В финансах дериватив — это контракт , стоимость которого зависит от производительности базового объекта. Этот базовый объект может быть активом , индексом , валютой или процентной ставкой и часто просто называется базовым . [1] [2] Деривативы могут использоваться для различных целей, включая страхование от колебаний цен ( хеджирование ), увеличение подверженности колебаниям цен для спекуляций или получение доступа к активам или рынкам, которые в противном случае было бы трудно продать. [3]
Некоторые из наиболее распространенных производных инструментов включают форварды , фьючерсы , опционы , свопы и их вариации, такие как синтетические обеспеченные долговые обязательства и кредитные дефолтные свопы . Большинство производных инструментов торгуются вне биржи (внебиржевой) или на бирже, такой как Чикагская товарная биржа , в то время как большинство страховых контрактов превратились в отдельную отрасль. В Соединенных Штатах после финансового кризиса 2007–2008 годов усилилось давление с целью перевода деривативов на биржевую торговлю.
Деривативы являются одной из трех основных категорий финансовых инструментов, две другие — это акционерный капитал (т. е. акции или доли) и долг (т. е. облигации и ипотечные кредиты ). Самым старым примером дериватива в истории, засвидетельствованным Аристотелем , считается сделка по контракту на оливки , заключенная древнегреческим философом Фалесом , который получил прибыль от обмена. [4] Однако Аристотель не определял эту сделку как дериватив, а как монополию (Политика Аристотеля, Книга I, Глава XI). Конторы-дома , запрещенные в 1936 году в США, являются более поздним историческим примером.
Деривативы — это контракты между двумя сторонами, в которых указаны условия (особенно даты, конечные значения и определения базовых переменных, договорные обязательства сторон и условная сумма ), в соответствии с которыми должны производиться платежи между сторонами. [5] [6] Активы включают товары , акции , облигации , процентные ставки и валюты , но они также могут быть другими производными инструментами, что добавляет еще один уровень сложности к правильной оценке. Компоненты структуры капитала фирмы , например, облигации и акции, также могут считаться производными инструментами, точнее опционами, при этом базовым инструментом являются активы фирмы, но это необычно за пределами технического контекста.
С экономической точки зрения, финансовые деривативы представляют собой денежные потоки, которые обусловлены стохастически и дисконтированы к текущей стоимости. Рыночный риск , присущий базовому активу, прилагается к финансовому деривативу через договорные соглашения и, следовательно, может торговаться отдельно. [7] Базовый актив не обязательно должен быть приобретен. Таким образом, деривативы позволяют разделить право собственности и участие в рыночной стоимости актива. Это также обеспечивает значительную свободу в отношении дизайна контракта. Эта договорная свобода позволяет разработчикам деривативов изменять участие в производительности базового актива почти произвольно. Таким образом, участие в рыночной стоимости базового актива может быть фактически слабее, сильнее (эффект кредитного плеча) или реализовано как обратное. Следовательно, в частности, риск рыночной цены базового актива можно контролировать практически в любой ситуации. [7]
Существует две группы производных контрактов: торгуемые на внебиржевом рынке (OTC) производные инструменты, такие как свопы , которые не проходят через биржу или другого посредника, и биржевые производные инструменты (ETD), которые торгуются через специализированные биржи деривативов или другие биржи.
Деривативы более распространены в современную эпоху, но их происхождение уходит корнями в глубину веков. Одним из старейших деривативов является фьючерс на рис, который торгуется на бирже риса Доджима с восемнадцатого века. [8] Деривативы в целом классифицируются по взаимосвязи между базовым активом и деривативом (например, форвард , опцион , своп ); типу базового актива (например, деривативы на акции , деривативы на валюту , деривативы на процентную ставку , товарные деривативы или кредитные деривативы ); рынку, на котором они торгуются (например, биржевые или внебиржевые ); и их профилю выплат.
Деривативы можно в целом классифицировать как продукты «замка» или «опциона». Продукты «замка» (такие как свопы , фьючерсы или форварды ) обязывают стороны договора соблюдать условия в течение всего срока действия договора. Продукты «опциона» (такие как процентные свопы ) предоставляют покупателю право, но не обязательство заключить договор на указанных условиях.
Деривативы могут использоваться либо для управления рисками (т. е. для « хеджирования » путем предоставления компенсирующей компенсации в случае нежелательного события, своего рода «страховка»), либо для спекуляций (т. е. для заключения финансовой «ставки»). Это различие важно, поскольку первое является осмотрительным аспектом операций и финансового управления для многих фирм во многих отраслях; последнее предлагает менеджерам и инвесторам рискованную возможность увеличить прибыль, которая может не быть должным образом раскрыта заинтересованным сторонам.
Наряду со многими другими финансовыми продуктами и услугами, реформа деривативов является элементом Закона Додда-Фрэнка о реформе Уолл-стрит и защите прав потребителей 2010 года. Закон делегировал многие детали нормотворческого надзора Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC), и по состоянию на конец 2012 года эти детали не были окончательно доработаны и полностью реализованы.
