.svg/1280px-Mortgage_delinquencies_by_loan_type_(2000%E2%80%932010).svg.png)
Американский кризис субстандартного ипотечного кредитования был международным финансовым кризисом , который произошел между 2007 и 2010 годами, который способствовал глобальному финансовому кризису 2007–2008 годов . Кризис привел к серьезной экономической рецессии , в результате которой миллионы людей потеряли работу, а многие предприятия обанкротились . Правительство США вмешалось с помощью ряда мер по стабилизации финансовой системы, включая Программу помощи проблемным активам (TARP) и Закон о восстановлении и реинвестировании в Америку (ARRA).
Крах пузыря на рынке жилья в США и высокие процентные ставки привели к беспрецедентному количеству заемщиков, пропустивших выплаты по ипотеке и ставших просроченными. В конечном итоге это привело к массовым конфискациям и обесцениванию ценных бумаг, связанных с жильем . Пузырь на рынке жилья, предшествовавший кризису, финансировался за счет ипотечных ценных бумаг (MBS) и обеспеченных долговых обязательств (CDO), которые изначально предлагали более высокие процентные ставки (т. е. лучшую доходность), чем государственные ценные бумаги, а также привлекательные рейтинги риска от рейтинговых агентств . Несмотря на высокий рейтинг, большинство этих финансовых инструментов состояло из высокорисковых субстандартных ипотечных кредитов .
Хотя элементы кризиса впервые стали более заметными в 2007 году, несколько крупных финансовых учреждений рухнули в конце 2008 года, что привело к значительному нарушению потока кредитов для предприятий и потребителей и началу серьезной глобальной рецессии. В частности, Lehman Brothers , крупный ипотечный кредитор, объявил о банкротстве в сентябре 2008 года . Было много причин кризиса, при этом комментаторы возлагали разные уровни вины на финансовые учреждения, регулирующие органы, кредитные агентства, государственную жилищную политику и потребителей, среди прочих. [2] Двумя непосредственными причинами были рост субстандартного кредитования и рост спекуляций на рынке жилья. Инвесторы, даже с «первоклассными» или низкорисковыми кредитными рейтингами, были гораздо более склонны к дефолту, чем неинвесторы, когда цены падали. Эти изменения были частью более широкой тенденции снижения стандартов кредитования и ипотечных продуктов с более высоким риском, что способствовало тому, что домохозяйства США становились все более задолженными.
Кризис имел серьезные, долгосрочные последствия для экономик США и Европы. США вступили в глубокую рецессию, в 2008 и 2009 годах было потеряно около 9 миллионов рабочих мест, что составляет примерно 6% рабочей силы. Количество рабочих мест не возвращалось к пиковому показателю декабря 2007 года до кризиса до мая 2014 года. [3] Чистая стоимость активов домохозяйств США снизилась почти на 13 триллионов долларов (20%) по сравнению с пиковым показателем второго квартала 2007 года до кризиса, восстановившись к четвертому кварталу 2012 года. [4] Цены на жилье в США упали в среднем почти на 30%, а фондовый рынок США упал примерно на 50% к началу 2009 года, при этом акции восстановились до уровня декабря 2007 года в сентябре 2012 года. [5] Одна из оценок потерь производства и доходов в результате кризиса составляет «не менее 40% от валового внутреннего продукта 2007 года ». [6] Европа также продолжала бороться со своим собственным экономическим кризисом , с высоким уровнем безработицы и серьезными банковскими убытками, оцениваемыми в €940 млрд в период с 2008 по 2012 год. [7] По состоянию на январь 2018 года средства финансовой помощи США были полностью возвращены правительством, если принять во внимание проценты по кредитам. В общей сложности $626 млрд было инвестировано, предоставлено взаймы или предоставлено в связи с различными мерами финансовой помощи, в то время как $390 млрд было возвращено Казначейству. Казначейство заработало еще $323 млрд в виде процентов по кредитам финансовой помощи, что привело к прибыли в размере $109 млрд по состоянию на январь 2021 года. [8]
Непосредственной причиной кризиса стал лопнувший пузырь на рынке жилья в США , пик которого пришелся примерно на 2006 год. [10] [11] Увеличение кредитных стимулов, таких как легкие первоначальные условия и долгосрочная тенденция роста цен на жилье, побудили заемщиков брать рискованные ипотечные кредиты в ожидании того, что они смогут быстро рефинансировать их на более легких условиях. Однако, как только процентные ставки начали расти, а цены на жилье начали умеренно падать в 2006–2007 годах во многих частях США, заемщики не смогли рефинансировать. Дефолты и активность по взысканию закладных резко возросли, поскольку легкие первоначальные условия истекли, цены на жилье упали, а процентные ставки по ипотеке с плавающей ставкой (ARM) поднялись выше.
По мере падения цен на жилье глобальный спрос инвесторов на ценные бумаги, связанные с ипотекой, испарился. Это стало очевидным к июлю 2007 года, когда инвестиционный банк Bear Stearns объявил, что два его хедж-фонда рухнули. Эти фонды инвестировали в ценные бумаги, стоимость которых была получена от ипотечных кредитов. Когда стоимость этих ценных бумаг упала, инвесторы потребовали, чтобы эти хедж-фонды предоставили дополнительное обеспечение. Это создало каскад продаж этих ценных бумаг, что еще больше снизило их стоимость. Экономист Марк Занди писал, что это событие 2007 года было «возможно, непосредственным катализатором» последовавшего за этим сбоя на финансовом рынке. [12]
Несколько других факторов подготовили почву для роста и падения цен на жилье и связанных с ним ценных бумаг, широко принадлежащих финансовым фирмам. В годы, предшествовавшие кризису, США получили большие суммы иностранных денег из быстрорастущих экономик Азии и стран-производителей/экспортеров нефти. Этот приток средств в сочетании с низкими процентными ставками в США с 2002 по 2004 год способствовал созданию легких условий кредитования, что подпитывало как жилищные, так и кредитные пузыри . Кредиты различных типов (например, ипотечные, кредитные карты и автокредиты) было легко получить, и потребители взяли на себя беспрецедентную долговую нагрузку. [13] [14]
В рамках жилищного и кредитного бума значительно возросло количество финансовых соглашений, называемых ипотечными ценными бумагами (MBS), которые получают свою стоимость от ипотечных платежей и цен на жилье. Такие финансовые инновации позволили учреждениям и инвесторам по всему миру инвестировать в рынок жилья США. Поскольку цены на жилье снизились, основные мировые финансовые учреждения, которые занимали и инвестировали значительные средства в MBS, сообщили о значительных убытках. Дефолты и убытки по другим типам кредитов также значительно возросли, поскольку кризис распространился с рынка жилья на другие части экономики. Общие убытки оценивались в триллионы долларов США во всем мире. [15]
В то время как жилищные и кредитные пузыри росли, ряд факторов привели к тому, что финансовая система стала все более хрупкой. Политики не осознавали все более важную роль, которую играют финансовые институты, такие как инвестиционные банки и хедж-фонды , также известные как теневая банковская система . Эти организации не подчинялись тем же правилам, что и депозитарные банки. Кроме того, теневые банки могли скрывать степень своего риска от инвесторов и регуляторов с помощью сложных внебалансовых производных инструментов и секьюритизации. [16] Экономист Гэри Гортон назвал аспекты кризиса 2007–2008 годов «набегом » на теневую банковскую систему. [17]
Сложность этих внебалансовых соглашений и удерживаемых ценных бумаг, а также взаимосвязь между более крупными финансовыми учреждениями сделали практически невозможной их реорганизацию через банкротство, что способствовало необходимости государственной помощи. [16] Некоторые эксперты полагают, что эти теневые учреждения стали столь же важными, как коммерческие (депозитные) банки, в предоставлении кредитов экономике США, но они не подпадали под те же правила. [18] Эти учреждения, а также некоторые регулируемые банки также взяли на себя значительное долговое бремя при предоставлении кредитов, описанных выше, и не имели достаточной финансовой подушки, чтобы поглотить крупные дефолты по кредитам или убытки от ипотечных ценных бумаг. [19]
Потери, понесенные финансовыми учреждениями по их ипотечным ценным бумагам, повлияли на их способность кредитовать, замедлив экономическую активность. Межбанковское кредитование сначала иссякло, а затем пострадали и кредиты нефинансовым компаниям. Опасения относительно стабильности ключевых финансовых учреждений заставили центральные банки принять меры по предоставлению средств для поощрения кредитования и восстановления доверия к рынкам коммерческих бумаг , которые являются неотъемлемой частью финансирования деловых операций. Правительства также выручали ключевые финансовые учреждения, принимая на себя значительные дополнительные финансовые обязательства.
Риски для экономики в целом, созданные спадом на рынке жилья и последующим финансовым кризисом, стали основными факторами в ряде решений центральных банков по всему миру о снижении процентных ставок и правительств о внедрении пакетов экономических стимулов. Влияние кризиса на мировые фондовые рынки было драматичным. В период с 1 января по 11 октября 2008 года владельцы акций американских корпораций понесли убытки в размере около 8 триллионов долларов, поскольку стоимость их активов снизилась с 20 триллионов до 12 триллионов долларов. Потери в других странах в среднем составили около 40%. [20]
Потери на фондовых рынках и снижение стоимости жилья оказывают дальнейшее понижательное давление на потребительские расходы, ключевой экономический двигатель. [21] Лидеры крупных развитых и развивающихся стран встречались в ноябре 2008 года и марте 2009 года, чтобы сформулировать стратегии по преодолению кризиса. [22] Правительственные чиновники, центральные банкиры, экономисты и руководители предприятий предложили множество решений . [23] [24] [25] В США Закон Додда-Фрэнка о реформе Уолл-стрит и защите прав потребителей был подписан в июле 2010 года для устранения некоторых причин кризиса.
Кризис можно объяснить несколькими факторами, которые возникли в течение ряда лет. Среди предложенных причин — неспособность домовладельцев вносить ипотечные платежи (в первую очередь из-за переустановки ипотечных кредитов с плавающей ставкой, чрезмерного затягивания заемщиками, хищнического кредитования и спекуляций), чрезмерное строительство в период бума, рискованные ипотечные продукты, возросшая власть инициаторов ипотечных кредитов, высокий уровень личной и корпоративной задолженности, финансовые продукты, которые распределяли и, возможно, скрывали риск дефолта по ипотеке, денежно-кредитная и жилищная политика, которая поощряла принятие рисков и увеличение долга, дисбалансы международной торговли и ненадлежащее государственное регулирование. [26] [27] [28] [29] [30] Чрезмерная задолженность потребителей по ипотечному кредитованию , дефолтный своп и обеспеченные долговые обязательства подсекторов финансовой индустрии предлагали нерационально низкие процентные ставки и нерационально высокие уровни одобрения для потребителей субстандартной ипотеки отчасти из-за ошибочных финансовых моделей. [31] [32] Потребители долга действовали в своих рациональных личных интересах, поскольку они не могли проверить непрозрачную и ошибочную методологию ценообразования рисков финансовой отрасли. [33]
Среди важных катализаторов кризиса субстандартного кредитования были приток денег из частного сектора, выход банков на рынок ипотечных облигаций, государственная политика, направленная на расширение домовладения, спекуляции многих покупателей жилья и хищническая практика кредитования ипотечных кредиторов, в частности, ипотечные кредиты с плавающей процентной ставкой, 2–28 кредитов , которые ипотечные кредиторы продавали напрямую или косвенно через ипотечных брокеров. [34] [35] : 5–31 На Уолл-стрит и в финансовой отрасли моральный риск лежал в основе многих причин. [36]
В «Декларации саммита по финансовым рынкам и мировой экономике» от 15 ноября 2008 года лидеры «Группы двадцати» назвали следующие причины:
В период сильного мирового роста, растущих потоков капитала и длительной стабильности в начале этого десятилетия участники рынка стремились к более высокой доходности без адекватной оценки рисков и не проявили должной осмотрительности. В то же время слабые стандарты андеррайтинга, необоснованные методы управления рисками, все более сложные и непрозрачные финансовые продукты и, как следствие, чрезмерное кредитное плечо в совокупности создали уязвимости в системе. Политики, регуляторы и надзорные органы в некоторых развитых странах неадекватно оценили и не устранили риски, накапливающиеся на финансовых рынках, не поспевали за финансовыми инновациями и не принимали во внимание системные последствия внутренних регулирующих действий. [37]
Председатель Федеральной резервной системы Бен Бернанке дал показания в сентябре 2010 года относительно причин кризиса. Он написал, что были шоки или триггеры (т. е. конкретные события, которые вызвали кризис) и уязвимости (т. е. структурные слабости финансовой системы, регулирования и надзора), которые усилили шоки. Примерами триггеров были: убытки по субстандартным ипотечным ценным бумагам, которые начались в 2007 году, и набег на теневую банковскую систему , который начался в середине 2007 года, что отрицательно повлияло на функционирование денежных рынков. Примерами уязвимостей в частном секторе были: зависимость финансовых учреждений от нестабильных источников краткосрочного финансирования, таких как соглашения РЕПО или РЕПО; недостатки в управлении корпоративными рисками; чрезмерное использование кредитного плеча (заимствование для инвестирования); и ненадлежащее использование деривативов в качестве инструмента для принятия чрезмерных рисков. Примерами уязвимостей в государственном секторе были: законодательные пробелы и конфликты между регулирующими органами; неэффективное использование регулирующих полномочий; и неэффективные возможности управления кризисами. Бернанке также обсудил институты, денежно - кредитную политику и торговый дефицит. [38]
В мае 2010 года Уоррен Баффет и Пол Волкер по отдельности описали сомнительные предположения или суждения, лежащие в основе финансовой и экономической системы США, которые способствовали кризису. Эти предположения включали: 1) Цены на жилье не упадут резко; [39] 2) Свободные и открытые финансовые рынки, поддерживаемые сложной финансовой инженерией, наиболее эффективно поддержат эффективность и стабильность рынка, направляя средства на наиболее прибыльные и продуктивные цели; 3) Концепции, заложенные в математике и физике, могут быть напрямую адаптированы к рынкам в форме различных финансовых моделей, используемых для оценки кредитного риска; 4) Экономические дисбалансы, такие как большой торговый дефицит и низкие нормы сбережений, указывающие на чрезмерное потребление, были устойчивыми; и 5) Более жесткое регулирование теневой банковской системы и рынков деривативов не было необходимости. [40] Экономисты, опрошенные Чикагским университетом в 2017 году, оценили факторы, вызвавшие кризис, в порядке важности: 1) Несовершенное регулирование и надзор финансового сектора; 2) Недооценка рисков в финансовой инженерии (например, CDO); 3) Мошенничество с ипотекой и плохие стимулы; 4) Краткосрочные решения о финансировании и соответствующие набеги на эти рынки (например, РЕПО); и 5) Провалы кредитных рейтинговых агентств. [41]
Комиссия по расследованию финансового кризиса США опубликовала свои выводы в январе 2011 года. Она пришла к выводу, что «кризиса можно было избежать, и он был вызван: широко распространенными сбоями в финансовом регулировании, включая неспособность Федеральной резервной системы остановить волну токсичных ипотечных кредитов; драматическими сбоями в корпоративном управлении, включая слишком много финансовых компаний, действующих безрассудно и принимающих на себя слишком большой риск; взрывоопасной смесью чрезмерных заимствований и риска со стороны домохозяйств и Уолл-стрит, которая поставила финансовую систему на путь столкновения с кризисом; ключевыми политиками, плохо подготовленными к кризису, из-за отсутствия полного понимания финансовой системы, за которой они наблюдали; и системными нарушениями подотчетности и этики на всех уровнях». [42]
Существует несколько "нарративов", пытающихся поместить причины кризиса в контекст, с перекрывающимися элементами. Пять таких нарративов включают:
В основе нарративов № 1–3 лежит гипотеза о том, что растущее неравенство доходов и стагнация заработной платы побуждали семьи увеличивать свои долги домохозяйств , чтобы поддерживать желаемый уровень жизни, подпитывая пузырь. Кроме того, эта большая доля дохода, поступающая наверх, увеличивала политическую власть деловых интересов, которые использовали эту власть для дерегулирования или ограничения регулирования теневой банковской системы. [50] [51] [52]
По мнению Роберта Дж. Шиллера и других экономистов, рост цен на жилье сверх общего уровня инфляции не является устойчивым в долгосрочной перспективе. С конца Второй мировой войны до начала пузыря на рынке жилья в 1997 году цены на жилье в США оставались относительно стабильными. [53] : 19–21 Пузырь характеризовался более высокими ставками задолженности домохозяйств и более низкими нормами сбережений, немного более высокими ставками владения жильем и, конечно, более высокими ценами на жилье. Он подпитывался низкими процентными ставками и большим притоком иностранных средств, которые создавали легкие условия кредитования. [54]
В период с 1997 по 2006 год (пик жилищного пузыря) цена типичного американского дома выросла на 124%. [55] Многие исследовательские статьи подтвердили хронологию жилищного пузыря в США (возникшего в 2002 году и рухнувшего в 2006–2007 годах) до краха индустрии субстандартного ипотечного кредитования. [56] [57] С 1980 по 2001 год соотношение медианных цен на жилье к медианному доходу домохозяйства (мера возможности купить дом) колебалось от 2,9 до 3,1. В 2004 году оно выросло до 4,0, а к 2006 году достигло 4,6. [58] Жилищный пузырь был более выражен в прибрежных районах, где возможность строить новое жилье была ограничена географией или ограничениями по использованию земли. [59] Этот пузырь на рынке недвижимости привел к тому, что многие домовладельцы рефинансировали свои дома по более низким процентным ставкам или финансировали потребительские расходы, взяв вторую ипотеку , обеспеченную ростом цен. Долг домохозяйств США в процентах от годового располагаемого личного дохода составил 127% в конце 2007 года по сравнению с 77% в 1990 году. [60] [61]
В то время как цены на жилье росли, потребители экономили меньше [62] и больше брали в долг и тратили. Долг домохозяйств вырос с $705 млрд на конец 1974 года, 60% располагаемого личного дохода, до $7,4 трлн на конец 2000 года и, наконец, до $14,5 трлн в середине 2008 года, 134% располагаемого личного дохода. [63] В 2008 году типичное американское домохозяйство имело 13 кредитных карт, причем 40% домохозяйств имели остаток, по сравнению с 6% в 1970 году. [64]
Свободные денежные средства, используемые потребителями от извлечения ипотечного кредита, удвоились с 627 миллиардов долларов в 2001 году до 1428 миллиардов долларов в 2005 году по мере того, как нарастал пузырь на рынке жилья, в общей сложности составив почти 5 триллионов долларов за этот период. [65] [66] [67] Ипотечный долг США по отношению к ВВП увеличился в среднем с 46% в 1990-х годах до 73% в 2008 году, достигнув 10,5 триллионов долларов (~14,6 триллионов долларов в 2023 году) [68] С 2001 по 2007 год ипотечный долг США почти удвоился, а сумма ипотечного долга на домохозяйство выросла более чем на 63%, с 91 500 долларов до 149 500 долларов, при практически стагнирующей заработной плате. [2] Экономист Тайлер Коуэн объяснил, что экономика сильно зависела от этого изъятия капитала из жилья: «В период 1993–1997 годов владельцы жилья извлекли из своих домов сумму капитала, эквивалентную 2,3–3,8% ВВП. К 2005 году эта цифра увеличилась до 11,5% ВВП». [69]
Этот взрыв кредитования и цен на жилье привел к строительному буму и в конечном итоге к избытку нераспроданных домов, что привело к тому, что цены на жилье в США достигли пика и начали снижаться в середине 2006 года. [70] Легкие кредиты и вера в то, что цены на жилье продолжат расти, побудили многих заемщиков субстандартных кредитов брать ипотечные кредиты с плавающей ставкой. Эти ипотечные кредиты привлекали заемщиков процентной ставкой ниже рыночной на определенный период, за которой следовали рыночные процентные ставки на оставшийся срок ипотеки.
