделок с интеллектуальной собственностью . Они также присущи анализу ценных бумаг — котируемых и частных — в случаях, когда аналитики должны оценить приростный вклад патентов (и т. д.) в стоимость акционерного капитала; см. следующий абзац. Поскольку мало продаж эталонных нематериальных активов можно когда-либо наблюдать, часто оценивают эти виды активов, используя либо модель текущей стоимости, либо оценивая стоимость воссоздания рассматриваемого актива . В некоторых случаях [17] [18] могут применяться методы, основанные на опционах , или деревья решений . Независимо от метода, процесс часто является трудоемким и дорогостоящим. При необходимости фондовые рынки могут дать косвенную оценку стоимости нематериальных активов корпорации: ее можно рассчитать как разницу между ее рыночной капитализацией и ее балансовой стоимостью (включая только твердые активы ), т. е. фактически ее деловой репутацией ; см. также PVGO .
Что касается котируемого акционерного капитала, то вышеуказанные методы чаще всего применяются в биотехнологическом , биологическом и фармацевтическом секторах [19] [20] [21] [18] (см. Список крупнейших биотехнологических и фармацевтических компаний ). Эти предприятия занимаются исследованиями и разработками (НИОКР) и тестированием, на завершение которых обычно уходят годы, и где новый продукт в конечном итоге может не быть одобрен [18] (см. Права на условную стоимость ). Таким образом, специалисты отрасли применяют вышеуказанные методы - и здесь особенно rNPV - к конвейеру разрабатываемых продуктов и, в то же время, [16] также оценивают влияние на существующие потоки доходов из-за истекающих патентов . Для относительной оценки [19] специализированным коэффициентом являются расходы на НИОКР в процентах от продаж. Подобный анализ может быть применен к опционам на фильмы относительно оценки киностудий .
В горнодобывающей промышленности оценка представляет собой процесс определения стоимости или ценности горнодобывающей собственности - то есть в отличие от котируемой горнодобывающей корпорации. Оценка горнодобывающей промышленности иногда требуется для IPO , заключений о справедливости , судебных разбирательств, слияний и поглощений, а также вопросов, связанных с акционерами. При оценке горнодобывающего проекта или горнодобывающей собственности справедливая рыночная стоимость является стандартом стоимости, который следует использовать. В общем, [22] этот результат будет функцией «запаса» собственности - предполагаемого размера и сорта рассматриваемого месторождения - и сложности и затрат на его извлечение. [23] [24]
CIMVal, обычно применяемый фондовой биржей Торонто , широко признан в качестве «стандарта» для оценки горнодобывающих проектов. (CIMVal: Канадский институт горного дела, металлургии и нефти по оценке минеральных свойств [25] ) Австралазийский эквивалент — VALMIN; южноафриканский — SAMVAL . Эти стандарты подчеркивают использование затратного подхода , рыночного подхода и доходного подхода в зависимости от стадии разработки горнодобывающего имущества или проекта; см. [26] для дальнейшего обсуждения и контекста. Анализ реальных опционов [27] [28] иногда [22] [26] [27] используется, когда необходимо оценить проект в различных сценариях с самого начала.
Анализ котируемых горнодобывающих корпораций (и других ресурсных компаний ) также является специализированным [23] , поскольку оценка требует хорошего понимания общих активов компании , ее операционной бизнес-модели , а также ключевых движущих сил рынка [29] и понимания этого сектора фондового рынка . [23] В последнем случае различие обычно проводится на основе размера и финансовых возможностей; см. Горнодобывающая промышленность § Корпоративные классификации .
Существует две основные трудности с оценкой компаний, предоставляющих финансовые услуги . [30] [31] [32] [33] Первая заключается в том, что денежные потоки для компании, предоставляющей финансовые услуги, не могут быть легко оценены, поскольку капитальные затраты , оборотный капитал и задолженность четко не определены: «задолженность для компании, предоставляющей финансовые услуги, больше похожа на сырье, чем на источник капитала; вследствие этого понятие стоимости капитала и стоимости предприятия может оказаться бессмысленным». [30] (См . соответствующее обсуждение относительно управления рисками финансовых и нефинансовых компаний.) Вторая заключается в том, что эти компании работают в жестко регулируемой среде , и предположения об оценке ( и результаты модели ) должны включать нормативные ограничения, по крайней мере, в качестве «границ». [33]
Подход, используемый для оценки DCF, заключается в том, чтобы затем «удалить» долг из оценки, дисконтируя по стоимости капитала либо свободный денежный поток к капиталу ( чистый доход за вычетом любых реинвестиций в нормативный капитал ), либо избыточную прибыль ; [34] часто используется оценка на основе дивидендов . Это контрастирует с более типичным подходом дисконтирования свободного денежного потока к фирме , где EBITDA за вычетом капитальных затрат и оборотного капитала дисконтируется по средневзвешенной стоимости капитала , которая включает стоимость долга .
Аналогично для оценки на основе множественных данных, цена к прибыли предпочтительнее EV/EBITDA . Здесь также используются отраслевые показатели для сравнения между инвестициями и внутри подсекторов; это, после нормализации по рыночной капитализации (или другому соответствующему результату) и признания нормативных различий:
Неправильная оценка стоимости ценных бумаг происходит, когда стоимость, присвоенная ценным бумагам, не отражает их фактическую стоимость из-за преднамеренного мошеннического искажения стоимости. [35] [36] [37]
Неправильная маркировка вводит инвесторов и руководителей фондов в заблуждение относительно стоимости ценных бумаг в портфеле ценных бумаг, управляемом трейдером ( чистая стоимость активов ценных бумаг , или NAV), и, таким образом, искажает представление о результатах. [38] [39] [40]
Когда недобросовестный трейдер занимается неправильной маркировкой, это позволяет ему получить более высокий бонус от финансовой компании, на которую он работает, где его бонус рассчитывается на основе эффективности портфеля ценных бумаг, которым он управляет. [38] [39]
Их стоимость основана на том, что небольшая группа инвесторов — обычно венчурные компании, частные инвестиционные компании или другие корпорации — готовы заплатить за долю.