Чтобы дать представление о размере рынка деривативов, The Economist сообщил, что по состоянию на июнь 2011 года объем рынка внебиржевых (OTC) деривативов составил приблизительно 700 триллионов долларов США, а объем рынка, торгуемого на биржах, составил дополнительно 83 триллиона долларов США. [9] В четвертом квартале 2017 года Европейское управление по рынку ценных бумаг оценило размер европейского рынка деривативов в размере 660 триллионов евро с 74 миллионами непогашенных контрактов. [10]
Однако это «условные» значения, и некоторые экономисты говорят, что эти агрегированные значения значительно преувеличивают рыночную стоимость и истинный кредитный риск, с которым сталкиваются вовлеченные стороны. Например, в 2010 году, в то время как совокупный объем внебиржевых деривативов превысил $600 трлн, стоимость рынка оценивалась намного ниже, в $21 трлн. Эквивалент кредитного риска деривативных контрактов оценивался в $3,3 трлн. [11]
Тем не менее, даже эти уменьшенные цифры представляют собой огромные суммы денег. Для сравнения, бюджет общих расходов правительства Соединенных Штатов в 2012 году составил $3,5 трлн, [12] а общая текущая стоимость фондового рынка США оценивается в $23 трлн. [13] Между тем, мировой годовой валовой внутренний продукт составляет около $65 трлн. [14]
По крайней мере для одного типа производных инструментов, кредитных дефолтных свопов (CDS), для которых неотъемлемый риск считается высоким [ кем? ] , более высокая номинальная стоимость остается актуальной. Именно этот тип производных инструментов инвестиционный магнат Уоррен Баффетт имел в виду в своей знаменитой речи 2002 года, в которой он предостерег от «финансового оружия массового поражения». [15] Условная стоимость CDS в начале 2012 года составила 25,5 триллионов долларов, что ниже 55 триллионов долларов в 2008 году. [16]
Производные инструменты используются в следующих целях:
Продукты Lock теоретически оцениваются в ноль на момент исполнения и, таким образом, обычно не требуют авансового обмена между сторонами. Однако, исходя из изменений в базовом активе с течением времени, стоимость контракта будет колебаться, и производный инструмент может быть либо активом (т. е. « в деньгах »), либо обязательством (т. е. « вне денег ») в разные моменты его срока. Важно, что любая из сторон, таким образом, подвержена кредитному качеству своего контрагента и заинтересована в защите себя в случае дефолта .
Опционные продукты имеют немедленную стоимость с самого начала, поскольку они обеспечивают определенную защиту ( внутреннюю стоимость ) в течение определенного периода времени ( временную стоимость ). Одной из распространенных форм опционных продуктов, знакомых многим потребителям, является страхование домов и автомобилей. Страхователь заплатил бы больше за полис с большей защитой ответственности (внутренняя стоимость) и тот, который действует в течение года, а не шести месяцев (временная стоимость). Из-за немедленной стоимости опциона покупатель опциона обычно платит авансовую премию. Как и в случае с замковыми продуктами, движения базового актива приведут к изменению внутренней стоимости опциона с течением времени, в то время как его временная стоимость будет неуклонно ухудшаться до истечения срока действия контракта. Важное отличие от замкового продукта заключается в том, что после первоначального обмена покупатель опциона не несет дальнейшей ответственности перед своим контрагентом; по истечении срока покупатель исполнит опцион, если он имеет положительную стоимость (т. е. если он «в деньгах») или истечет без каких-либо затрат (кроме первоначальной премии) (т. е. если опцион «вне денег»).
Деривативы позволяют передавать риск, связанный с ценой базового актива, от одной стороны к другой. Например, фермер, выращивающий пшеницу , и мельник могут подписать фьючерсный контракт на обмен определенной суммы наличными на определенное количество пшеницы в будущем. Обе стороны снизили будущий риск: для фермера, выращивающего пшеницу, неопределенность цены, а для мельника — доступность пшеницы. Однако все еще существует риск того, что пшеница не будет доступна из-за событий, не указанных в контракте, таких как погода, или что одна из сторон откажется от контракта. Хотя третья сторона, называемая клиринговой палатой , страхует фьючерсный контракт, не все деривативы застрахованы от риска контрагента.
С другой стороны, фермер и мельник и уменьшают риск, и приобретают риск, когда они подписывают фьючерсный контракт: фермер уменьшает риск того, что цена на пшеницу упадет ниже цены, указанной в контракте, и приобретает риск того, что цена на пшеницу вырастет выше цены, указанной в контракте (тем самым теряя дополнительный доход, который он мог бы получить). Мельник, с другой стороны, приобретает риск того, что цена на пшеницу упадет ниже цены, указанной в контракте (тем самым заплатив в будущем больше, чем он бы заплатил в противном случае) и уменьшает риск того, что цена на пшеницу вырастет выше цены, указанной в контракте. В этом смысле одна сторона является страховщиком (принимающим риск) для одного типа риска, а контрагент является страховщиком (принимающим риск) для другого типа риска.
Хеджирование также происходит, когда физическое лицо или учреждение покупает актив (например, товар, облигацию с купонными выплатами , акцию, выплачивающую дивиденды, и т. д.) и продает его с использованием фьючерсного контракта. Физическое лицо или учреждение имеет доступ к активу в течение определенного периода времени, а затем может продать его в будущем по определенной цене в соответствии с фьючерсным контрактом. Конечно, это дает физическому лицу или учреждению преимущество владения активом, одновременно снижая риск того, что будущая цена продажи неожиданно отклонится от текущей рыночной оценки будущей стоимости актива.
Торговля производными инструментами такого рода может служить финансовым интересам определенных предприятий. [22] Например, корпорация занимает большую сумму денег под определенную процентную ставку. [23] Процентная ставка по кредиту пересматривается каждые шесть месяцев. Корпорация обеспокоена тем, что процентная ставка может быть намного выше через шесть месяцев. Корпорация может купить соглашение о будущей процентной ставке (FRA), которое представляет собой контракт на выплату фиксированной процентной ставки через шесть месяцев после покупки на условную сумму денег. [24] Если процентная ставка через шесть месяцев выше контрактной ставки, продавец выплатит разницу корпорации или покупателю FRA. Если ставка ниже, корпорация выплатит разницу продавцу. Покупка FRA служит для снижения неопределенности относительно повышения ставки и стабилизации доходов.
Деривативы могут использоваться для приобретения риска, а не для хеджирования против риска. Таким образом, некоторые лица и учреждения будут заключать производный контракт, чтобы спекулировать на стоимости базового актива. Спекулянты стремятся купить актив в будущем по низкой цене в соответствии с производным контрактом, когда будущая рыночная цена высока, или продать актив в будущем по высокой цене в соответствии с производным контрактом, когда будущая рыночная цена ниже.