Уровень владения жильем в США вырос с 64% в 1994 году (примерно на уровне 1980 года) до исторического максимума в 69,2% в 2004 году. [71] Субстандартное кредитование сыграло основную роль в этом росте уровня владения жильем и общего спроса на жилье, что привело к росту цен.
Заемщики, которые не смогли бы вносить более высокие платежи после окончания первоначального льготного периода, планировали рефинансировать свои ипотечные кредиты после года или двух роста. В результате снижения цен на жилье способность заемщиков рефинансироваться стала более сложной. Заемщики, которые не смогли избежать более высоких ежемесячных платежей путем рефинансирования, начали терпеть дефолт.
Поскольку все больше заемщиков прекращали вносить ипотечные платежи, увеличилось число конфискаций и предложений домов на продажу. Это оказало понижательное давление на цены на жилье, что еще больше снизило капитал домовладельцев . Сокращение ипотечных платежей также снизило стоимость ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, что подорвало чистую стоимость и финансовое благополучие банков. Этот порочный круг был в основе кризиса. [72]
К сентябрю 2008 года средние цены на жилье в США снизились более чем на 20% по сравнению с пиком середины 2006 года. [73] [74] Это значительное и неожиданное снижение цен на жилье означает, что многие заемщики имеют нулевой или отрицательный капитал в своих домах, то есть их дома стоили меньше, чем их ипотечные кредиты. По состоянию на март 2008 года, по оценкам, 8,8 миллионов заемщиков — 10,8% всех домовладельцев — имели отрицательный капитал в своих домах, и, как полагают, к ноябрю 2008 года это число возросло до 12 миллионов. К сентябрю 2010 года 23% всех домов в США стоили меньше, чем ипотечный кредит. [75]
Заемщики в этой ситуации имеют стимул к дефолту по своим ипотечным кредитам, поскольку ипотека, как правило, является долгом без права регресса, обеспеченным имуществом. [76] Экономист Стэн Лейбовиц утверждал в Wall Street Journal, что, хотя только 12% домов имели отрицательный капитал, они составили 47% случаев лишения права выкупа во второй половине 2008 года. Он пришел к выводу, что ключевым фактором лишения права выкупа была степень наличия капитала в доме, а не тип кредита, кредитоспособность заемщика или платежеспособность. [77]
Рост ставок конфискации имущества увеличивает количество домов, выставленных на продажу. Количество новых домов, проданных в 2007 году, было на 26,4% меньше, чем в предыдущем году. К январю 2008 года количество непроданных новых домов в 9,8 раз превышало объем продаж в декабре 2007 года, что является самым высоким значением этого соотношения с 1981 года. [78] Кроме того, на продажу было выставлено около четырех миллионов существующих домов, [79] из которых примерно 2,2 миллиона были пусты. [80]
Этот избыток непроданных домов снизил цены на жилье. По мере снижения цен все больше домовладельцев подвергались риску дефолта или лишения права выкупа. Ожидается, что цены на жилье продолжат снижаться до тех пор, пока этот запас непроданных домов (пример избыточного предложения) не снизится до нормального уровня. [81] В отчете за январь 2011 года говорилось, что стоимость домов в США упала на 26% с пикового значения в июне 2006 года по ноябрь 2010 года, что больше, чем падение на 25,9% между 1928 и 1933 годами, когда произошла Великая депрессия . [82]
С сентября 2008 года по сентябрь 2012 года в США было завершено около 4 миллионов случаев лишения права выкупа заложенного имущества. По состоянию на сентябрь 2012 года около 1,4 миллиона домов, или 3,3% всех домов с ипотекой, находились на той или иной стадии лишения права выкупа по сравнению с 1,5 миллионами, или 3,5%, в сентябре 2011 года. В течение сентября 2012 года было завершено лишение права выкупа 57 000 домов; это меньше, чем 83 000 в предыдущем сентябре, но значительно выше среднего показателя за 2000–2006 годы, составлявшего 21 000 случаев лишения права выкупа в месяц. [83]
Спекулятивные заимствования в жилой недвижимости были названы фактором, способствующим кризису субстандартного ипотечного кредитования. [84] В 2006 году 22% домов были куплены (1,65 миллиона единиц) в инвестиционных целях, а еще 14% (1,07 миллиона единиц) были куплены в качестве домов отдыха. В 2005 году эти цифры составили 28% и 12% соответственно. Другими словами, рекордный уровень почти 40% купленных домов не был предназначен для основного проживания. Дэвид Лереа, главный экономист Национальной ассоциации риэлторов в то время, заявил, что спад инвестиционных покупок в 2006 году был ожидаемым: «Спекулянты покинули рынок в 2006 году, что привело к падению инвестиционных продаж гораздо быстрее, чем на первичном рынке». [85]
Цены на жилье почти удвоились в период с 2000 по 2006 год, что сильно отличается от исторического роста примерно на уровне инфляции. Хотя дома традиционно не рассматривались как инвестиции, подлежащие спекуляции, это поведение изменилось во время жилищного бума. Средства массовой информации широко сообщали о том, что кондоминиумы покупались на стадии строительства, а затем «переворачивались» (продавались) с целью получения прибыли, при этом продавец никогда в них не жил. [86] Некоторые ипотечные компании выявили риски, присущие этой деятельности, еще в 2005 году, после выявления инвесторов, занимающих позиции с высокой долей заемных средств в нескольких объектах недвижимости. [87]
В одном исследовании NBER 2017 года утверждалось, что инвесторы в недвижимость (т. е. те, кто владеет 2+ домами) были больше виноваты в кризисе, чем заемщики с низким кредитным рейтингом: «Рост дефолтов по ипотеке во время кризиса был сосредоточен в середине распределения кредитного рейтинга и в основном был приписан инвесторам в недвижимость» и что «рост кредитования между 2001 и 2007 годами был сосредоточен в сегменте премиум-класса, а задолженность заемщикам с высоким риском [субстандартным] была практически постоянной для всех категорий долга в этот период». Авторы утверждали, что этот нарратив, основанный на инвесторах, был более точным, чем обвинение в кризисе заемщиков с низким доходом, субстандартных заемщиков. [47] Исследование ФРС 2011 года имело похожий вывод: «В штатах, которые пережили крупнейшие жилищные бумы и спады, на пике рынка почти половина ипотечных кредитов на покупку была связана с инвесторами. Частично, по-видимому, неверно сообщая о своих намерениях занять недвижимость, инвесторы брали на себя большее кредитное плечо, способствуя более высоким показателям дефолта». Исследование ФРС показало, что ипотечное кредитование инвесторов выросло с 25% в 2000 году до 45% в 2006 году в Аризоне, Калифорнии, Флориде и Неваде в целом, где рост цен на жилье во время пузыря (и снижение во время спада) был наиболее выраженным. В этих штатах просрочка инвесторов выросла с примерно 15% в 2000 году до более 35% в 2007 и 2008 годах. [88]
Экономист Роберт Шиллер утверждал, что спекулятивные пузыри подпитываются «заразительным оптимизмом, на первый взгляд невосприимчивым к фактам, который часто овладевает ситуацией, когда цены растут. Пузыри — это в первую очередь социальные явления; пока мы не поймем и не займемся психологией, которая их подпитывает, они будут продолжать формироваться». [89] Кейнсианский экономист Хайман Мински описал, как спекулятивные заимствования способствовали росту задолженности и последующему краху стоимости активов. [90]
Уоррен Баффет дал показания Комиссии по расследованию финансового кризиса : «Это был самый большой пузырь, который я когда-либо видел в своей жизни... Вся американская общественность в конечном итоге оказалась в плену убеждения, что цены на жилье не могут резко упасть». [39]
В годы, предшествовавшие кризису, поведение кредиторов кардинально изменилось. Кредиторы предлагали все больше и больше кредитов заемщикам с высоким уровнем риска. [26] [91] Стандарты кредитования особенно ухудшились в период с 2004 по 2007 год, поскольку доля рынка ипотечных кредитов спонсируемых государством предприятий (GSE) (т. е. доля Fannie Mae и Freddie Mac , которые специализировались на обычных, соответствующих требованиям , не-subprime ипотечных кредитах) снизилась, а доля частных секьюритизаторов выросла, достигнув более половины ипотечных секьюритизаций. [26]
Субстандартные ипотечные кредиты выросли с 5% от общего объема выданных кредитов (35 миллиардов долларов США) в 1994 году [92] [93] до 20% (600 миллиардов долларов США) в 2006 году. [93] [94] [95] Другим показателем «классического» кредитного цикла «бум-спад» стало сокращение разницы между процентными ставками по субстандартным и основным ипотечным кредитам («субстандартная наценка») в период с 2001 по 2007 год. [96]
В дополнение к рассмотрению заемщиков с более высоким уровнем риска, кредиторы предлагали все более рискованные варианты кредитования и льготы по займам. В 2005 году средний первоначальный взнос для покупателей жилья впервые составлял 2%, при этом 43% покупателей вообще не вносили первоначальный взнос. [97] Для сравнения, в Китае требования к первоначальному взносу превышают 20%, а для неосновного жилья суммы выше. [98]
Чтобы производить больше ипотечных кредитов и больше ценных бумаг, требования к квалификации ипотечных кредитов постепенно становились все более свободными. Сначала кредиты с «заявленным доходом, подтвержденными активами» (SIVA) заменили подтверждение дохода «выпиской» о нем. Затем кредиты с «отсутствием дохода, подтвержденными активами» (NIVA) устранили требования подтверждения занятости. Заемщикам нужно было только предоставить подтверждение наличия денег на своих банковских счетах. Кредиты с «отсутствием дохода, отсутствием активов» (NINA) или Ninja устранили необходимость доказывать или даже указывать какие-либо собственные активы. Все, что требовалось для ипотеки, — это кредитный рейтинг. [99]
Типы ипотечных кредитов также стали более рискованными. Ипотека с плавающей ставкой (ARM) с процентами позволяла домовладельцу выплачивать только проценты (не основную сумму) по ипотеке в течение начального «тизерного» периода. Еще более свободным был кредит с «опцией оплаты», в котором домовладелец имел возможность вносить ежемесячные платежи, которые даже не покрывали проценты за первые два или три года начального периода кредита. Почти каждый десятый заемщик ипотечных кредитов в 2005 и 2006 годах брал эти «опционные ARM» кредиты, [2] и, по оценкам, треть ARM, выданных в период с 2004 по 2006 год, имели «тизерные» ставки ниже 4%. После начального периода ежемесячные платежи могли удвоиться [93] или даже утроиться. [100]
Доля субстандартных кредитов с ARM, выданных людям с кредитным рейтингом, достаточно высоким для получения обычных ипотечных кредитов с лучшими условиями, увеличилась с 41% в 2000 году до 61% к 2006 году. Кроме того, в некоторых случаях ипотечные брокеры получали стимулы от кредиторов предлагать субстандартные кредиты с ARM даже тем, чьи кредитные рейтинги заслуживали соответствующего (т. е. не субстандартного) кредита. [101]
Стандарты ипотечного андеррайтинга резко снизились в период бума. Использование автоматизированного одобрения кредитов позволило выдавать кредиты без надлежащего рассмотрения и документации. [102] В 2007 году 40% всех субстандартных кредитов были получены в результате автоматизированного андеррайтинга. [103] [104] Председатель Ассоциации ипотечных банкиров заявил, что ипотечные брокеры, хотя и получают прибыль от бума ипотечного кредитования, не предпринимают достаточных усилий для проверки того, смогут ли заемщики погасить кредит. [105] Мошенничество с ипотекой со стороны кредиторов и заемщиков значительно возросло. [106]
Комиссия по расследованию финансового кризиса сообщила в январе 2011 года, что многие ипотечные кредиторы принимали на веру квалификацию заемщиков, стремящихся получить кредит, часто с «умышленным игнорированием» платежеспособности заемщика. Почти 25% всех ипотечных кредитов, выданных в первой половине 2005 года, были «только процентными» кредитами. В том же году 68% «опционных ARM» кредитов, выданных Countrywide Financial и Washington Mutual, имели низкие или нулевые требования к документации. [2]
По крайней мере одно исследование предположило, что снижение стандартов было вызвано переходом секьюритизации ипотеки от жестко контролируемой дуополии к конкурентному рынку, на котором инициаторы ипотечных кредитов имели наибольшее влияние. [26] Худшие годы ипотечного винтажа совпали с периодами, в течение которых спонсируемые правительством предприятия (в частности, Fannie Mae и Freddie Mac) были наиболее слабыми, а инициаторы и секьюритизаторы частных марок были наиболее сильными. [26]
В программе, удостоенной премии Peabody Award , корреспонденты NPR рассмотрели, почему существует рынок низкокачественных частных секьюритизаций. Они утверждали, что «гигантский пул денег» (представленный 70 триллионами долларов в мировых инвестициях с фиксированным доходом) стремился к более высокой доходности, чем та, которую предлагали казначейские облигации США в начале десятилетия. Кроме того, этот пул денег примерно удвоился в размере с 2000 по 2007 год, однако предложение относительно безопасных, приносящих доход инвестиций росло не так быстро. Инвестиционные банки на Уолл-стрит ответили на этот спрос финансовыми инновациями, такими как обеспеченные ипотекой ценные бумаги (MBS) и обеспеченные долговые обязательства (CDO), которым кредитные рейтинговые агентства присвоили безопасные рейтинги.