Спекулятивная торговля деривативами приобрела большую известность в 1995 году, когда Ник Лисон , трейдер банка Barings , сделал неудачные и несанкционированные инвестиции в фьючерсные контракты. Из-за сочетания недальновидности, отсутствия надзора со стороны руководства банка и регуляторов, а также таких печальных событий, как землетрясение в Кобе , Лисон понес убытки в размере 1,3 млрд долларов, что привело к банкротству многовекового учреждения. [25]
Частные лица и учреждения также могут искать возможности арбитража , например, когда текущая цена покупки актива падает ниже цены, указанной во фьючерсном контракте на продажу актива.
Истинная доля деривативных контрактов, используемых для целей хеджирования, неизвестна, [26], но она, по-видимому, относительно невелика. [27] [28] Кроме того, деривативные контракты составляют всего 3–6% от общего объема валютных и процентных рисков компаний. [29] Тем не менее, мы знаем, что деятельность многих компаний с деривативами имеет по крайней мере некоторую спекулятивную составляющую по разным причинам. [29]
В широком смысле, существует две группы производных контрактов, которые различаются по способу торговли ими на рынке:
Внебиржевые (OTC) деривативы — это контракты, которые торгуются (и обсуждаются в частном порядке) напрямую между двумя сторонами, без прохождения через биржу или другого посредника. Такие продукты, как свопы , соглашения о форвардной процентной ставке , экзотические опционы — и другие экзотические деривативы — почти всегда торгуются таким образом. Рынок внебиржевых деривативов является крупнейшим рынком для деривативов и в значительной степени не регулируется в отношении раскрытия информации между сторонами, поскольку рынок внебиржевых деривативов состоит из банков и других высокоразвитых сторон, таких как хедж-фонды . Отчетность по суммам внебиржевых деривативов затруднена, поскольку сделки могут происходить в частном порядке, без видимости активности на каких-либо биржах
По данным Банка международных расчетов , который впервые провел исследование внебиржевых деривативов в 1995 году, [30] сообщил, что «валовая рыночная стоимость, которая представляет собой стоимость замены всех открытых контрактов по преобладающим рыночным ценам, ... увеличилась на 74% с 2004 года, до 11 триллионов долларов США на конец июня 2007 года (BIS 2007:24)». [30] Позиции на рынке внебиржевых деривативов увеличились до 516 триллионов долларов США на конец июня 2007 года, что на 135% выше уровня, зафиксированного в 2004 году. Общая непогашенная условная сумма составляет 708 триллионов долларов США (по состоянию на июнь 2011 года). [31] Из этой общей условная сумма 67% составляют процентные контракты , 8% — кредитные дефолтные свопы (CDS) , 9% — валютные контракты, 2% — товарные контракты, 1% — контракты на акции и 12% — прочие. Поскольку внебиржевые деривативы не торгуются на бирже, центрального контрагента нет. Поэтому они подвержены контрагентскому риску , как и обычный контракт , поскольку каждый контрагент полагается на другого в плане выполнения.
Биржевые деривативы (ETD) — это производные инструменты, которые торгуются через специализированные биржи деривативов или другие биржи. Биржа деривативов — это рынок, на котором частные лица торгуют стандартизированными контрактами, которые были определены биржей. [5] Биржа деривативов действует как посредник для всех связанных транзакций и берет начальную маржу с обеих сторон торговли в качестве гарантии. Крупнейшими в мире [32] биржами деривативов (по количеству транзакций) являются Корейская биржа (которая листит фьючерсы и опционы на индекс KOSPI ), Eurex (которая листит широкий спектр европейских продуктов, таких как процентные ставки и индексные продукты) и CME Group (образованная в результате слияния Чикагской товарной биржи и Чикагской товарной биржи в 2007 году и приобретения Нью-Йоркской товарной биржи в 2008 году ). По данным BIS, совокупный оборот мировых бирж деривативов составил 344 триллиона долларов США в четвертом квартале 2005 года. К декабрю 2007 года Банк международных расчетов сообщил [30] , что «оборот деривативов, торгуемых на биржах, вырос на 27% до рекордных 681 триллиона долларов США». [30]
Обратные биржевые фонды (IETF) и заемные биржевые фонды (LETF) [33] — это два особых типа биржевых фондов (ETF), которые доступны обычным трейдерам и инвесторам на основных биржах, таких как NYSE и Nasdaq. Чтобы поддерживать чистую стоимость активов этих продуктов , администраторы этих фондов должны использовать более сложные методы финансовой инженерии , чем те, которые обычно требуются для обслуживания традиционных ETF. Эти инструменты также должны регулярно ребалансироваться и реиндексироваться каждый день.
Ниже приведены некоторые распространенные варианты производных контрактов:
Вот некоторые распространенные примеры таких производных:
Обеспеченное долговое обязательство ( CDO ) — это тип структурированной ценной бумаги, обеспеченной активами (ABS) . «Ценные бумаги, обеспеченные активами» используются как общий термин для типа ценных бумаг, обеспеченных пулом активов, включая обеспеченные долговые обязательства и ипотечные ценные бумаги (MBS) (Пример: «Рынок капитала, на котором выпускаются и торгуются ценные бумаги, обеспеченные активами, состоит из трех основных категорий: ABS, MBS и CDO». [35] ) — а иногда и для определенного типа этих ценных бумаг — обеспеченных потребительскими кредитами (Пример: «Как правило, выпуски секьюритизации, обеспеченные ипотекой, называются MBS, а выпуски секьюритизации, обеспеченные долговыми обязательствами, называются CDO, [и] выпуски секьюритизации , обеспеченные продуктами, обеспеченными потребителями, — автокредитами, потребительскими кредитами и кредитными картами, среди прочего, — называются ABS.) [36] Первоначально разработанные для рынков корпоративного долга, со временем CDO развились, чтобы охватить рынки ипотеки и ипотечных ценных бумаг (MBS). [37]
Как и другие ценные бумаги частных марок, обеспеченные активами, CDO можно рассматривать как обещание платить инвесторам в предписанной последовательности, основанной на денежном потоке, который CDO собирает из пула облигаций или других активов, которыми он владеет. CDO «разрезан» на «транши» , которые «ловят» денежный поток процентов и основных платежей в последовательности на основе старшинства. [38] Если некоторые кредиты не выплачиваются, а собранных CDO денег недостаточно для выплат всем инвесторам, то первыми несут убытки те, кто находится в самых низких, самых «младших» траншах. Последними, кто теряет платеж из-за дефолта, являются самые безопасные, самые старшие транши. Следовательно, купонные платежи (и процентные ставки) различаются в зависимости от транша, при этом самые безопасные/самые старшие транши выплачивают самые низкие, а самые низкие транши выплачивают самые высокие ставки, чтобы компенсировать более высокий риск дефолта . Например, CDO может выпускать следующие транши в порядке надежности: старший AAA (иногда известный как «суперстарший»); младший AAA; AA; A; BBB; Остаточный. [39]
Отдельные специализированные организации — а не материнский инвестиционный банк — выпускают CDO и выплачивают проценты инвесторам. По мере развития CDO некоторые спонсоры переупаковывали транши в еще одну итерацию под названием « CDO-Squared » или «CDO CDO». [39] В начале 2000-х годов CDO были в целом диверсифицированы, [40] но к 2006–2007 годам — когда рынок CDO вырос до сотен миллиардов долларов — это изменилось. В обеспечении CDO стали доминировать не кредиты, а транши более низкого уровня ( BBB или A ), переработанные из других ценных бумаг, обеспеченных активами, активами которых обычно были нестандартные ипотечные кредиты. [41] Эти CDO называют «двигателем, который приводил в действие цепочку поставок ипотечных кредитов» для нестандартных ипотечных кредитов [42] , и им приписывают предоставление кредиторам большего стимула выдавать нестандартные кредиты [43], что привело к кризису субстандартного ипотечного кредитования 2007-2009 годов .
Кредитный дефолтный своп ( CDS ) — это финансовое соглашение о свопе, по которому продавец CDS компенсирует покупателю (кредитору референтного кредита) в случае дефолта по кредиту (должником) или другого кредитного события . Покупатель CDS производит ряд платежей (плату или спред CDS) продавцу и взамен получает выплату в случае дефолта по кредиту. Он был изобретен Блайтом Мастерсом из JP Morgan в 1994 году. В случае дефолта покупатель CDS получает компенсацию (обычно номинальную стоимость кредита), а продавец CDS вступает во владение дефолтным кредитом. Однако любой, у кого есть достаточное обеспечение для торговли с банком или хедж-фондом, может купить CDS, даже покупатели, которые не владеют кредитным инструментом и не имеют прямого страхового интереса в кредите (такие CDS называются «голыми»). Если непогашенных контрактов CDS больше, чем существующих облигаций, существует протокол для проведения аукциона по кредитным событиям ; полученный платеж обычно существенно меньше номинальной стоимости кредита. [44] Кредитно-дефолтные свопы существуют с начала 1990-х годов и стали использоваться чаще после 2003 года. К концу 2007 года непогашенная сумма CDS составляла 62,2 триллиона долларов США, [45] снизившись до 26,3 триллиона долларов США к середине 2010 года [46], но, как сообщается, достигла 25,5 [47] триллиона долларов США в начале 2012 года. CDS не торгуются на бирже, и нет необходимости отчитываться о транзакциях перед государственным органом. [48] Во время финансового кризиса 2007–2008 годов отсутствие прозрачности на этом крупном рынке стало вызывать беспокойство у регулирующих органов, поскольку это могло представлять системный риск . [49]
[50] [51] В марте 2010 года [DTCC] Trade Information Warehouse объявило, что предоставит регуляторам больший доступ к своей базе данных кредитных дефолтных свопов. [52] Данные CDS могут использоваться финансовыми специалистами , регуляторами и средствами массовой информации для мониторинга того, как рынок оценивает кредитный риск любого субъекта, по которому доступен CDS, который можно сравнить с тем, который предоставляют кредитные рейтинговые агентства . Суды США вскоре могут последовать этому примеру. Большинство CDS документируются с использованием стандартных форм, разработанных Международной ассоциацией свопов и деривативов (ISDA), хотя существует множество вариантов. [49] В дополнение к базовым одноимённым свопам существуют корзинные дефолтные свопы (BDS), индексные CDS, финансируемые CDS (также называемые кредитно-привязанными нотами ), а также кредитные дефолтные свопы только по займам (LCDS). Помимо корпораций и правительств, эталонная организация может включать специализированное юридическое лицо, выпускающее ценные бумаги, обеспеченные активами . [53] Некоторые утверждают, что такие деривативы, как CDS, потенциально опасны, поскольку они сочетают приоритет в банкротстве с отсутствием прозрачности. CDS может быть необеспеченным (без залога) и подвергаться более высокому риску дефолта.
В финансах форвардный контракт или просто форвард — это нестандартизированный контракт между двумя сторонами на покупку или продажу актива в указанное время в будущем по согласованной сегодня сумме, что делает его типом производного инструмента. [5] [54] Это отличается от спотового контракта , который представляет собой соглашение о покупке или продаже актива на его спотовую дату, которая может различаться в зависимости от инструмента, например, большинство валютных контрактов имеют спотовую дату через два рабочих дня от сегодняшнего дня. Сторона, соглашающаяся купить базовый актив в будущем, занимает длинную позицию , а сторона, соглашающаяся продать актив в будущем, занимает короткую позицию . Согласованная цена называется ценой поставки, которая равна форвардной цене на момент заключения контракта. Цена базового инструмента, в любой форме, уплачивается до того, как изменится контроль над инструментом. Это одна из многих форм ордеров на покупку/продажу, где время и дата торговли не совпадают с датой валютирования , когда обмениваются сами ценные бумаги .
Форвардная цена такого контракта обычно противопоставляется спотовой цене , которая является ценой, по которой актив переходит из рук в руки на дату спот . Разница между спотовой и форвардной ценой является форвардной премией или форвардной скидкой, обычно рассматриваемой в форме прибыли или убытка покупающей стороной. Форварды, как и другие производные ценные бумаги, могут использоваться для хеджирования риска (обычно валютного или курсового риска), как средство спекуляции или для того, чтобы позволить стороне воспользоваться качеством базового инструмента, которое чувствительно ко времени.