По сути, Уолл-стрит связала этот пул денег с ипотечным рынком в США, с огромными сборами, начисляемыми тем, кто находится на протяжении всей цепочки поставок ипотечных кредитов, от ипотечного брокера, продающего кредиты, до небольших банков, которые финансировали брокеров, и до гигантских инвестиционных банков, стоящих за ними. Примерно к 2003 году предложение ипотечных кредитов, созданных по традиционным стандартам кредитования, было исчерпано. Однако продолжающийся высокий спрос на MBS и CDO начал снижать стандарты кредитования, пока ипотечные кредиты все еще можно было продавать по цепочке поставок. В конце концов, этот спекулятивный пузырь оказался неустойчивым. NPR описало это следующим образом: [107]
Проблема была в том, что, хотя цены на жилье взлетели до небес, люди не зарабатывали больше денег. С 2000 по 2007 год средний доход домохозяйств оставался на прежнем уровне. И чем больше росли цены, тем более шатким становилось все это. Независимо от того, насколько мягкими становились стандарты кредитования, независимо от того, сколько экзотических ипотечных продуктов было создано, чтобы втиснуть людей в дома, которые они не могли себе позволить, независимо от того, что пыталась сделать ипотечная машина, люди просто не могли с этим справиться. К концу 2006 года средний дом стоил почти в четыре раза больше, чем зарабатывает средняя семья. Исторически это было в два-три раза больше. И ипотечные кредиторы заметили то, чего они почти никогда не видели раньше. Люди закрывали дом, подписывали все ипотечные документы, а затем не выполняли свой первый платеж. Никакой потери работы, никакой неотложной медицинской помощи, они были под водой еще до того, как начали. И хотя никто не мог этого услышать, это был, вероятно, момент, когда лопнул один из самых больших спекулятивных пузырей в истории Америки.
Субстандартные заемщики обычно имеют ослабленную кредитную историю и сниженную платежеспособность. Субстандартные кредиты имеют более высокий риск дефолта , чем кредиты первоклассным заемщикам. [108] Если заемщик не выплачивает своевременные ипотечные платежи обслуживающей организации (банку или другой финансовой компании), кредитор может завладеть имуществом в процессе, называемом лишением права выкупа .
Стоимость американских субстандартных ипотечных кредитов оценивалась в $1,3 триллиона (~$1,84 триллиона в 2023 году) по состоянию на март 2007 года, [109] при этом более 7,5 миллионов субстандартных ипотечных кредитов с первым залогом были непогашены. [110] В период с 2004 по 2006 год доля субстандартных ипотечных кредитов относительно общего объема выданных кредитов варьировалась от 18% до 21%, по сравнению с менее чем 10% в 2001–2003 годах и в течение 2007 года. [111] [112] Большинство субстандартных кредитов были выданы в Калифорнии. [113] Бум в ипотечном кредитовании, включая субстандартное кредитование, также был обусловлен быстрым расширением небанковских независимых ипотечных кредиторов, которые, несмотря на свою меньшую долю (около 25% в 2002 году) на рынке, внесли свой вклад примерно в 50% прироста ипотечных кредитов в период с 2003 по 2005 год. [114] В третьем квартале 2007 года субстандартные ARM, составляющие всего 6,9% непогашенных ипотечных кредитов США, также составили 43% от конфискаций, которые начались в этом квартале. [115]
К октябрю 2007 года приблизительно 16% субстандартных ипотечных кредитов с плавающей процентной ставкой (ARM) либо имели просрочку в 90 дней, либо кредитор начал процедуру обращения взыскания на заложенное имущество , что примерно в три раза превышает показатель 2005 года. [116] К январю 2008 года уровень просрочки вырос до 21% [117] , а к маю 2008 года он составил 25%. [118]
По данным RealtyTrac , стоимость всех непогашенных жилищных ипотечных кредитов, выданных домохозяйствами США на покупку жилья, в котором проживает не более четырех семей, составила 9,9 триллионов долларов США по состоянию на конец 2006 года и 10,6 триллионов долларов США по состоянию на середину 2008 года. [119] В 2007 году кредиторы начали процедуры изъятия почти 1,3 миллиона объектов недвижимости, что на 79% больше, чем в 2006 году. [120] Это число увеличилось до 2,3 миллионов в 2008 году, что на 81% больше, чем в 2007 году, [121] и снова до 2,8 миллионов в 2009 году, что на 21% больше, чем в 2008 году. [122]
К августу 2008 года 9,2% всех непогашенных ипотечных кредитов в США были либо просрочены, либо находились в состоянии конфискации. [123] К сентябрю 2009 года этот показатель вырос до 14,4%. [124] В период с августа 2007 года по октябрь 2008 года 936 439 жилых домов в США были конфискованы. [125] Конфискации сосредоточены в определенных штатах как с точки зрения количества, так и скорости подачи заявлений о конфискации. [126] На десять штатов пришлось 74% заявлений о конфискации в 2008 году; два первых (Калифорния и Флорида) составили 41%. Девять штатов были выше среднего национального уровня конфискации в 1,84% домохозяйств. [127]
«ФБР определяет ипотечное мошенничество как «преднамеренное искажение, искажение или упущение со стороны заявителя или других заинтересованных сторон, на которое полагается кредитор или андеррайтер для предоставления финансирования, покупки или страхования ипотечного кредита». [128] В 2004 году Федеральное бюро расследований предупредило об «эпидемии» ипотечного мошенничества, важном кредитном риске нестандартного ипотечного кредитования, которое, по их словам, может привести к «проблеме, которая может иметь такие же последствия, как кризис ссуд и займов». [129] [130] [131] [132] Несмотря на это, администрация Буша не позволила штатам расследовать и преследовать хищных кредиторов, применив банковский закон 1863 года «для выдачи официальных заключений, упреждающих все государственные законы о хищническом кредитовании, тем самым делая их недействующими». [133]
Комиссия по расследованию финансового кризиса сообщила в январе 2011 года, что: «... ипотечное мошенничество... процветало в условиях краха стандартов кредитования и слабого регулирования. Количество отчетов о подозрительной деятельности — отчетов о возможных финансовых преступлениях, поданных депозитарными банками и их филиалами, — связанных с ипотечным мошенничеством, выросло в 20 раз в период с 1996 по 2005 год, а затем снова более чем удвоилось в период с 2005 по 2009 год. Согласно одному исследованию, убытки от мошенничества с ипотечными кредитами, выданными в период с 2005 по 2007 год, составили 112 миллиардов долларов.
« Хищническое кредитование описывает несправедливые, обманные или мошеннические действия некоторых кредиторов в процессе выдачи кредита. Кредиторы выдавали кредиты, которые, как они знали, заемщики не могли себе позволить, и которые могли нанести огромные убытки инвесторам в ипотечные ценные бумаги». [2]
Комиссия по расследованию финансового кризиса сообщила в январе 2011 года:
В начале 20-го века мы создали ряд защитных механизмов – Федеральный резерв как кредитор последней инстанции , федеральное страхование депозитов, обширные правила – чтобы обеспечить защиту от паники, которая регулярно преследовала банковскую систему Америки в 19-м веке. Тем не менее, за последние 30 с лишним лет мы допустили рост теневой банковской системы – непрозрачной и обремененной краткосрочными долгами – которая соперничала по размеру с традиционной банковской системой. Ключевые компоненты рынка – например, многотриллионный рынок репо-кредитования, внебалансовые организации и использование внебиржевых деривативов – были скрыты от глаз, без защит, которые мы построили для предотвращения финансовых крахов. У нас была финансовая система 21-го века с гарантиями 19-го века. [135]
В своей речи в июне 2008 года президент Федерального резервного банка Нью-Йорка Тимоти Гайтнер , который позже стал министром финансов, возложил значительную вину за заморозку кредитных рынков на «набег» на субъектов «параллельной» банковской системы, также называемой теневой банковской системой . Эти субъекты стали критически важными для кредитных рынков, лежащих в основе финансовой системы, но не подпадали под тот же регулирующий контроль, что и депозитарные банки. Кроме того, эти субъекты были уязвимы, поскольку они занимали краткосрочные средства на ликвидных рынках для покупки долгосрочных, неликвидных и рискованных активов. Это означало, что сбои на кредитных рынках заставят их подвергнуться быстрому снижению доли заемных средств , продавая свои долгосрочные активы по заниженным ценам. [18]
По оценкам лауреата Нобелевской премии по экономике Пола Кругмана, РЕПО и другие формы теневого банкинга составляли около 60% «общей банковской системы США» . [136] Гайтнер описал ее «субъекты» следующим образом:
В начале 2007 года обеспеченные активами коммерческие ценные бумаги -кондуиты в структурированных инвестиционных инструментах, в привилегированных ценных бумагах с аукционной ставкой, облигациях с опционом на тендер и векселях с переменной ставкой имели совокупный размер активов примерно в $2,2 трлн (~$3,12 трлн в 2023 году) трлн. Активы, финансируемые в одночасье в трехсторонних РЕПО, выросли до $2,5 трлн. Активы, удерживаемые в хедж-фондах, выросли примерно до $1,8 трлн. Совокупные балансы тогдашних пяти крупнейших инвестиционных банков составляли $4 трлн. Для сравнения, совокупные активы пяти крупнейших банковских холдинговых компаний в Соединенных Штатах на тот момент составляли чуть более $6 трлн, а совокупные активы всей банковской системы составляли около $10 трлн.
Он заявил, что «совокупный эффект этих факторов привел к тому, что финансовая система стала уязвимой для самоусиливающихся циклов цен на активы и кредитования». [18] Кругман описал набег на теневую банковскую систему как «основу того, что произошло» и привело к кризису.
Поскольку теневая банковская система расширилась и стала соперничать с традиционной банковской системой или даже превосходить ее по важности, политики и правительственные чиновники должны были осознать, что они воссоздают тот тип финансовой уязвимости, который сделал возможной Великую депрессию, и они должны были отреагировать, расширив правила и финансовую сеть безопасности, чтобы охватить эти новые институты. Влиятельные фигуры должны были провозгласить простое правило: все, что делает то, что делает банк, все, что нужно спасать в кризисе так, как это делают банки, должно регулироваться как банк.
Он назвал это отсутствие контроля «злонамеренным пренебрежением». [137] [138]
Рынки секьюритизации, поддерживаемые теневой банковской системой, начали закрываться весной 2007 года и почти закрылись осенью 2008 года. Таким образом, более трети частных кредитных рынков стали недоступны в качестве источника средств. [139] По данным Института Брукингса , традиционная банковская система не имеет капитала, чтобы закрыть этот разрыв по состоянию на июнь 2009 года: «Потребуется несколько лет высоких прибылей, чтобы генерировать достаточный капитал для поддержки этого дополнительного объема кредитования». Авторы также указывают, что некоторые формы секьюритизации «вероятно исчезнут навсегда, будучи артефактом чрезмерно свободных кредитных условий». [140]
Экономист Гэри Гортон писал в мае 2009 года:
В отличие от исторических банковских паник 19-го и начала 20-го веков, нынешняя банковская паника является массовой, а не розничной. В более ранних эпизодах вкладчики бежали в свои банки и требовали наличные в обмен на свои текущие счета. Неспособная удовлетворить эти требования, банковская система стала неплатежеспособной. Текущая паника включала финансовые фирмы, «бегущие» за другими финансовыми фирмами, не возобновляя соглашения о продаже и обратном выкупе (РЕПО) или увеличивая маржу РЕПО («стрижка»), вызывая массовое сокращение заемных средств и приводя к неплатежеспособности банковской системы. [17]
Председатель ФРС Бен Бернанке заявил в интервью FCIC в 2009 году, что 12 из 13 крупнейших финансовых учреждений США находились под угрозой банкротства в 2008 году. В отчете FCIC не указано, какие из 13 компаний, по мнению Бернанке, не находятся под угрозой банкротства. [141]
Экономист Марк Занди дал показания Комиссии по расследованию финансового кризиса в январе 2010 года:
Рынки секьюритизации также остаются ослабленными, поскольку инвесторы ожидают больше потерь по кредитам. Инвесторы также не уверены в предстоящих изменениях в законодательстве и правилах бухгалтерского учета и реформах регулирования. Частная эмиссия облигаций, обеспеченных ипотекой для жилых и коммерческих помещений, обеспеченных активами ценных бумаг и CDO, достигла пика в 2006 году, приблизившись к $2 трлн... В 2009 году частная эмиссия составила менее $150 млрд, и почти вся она была обеспечена активами эмиссиями, поддержанными программой TALF Федеральной резервной системы для помощи кредитным картам, автокредиторам и кредиторам малого бизнеса. Эмиссия обеспеченных ипотекой для жилых и коммерческих помещений ценных бумаг и CDO остается бездействующей. [142]
The Economist сообщал в марте 2010 года: «Bear Stearns и Lehman Brothers были небанковскими организациями, которые были парализованы тихим бегством среди паникующих кредиторов, предоставляющих однодневные « репо », многие из которых были фондами денежного рынка, неуверенными в качестве секьюритизированного обеспечения, которое они держали. Массовые изъятия из этих фондов после краха Lehman заморозили краткосрочное финансирование крупных фирм». [143]
Секьюритизация — объединение банковских кредитов для создания торгуемых облигаций — началась в ипотечной отрасли в 1970-х годах, когда спонсируемые правительством предприятия (GSE) начали объединять относительно безопасные, обычные, « соответствующие » или «первоклассные» ипотечные кредиты, создавать « ипотечные ценные бумаги » (MBS) из пула, продавать их инвесторам, гарантируя эти ценные бумаги/облигации от дефолта по базовым ипотечным кредитам. [26] [144] Эта модель «создать-распределить» имела преимущества по сравнению со старой моделью «создать-удержать», [145] когда банк выдавал кредит заемщику/домовладельцу и сохранял кредитный (дефолтный) риск. Секьюритизация удалила кредиты из бухгалтерских книг банка, что позволило банку оставаться в соответствии с законами о требованиях к капиталу. Больше кредитов можно было выдать за счет выручки от продажи MBS. Ликвидность национального и даже международного ипотечного рынка позволяла капиталу течь туда, где ипотечные кредиты были востребованы, а финансирование не хватало. Однако секьюритизация создала моральный риск — банку/учреждению, выдавшему кредит, больше не нужно было беспокоиться о том, была ли выплачена ипотека [146] , что давало им стимул обрабатывать ипотечные транзакции, но не обеспечивать их кредитное качество. [147] [148] Банкиров больше не было рядом, чтобы решать проблемы заемщиков и минимизировать дефолты в течение срока действия ипотеки. [149]
При высоких первоначальных взносах и кредитных рейтингах соответствующих ипотечных кредитов, используемых GSE, эта опасность была минимальной. [150] Однако инвестиционные банки хотели выйти на рынок и избежать конкуренции с GSE. [146] Они сделали это, разработав ипотечные ценные бумаги на более рискованном несоответствующем рынке субстандартных и Alt-A кредитов . В отличие от GSE [151] эмитенты, как правило, не гарантировали ценные бумаги от дефолта базовых ипотечных кредитов. [26]
Что сделали эти «частные торговые марки» или «неагентские» оригинаторы, так это использовали « структурированное финансирование » для создания ценных бумаг. Структурирование включало «нарезку» объединенных ипотечных кредитов на «транши», каждый из которых имел разный приоритет в ежемесячном или ежеквартальном потоке основного долга и процентов. [9] [152] Транши сравнивали с «ведрами», собирающими «воду» основного долга и процентов. Более старшие ведра не делились водой с теми, что были ниже, пока они не были заполнены до краев и не переполнились. [153] Это придавало верхним ведрам/траншам значительную кредитоспособность (в теории), которая могла бы получить самые высокие кредитные рейтинги «три А», что делало их пригодными для продажи на денежном рынке и пенсионных фондах , которые в противном случае не имели бы дела с субстандартными ипотечными ценными бумагами.