Тесно связанный контракт — фьючерсный контракт ; они отличаются в некоторых отношениях . Форвардные контракты очень похожи на фьючерсные контракты, за исключением того, что они не торгуются на бирже или не определяются на основе стандартизированных активов. [55] Форварды также обычно не имеют промежуточных частичных расчетов или «подтверждений» в требованиях к марже, как фьючерсы, — так что стороны не обмениваются дополнительным имуществом, обеспечивающим сторону в выигрыше, и вся нереализованная прибыль или убыток накапливаются, пока контракт открыт. Однако, будучи торгуемыми на внебиржевом рынке ( OTC ), спецификация форвардных контрактов может быть настроена и может включать в себя переоценку по рынку и ежедневные маржинальные требования. Следовательно, соглашение о форвардном контракте может потребовать от стороны, понесшей убытки, предоставить залог или дополнительное обеспечение, чтобы лучше обеспечить сторону в выигрыше. [ необходимо разъяснение ] Другими словами, условия форвардного контракта будут определять требования по обеспечению на основе определенных «триггерных» событий, относящихся к конкретному контрагенту, таких как, среди прочего, кредитные рейтинги, стоимость активов под управлением или погашения в течение определенного периода времени (например, ежеквартально, ежегодно).
В финансах «фьючерсный контракт» (более разговорно, фьючерс ) — это стандартизированный контракт между двумя сторонами на покупку или продажу определенного актива стандартизированного количества и качества по цене, согласованной сегодня ( фьючерсная цена ), с поставкой и оплатой, происходящими в определенную будущую дату, дату поставки , что делает его производным продуктом (т. е. финансовым продуктом, который выводится из базового актива). Контракты заключаются на фьючерсной бирже , которая выступает в качестве посредника между покупателем и продавцом. Сторона, соглашающаяся купить базовый актив в будущем, «покупатель» контракта, называется « длинной », а сторона, соглашающаяся продать актив в будущем, «продавец» контракта, называется «короткой » .
В то время как фьючерсный контракт определяет сделку, которая будет иметь место в будущем, цель фьючерсной биржи — действовать в качестве посредника и смягчать риск дефолта любой из сторон в промежуточный период. По этой причине фьючерсная биржа требует от обеих сторон внести начальную сумму наличными (гарантию исполнения), маржу . Маржи, иногда устанавливаемые в процентах от стоимости фьючерсного контракта, должны пропорционально поддерживаться в течение всего срока действия контракта, чтобы подкрепить это смягчение, поскольку цена контракта будет меняться в соответствии со спросом и предложением и будет меняться ежедневно, и, таким образом, одна или другая сторона теоретически будет зарабатывать или терять деньги. Чтобы смягчить риск и возможность дефолта любой из сторон, продукт переоценивается по рынку на ежедневной основе, при этом разница между предыдущей согласованной ценой и фактической ежедневной ценой фьючерса урегулируется на ежедневной основе. Иногда это называют вариационной маржей, когда фьючерсная биржа снимает деньги с маржинального счета проигравшей стороны и помещает их на счет другой стороны, тем самым гарантируя, что правильный ежедневный убыток или прибыль будут отражены на соответствующем счете. Если маржинальный счет опускается ниже определенного значения, установленного биржей, то делается маржинальный колл, и владелец счета должен пополнить маржинальный счет. Этот процесс известен как «маркировка по рынку». Таким образом, на дату поставки обмениваемая сумма не является указанной ценой в контракте, а спотовой стоимостью (т. е. первоначальной согласованной стоимостью, поскольку любая прибыль или убыток уже были ранее урегулированы путем маркировки по рынку). При маркетинге цена страйк часто достигается и приносит большой доход «коллеру».
Тесно связанный контракт — форвардный контракт . Форвард похож на фьючерс тем, что он определяет обмен товарами по указанной цене в указанную будущую дату. Однако форвард не торгуется на бирже и, таким образом, не имеет промежуточных частичных платежей из-за рыночной маркировки. Контракт также не стандартизирован, как на бирже. В отличие от опциона , обе стороны фьючерсного контракта должны выполнить контракт в дату поставки. Продавец поставляет базовый актив покупателю или, если это фьючерсный контракт с наличными расчетами, то наличные переводятся от фьючерсного трейдера, понесшего убыток, тому, кто получил прибыль. Чтобы выйти из обязательства до даты расчета, держатель фьючерсной позиции может закрыть свои контрактные обязательства, заняв противоположную позицию по другому фьючерсному контракту на тот же актив и дату расчета. Разница в ценах фьючерсов тогда является прибылью или убытком.
Ипотечные ценные бумаги ( MBS ) — это ценные бумаги, обеспеченные активами , которые обеспечены ипотекой или , что более распространено, совокупностью («пулом») иногда сотен ипотечных кредитов . Ипотечные кредиты продаются группе лиц (правительственному агентству или инвестиционному банку), которые « секьюритизируют » или упаковывают кредиты в ценную бумагу, которая может быть продана инвесторам. Ипотечные кредиты MBS могут быть жилыми или коммерческими , в зависимости от того, является ли это агентским MBS или неагентским MBS; в Соединенных Штатах они могут быть выпущены структурами, созданными спонсируемыми правительством предприятиями, такими как Fannie Mae или Freddie Mac , или они могут быть «частными», выпущенными структурами, созданными инвестиционными банками. Структура MBS может быть известна как «сквозная», когда процентные и основные платежи от заемщика или покупателя жилья проходят через нее к держателю MBS, или она может быть более сложной, состоящей из пула других MBS. Другие типы MBS включают обеспеченные ипотечные обязательства (CMO, часто структурированные как каналы инвестирования в ипотеку в недвижимость) и обеспеченные долговые обязательства (CDO). [56]
Акции субстандартных MBS, выпущенных различными структурами, такими как CMO, не идентичны, а скорее выпущены в виде траншей (по-французски «ломтики»), каждый из которых имеет разный уровень приоритета в потоке погашения долга, что дает им разные уровни риска и вознаграждения. Транши MBS — особенно транши с более низким приоритетом и более высокими процентами — часто далее переупаковываются и перепродаются как обеспеченные долговые обязательства. [57] Эти субстандартные MBS, выпущенные инвестиционными банками, были серьезной проблемой во время кризиса субстандартного ипотечного кредитования 2006–2008 годов. Общая номинальная стоимость MBS со временем уменьшается, поскольку, как и в случае с ипотекой, и в отличие от облигаций и большинства других ценных бумаг с фиксированным доходом, основная сумма в MBS не возвращается держателю облигации единовременным платежом при наступлении срока погашения, а выплачивается вместе с процентами в каждом периодическом платеже (ежемесячно, ежеквартально и т. д.). Это уменьшение номинальной стоимости измеряется «фактором» MBS, процентом от первоначальной «номинала», который остается невыплаченным.