Чтобы использовать транши MBS с более низким приоритетом погашения, которые не могли быть оценены как AAA и которые консервативный рынок с фиксированным доходом не стал бы покупать, инвестиционные банки разработали другую ценную бумагу, известную как обеспеченные долговые обязательства (CDO). Хотя рынок CDO был меньше, он был критически важен, поскольку, если не были найдены покупатели для траншей, не имеющих рейтинга AAA или «мезонинных» траншей, изначально было бы невыгодно выпускать ценные бумаги с ипотечным покрытием. [154] [155] Эти CDO объединяли оставшиеся транши с рейтингом BBB, A− и т. д. и производили новые транши — 70% [156] –80% [157] из которых имели рейтинг AAA от рейтинговых агентств. Оставшиеся 20–30% мезонинных траншей иногда скупались другими CDO, чтобы создать так называемые ценные бумаги « CDO-Squared », которые также производили транши с рейтингом в основном AAA. [158]
Этот процесс позднее был раскритикован некоторыми деловыми журналистами как «отмывание рейтингов» [159] или способ превращения «шлака в золото» [160] , но в то время он был оправдан верой в то, что цены на жилье всегда будут расти. [161] [162] Модель , используемая андеррайтерами, рейтинговыми агентствами и инвесторами для оценки вероятности дефолта по ипотеке, была основана на истории кредитных дефолтных свопов , которая, к сожалению, началась «менее десятилетия назад, в период, когда цены на жилье резко выросли». [163]
Кроме того, модель, постулирующая, что корреляция рисков дефолта среди кредитов в пулах секьюритизации может быть измерена в простом, стабильном, поддающемся обработке числе, пригодном для управления рисками или оценки [163] , также подразумевала демонстрацию того, что ипотечные кредиты в пулах CDO были хорошо диверсифицированы или «некоррелированы». Например, считалось, что дефолты по ипотечным кредитам в Орландо не оказывают никакого влияния на рынок недвижимости по всей стране в Лагуна-Бич , т. е. не коррелируют с ним . Когда цены скорректировались (т. е. пузырь лопнул), полученные дефолты были не только больше по количеству, чем прогнозировалось, но и гораздо более коррелированы. [163]
Еще одной инновационной ценной бумагой, подвергшейся критике после того, как лопнул пузырь, были синтетические CDO . Более дешевые и простые в создании, чем оригинальные «денежные» CDO, синтетические облигации не обеспечивали финансирование жилья, скорее инвесторы, покупающие синтетические CDO, фактически предоставляли страховку (в форме «кредитных дефолтных свопов») от дефолта по ипотеке. Ипотечные кредиты, которые они застраховали, были теми, что были в «денежных» CDO, на которые «ссылались» синтетические облигации. Таким образом, вместо того, чтобы предоставлять инвесторам процентные и основные платежи из траншей MBS, платежи были эквивалентны страховым премиям от «покупателей» страховки. [164] Если ссылающиеся CDO оказывались невыполненными, инвесторы теряли свои инвестиции, которые выплачивались покупателям страховки. [165]
В отличие от настоящего страхования, кредитные дефолтные свопы не регулировались, чтобы гарантировать, что поставщики имеют резервы для выплат по расчетам, или что покупатели владеют имуществом (MBS), которое они страхуют, т. е. не просто делают ставку на то, что ценная бумага не будет выполнена. [166] Поскольку синтетические инструменты «ссылались» на другой (денежный) CDO, можно было сделать более одного — фактически, много — синтетических инструментов, ссылающихся на тот же оригинал, что умножало эффект в случае дефолта указанной ценной бумаги. [167] [168] Как и в случае с MBS и другими CDO, рейтинги AAA для «больших частей» [169] синтетических инструментов имели решающее значение для успеха ценных бумаг из-за незнания покупателями/инвесторами рынка ипотечных ценных бумаг и доверия к рейтингам кредитных рейтинговых агентств. [170]
Секьюритизация начала набирать обороты в середине 1990-х годов. Общая сумма выпущенных ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, почти утроилась в период с 1996 по 2007 год, до 7,3 триллиона долларов. Секьюритизированная доля субстандартных ипотечных кредитов (т. е. тех, которые были переданы сторонним инвесторам через MBS) увеличилась с 54% в 2001 году до 75% в 2006 году. [96] В середине 2000-х годов, когда рынок жилья достиг пика, доля рынка секьюритизации GSE резко сократилась, в то время как секьюритизация частных марок субстандартных и Alt-A ипотечных кредитов с высоким риском резко выросла. [26] Когда дефолты по ипотеке начали расти, она оказалась среди ипотечных кредитов, секьюритизированных частными банками. Ипотечные кредиты GSE — секьюритизированные или нет — продолжали работать лучше, чем остальной рынок. [26] [171] Занимая нишу на рынке CDO с ликвидностью [172], синтетические облигации стали доминирующей формой CDO к 2006 году [173] , оцененной « номинально » [174] в 5 триллионов долларов. [173]
К осени 2008 года, когда рынок секьюритизации «застрял» и инвесторы «больше не давали кредиты ни по какой цене», секьюритизированное кредитование составило около 10 триллионов долларов из примерно 25 триллионов долларов американского кредитного рынка (то есть то, что «должны были американские домовладельцы, потребители и корпорации»). [139] [140] В феврале 2009 года Бен Бернанке заявил, что рынки секьюритизации фактически остаются закрытыми, за исключением соответствующих ипотечных кредитов, которые могут быть проданы Fannie Mae и Freddie Mac. [175]
По словам экономиста А. Майкла Спенса : «когда ранее некоррелированные риски смещаются и становятся сильно коррелированными... модели диверсификации терпят неудачу». «Важной задачей на будущее является лучшее понимание этой динамики как аналитической основы системы раннего оповещения о финансовой нестабильности». [176]
Критикуя аргумент о том, что сложная структурированная инвестиционная секьюритизация сыграла важную роль в ипотечном кризисе, Пол Кругман указывает на то, что компании Уолл-стрит, выпускающие ценные бумаги, «держали самые рискованные активы на своих собственных балансах», и что ни один из столь же катастрофических пузырей в европейском жилищном секторе или коммерческой недвижимости США не использовал сложные структурированные ценные бумаги. Кругман согласен, что «спорно, что финансовые инновации... распространили крах на финансовые институты по всему миру», а присущая им фрагментация кредитов сделала «очистку» после пузыря путем пересмотра условий долга чрезвычайно сложной. [136]
Комиссия по расследованию финансового кризиса сообщила в январе 2011 года, что: «С 1978 по 2007 год объем задолженности финансового сектора вырос с 3 триллионов долларов до 36 триллионов долларов, увеличившись более чем вдвое по отношению к валовому внутреннему продукту. Сама природа многих фирм Уолл-стрит изменилась — от относительно стабильных частных партнерств до публично торгуемых корпораций, принимающих на себя более крупные и разнообразные виды рисков. К 2005 году 10 крупнейших коммерческих банков США владели 55% активов отрасли, что более чем вдвое превышает уровень 1990 года. Накануне кризиса в 2006 году прибыль финансового сектора составляла 27% всей корпоративной прибыли в Соединенных Штатах, по сравнению с 15% в 1980 году». [2]
Многие финансовые учреждения , в частности инвестиционные банки , выпустили большие суммы долга в 2004–2007 годах и инвестировали доходы в ипотечные ценные бумаги (MBS), по сути, делая ставку на то, что цены на жилье продолжат расти, и что домохозяйства продолжат вносить свои ипотечные платежи. Заимствование по более низкой процентной ставке и инвестирование доходов по более высокой процентной ставке является формой финансового рычага . Это аналогично тому, как человек берет вторую ипотеку на свое жилье, чтобы инвестировать в фондовый рынок. Эта стратегия оказалась прибыльной во время жилищного бума, но привела к большим потерям, когда цены на жилье начали снижаться, а ипотечные кредиты стали невыполнимыми. Начиная с 2007 года финансовые учреждения и индивидуальные инвесторы, владеющие MBS, также понесли значительные потери от невыплат ипотечных кредитов и, как следствие, снижения стоимости MBS. [177]
Решение Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) 2004 года, касающееся правила чистого капитала, позволило инвестиционным банкам США выпускать значительно больше долга, который затем использовался для покупки MBS. В течение 2004–2007 годов каждый из пяти крупнейших инвестиционных банков США значительно увеличил свое финансовое плечо (см. диаграмму), что увеличило их уязвимость к снижению стоимости MBS. Эти пять учреждений сообщили о более чем 4,1 триллиона долларов долга за 2007 финансовый год, что составляет около 30% номинального ВВП США за 2007 год. Кроме того, процент субстандартных ипотечных кредитов, выданных в общем объеме, увеличился с менее 10% в 2001–2003 годах до 18–20% с 2004 по 2006 год, что отчасти обусловлено финансированием со стороны инвестиционных банков. [111] [112]
В 2008 году три крупнейших инвестиционных банка США либо обанкротились ( Lehman Brothers ), либо были проданы по бросовым ценам другим банкам ( Bear Stearns и Merrill Lynch ). Эти неудачи усилили нестабильность в мировой финансовой системе . Оставшиеся два инвестиционных банка, Morgan Stanley и Goldman Sachs , решили стать коммерческими банками, тем самым подвергнув себя более строгому регулированию. [178] [179]
В годы, предшествовавшие кризису, четыре крупнейших депозитарных банка США перевели, по оценкам, 5,2 триллиона долларов активов и обязательств за баланс в специальные целевые компании или другие организации в теневой банковской системе . Это позволило им по сути обойти существующие правила относительно минимальных коэффициентов капитала, тем самым увеличив кредитное плечо и прибыль во время бума, но увеличив убытки во время кризиса. Новые бухгалтерские рекомендации потребуют от них вернуть часть этих активов на свои балансы в течение 2009 года, что значительно снизит их коэффициенты капитала. Одно информационное агентство оценило эту сумму в пределах от 500 миллиардов до 1 триллиона долларов. Этот эффект рассматривался как часть стресс-тестов, проведенных правительством в 2009 году. [180]
Мартин Вольф писал в июне 2009 года: «...огромная часть того, что банки делали в начале этого десятилетия – внебалансовые инструменты, деривативы и сама «теневая банковская система» – была направлена на поиск способа обойти регулирование». [181]
Управление контролера штата Нью-Йорк заявило, что в 2006 году руководители Уолл-стрит получили бонусы на общую сумму 23,9 млрд долларов (~34,8 млрд долларов в 2023 году). «Трейдеры Уолл-стрит думали о бонусе в конце года, а не о долгосрочном здоровье своей фирмы. Вся система — от ипотечных брокеров до риск-менеджеров Уолл-стрит — казалась склонной к принятию краткосрочных рисков, игнорируя долгосрочные обязательства. Самым убийственным доказательством является то, что большинство людей во главе банков на самом деле не понимали, как работают эти [инвестиции]». [58] [182]
Стимулирующая компенсация трейдеров была сосредоточена на сборах, полученных от сборки финансовых продуктов, а не на производительности этих продуктов и прибыли, полученной с течением времени. Их бонусы были сильно перекошены в сторону наличных, а не акций, и не подлежали " claw-back " (возврату бонуса от сотрудника фирмой) в случае, если созданные MBS или CDO не работали. Кроме того, повышенный риск (в форме финансового рычага), принятый на себя крупными инвестиционными банками, не был адекватно учтен в компенсации старших руководителей. [183]
Кредитные дефолтные свопы (CDS) — это финансовые инструменты, используемые в качестве хеджирования и защиты для держателей долга, в частности инвесторов в MBS, от риска дефолта или спекулянтами для получения прибыли от дефолта. Поскольку чистая стоимость банков и других финансовых учреждений ухудшалась из-за убытков, связанных с субстандартными ипотечными кредитами, увеличивалась вероятность того, что тем, кто предоставляет защиту, придется платить своим контрагентам. Это создало неопределенность во всей системе, поскольку инвесторы задавались вопросом, какие компании должны будут платить для покрытия дефолтов по ипотеке.
Как и все свопы и другие финансовые деривативы , CDS могут использоваться либо для хеджирования рисков (в частности, для страхования кредиторов от дефолта), либо для получения прибыли от спекуляций. Объем непогашенных CDS увеличился в 100 раз с 1998 по 2008 год, при этом оценки задолженности, покрытой контрактами CDS, по состоянию на ноябрь 2008 года составляли от 33 до 47 триллионов долларов США. [184] : 73 CDS слабо регулируются, в основном из-за Закона о модернизации товарных фьючерсов 2000 года . По состоянию на 2008 год не существовало центральной клиринговой палаты для оплаты CDS в случае, если сторона CDS окажется неспособной выполнить свои обязательства по контракту CDS. Требуемое раскрытие обязательств, связанных с CDS, критиковалось как неадекватное. Страховые компании, такие как American International Group (AIG), MBIA и Ambac, столкнулись с понижением рейтингов, поскольку широко распространенные ипотечные дефолты увеличили их потенциальную подверженность убыткам CDS. Этим фирмам пришлось получить дополнительные средства (капитал), чтобы компенсировать этот риск. Наличие у AIG CDS, застраховавших MBS на сумму 440 миллиардов долларов, привело к тому, что компания обратилась за помощью к федеральному правительству и получила ее. [185] Страховые компании-монополисты прекратили свою деятельность в 2008–2009 годах.
Когда инвестиционный банк Lehman Brothers обанкротился в сентябре 2008 года, существовала большая неопределенность относительно того, какие финансовые компании будут обязаны выполнять контракты CDS по его непогашенным облигациям на сумму 600 миллиардов долларов (~834 миллиарда долларов в 2023 году). [186] [187] Крупные убытки Merrill Lynch в 2008 году были частично связаны с падением стоимости его нехеджированного портфеля обеспеченных долговых обязательств (CDO) после того, как AIG прекратила предлагать CDS по CDO Merrill. Утрата доверия торговых партнеров к платежеспособности Merrill Lynch и его способности рефинансировать свой краткосрочный долг привела к его приобретению Bank of America . [188] [189]
Экономист Джозеф Стиглиц подытожил, как кредитные дефолтные свопы способствовали системному краху: «При таком сложном переплетении ставок огромного масштаба никто не мог быть уверен в финансовом положении кого-либо другого — или даже в своем собственном положении. Неудивительно, что кредитные рынки замерли». [190]
Автор Майкл Льюис писал, что CDS позволили спекулянтам делать ставки на одни и те же ипотечные облигации и CDO. Это аналогично тому, как если бы многим людям разрешили купить страховку на один и тот же дом. Спекулянты, купившие страховку CDS, делали ставку на то, что произойдут значительные дефолты, в то время как продавцы (например, AIG ) делали ставку на то, что их не будет. Теоретически бесконечная сумма могла быть поставлена на одни и те же ценные бумаги, связанные с жильем, при условии, что покупатели и продавцы CDS будут найдены. [191]
Такие деривативы, как CDS, не регулировались или регулировались лишь в незначительной степени. Несколько источников отметили неспособность правительства США контролировать или даже требовать прозрачности финансовых инструментов, известных как деривативы . [192] [193] [194] Расследовательская статья 2008 года в The Washington Post обнаружила, что ведущие правительственные чиновники того времени (председатель Совета управляющих Федеральной резервной системы Алан Гринспен , министр финансов Роберт Рубин и председатель SEC Артур Левитт ) яростно выступали против любого регулирования деривативов. В 1998 году Бруксли Э. Борн , глава Комиссии по торговле товарными фьючерсами , представил политический документ с просьбой предоставить регулирующим органам, лоббистам и законодателям обратную связь по вопросу о том, следует ли сообщать о деривативах, продавать их через центральный объект или следует ли предъявлять требования к капиталу к их покупателям. Гринспен, Рубин и Левитт оказали на нее давление, чтобы она отозвала документ, а Гринспен убедил Конгресс принять резолюцию, запрещающую CFTC регулировать деривативы еще на шесть месяцев — когда истечет срок полномочий Борна. [193] В конечном счете, именно крах определенного вида деривативов, обеспеченных ипотекой , спровоцировал экономический кризис 2008 года. [194]
Кроме того, Chicago Public Radio, Huffington Post и ProPublica сообщили в апреле 2010 года, что участники рынка, включая хедж-фонд Magnetar Capital , поощряли создание CDO, содержащих ипотечные кредиты низкого качества, чтобы они могли делать ставки против них, используя CDS. NPR сообщило, что Magnetar поощрял инвесторов приобретать CDO, одновременно делая ставки против них, не раскрывая последнюю ставку. [168] [195] [196] Инструменты, называемые синтетическими CDO , которые представляют собой портфели свопов по дефолту, также были вовлечены в обвинения, выдвинутые SEC против Goldman-Sachs в апреле 2010 года. [197]
Комиссия по расследованию финансового кризиса сообщила в январе 2011 года, что CDS внесли значительный вклад в кризис. Компании смогли продать инвесторам защиту от дефолта ипотечных ценных бумаг, помогая запустить и расширить рынок новых, сложных инструментов, таких как CDO. Это еще больше подстегнуло пузырь на рынке жилья. Они также увеличили убытки от краха пузыря на рынке жилья, разрешив делать множественные ставки на одни и те же ценные бумаги, и помогли распространить эти ставки по всей финансовой системе. Компании, продающие защиту, такие как AIG , не были обязаны откладывать достаточный капитал для покрытия своих обязательств, когда происходили значительные дефолты. Поскольку многие CDS не торговались на биржах, обязательства ключевых финансовых учреждений стало трудно измерить, что создало неопределенность в финансовой системе. [2]
Кредитные рейтинговые агентства — фирмы, которые оценивают долговые инструменты / ценные бумаги в соответствии со способностью должника выплачивать кредиторам — попали под пристальное внимание во время и после финансового кризиса за то, что они давали инвестиционные рейтинги MBS и CDO на основе рискованных субстандартных ипотечных кредитов, которые впоследствии оказались невыполненными. Десятки исков были поданы инвесторами против « большой тройки » рейтинговых агентств — Moody's Investors Service , Standard & Poor's и Fitch Ratings . [198] Комиссия по расследованию финансового кризиса (FCIC) [199] пришла к выводу, что «провалы» рейтинговых агентств «большой тройки» были «существенными винтиками в колесе финансового разрушения» и «ключевыми факторами финансового краха». [2] Экономист Джозеф Стиглиц назвал их «одним из главных виновников» финансового кризиса. [200] Другие назвали их рейтинги «катастрофически вводящими в заблуждение» ( Комиссар по ценным бумагам и биржам США [201] ), их результаты «ужасными» ( журнал The Economist [202] ). Есть признаки того, что некоторые участники рейтингования ценных бумаг, связанных с субстандартными кредитами, знали в то время, что процесс рейтингования был ошибочным. [203] [204]
Позиция трех агентств «между эмитентами и инвесторами ценных бумаг» [205] «превратила» их в «ключевых» игроков в жилищном пузыре и финансовом кризисе, согласно отчету Financial Crisis Inquiry Report . Большинство инвесторов на рынке облигаций не имели опыта работы с ипотечным бизнесом — не говоря уже о том, чтобы иметь дело со сложностью пулов ипотечных кредитов и приоритетом траншей ценных бумаг MBS и CDO — и просто искали независимую сторону, которая могла бы оценивать ценные бумаги. [206] Предположительно независимые стороны тем временем получали «щедрые гонорары» от инвестиционных банков «за получение желаемых рейтингов», по словам одного эксперта. [206]
Кроме того, большая часть рынка долговых ценных бумаг – многие денежные рынки и пенсионные фонды – были ограничены в своих уставах владением только самыми безопасными ценными бумагами – т. е. ценными бумагами, которые рейтинговые агентства обозначили как «три-А». Следовательно, нестандартные ценные бумаги не могли продаваться без рейтингов (обычно двух из) трех агентств. [207]
С 2000 по 2007 год одно из крупнейших агентств — Moody's — оценило почти 45 000 ценных бумаг, связанных с ипотекой [208] , — более половины из тех, которые оно оценило, — как «три А». [209] К декабрю 2008 года на рынке облигаций США находилось более 11 триллионов долларов США (~ 15,00 долларов США в 2023 году) структурированных финансовых ценных бумаг, выпущенных в обращение. [208] Но по мере развития бума стандарты ипотечного андеррайтинга ухудшились. К 2007 году покупателям и владельцам жилья с плохой кредитной историей и незадокументированными доходами было выдано кредитов на сумму 3,2 триллиона долларов США (~ 4,53 триллиона долларов США в 2023 году), объединенных в MBS и CDO и получивших высшие рейтинги [210] для привлечения глобальных инвесторов.
Поскольку эти ипотечные кредиты начали не выплачиваться, три агентства были вынуждены вернуться и пересмотреть свои рейтинги. В период с осени 2007 года по середину 2008 года агентства понизили рейтинг почти на 2 триллиона долларов в траншах MBS. [211] К концу 2008 года 80% CDO по стоимости [212] с рейтингом «три-А» были понижены до мусорных. [213] Банковские списания и убытки по этим инвестициям составили в общей сложности 523 миллиарда долларов. [210] [214] [215]
Критики, такие как FCIC, утверждают, что ошибочные кредитные рейтинги возникли из-за «несовершенных компьютерных моделей, давления со стороны финансовых компаний, которые платили за рейтинги, неустанного стремления к доле рынка, нехватки ресурсов для выполнения работы, несмотря на рекордные прибыли, и отсутствия значимого общественного надзора» [2] .
Структурированные инвестиции были очень прибыльными для агентств и к 2007 году составили чуть менее половины общего дохода от рейтингов Moody's и весь рост доходов. [216] Но прибыль не была гарантирована, и эмитенты стравливали агентства друг с другом, «присматриваясь» к лучшим рейтингам, иногда открыто угрожая прекратить бизнес после недостаточно щедрых рейтингов. [217] Таким образом, существовал конфликт интересов между уступкой клиентам, для которых более высокие рейтинги означали более высокие доходы, и точным рейтингом долга в пользу покупателя долга/инвестора, который обеспечивал агентствам нулевой доход. [218]
Несмотря на прибыльность трех крупных кредитных агентств (операционная маржа Moody's постоянно превышала 50 %, что выше, чем у известных своим успехом ExxonMobil или Microsoft [219] ), зарплаты и бонусы для рядовых сотрудников были значительно ниже, чем в банках Уолл-стрит, а сотрудники жаловались на переработку.
Это побудило аналитиков рейтинговых агентств искать работу в тех банках Уолл-стрит, которые выпускали ипотечные ценные бумаги и которые были особенно заинтересованы в знаниях аналитиков о том, какие критерии их бывшие работодатели использовали для оценки ценных бумаг. [220] [221] Внутренние знания, представляющие интерес для эмитентов ценных бумаг, стремящихся найти лазейки, включали тот факт, что рейтинговые агентства смотрели на средний кредитный рейтинг пула заемщиков, но не на то, насколько он был разбросан; что агентства игнорировали доход домохозяйства заемщика или продолжительность кредитной истории (что объясняет большое количество иммигрантов с низким доходом, которым выдавали ипотечные кредиты — людей, «которые никогда не пропускали выплату долга, потому что им никогда не выдавали кредит»); что агентства были безразличны к вопросам кредитоспособности ипотечных кредитов с плавающей процентной ставкой и низкими тизерными ставками, ипотечных кредитов «тихой второй очереди» или ипотечных кредитов без документации . [222]
По состоянию на 2010 год практически все расследования рейтинговых агентств, как уголовные, так и гражданские, находятся на ранних стадиях. [223] В Нью-Йорке государственные прокуроры изучают, не обманули ли восемь банков [224] кредитные рейтинговые агентства, завысив оценки инвестиций, связанных с субстандартными кредитами. [225] В десятках исков, поданных против них инвесторами, в которых содержались претензии о неточных рейтингах [198], рейтинговые агентства защищали себя, используя защиту Первой поправки — что кредитный рейтинг — это мнение, защищенное как свобода слова. [226] В 2013 году McClatchy Newspapers обнаружила, что «незначительная конкуренция возникла» с тех пор, как был принят Закон о реформе кредитных рейтинговых агентств 2006 года «в рейтинге видов сложных ипотечных ценных бумаг, крах которых привел к финансовому кризису 2007 года». Рыночная доля Большой тройки по непогашенному кредитному рейтингу едва сократилась, увеличившись с 98% до 97%. [227]
Правительственное чрезмерное регулирование, неудачное регулирование и дерегулирование были заявлены как причины кризиса. Увеличение числа домовладельцев было целью нескольких президентов, включая Рузвельта, Рейгана, Клинтона и Джорджа Буша-младшего . [228]
Те из нас, включая меня, кто считал, что кредитные организации защищают собственные интересы акционеров, пребывают в состоянии шока и недоверия.
Алан Гринспен [229]
В годы, предшествовавшие кризису, было предпринято несколько шагов по дерегулированию банковских учреждений. Кроме того, крупные инвестиционные банки, которые рухнули во время кризиса, не подпадали под действие правил, применяемых к депозитарным банкам. В своих показаниях перед Конгрессом и Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC), и Алан Гринспен заявили о неспособности разрешить саморегулирование инвестиционных банков. [230] [231]
В 1982 году Конгресс принял Закон о паритете альтернативных ипотечных операций (AMTPA), который позволил нефедеральным кредиторам жилья выписывать ипотечные кредиты с плавающей процентной ставкой. Это двухпартийное законодательство, по данным Института города, было направлено на «увеличение объема кредитных продуктов, которые снижали первоначальные расходы для заемщиков, чтобы сделать владение жильем более доступным». [232] Среди новых типов ипотечных кредитов, созданных и набиравших популярность в начале 1980-х годов, были ипотечные кредиты с плавающей процентной ставкой, опционные ипотечные кредиты с плавающей процентной ставкой, ипотечные кредиты с шаровой выплатой и кредиты с выплатой только процентов. Последующие широко распространенные злоупотребления хищническим кредитованием произошли с использованием ипотечных кредитов с плавающей процентной ставкой. [34] [233] Примерно 90% субстандартных ипотечных кредитов, выданных в 2006 году, были ипотечными кредитами с плавающей процентной ставкой. [12]
Закон Гласса-Стиголла был принят после Великой депрессии . Он разделил коммерческие банки и инвестиционные банки , отчасти для того, чтобы избежать потенциальных конфликтов интересов между кредитной деятельностью первых и рейтинговой деятельностью вторых. В 1999 году закон Гласса-Стиголла был отменен законом Грэмма-Лича-Блайли . Экономист Джозеф Стиглиц критиковал отмену закона Гласса-Стиголла, поскольку, по его мнению, он позволил культуре принятия риска инвестиционного банкинга доминировать над более консервативной культурой коммерческого банкинга, что привело к повышению уровня принятия риска и кредитного плеча в период бума. [234] Президент Билл Клинтон, подписавший закон, отверг его связь с кризисом субстандартного ипотечного кредитования, заявив (в 2008 году): «Я не вижу, чтобы подписание этого законопроекта имело какое-либо отношение к текущему кризису». [235]
Закон о модернизации товарных фьючерсов 2000 года был двухпартийным законодательством, которое формально освободило деривативы от регулирования, надзора, торговли на устоявшихся биржах и требований по резервированию капитала для основных участников. Он «предоставлял юридическую безопасную гавань для уже действующего обращения». [236] Опасения, что контрагенты по сделкам с деривативами не смогут выплатить свои обязательства, вызвали всеобъемлющую неопределенность во время кризиса. Особенно актуальными для кризиса являются кредитные дефолтные свопы (CDS), дериватив, в котором Сторона A выплачивает Стороне B то, что по сути является страховой премией, в обмен на платеж, если Сторона C не выполнит свои обязательства. Уоррен Баффет в начале 2003 года назвал деривативы «финансовым оружием массового поражения» . [237] [238]
Бывший председатель Федеральной резервной системы Алан Гринспен , которого многие экономисты обвиняли в финансовом кризисе, в октябре 2008 года дал показания о том, что он доверял свободным рынкам и не предвидел риска снижения стандартов кредитования. «Те из нас, кто считал, что кредитные учреждения должны защищать интересы своих акционеров, включая меня, находятся в состоянии шока и неверия». [229]
Некоторые аналитики полагают, что кризис субстандартного ипотечного кредитования был отчасти вызван решением SEC 2004 года, которое затронуло 5 крупных инвестиционных банков. Критики полагают, что изменения в правилах расчета резерва капитала позволили инвестиционным банкам существенно увеличить уровень задолженности, которую они брали на себя, что способствовало росту ипотечных ценных бумаг, поддерживающих субстандартные ипотечные кредиты. Эти банки резко увеличили свой риск с 2003 по 2007 год. К концу 2007 года у пяти крупнейших инвестиционных банков США было более 4 триллионов долларов (~5,66 триллиона долларов в 2023 году) триллионов долларов долга с высоким соотношением долга к собственному капиталу, что означало, что даже небольшое снижение стоимости их активов сделало бы их неплатежеспособными. [239] [240] Однако в своей речи 9 апреля 2009 года Эрик Сирри, тогдашний директор Отдела торговли и рынков Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), утверждал, что слабые места в регулировании ограничений на кредитное плечо возникли в конце 1970-х годов: «Комиссия не отменила никаких ограничений на кредитное плечо в 2004 году», и она не намеревалась производить их существенное сокращение. [241]
Финансовый сектор вложил значительные средства в приобретение влияния в правительственных коридорах для достижения этих основных целей дерегулирования: за десятилетие он потратил более 5 миллиардов долларов на укрепление своего политического влияния в Вашингтоне, округ Колумбия, включая 1,725 миллиарда долларов в виде взносов на политические кампании и 3,4 миллиарда долларов на лоббистов отрасли в 1998-2008 годах. [242]
Несколько администраций, как демократических, так и республиканских, выступали за частное владение жильем в годы, предшествовавшие кризису. Закон о жилищном строительстве и развитии общин 1992 года впервые установил мандат для Fannie Mae и Freddie Mac на кредиты, позволяющие владеть жильем менее дорогого качества, мандат, который должен был регулироваться Департаментом жилищного строительства и городского развития (HUD). Первоначально законодательство 1992 года требовало, чтобы 30% или более покупок кредитов Fannie и Freddie были направлены на поддержку частного владения жильем доступного качества. Однако HUD было предоставлено право устанавливать будущие требования. В более поздний период правления администрации Клинтона министр жилищного строительства и городского развития Эндрю Куомо объявил о «новых правилах предоставления ипотечных кредитов на сумму 2,4 триллиона долларов для доступного жилья для 28,1 миллиона семей, что увеличило требуемый процент ипотечных кредитов для семей с низким и средним доходом, которые финансовые компании Fannie Mae и Freddie Mac должны покупать ежегодно с текущих 42% от общего объема своих покупок до нового максимума в 50%. [243] В конечном итоге (при администрации Буша) был установлен минимум в 56%. [244] Кроме того, в 2003 году «администрация Буша сегодня рекомендовала самую значительную регулятивную реформу в сфере жилищного финансирования со времен кризиса сбережений и кредитов десятилетней давности». [245]
«Национальная стратегия домовладения: партнеры в американской мечте» была составлена в 1995 году Генри Сиснеросом, секретарем HUD президента Клинтона. Этот 100-страничный документ представлял точки зрения HUD, Fannie Mae, Freddie Mac, лидеров жилищной отрасли, различных банков, многочисленных организаций активистов, таких как ACORN и La Raza, и представителей нескольких государственных и местных органов власти». [246] В 2001 году независимая исследовательская компания Graham Fisher & Company заявила: «Хотя основные инициативы [стратегии] были широкими по содержанию, главной темой … было смягчение кредитных стандартов». [247]
«Представители правых сил пытались возложить вину за кажущиеся провалы рынка на правительство; по их мнению, источником проблемы были усилия правительства по принуждению людей с низкими доходами приобретать жилье в собственность. Хотя это убеждение и стало широко распространенным в консервативных кругах, практически все серьезные попытки оценить доказательства пришли к выводу, что эта точка зрения не лишена оснований».
Джозеф Стиглиц [248]
Комиссия по расследованию финансового кризиса (отчет большинства), экономисты Федеральной резервной системы и несколько академических исследователей заявили, что государственная политика в области доступного жилья не была основной причиной финансового кризиса. [26] [114] Они также утверждают, что кредиты по Закону о реинвестировании в сообщества превзошли другие «субстандартные» ипотечные кредиты, а ипотечные кредиты GSE показали лучшие результаты, чем секьюритизация частных марок.
Закон о реинвестировании в сообщества (CRA) был первоначально принят президентом Джимми Картером в 1977 году в попытке побудить банки прекратить практику дискриминации при кредитовании. [249] В 1995 году администрация Клинтона издала постановления, которые добавили числовые рекомендации, призвали к гибкости кредитования и поручили банковским инспекторам оценивать реакцию банка на активистов сообщества (таких как ACORN ) при принятии решения об одобрении запросов на слияние или расширение банка. [250] Критики утверждают, что изменения в CRA 1995 года дали банкам сигнал о том, что смягчение стандартов кредитования было целесообразным и могло бы минимизировать потенциальный риск правительственных санкций.