В финансах опцион — это контракт, который дает покупателю (владельцу) право, но не обязательство, купить или продать базовый актив или инструмент по указанной цене исполнения в указанную дату или до нее . У продавца есть соответствующее обязательство выполнить сделку — то есть продать или купить — если покупатель (владелец) «использует» опцион. Покупатель платит продавцу премию за это право. Опцион, который передает владельцу право купить что-либо по определенной цене, называется « колл-опцион »; опцион, который передает право владельца продать что-либо по определенной цене, называется « пут-опцион ». Оба обычно торгуются, но для ясности чаще обсуждается колл-опцион. Оценка опционов — это тема текущих исследований в области академических и практических финансов. В основных чертах стоимость опциона обычно разлагается на две части:
Хотя оценка опционов изучалась с 19 века, современный подход основан на модели Блэка-Шоулза , которая была впервые опубликована в 1973 году. [58] [ ненадежный источник? ] [59]
Опционные контракты известны уже много столетий. Однако как торговая активность, так и академический интерес возросли, когда с 1973 года опционы были выпущены со стандартизированными условиями и торговались через гарантированную клиринговую палату на Чикагской бирже опционов . Сегодня многие опционы создаются в стандартизированной форме и торгуются через клиринговые палаты на регулируемых опционных биржах , в то время как другие внебиржевые опционы оформляются как двусторонние, индивидуальные контракты между одним покупателем и продавцом, один или оба из которых могут быть дилером или маркет-мейкером. Опционы являются частью более крупного класса финансовых инструментов, известных как производные продукты или просто деривативы. [5] [60]
Своп — это производный инструмент, в котором две стороны обмениваются денежными потоками финансового инструмента одной стороны на денежные потоки финансового инструмента другой стороны. Рассматриваемые выгоды зависят от типа задействованных финансовых инструментов. Например, в случае свопа с участием двух облигаций рассматриваемыми выгодами могут быть периодические процентные ( купонные ) выплаты, связанные с такими облигациями. В частности, две стороны соглашаются обменять один поток денежных потоков на другой поток. Эти потоки называются «ногами» свопа. Соглашение о свопе определяет даты, когда денежные потоки должны быть выплачены, и способ их начисления и расчета. Обычно в момент инициирования контракта по крайней мере одна из этих серий денежных потоков определяется неопределенной переменной, такой как плавающая процентная ставка , валютный курс , цена акций или цена на сырьевые товары. [5]
Денежные потоки рассчитываются по условной основной сумме . В отличие от фьючерса , форварда или опциона , условная сумма обычно не обменивается между контрагентами. Следовательно, свопы могут быть в наличности или в залоге . Свопы могут использоваться для хеджирования определенных рисков, таких как риск процентной ставки , или для спекуляции на изменениях в ожидаемом направлении базовых цен.
Свопы были впервые представлены общественности в 1981 году, когда IBM и Всемирный банк заключили соглашение о свопах. [61] Сегодня свопы являются одними из наиболее активно торгуемых финансовых контрактов в мире: общая сумма непогашенных процентных и валютных свопов составила более 348 триллионов долларов в 2010 году, по данным Банка международных расчетов (БМР). [ необходима цитата ] Пять общих типов свопов, в порядке их количественной значимости, следующие: процентные свопы , валютные свопы , кредитные свопы, товарные свопы и свопы на акции (существует много других типов).
Некоторые из основных экономических функций рынка деривативов включают в себя:
Короче говоря, в долгосрочной перспективе наблюдается существенное увеличение сбережений и инвестиций за счет возросшей активности участников рынка деривативов . [62]
Двумя распространенными мерами стоимости являются:
Для биржевых деривативов рыночная цена обычно прозрачна (часто публикуется биржей в режиме реального времени на основе всех текущих заявок и предложений, размещенных по данному контракту в любой момент времени). Однако с внебиржевыми или биржевыми контрактами могут возникнуть сложности, поскольку торговля ведется вручную, что затрудняет автоматическую трансляцию цен. В частности, в случае внебиржевых контрактов нет центральной биржи для сбора и распространения цен.
Цена без арбитража для деривативного контракта может быть сложной, и необходимо учитывать множество различных переменных. Ценообразование без арбитража является центральной темой финансовой математики . Для фьючерсов/форвардов цена без арбитража относительно проста, она включает цену базового актива вместе со стоимостью переноса (полученный доход за вычетом процентных расходов), хотя могут быть сложности.
Однако для опционов и более сложных производных инструментов ценообразование предполагает разработку сложной модели ценообразования: понимание стохастического процесса цены базового актива часто имеет решающее значение. Ключевым уравнением для теоретической оценки опционов является формула Блэка-Шоулза , которая основана на предположении, что денежные потоки от европейского опциона на акции могут быть воспроизведены с помощью непрерывной стратегии купли-продажи, использующей только акции. Упрощенной версией этого метода оценки является модель биномиальных опционов .
Внебиржевые деривативы представляют собой самую большую проблему в использовании моделей для ценообразования деривативов. Поскольку эти контракты не торгуются публично, рыночная цена недоступна для проверки теоретической оценки. Большинство результатов модели зависят от входных данных (то есть окончательная цена сильно зависит от того, как мы получаем входные данные для ценообразования). [65] Поэтому часто внебиржевые деривативы оцениваются независимыми агентами, которых обе стороны, участвующие в сделке, назначают заранее (при подписании контракта).