В своих «Заключениях», представленных в январе 2011 года, Комиссия по расследованию финансового кризиса сообщила, что
«CRA не был существенным фактором в субстандартном кредитовании или кризисе. Многие субстандартные кредиторы не подпадали под действие CRA. Исследования показывают, что только 6% высокозатратных кредитов — косвенный показатель для субстандартных кредитов — имели какое-либо отношение к закону. Кредиты, выданные регулируемыми CRA кредиторами в районах, в которых они были обязаны выдавать кредиты, имели вдвое меньшую вероятность дефолта, чем аналогичные кредиты, выданные в тех же районах независимыми ипотечными кредиторами, не подпадающими под действие закона». [251]
Критики утверждают, что использование прокси-сервера с высокой процентной ставкой искажает результаты, поскольку государственные программы обычно поощряют кредиты с низкой процентной ставкой — даже когда кредиты предоставляются заемщикам, которые явно являются субстандартными. [252] Однако несколько экономистов утверждают, что кредиты по Закону о реинвестировании в сообщество превзошли другие «субстандартные» ипотечные кредиты, а ипотечные кредиты GSE показали лучшие результаты, чем секьюритизация частных марок. [26] [114]
Однако экономисты Национального бюро экономических исследований (NBER) пришли к выводу, что банки, проходящие проверки CRA, связанные с регулированием, берут на себя дополнительный риск ипотечного кредитования. Авторы исследования под названием «Привел ли Закон о реинвестировании в сообщество к рискованному кредитованию?» сравнили «поведение банков, проходящих проверки CRA в рамках определенного переписного округа в определенном месяце (группа исследования), с поведением банков, работающих в том же переписном округе-месяце, которые не сталкивались с этими проверками (контрольная группа). Это сравнение ясно указывает на то, что соблюдение CRA привело к более рискованному кредитованию банками». Они пришли к выводу: «Данные показывают, что в период проверок CRA, когда стимулы соответствовать стандартам CRA особенно высоки, банки не только повышают ставки кредитования, но и, по-видимому, выдают кредиты, которые являются заметно более рискованными». Просрочка по кредитам в группе исследования в среднем была на 15% выше, чем в контрольной группе через год после выдачи ипотеки. [253]
В рамках Национальной стратегии домовладения 1995 года HUD выступал за более активное участие государственных и местных организаций в продвижении доступного жилья. [254] Кроме того, оно продвигало использование кредитов с низким или нулевым первоначальным взносом и вторых, необеспеченных кредитов заемщику для оплаты первоначальных взносов (если таковые имеются) и расходов на закрытие. [255] Эта идея проявилась в «тихих вторых» кредитах, которые стали чрезвычайно популярными в нескольких штатах, таких как Калифорния, и в десятках городов, таких как Сан-Франциско. [256] Используя федеральные средства и свои собственные средства, эти штаты и города предлагали заемщикам кредиты, которые покрывали стоимость первоначального взноса. Кредиты назывались «тихими», потому что первичный кредитор не должен был знать о них. В рекламном листке Neighborhood Reinvestment Corporation (аффилированной с HUD) явно описывалась желаемая секретность: «[Аффилированные лица NRC] держат вторые ипотечные кредиты. Вместо того, чтобы идти семье, ежемесячный ваучер выплачивается [аффилированным лицам NRC]. Таким образом, ваучер «невидим» для традиционного кредитора и семьи (выделено мной) [257]
Fannie Mae и Freddie Mac являются спонсируемыми правительством предприятиями (GSE), которые покупают ипотечные кредиты, покупают и продают ипотечные ценные бумаги (MBS) и гарантируют почти половину ипотечных кредитов в США. Разнообразные политические и конкурентные давления привели к тому, что GSE увеличили свои покупки и гарантии по рискованным ипотечным кредитам в 2005 и 2006 годах, как раз когда рынок жилья достиг пика. [259] [260] Fannie и Freddie находились под политическим давлением, требующим расширить покупки высокорисковых типов ипотечных кредитов на доступное жилье, а также под значительным конкурентным давлением со стороны крупных инвестиционных банков и ипотечных кредиторов. [261]
Еще в феврале 2004 года, выступая перед Банковским комитетом Сената США, Алан Гринспен (председатель Федеральной резервной системы) выразил серьезную обеспокоенность относительно системного финансового риска , который представляли Fannie Mae и Freddie Mac. Он умолял Конгресс принять меры для предотвращения кризиса. [262] GSE оспаривают эти исследования и отвергают показания Гринспена.
Девять из десяти членов Комиссии по расследованию финансового кризиса сообщили в 2011 году, что Fannie и Freddie «способствовали кризису, но не были его основной причиной» [259] или что поскольку «кредитные спреды снизились не только для жилья, но и для других классов активов, таких как коммерческая недвижимость... проблемы с жилищной политикой США или рынками [могли] сами по себе не объяснить пузырь на рынке жилья в США». [263] По данным Комиссии, ипотечные ценные бумаги GSE в основном сохраняли свою стоимость на протяжении всего кризиса и не способствовали значительным потерям финансовых фирм, которые были центральными для финансового кризиса. GSE участвовали в расширении субстандартных и других рискованных ипотечных кредитов, но они следовали, а не вели Уолл-стрит и других кредиторов к субстандартному кредитованию. [2] Однако эти выводы были основаны на цифрах, представленных руководителями Fannie Mae, которые позже были заявлены SEC как мошеннические. [264]
Несколько исследований, проведенных Счетной палатой США (GAO), Гарвардским объединенным центром жилищных исследований, Федеральным агентством по финансированию жилья и несколькими академическими учреждениями, обобщенные экономистом Майком Концалом из Института Рузвельта , указывают на то, что Fannie и Freddie не виноваты в кризисе. [265] Статистическое сравнение регионов США, на которые распространялось регулирование GSE, с регионами, на которые оно не распространялось, проведенное Федеральной резервной системой в 2011 году, показало, что GSE не сыграли значительной роли в кризисе субстандартного кредитования. [266] В 2008 году Дэвид Голдштейн и Кевин Г. Холл сообщили, что более 84% субстандартных ипотечных кредитов поступило от частных кредитных организаций в 2006 году, а доля субстандартных кредитов, застрахованных Fannie Mae и Freddie Mac, снизилась по мере того, как пузырь становился больше (с максимума в 48% до 24% всех субстандартных кредитов в 2006 году). [267] В 2008 году другой источник обнаружил оценки некоторых аналитиков, согласно которым доля Fannie на рынке ценных бумаг, обеспеченных субстандартной ипотекой, упала с пикового значения в 44% в 2003 году до 22% в 2005 году, а затем выросла до 33% в 2007 году. [261] Опять же, эти оценки были основаны на информации, которая, как позже выяснилось, была мошеннической.
Вопрос о том, сыграли ли GSE небольшую роль в кризисе, поскольку им было юридически запрещено заниматься субстандартным кредитованием, является спорным. [268] Экономист Рассел Робертс [269] цитирует статью Washington Post от июня 2008 года , в которой говорилось, что «[с] 2004 по 2006 год два [GSE] приобрели ценные бумаги, обеспеченные субстандартными кредитами, на сумму 434 миллиарда долларов, создав рынок для большего количества такого кредитования». [270] Кроме того, в отчете HUD за 2004 год признавалось, что, хотя GSE официально отрицали торговлю ценными бумагами, обеспеченными субстандартными ипотечными кредитами, они тем не менее участвовали в этом рынке. [271]
Поскольку Fannie и Freddie действительно покупали нестандартные кредиты, некоторые аналитики задаются вопросом, не были ли правительственные распоряжения о доступном жилье мотивацией. В декабре 2011 года Комиссия по ценным бумагам и биржам предъявила обвинения бывшим руководителям Fannie Mae и Freddie Mac, обвинив их в том, что они вводили инвесторов в заблуждение относительно рисков субстандартных ипотечных кредитов и относительно суммы субстандартных ипотечных кредитов, которые они держали в портфеле. [272] По словам финансового аналитика Карен Петроу , «факты SEC рисуют картину, в которой не были возвышенные правительственные распоряжения, которые навредили GSE, а скорее мономаниакальная сосредоточенность высшего руководства на доле рынка. С долей рынка пришли бонусы, а с бонусами пришло принятие риска, осознанное или нет». [273] Однако есть доказательства, указывающие на то, что правительственная жилищная политика была мотивирующим фактором. Дэниел Х. Мадд, бывший генеральный директор Fannie Mae, заявил: «Мы боялись, что кредиторы будут продавать продукты, которые мы не покупали, и Конгресс посчитает, что мы не выполняем свою миссию». Другой высокопоставленный руководитель Fannie Mae заявил: «Все понимали, что теперь мы покупаем кредиты, которые раньше отвергли бы, и что модели говорили нам, что мы взимаем слишком мало, но наша задача заключалась в том, чтобы оставаться актуальными и обслуживать заемщиков с низким доходом. Так мы и сделали». [274]
В своем единственном несогласии с мнением большинства и меньшинства FCIC Питер Дж. Уоллисон из Американского института предпринимательства (AEI) обвинил в кризисе в первую очередь жилищную политику США, включая действия Fannie и Freddie, написав: «Когда пузырь начал сдуваться в середине 2007 года, низкокачественные и высокорисковые кредиты, порожденные государственной политикой, потерпели неудачу в беспрецедентном количестве. Эффект этих дефолтов усугублялся тем фактом, что мало кто из инвесторов, включая аналитиков рынка жилья, понимал в то время, что Fannie Mae и Freddie Mac приобретали большое количество субстандартных и других высокорисковых кредитов, чтобы достичь целей HUD по доступному жилью». Его несогласие во многом основывалось на исследованиях другого члена AEI Эдварда Пинто, бывшего главного кредитного директора Fannie Mae. Пинто подсчитал, что к началу 2008 года было 27 миллионов высокорисковых, «нетрадиционных» ипотечных кредитов (определяемых как субстандартные и Alt-A) на сумму $4,6 (~$6,39 трлн в 2023 году) трлн. Из них Fannie & Freddie держали или гарантировали 12 миллионов ипотечных кредитов на сумму $1,8 трлн. Государственные организации держали или гарантировали 19,2 миллиона или $2,7 трлн таких ипотечных кредитов в общей сложности. [275]
Один из контраргументов к анализу Уоллисона и Пинто заключается в том, что кредитный пузырь был глобальным и также повлиял на рынок коммерческой недвижимости США, что выходит за рамки давления жилищной политики правительства США. Три автора-республиканца особого отчета по мнению большинства FCIC написали в январе 2011 года: «Кредитные спреды снизились не только для жилья, но и для других классов активов, таких как коммерческая недвижимость. Это говорит нам о том, что кредитный пузырь следует рассматривать как существенную причину жилищного пузыря США. Это также говорит нам о том, что проблемы жилищной политики или рынков США сами по себе не объясняют жилищный пузырь США». [276] Экономист Пол Кругман написал в январе 2010 года, что Fannie Mae, Freddie Mac, CRA или хищническое кредитование не были основными причинами пузыря/краха на рынке жилой недвижимости, поскольку в Америке был пузырь аналогичного масштаба на рынке коммерческой недвижимости. [277]
В противовес анализу Кругмана и членов FCIC Питер Уоллисон утверждает, что кризис был вызван лопнувшим пузырем недвижимости, который поддерживался в основном за счет кредитов с низким или нулевым первоначальным взносом , что было уникальным случаем для жилищных кредитов в США. Он утверждает: «Неверно, что каждый пузырь – даже большой пузырь – может вызвать финансовый кризис, когда он сдуется». В качестве примера Уоллисон отмечает, что в других развитых странах были «большие пузыри в период 1997–2007 годов», но «потери, связанные с просрочками и дефолтами по ипотеке, когда эти пузыри сдулись, были намного ниже потерь, понесенных в Соединенных Штатах, когда сдулся [пузырь] 1997–2007 годов». [278]
Другой анализ ставит под сомнение обоснованность сравнения кризиса жилищных кредитов с кризисом коммерческих кредитов. После исследования дефолта коммерческих кредитов во время финансового кризиса Сюйдун Ань и Энтони Б. Сандерс сообщили (в декабре 2010 г.): «Мы находим ограниченные доказательства того, что существенное ухудшение андеррайтинга кредитов CMBS [коммерческие ипотечные ценные бумаги] произошло до кризиса». [279] Другие аналитики поддерживают утверждение о том, что кризис коммерческой недвижимости и связанного с ним кредитования произошел после кризиса жилой недвижимости. Бизнес-журналист Кимберли Амадео написала: «Первые признаки упадка жилой недвижимости появились в 2006 году. Три года спустя коммерческая недвижимость начала ощущать последствия». [280] Денис А. Гиерах, юрист по недвижимости и CPA, написала:
...большинство кредитов на коммерческую недвижимость были хорошими кредитами, уничтоженными действительно плохой экономикой. Другими словами, не заемщики стали причиной плохих кредитов, а экономика. [281]
Вторым контраргументом к несогласию Уоллисона является то, что определение «нетрадиционных ипотечных кредитов», использованное в анализе Пинто, преувеличивало количество рискованных ипотечных кредитов в системе, включая Alt-A, который не обязательно был высокорискованным. Кругман объяснил в июле 2011 года, что данные, предоставленные Пинто, значительно преувеличивали количество субстандартных кредитов, ссылаясь на работу экономиста Майка Концала: «Как говорит Концал, все эти вещи опираются на форму трехкарточного Монте: вы говорите о «субстандартных и других высокорисковых» кредитах, объединяя субстандартные с другими кредитами, которые, как оказывается, даже близко не столь рискованны, как фактические субстандартные; затем используйте этот по сути фальшивый агрегат, чтобы создать впечатление, будто Fannie/Freddie на самом деле были в основе проблемы». [282]
Центральные банки управляют денежно-кредитной политикой и могут нацеливать темпы инфляции. Они имеют некоторую власть над коммерческими банками и, возможно, другими финансовыми учреждениями. Они меньше озабочены тем, чтобы избежать пузырей цен на активы , таких как пузырь на рынке жилья и пузырь доткомов . Центральные банки обычно предпочитают реагировать после того, как такие пузыри лопаются, чтобы минимизировать сопутствующий ущерб экономике, а не пытаться предотвратить или остановить сам пузырь. Это связано с тем, что выявление пузыря активов и определение надлежащей денежно-кредитной политики для его сдувания являются предметом споров среди экономистов. [283] [284]
Некоторые наблюдатели рынка обеспокоены тем, что действия Федеральной резервной системы могут привести к моральному риску . [36] Критик Счетной палаты США заявил, что спасение Федеральным резервным банком Нью-Йорка компании Long-Term Capital Management в 1998 году побудило крупные финансовые учреждения поверить в то, что Федеральная резервная система вмешается от их имени, если рискованные кредиты окажутся невыгодными, поскольку они « слишком велики, чтобы обанкротиться ». [285]
Фактором, способствовавшим росту цен на жилье, стало снижение Федеральной резервной системой процентных ставок в начале десятилетия. С 2000 по 2003 год Федеральная резервная система снизила целевую ставку по федеральным фондам с 6,5% до 1,0%. [286] Это было сделано для смягчения последствий краха пузыря доткомов и террористических атак в сентябре 2001 года , а также для борьбы с предполагаемым риском дефляции . [ 283]
ФРС считала, что процентные ставки можно безопасно снизить, прежде всего, потому что уровень инфляции был низким; она игнорировала другие важные факторы. По словам Ричарда У. Фишера, президента и генерального директора Федерального резервного банка Далласа , политика процентных ставок ФРС в начале 2000-х годов (десятилетие) была ошибочной, потому что измеренная инфляция в те годы была ниже истинной инфляции, что привело к денежно-кредитной политике, которая способствовала пузырю на рынке жилья. [287]
Бен Бернанке и Алан Гринспен — оба бывшие председатели Федеральной резервной системы — не согласны, утверждая, что решения о покупке дома зависят от долгосрочных процентных ставок по ипотеке, а не от краткосрочных ставок, контролируемых ФРС. По словам Гринспена, «в период с 1971 по 2002 год ставка по федеральным фондам и ставка по ипотеке двигались в ногу», но когда ФРС начала повышать ставки в 2004 году, [288] [289] [290] ставки по ипотеке разошлись, продолжая падать (или, по крайней мере, не расти) еще год (см. график «Ставка по федеральным фондам и ставки по ипотеке»). Строительство новых домов не достигло пика до января 2006 года. [291] Бернанке предполагает, что всемирный «избыток сбережений» подтолкнул капитал или сбережения в Соединенные Штаты, сохраняя долгосрочные процентные ставки низкими и независимыми от действий Центрального банка. [292]
Соглашаясь с Фишером в том, что политика низких процентных ставок Федеральной резервной системы Гринспена как позволяла, так и мотивировала инвесторов искать рискованные инвестиции, предлагающие более высокую доходность, финансовый экономист Рагхурам Раджан утверждает, что глубинными причинами тенденции американской экономики переходить «от пузыря к пузырю», подпитываемой неустойчивым монетарным стимулированием, являются «слабые сети безопасности» для безработных, из-за которых «политическая система США... остро чувствительна к росту рабочих мест»; [293] и попытки компенсировать стагнацию доходов среднего и низшего классов легкими кредитами для стимулирования их потребления. [294]
Экономист Томас Соуэлл писал, что решение ФРС неуклонно повышать процентные ставки было ключевым фактором, положившим конец пузырю на рынке недвижимости. ФРС подняла ставки с необычно низкого уровня в 1% в 2004 году до более типичных 5,25% в 2006 году. Повысив ставки по ипотеке, ФРС «сделала ежемесячные ипотечные платежи более дорогими и, следовательно, снизила спрос на жилье». Он назвал действия ФРС «толчком», который разрушил «карточный домик», созданный слабыми стандартами кредитования, политикой доступного жилья и предшествующим периодом низких процентных ставок. [49]
Бывший председатель Федеральной корпорации по страхованию депозитов Уильям Айзек возложил большую часть вины за кризис субстандартного ипотечного кредитования на Комиссию по ценным бумагам и биржам и ее правила учета справедливой стоимости, особенно на требование к банкам переоценивать свои активы по рыночной стоимости, в частности, ценные бумаги, обеспеченные ипотекой. [295] Вопрос о том, правда это или нет, является предметом продолжающихся дебатов. [296] [297]
Дискуссия возникает из-за того, что это правило бухгалтерского учета требует от компаний корректировать стоимость обращающихся ценных бумаг (таких как ипотечные ценные бумаги (MBS) в центре кризиса) до их рыночной стоимости. Цель стандарта — помочь инвесторам понять стоимость этих активов в определенный момент времени, а не только их историческую цену покупки. Поскольку рынок этих активов находится в затруднительном положении, сложно продать много MBS по ценам, отличным от тех, которые могут (или не могут) отражать рыночные стрессы, которые могут быть ниже стоимости, которую заслуживал бы денежный поток по ипотеке, связанный с MBS. Как изначально интерпретировали компании и их аудиторы, обычно более низкая стоимость продажи использовалась в качестве рыночной стоимости, а не стоимости денежного потока. Многие крупные финансовые учреждения признали значительные убытки в 2007 и 2008 годах в результате снижения цен активов MBS до рыночной стоимости. [298]
В 2005 году Бен Бернанке рассмотрел последствия высокого и растущего дефицита текущего счета Соединенных Штатов , возникшего в результате того, что инвестиции США превышают сбережения, или импорт превышает экспорт. [299] В период с 1996 по 2004 год дефицит текущего счета США увеличился на 650 миллиардов долларов, с 1,5% до 5,8% ВВП. США привлекли большое количество иностранных инвестиций, в основном из стран с развивающейся экономикой в Азии и стран-экспортеров нефти. Идентичность платежного баланса требует, чтобы страна (такая как США), имеющая дефицит текущего счета, также имела профицит счета капитала (инвестиций) на ту же сумму. У иностранных инвесторов были эти средства для кредитования, либо потому, что у них были очень высокие личные сбережения (вплоть до 40% в Китае), либо из-за высоких цен на нефть.
Бернанке назвал это « избытком сбережений » [292] , который мог подтолкнуть капитал в Соединенные Штаты, что отличается от взглядов некоторых других экономистов, которые считают, что такой капитал был втянут в США из-за высокого уровня потребления. Другими словами, страна не может потреблять больше, чем получает доход, если она не продает активы иностранцам или если иностранцы не готовы предоставить ей кредиты. В качестве альтернативы, если страна хочет увеличить внутренние инвестиции в заводы и оборудование, она также увеличит уровень импорта для поддержания баланса, если у нее плавающий обменный курс.
Независимо от точки зрения «толкать» или «тянуть», «поток» средств ( капитала или ликвидности ) достиг финансового рынка США. Иностранные правительства предоставили средства, купив казначейские облигации США , и таким образом избежали большей части прямого воздействия кризиса. Американские домохозяйства, с другой стороны, использовали средства, заимствованные у иностранцев, для финансирования потребления или для повышения цен на жилье и финансовые активы. Финансовые учреждения инвестировали иностранные средства в ипотечные ценные бумаги. Американское жилье и финансовые активы резко упали в цене после того, как лопнул пузырь на рынке жилья. [300] [301]
Экономист Джозеф Стиглиц писал в октябре 2011 года, что рецессия и высокая безработица периода 2009–2011 годов назревали годами и были вызваны: неустойчивым потреблением; высокой производительностью производства, опережающей спрос, тем самым увеличивая безработицу; неравенством доходов, которое сместило доход от тех, кто имел тенденцию его тратить (т. е. среднего класса), к тем, кто этого не делает (т. е. богатых); и накоплением резервов на развивающихся рынках (в размере 7,6 триллионов долларов к 2011 году), которые не были потрачены. Все эти факторы привели к «огромному» дефициту совокупного спроса, который был «замаскирован» спросом, связанным с пузырем на рынке жилья, пока он не лопнул. [302]
Финансовые рыночные стрессы стали очевидны в 2007 году, что привело к значительным потерям во всей финансовой системе, банкротству более 100 ипотечных кредиторов и экстренной продаже инвестиционного банка Bear Stearns в марте 2008 года депозитарному банку JP Morgan Chase . Некоторые авторы начали называть события на финансовых рынках в этот период «кризисом субстандартного ипотечного кредитования» или «ипотечным кризисом». [177] [303]
Поскольку цены на жилье в США начали падать с пикового значения 2006 года, мировые инвесторы стали менее охотно вкладывать средства в ипотечные ценные бумаги (MBS). Кризис начал влиять на финансовый сектор в феврале 2007 года, когда HSBC , один из крупнейших банков мира, заявил, что его сбор за безнадежные долги составит 10,5 млрд долларов (~ 14,9 млрд долларов в 2023 году), что на 20% выше ожиданий. Рост был обусловлен увеличением ожидаемых убытков в его ипотечном портфеле в США; это был первый крупный убыток, связанный с субстандартным кредитованием, о котором было сообщено. [304] [305] К апрелю 2007 года более 50 ипотечных компаний объявили о банкротстве, многие из которых специализировались на субстандартных ипотечных кредитах, крупнейшей из которых была New Century Financial . [306] По крайней мере 100 ипотечных компаний либо закрылись, либо приостановили свою деятельность, либо были проданы в течение 2007 года. [307] Эти ипотечные компании зарабатывали на выдаче и продаже ипотечных кредитов, а не на процентах от удержания ипотеки. Они рассчитывали на постоянный доступ к этому глобальному пулу инвестиционного капитала для продолжения своей деятельности; когда инвестиционный капитал иссяк, они были вынуждены объявить о банкротстве.
Другие части теневой банковской системы также столкнулись с трудностями. Юридические лица, известные как структурированные инвестиционные инструменты (SIV) и хедж-фонды брали займы у инвесторов и покупали MBS. Когда дефолты по ипотеке росли вместе с падением цен на жилье, стоимость MBS снижалась. Инвесторы требовали, чтобы эти лица предоставляли дополнительное обеспечение или были вынуждены немедленно вернуть инвесторам деньги, что было формой маржинального требования . Это привело к дальнейшим продажам MBS, что еще больше снизило цены на MBS. Эта динамика маржинального требования и снижения цен способствовала краху двух хедж-фондов Bear Stearns в июле 2007 года, событие, которое экономист Марк Занди назвал «возможно, непосредственным катализатором» кризиса на финансовых рынках. [12] 9 августа 2007 года французский банк BNP Paribas объявил, что он прекращает погашение по трем инвестиционным фондам из-за проблем с субстандартным кредитованием, еще одной «отправной точки» кризиса для некоторых наблюдателей. [308] [309]
Инвестиционные банки, такие как Bear Stearns, имели юридические обязательства по предоставлению финансовой поддержки этим организациям, что привело к утечке денежных средств. Bear Stearns сообщил о первом квартальном убытке в своей истории в ноябре 2007 года и получил дополнительное финансирование от китайского суверенного фонда благосостояния . Инвестиционные банки Merrill Lynch и Morgan Stanley также получили дополнительный капитал от суверенных фондов благосостояния в Азии и на Ближнем Востоке в конце 2007 года. [303]
Крупнейшие инвестиционные банки также увеличили собственные заимствования и инвестиции по мере расширения пузыря, взяв на себя дополнительный риск в поисках прибыли. Например, по состоянию на 30 ноября 2006 года Bear Stearns сообщил о $383,6 млрд. обязательств и $11,8 млрд. капитала, коэффициент левериджа приблизительно 33. [310] Этот высокий коэффициент левериджа означал, что всего лишь 3%-ное снижение стоимости его активов сделает его неплатежеспособным. Не в силах противостоять сочетанию высокого кредитного плеча, ограниченного доступа к капиталу, потери стоимости своего портфеля ценных бумаг MBS и претензий со стороны своих хедж-фондов, Bear Stearns рухнул в марте 2008 года. Историк Робин Блэкберн писал: «Инвестиционные банки и брокерские компании Уолл-стрит потеряли 175 миллиардов долларов капитала в период с июля 2007 года по март 2008 года, и Bear Stearns, пятый по величине, был «спасён» в марте по бросовой цене банком JP Morgan Chase с помощью гарантий Федеральной резервной системы на сумму 29 миллиардов долларов». [177]
.svg/1280px-TED_Spread_graph_(2006%E2%80%932010).svg.png)
Условия финансового рынка продолжали ухудшаться в течение 2008 года. Одновременно с этим цена на нефть неуклонно росла с середины 2007 года с уже высокого значения (100 долларов США) до пикового значения в 191 доллар США в июне 2008 года, что усугубило рыночные проблемы. [311] К августу 2008 года финансовые компании по всему миру списали свои активы субстандартных ценных бумаг на 501 млрд долларов США (~696 млрд долларов США в 2023 году). [312] МВФ подсчитал, что финансовым учреждениям по всему миру в конечном итоге придется списать 1,5 триллиона долларов США своих активов субстандартных ипотечных ценных бумаг. По состоянию на ноябрь 2008 года было признано около 750 миллиардов долларов таких убытков. Эти убытки уничтожили большую часть капитала мировой банковской системы. Банки, головные офисы которых находятся в странах, подписавших Базельские соглашения, обязаны поддерживать соотношение ликвидного капитала на каждый доллар кредита, предоставленного потребителям и предприятиям. Таким образом, описанное выше массовое сокращение банковского капитала привело к сокращению кредитов, доступных предприятиям и домохозяйствам. [313]
Кризис достиг критической точки в сентябре 2008 года с крахом, выкупом или спасением крупнейших организаций в теневой банковской системе США . Инвестиционный банк Lehman Brothers обанкротился, в то время как Merrill Lynch был куплен Bank of America . Инвестиционные банки Goldman Sachs и Morgan Stanley получили депозитарные банковские холдинговые уставы, которые дали им доступ к экстренным кредитным линиям от Федерального резерва. [314] Спонсируемые правительством предприятия Fannie Mae и Freddie Mac были поглощены федеральным правительством. Страховой гигант AIG , который продавал страховую защиту для ипотечных ценных бумаг, не имел капитала для выполнения своих обязательств; вместо этого его обязательства покрыли американские налогоплательщики в рамках спасательной операции, которая превысила 100 миллиардов долларов. [315]
Кроме того, в других частях теневой системы произошел эквивалент банковского набега , что серьезно нарушило способность нефинансовых учреждений получать средства для ведения своих ежедневных операций. В течение одной недели в сентябре 2008 года из денежных фондов США было изъято 170 миллиардов долларов (~236 миллиардов долларов в 2023 году) , в результате чего Федеральный резерв объявил, что он будет гарантировать эти средства до определенного момента. [316] Денежный рынок был ключевым источником кредита для банков ( CD ) и нефинансовых фирм ( коммерческие бумаги ). Спред TED (см. график выше), мера риска межбанковского кредитования, вырос в четыре раза вскоре после краха Lehman. Эта заморозка кредитов поставила мировую финансовую систему на грань краха.
На встрече 18 сентября 2008 года министр финансов Генри Полсон и председатель ФРС Бен Бернанке встретились с ключевыми законодателями, чтобы предложить экстренную помощь банковской системе в размере 700 миллиардов долларов (~973 миллиарда долларов в 2023 году). Сообщается, что Бернанке сказал им: «Если мы этого не сделаем, в понедельник у нас может не быть экономики». [317] Закон о чрезвычайной экономической стабилизации , также называемый Программой помощи проблемным активам (TARP), был подписан в качестве закона 3 октября 2008 года. [318]
За девятидневный период с 1 по 9 октября индекс S&P 500 упал на ошеломляющие 251 пункт, потеряв 21,6% своей стоимости. [319] Неделя с 6 по 10 октября стала свидетелем самого большого процентного падения в истории индекса Dow Jones Industrial Average — даже хуже, чем любая отдельная неделя Великой депрессии . [320]
Реакция Федеральной резервной системы США , Европейского центрального банка и других центральных банков была драматичной. В течение последнего квартала 2008 года эти центральные банки выкупили 2,5 триллиона долларов США (~3,47 триллиона долларов США в 2023 году) трлн государственного долга и проблемных частных активов у банков. Это было крупнейшее вливание ликвидности на кредитный рынок и крупнейшее действие денежно-кредитной политики в мировой истории. Правительства европейских стран и США также увеличили капитал своих национальных банковских систем на 1,5 триллиона долларов США, купив недавно выпущенные привилегированные акции своих основных банков. [313] 16 декабря 2008 года Федеральная резервная система снизила ставку по федеральным фондам до 0–0,25%, где она оставалась до декабря 2015 года; этот период политики нулевой процентной ставки был беспрецедентным в истории США. [321]
Международный валютный фонд подсчитал, что крупные американские и европейские банки потеряли более 1 триллиона долларов на токсичных активах и из-за плохих кредитов с января 2007 года по сентябрь 2009 года. Ожидалось, что эти потери превысят 2,8 триллиона долларов с 2007 по 2010 год. Прогнозировалось, что потери американских банков достигнут 1 триллиона долларов, а потери европейских банков достигнут 1,6 триллиона долларов. МВФ подсчитал, что около 60 американских банков понесли убытки, а британские и еврозональные банки — только 40%. [322]
В период с июня 2007 года по ноябрь 2008 года американцы потеряли более четверти своего чистого капитала. К началу ноября 2008 года широкий фондовый индекс США, S&P 500, упал на 45% по сравнению с пиком 2007 года. Цены на жилье упали на 20% по сравнению с пиком 2006 года, а фьючерсные рынки сигнализировали о потенциальном падении на 30–35%. Общий объем собственного капитала в США, который на пике в 2006 году оценивался в 13 триллионов долларов, к середине 2008 года упал до 8,8 триллионов долларов и продолжал падать в конце 2008 года. [323] Общий объем пенсионных активов, второй по величине актив домохозяйств американцев, упал на 22% с 10,3 триллиона долларов в 2006 году до 8 триллионов долларов в середине 2008 года. За тот же период сберегательные и инвестиционные активы (кроме пенсионных сбережений) потеряли $1,2 трлн, а пенсионные активы потеряли $1,3 трлн. В совокупности эти потери составляют $8,3 трлн. [323]
Члены групп меньшинств США получили непропорционально большое количество субстандартных ипотечных кредитов, и поэтому столкнулись с непропорционально большим уровнем конфискаций имущества . [334] [335] [336] Исследование, проведенное по заказу Американского союза защиты гражданских свобод (ACLU) по долгосрочным последствиям этих дискриминационных методов кредитования, показало, что жилищный кризис, скорее всего, увеличит разрыв между черными и белыми в следующем поколении. [337] Заемщики со сложными ипотечными кредитами столкнулись с существенно более высокими показателями дефолтов, чем заемщики с традиционными ипотечными кредитами с аналогичными характеристиками. [338] Кризис оказал разрушительное воздействие на автомобильную промышленность США. Продажи новых автомобилей, которые достигли пика в 17 миллионов в 2005 году, восстановились до всего лишь 12 миллионов к 2010 году. [339]
Кризис в Европе в целом перешел от кризиса банковской системы к кризису суверенного долга, поскольку многие страны решили спасти свои банковские системы, используя деньги налогоплательщиков. Греция отличалась тем, что скрывала большие государственные долги в дополнение к проблемам в своей банковской системе. Несколько стран получили пакеты помощи от «тройки» (Европейская комиссия, Европейский центральный банк, Международный валютный фонд), которая также реализовала ряд чрезвычайных мер.