Деривативы часто подвергаются следующей критике; особенно после финансового кризиса 2007–2008 гг ., дисциплина управления рисками развивалась с целью решения проблем, перечисленных ниже, а также других рисков — см. Управление финансовыми рисками § Банковское дело .
По словам Рагурама Раджана , бывшего главного экономиста Международного валютного фонда (МВФ), «... вполне возможно, что менеджеры этих фирм [инвестиционных фондов] вычислили корреляции между различными инструментами, которыми они владеют, и считают, что они захеджированы. Однако, как отмечают Чан и другие (2005), уроки лета 1998 года после дефолта по российскому государственному долгу заключаются в том, что корреляции, которые в обычное время равны нулю или отрицательны, могут в одночасье превратиться в единицу — явление, которое они называют «фазовой блокировкой». Хеджированная позиция «может стать нехеджированной в худшие времена, нанося существенные убытки тем, кто ошибочно считает, что они защищены». [66] См. структуру FRTB , которая в некоторой степени пытается решить эту проблему.
Использование деривативов может привести к большим потерям из-за использования кредитного плеча или заимствования. Производные инструменты позволяют инвесторам получать большую прибыль от небольших изменений в цене базового актива. Однако инвесторы могут потерять большие суммы, если цена базового актива значительно изменится против них. Было несколько случаев крупных потерь на рынках деривативов, например, следующие:
Деривативы обычно имеют большую номинальную стоимость . Таким образом, существует опасность, что их использование может привести к убыткам, которые инвестор не сможет компенсировать. Возможность того, что это может привести к цепной реакции, вытекающей из экономического кризиса, была отмечена известным инвестором Уорреном Баффетом в годовом отчете Berkshire Hathaway за 2002 год. Баффет назвал их «финансовым оружием массового поражения». Потенциальная проблема с деривативами заключается в том, что они включают в себя все большую номинальную сумму активов, что может привести к искажениям на базовых рынках капитала и акций. Инвесторы начинают смотреть на рынки деривативов, чтобы принять решение о покупке или продаже ценных бумаг, и поэтому то, что изначально задумывалось как рынок для передачи риска, теперь становится опережающим индикатором. (См. Годовой отчет Berkshire Hathaway за 2002 год)
Некоторые производные инструменты (особенно свопы) подвергают инвесторов риску контрагента или риску, возникающему со стороны другой стороны в финансовой сделке. Риск контрагента возникает из-за разницы в текущей цене по сравнению с ожидаемой будущей ценой расчетов. [72] Различные типы производных инструментов имеют разные уровни риска контрагента. Например, стандартизированные опционы на акции по закону требуют, чтобы сторона, подвергающаяся риску, имела определенную сумму, депонированную на бирже, показывающую, что она может оплатить любые убытки; банки, которые помогают компаниям обменивать переменные ставки на фиксированные по кредитам, могут проводить проверки кредитоспособности обеих сторон. Однако в частных соглашениях между двумя компаниями, например, могут отсутствовать контрольные показатели для проведения комплексной проверки и анализа рисков.
Согласно законодательству США и законам большинства других развитых стран, деривативы имеют особые правовые исключения, которые делают их особенно привлекательной правовой формой для предоставления кредита. Однако сильная защита кредиторов, предоставляемая контрагентам по деривативам, в сочетании с их сложностью и отсутствием прозрачности может привести к тому, что рынки капитала будут недооценивать кредитный риск. Это может способствовать кредитным бумам и увеличению системных рисков. Действительно, использование деривативов для сокрытия кредитного риска от третьих лиц при защите контрагентов по деривативам способствовало финансовому кризису 2007–2008 годов в США.
В контексте проверки ICE Trust в 2010 году , отраслевого саморегулирующего органа, Гэри Дженслер , председатель Комиссии по торговле товарными фьючерсами , которая регулирует большинство деривативов, заявил, что рынок деривативов в том виде, в котором он функционирует сейчас, «приводит к более высоким издержкам для всех американцев». Он также сказал, что необходимо усилить надзор за банками на этом рынке. Кроме того, в отчете говорится: « Министерство юстиции также изучает деривативы. Антимонопольное подразделение министерства активно расследует «возможность антиконкурентной практики в клиринге кредитных деривативов, торговле и информационных услугах», по словам пресс-секретаря министерства». [73]
Для законодателей и комитетов, ответственных за финансовую реформу, связанную с производными инструментами в Соединенных Штатах и других странах, разграничение хеджирования и спекулятивной деятельности с производными инструментами стало нетривиальной задачей. Это разграничение имеет решающее значение, поскольку регулирование должно помочь изолировать и ограничить спекуляцию с производными инструментами, особенно для «системно значимых» учреждений, дефолт которых может быть достаточно большим, чтобы угрожать всей финансовой системе. В то же время законодательство должно позволять ответственным сторонам хеджировать риск без неоправданного связывания оборотного капитала в качестве обеспечения, которое фирмы могли бы лучше использовать в других местах своих операций и инвестиций. [74] В этой связи важно различать финансовых (например, банки) и нефинансовых конечных пользователей производных инструментов (например, компании по развитию недвижимости), поскольку использование производных инструментов этими фирмами по своей сути различно. Что еще более важно, разумное обеспечение, которое обеспечивает этих разных контрагентов, может быть очень разным. Различие между этими фирмами не всегда прямолинейно (например, хедж-фонды или даже некоторые частные инвестиционные компании не совсем подходят ни под одну из категорий). Наконец, даже финансовые пользователи должны быть дифференцированы, поскольку «крупные» банки могут быть классифицированы как «системно значимые», чья деятельность с деривативами должна контролироваться и ограничиваться более строго, чем деятельность более мелких, местных и региональных банков.
Внебиржевые сделки станут менее распространенными, поскольку вступит в силу Закон Додда-Фрэнка о реформе Уолл-стрит и защите прав потребителей . Закон предписывал клиринг определенных свопов на зарегистрированных биржах и налагал различные ограничения на деривативы. Для внедрения закона Додда-Фрэнка CFTC разработала новые правила по меньшей мере в 30 областях. Комиссия определяет, какие свопы подлежат обязательному клирингу и имеет ли право биржа деривативов проводить клиринг определенного типа своп-контрактов.
Тем не менее, вышеперечисленные и другие проблемы процесса разработки правил задержали полное принятие аспектов законодательства, касающихся производных инструментов. Проблемы еще больше усложняются необходимостью организовать глобальную финансовую реформу среди стран, которые составляют основные мировые финансовые рынки, что является основной обязанностью Совета по финансовой стабильности , прогресс в котором продолжается. [75]
В США к февралю 2012 года совместные усилия SEC и CFTC выработали более 70 предложенных и окончательных правил по деривативам. [76] Однако обе они отложили принятие ряда правил по деривативам из-за бремени разработки других правил, судебных разбирательств и противодействия правилам, а многие основные определения (такие как термины «своп», «своп на основе ценных бумаг», «своп-дилер», «дилер свопа на основе ценных бумаг», «основной участник свопа» и «основной участник свопа на основе ценных бумаг») все еще не были приняты. [76] Председатель SEC Мэри Шапиро высказала мнение: «В конце концов, вероятно, не имеет смысла гармонизировать все [между правилами SEC и CFTC], поскольку некоторые из этих продуктов совершенно различны, и, безусловно, структуры рынка совершенно различны». [77] 11 февраля 2015 года Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) опубликовала два окончательных правила, направленных на установление рамок отчетности и публичного раскрытия данных о транзакциях свопов на основе ценных бумаг. [78] Эти два правила не полностью соответствуют требованиям CFTC.
В ноябре 2012 года Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) и регулирующие органы Австралии, Бразилии, Европейского союза, Гонконга, Японии, Онтарио, Квебека, Сингапура и Швейцарии встретились для обсуждения реформирования рынка внебиржевых деривативов, как было согласовано лидерами на саммите G-20 в Питтсбурге в сентябре 2009 года. [79] В декабре 2012 года они опубликовали совместное заявление о том, что они признают, что рынок является глобальным, и «решительно поддерживают принятие и обеспечение соблюдения надежных и последовательных стандартов в юрисдикциях и между ними» с целями снижения риска, повышения прозрачности , защиты от злоупотреблений на рынке , предотвращения пробелов в регулировании, сокращения потенциальных возможностей для арбитража и создания равных условий для участников рынка. [79] Они также согласились с необходимостью снижения нормативной неопределенности и предоставления участникам рынка достаточной ясности в отношении законов и нормативных актов путем избегания, насколько это возможно, применения противоречивых правил к одним и тем же субъектам и транзакциям и минимизации применения непоследовательных и дублирующих правил. [79] В то же время они отметили, что «полная гармонизация – идеальное согласование правил в разных юрисдикциях» будет сложной из-за различий в законодательстве, политике, рынках, сроках реализации, а также законодательных и нормативных процессах разных юрисдикций. [79]
20 декабря 2013 года CFTC предоставила информацию о своих определениях «сопоставимости» регулирования свопов. В пресс-релизе рассматривались исключения из требований CFTC по трансграничному соблюдению. В частности, в нем рассматривалось, какие требования уровня субъекта и в некоторых случаях уровня транзакции в шести юрисдикциях (Австралия, Канада, Европейский союз, Гонконг, Япония и Швейцария) она сочла сопоставимыми со своими собственными правилами, тем самым разрешив неамериканским дилерам свопов, основным участникам свопов и зарубежным филиалам американских дилеров свопов и основных участников свопов в этих юрисдикциях соблюдать местные правила вместо правил Комиссии. [80]
В ряде стран завершается разработка обязательных правил отчетности, таких как Закон Додда-Фрэнка в США, Правила европейской рыночной инфраструктуры (EMIR) в Европе, а также правила в Гонконге, Японии, Сингапуре, Канаде и других странах. [81] Форум регуляторов внебиржевых деривативов (ODRF), группа из более чем 40 мировых регуляторов, предоставил торговым репозиториям набор руководящих принципов относительно доступа к данным для регуляторов, а Совет по финансовой стабильности и CPSS IOSCO также дали рекомендации в отношении отчетности. [81]
DTCC , через свою службу «Глобальный торговый репозиторий» (GTR), управляет глобальными торговыми репозиториями для процентных ставок, а также товаров, иностранной валюты, кредитов и деривативов на акции. [81] Он составляет глобальные торговые отчеты для CFTC в США и планирует делать то же самое для ESMA в Европе и для регулирующих органов в Гонконге, Японии и Сингапуре. [81] Он охватывает очищенные и очищенные внебиржевые деривативы, независимо от того, обрабатывается ли торговля в электронном виде или заказная. [81] [82] [83]
— это финансовый контракт, стоимость которого определяется эффективностью некоторых базовых рыночных факторов, таких как процентные ставки, курсы обмена валют, а также цены на товары, кредиты или акции. Деривативы включают в себя ассортимент финансовых контрактов, включая структурированные долговые обязательства и депозиты, свопы, фьючерсы, опционы, кэпы, флуды, коллары, форварды и различные их комбинации.
Обеспеченные активами ценные бумаги, называемые ABS, представляют собой облигации или векселя, обеспеченные финансовыми активами. Обычно эти активы состоят из дебиторской задолженности, отличной от ипотечных кредитов, такой как дебиторская задолженность по кредитным картам, автокредиты, контракты на сборное жилье и кредиты под залог жилья.)
{{cite journal}}: Цитировать журнал требует |journal=( помощь )
В этой статье используется текст из этого источника, который находится в открытом доступе : «Совместное пресс-заявление лидеров о принципах работы и направлениях исследований в регулировании трансграничного рынка внебиржевых деривативов; 2012-251». Sec.gov. 4 декабря 2012 г. Получено 11 марта 2016 г.