Многие европейские страны приступили к программам жесткой экономии, сократив свой бюджетный дефицит по отношению к ВВП с 2010 по 2011 год. Например, по данным CIA World Factbook, Греция улучшила свой бюджетный дефицит с 10,4% ВВП в 2010 году до 9,6% в 2011 году. Исландия, Италия, Ирландия, Португалия, Франция и Испания также улучшили свой бюджетный дефицит с 2010 по 2011 год по отношению к ВВП. [341] [342]
Однако, за исключением Германии, в каждой из этих стран соотношение государственного долга к ВВП увеличилось (т. е. ухудшилось) с 2010 по 2011 год, как показано на диаграмме, представленной здесь. Соотношение государственного долга к ВВП Греции увеличилось со 143% в 2010 году до 165% в 2011 году. [341] Это указывает на то, что, несмотря на улучшение бюджетного дефицита, рост ВВП был недостаточным для поддержки снижения (улучшения) соотношения долга к ВВП для этих стран в этот период. Евростат сообщил, что соотношение долга к ВВП для 17 стран еврозоны вместе взятых составляло 70,1% в 2008 году, 79,9% в 2009 году, 85,3% в 2010 году и 87,2% в 2011 году. [342] [343]
Безработица — еще одна переменная, которую можно учитывать при оценке мер жесткой экономии. Согласно CIA World Factbook , с 2010 по 2011 год уровень безработицы в Испании, Греции, Ирландии, Португалии и Великобритании вырос. Во Франции и Италии существенных изменений не наблюдалось, в то время как в Германии и Исландии уровень безработицы снизился. [341] Евростат сообщил, что безработица в еврозоне достигла рекордного уровня в сентябре 2012 года в 11,6%, по сравнению с 10,3% в предыдущем году. Уровень безработицы значительно различался по странам. [344]
Экономист Мартин Вольф проанализировал взаимосвязь между совокупным ростом ВВП с 2008 по 2012 год и общим сокращением бюджетного дефицита из-за политики жесткой экономии (см. диаграмму) в нескольких европейских странах в апреле 2012 года. Он пришел к выводу, что: «В целом, нет никаких доказательств того, что крупные фискальные сокращения [сокращение бюджетного дефицита] приносят выгоды для уверенности и роста, которые компенсируют прямое воздействие сокращений. Они приносят именно то, что можно было бы ожидать: небольшие сокращения вызывают рецессии, а большие сокращения вызывают депрессии». Изменения в бюджетных балансах (дефицит или профицит) объясняют приблизительно 53% изменения ВВП, согласно уравнению, полученному из данных МВФ, использованных в его анализе. [345]
Экономист Пол Кругман проанализировал взаимосвязь между ВВП и сокращением бюджетного дефицита для нескольких европейских стран в апреле 2012 года и пришел к выводу, что режим жесткой экономии замедляет рост, подобно Мартину Вольфу. Он также написал: «Это также подразумевает, что 1 евро жесткой экономии дает всего около 0,4 евро сокращенного дефицита, даже в краткосрочной перспективе. Неудивительно, что все предприятие жесткой экономии катится к катастрофе». [346]
Кризис оказал значительное и долгосрочное влияние на занятость в США. Во время Великой рецессии было потеряно 8,5 миллионов рабочих мест с пиковой занятости в начале 2008 года, приблизительно 138 миллионов, до минимума в феврале 2010 года, 129 миллионов, что составляет примерно 6% рабочей силы. С февраля 2010 года по сентябрь 2012 года было создано около 4,3 миллионов рабочих мест, что компенсировало примерно половину потерь. [348] [349]
Весной 2011 года в США находилось около миллиона домов, находящихся в залоге, еще несколько миллионов находились в процессе, а 872 000 ранее изъятых домов находились в руках банков. [350] Продажи шли медленно; экономисты подсчитали, что потребуется три года, чтобы очистить накопившийся инвентарь. По словам Марка Занди из Moody's Analytics , цены на жилье падали и, как ожидается, продолжат падать в течение 2011 года. Однако скорость появления новых заемщиков, просрочивших выплаты по ипотеке, начала снижаться. [351]
The New York Times сообщила в январе 2015 года, что: «Около 17% всех домовладельцев все еще «вверх дном» по своим ипотечным кредитам... Это ниже 21% в третьем квартале 2013 года и пика 2012 года в 31%». Количество конфискаций по состоянию на октябрь 2014 года снизилось на 26% по сравнению с предыдущим годом и составило 41 000 завершенных конфискаций. Это на 65% ниже пика в сентябре 2010 года (примерно 117 000), но все еще выше докризисного (2000–2006) среднего показателя в 21 000 в месяц. [352]
Исследования показывают, что восстановление после финансовых кризисов может быть затяжным, с длительными периодами высокой безработицы и неудовлетворительным экономическим ростом. [353] Экономист Кармен Рейнхарт заявила в августе 2011 года: «Снижение долга [сокращение] занимает около семи лет... И в десятилетие после серьезных финансовых кризисов вы, как правило, растете на 1-1,5 процентных пункта меньше, чем в предыдущее десятилетие, потому что предыдущее десятилетие подпитывалось бумом частных заимствований, и не весь этот рост был реальным. Показатели безработицы в развитых экономиках после спадов также очень мрачные. Безработица остается на уровне примерно пяти процентных пунктов выше, чем в предыдущее десятилетие». [354]
Во время кризиса и последующей рецессии потребители США увеличили свои сбережения, поскольку они выплачивали долги («заемные средства сократились»), но корпорации одновременно сокращали свои инвестиции. В здоровой экономике сбережения частного сектора, размещенные в банковской системе, берутся в долг и инвестируются компаниями. Эти инвестиции являются одним из основных компонентов ВВП. Финансовый дефицит частного сектора с 2004 по 2008 год перешел в большой избыток сбережений над инвестициями, который превысил 1 триллион долларов к началу 2009 года и оставался выше 800 миллиардов долларов по состоянию на сентябрь 2012 года. Часть этого сокращения инвестиций была связана с рынком жилья, основным компонентом инвестиций в расчете ВВП. Этот избыток объясняет, как даже значительные расходы на дефицит правительства не увеличат процентные ставки и как действия Федеральной резервной системы по увеличению денежной массы не приведут к инфляции, поскольку экономика переполнена сбережениями, которые некуда девать. [355]
Экономист Ричард Ку описал аналогичные эффекты для нескольких экономик развитых стран мира в декабре 2011 года:
Сегодня частный сектор в США, Великобритании, Испании и Ирландии (но не в Греции) переживает масштабное сокращение заемных средств, несмотря на рекордно низкие процентные ставки. Это означает, что все эти страны находятся в серьезной рецессии баланса. Частный сектор в Японии и Германии также не занимает. С исчезновением заемщиков и нежеланием банков давать кредиты неудивительно, что после почти трех лет рекордно низких процентных ставок и масштабных вливаний ликвидности промышленные экономики все еще чувствуют себя плохо. Данные о движении средств в США показывают масштабный переход от заимствований к сбережениям в частном секторе с тех пор, как в 2007 году лопнул пузырь на рынке жилья. Этот сдвиг для частного сектора в целом составляет более 9 процентов ВВП США в период нулевых процентных ставок. Более того, этот рост сбережений в частном секторе превышает рост государственных заимствований (5,8 процента ВВП), что говорит о том, что правительство не делает достаточно для компенсации сокращения заемных средств в частном секторе. [356]
Экономист Уинн Годли объяснил в 2004–2005 годах, как дисбалансы сектора США представляют значительный риск для экономики США и мира. Сочетание высокого и растущего профицита иностранного сектора и высокого дефицита государственного сектора означало, что частный сектор двигался к чистой заемной позиции (от профицита к дефициту) по мере развития пузыря на рынке жилья, что, как он предупредил, было неустойчивой комбинацией. [357] [358]
Экономист Мартин Вольф объяснил в июле 2012 года, что государственный фискальный баланс является одним из трех основных финансовых секторных балансов в экономике США, остальные - это иностранный финансовый сектор и частный финансовый сектор. Сумма излишков или дефицитов в этих трех секторах должна быть равна нулю по определению . В США иностранный финансовый излишек (или излишек капитала) существует, потому что капитал импортируется (чистый) для финансирования торгового дефицита . Кроме того, существует финансовый излишек частного сектора из-за сбережений домохозяйств, превышающих инвестиции бизнеса. По определению, поэтому должен существовать дефицит государственного бюджета, чтобы все три были равны нулю. Государственный сектор включает федеральный, государственный и местный. Например, дефицит государственного бюджета в 2011 году составил приблизительно 10% ВВП (8,6% ВВП из которых были федеральными), что компенсировало излишек капитала в размере 4% ВВП и излишек частного сектора в размере 6% ВВП. [333]
Вольф утверждал, что внезапный переход частного сектора от дефицита к профициту привел к дефициту государственного баланса, написав: «Финансовый баланс частного сектора сместился в сторону профицита на почти невероятную совокупную сумму в 11,2 процента от валового внутреннего продукта между третьим кварталом 2007 года и вторым кварталом 2009 года, когда финансовый дефицит правительства США (федерального и штата) достиг своего пика... Никакие изменения в фискальной политике не объясняют крах огромного фискального дефицита между 2007 и 2009 годами, потому что ничего не имело никакого значения. Крах объясняется массовым переходом частного сектора от финансового дефицита к профициту или, другими словами, от бума к краху». [333]
Различные действия были предприняты с момента, когда кризис стал очевидным в августе 2007 года. В сентябре 2008 года серьезная нестабильность на мировых финансовых рынках повысила осведомленность и внимание к кризису. Различные агентства и регулирующие органы, а также политические деятели начали предпринимать дополнительные, более комплексные шаги для управления кризисом.
На сегодняшний день различные государственные учреждения выделили или потратили триллионы долларов на кредиты, покупку активов, гарантии и прямые расходы. Для обзора финансовых обязательств и инвестиций правительства США, связанных с кризисом, см. CNN – Bailout Scorecard.
Центральный банк США, Федеральная резервная система , в партнерстве с центральными банками по всему миру предпринял ряд шагов для преодоления кризиса. [359] Председатель Федеральной резервной системы Бен Бернанке заявил в начале 2008 года: «В целом, реакция Федеральной резервной системы следовала двум направлениям: усилия по поддержке ликвидности и функционирования рынка и достижение наших макроэкономических целей посредством денежно-кредитной политики». [117]
Федеральный резервный банк:
По словам Бена Бернанке , расширение баланса ФРС означает, что ФРС создает деньги электронным способом, что необходимо, «потому что наша экономика очень слаба, а инфляция очень низкая. Когда экономика начнет восстанавливаться, это будет время, когда нам нужно будет свернуть эти программы, повысить процентные ставки, сократить денежную массу и убедиться, что у нас есть восстановление, которое не включает инфляцию». [367]
В феврале 2013 года газета The New York Times сообщила, что ФРС продолжает поддерживать экономику различными мерами денежного стимулирования: «ФРС, накопившая почти 3 триллиона долларов в казначейских и ипотечных ценных бумагах для стимулирования большего заимствования и кредитования, увеличивает эти активы на 85 миллиардов долларов в месяц, пока не увидит явного улучшения на рынке труда. Она планирует удерживать краткосрочные процентные ставки около нуля еще дольше, по крайней мере, пока уровень безработицы не опустится ниже 6,5 процента». [368]
13 февраля 2008 года президент Джордж Буш-младший подписал закон о пакете мер экономического стимулирования на сумму 168 миллиардов долларов (~233 миллиарда долларов в 2023 году), в основном в форме чеков на возврат подоходного налога , отправляемых напрямую налогоплательщикам. [369] Чеки отправлялись по почте, начиная с недели 28 апреля 2008 года. Однако эта скидка совпала с неожиданным скачком цен на бензин и продукты питания. Это совпадение заставило некоторых задуматься, окажет ли пакет мер стимулирования ожидаемый эффект или потребители просто потратят свои скидки на покрытие более высоких цен на продукты питания и топливо.
17 февраля 2009 года президент США Барак Обама подписал Закон о восстановлении и реинвестировании Америки 2009 года , пакет мер стимулирования экономики на сумму 787 миллиардов долларов (~1,09 триллиона долларов в 2023 году) с широким спектром сокращения расходов и налогов. [370] Более 75 миллиардов долларов из пакета были специально выделены на программы, которые помогают испытывающим трудности домовладельцам. Эта программа называется Планом доступности и стабильности домовладельцев. [371]
Правительство США продолжало иметь большой дефицит после кризиса, а государственный долг вырос с 10,0 триллионов долларов по состоянию на сентябрь 2008 года до 16,1 триллиона долларов к сентябрю 2012 года. Рост долга составил 1,89 триллиона долларов в 2009 финансовом году, 1,65 триллиона долларов в 2010 году, 1,23 триллиона долларов в 2011 году и 1,26 триллиона долларов в 2012 году. [372]
Убытки по ипотечным ценным бумагам и другим активам, приобретенным на заемные деньги, резко сократили капитальную базу финансовых учреждений, сделав многие из них либо неплатежеспособными, либо менее способными к кредитованию. Правительства предоставили средства банкам. Некоторые банки предприняли значительные шаги для получения дополнительного капитала из частных источников.
Правительство США приняло Закон о чрезвычайной экономической стабилизации 2008 года (EESA или TARP) в октябре 2008 года. Этот закон включал $700 млрд. в финансирование « Программы помощи проблемным активам » (TARP). Следуя модели, инициированной пакетом мер по спасению банков Великобритании , [373] [374] $205 млрд. были использованы в Программе покупки капитала для предоставления кредитов банкам в обмен на привилегированные акции, приносящие дивиденды. [375] [376]
Другой метод рекапитализации банков заключается в том, что правительство и частные инвесторы предоставляют наличные в обмен на ипотечные активы (т. е. «токсичные» или «унаследованные» активы), что улучшает качество банковского капитала и снижает неопределенность относительно финансового положения банков. Министр финансов США Тимоти Гайтнер объявил в марте 2009 года о плане покупки «наследственных» или «токсичных» активов у банков. Программа инвестиций в государственно-частное партнерство включает государственные займы и гарантии для поощрения частных инвесторов предоставлять средства для покупки токсичных активов у банков. [377]
По состоянию на апрель 2012 года правительство вернуло $300 млрд из $414 млрд, которые в конечном итоге были распределены им через TARP. Некоторые элементы TARP, такие как помощь по предотвращению конфискации имущества, не будут возвращены. Оценочные потери налогоплательщиков составили $60 млрд. [378]
Сводку финансовых обязательств и инвестиций правительства США, связанных с кризисом, см. на сайте CNN – Bailout Scorecard.
Сводку по средствам TARP, предоставленным банкам США по состоянию на декабрь 2008 года, см. в статье Reuters-TARP Funds.
Несколько крупных финансовых учреждений либо обанкротились, либо были спасены правительствами, либо объединились (добровольно или иным образом) во время кризиса. Хотя конкретные обстоятельства различались, в целом снижение стоимости ипотечных ценных бумаг, принадлежащих этим компаниям, привело либо к их неплатежеспособности , эквивалентной банковским набегам , поскольку инвесторы изымали из них средства, либо к неспособности обеспечить новое финансирование на кредитных рынках. Эти фирмы, как правило, занимали и инвестировали большие суммы денег относительно их наличных или акционерного капитала, что означало, что они были сильно закредитованы и уязвимы для непредвиденных сбоев на кредитном рынке. [177]
Пять крупнейших инвестиционных банков США с совокупными обязательствами или долгами в размере 4 триллионов долларов США либо обанкротились ( Lehman Brothers ), либо были поглощены другими компаниями ( Bear Stearns и Merrill Lynch ), либо были спасены правительством США ( Goldman Sachs и Morgan Stanley ) в 2008 году. [380] Предприятия, спонсируемые правительством (GSE), Fannie Mae и Freddie Mac, либо напрямую были должны или гарантировали почти 5 триллионов долларов США по ипотечным обязательствам, с аналогично слабой капитальной базой, когда они были помещены под конкурсное управление в сентябре 2008 года. [381] Для масштаба эти 9 триллионов долларов США обязательств, сосредоточенных в семи учреждениях с высокой долей заемных средств, можно сравнить с размером экономики США (ВВП) в размере 14 триллионов долларов США [382] или с общим государственным долгом в размере 10 триллионов долларов США в сентябре 2008 года. [372]
Крупнейшие депозитарные банки по всему миру также использовали финансовые инновации , такие как структурированные инвестиционные инструменты , чтобы обойти правила соотношения капитала. [383] Известные глобальные неудачи включали Northern Rock , который был национализирован по оценочной стоимости в 87 миллиардов фунтов стерлингов (150 миллиардов долларов США). [384] В США Washington Mutual (WaMu) был конфискован в сентябре 2008 года Управлением по надзору за сберегательными учреждениями США (OTS). [385] За этим последовала « свадьба под дулом пистолета » Wells Fargo и Wachovia после того, как появились предположения, что без слияния Wachovia также обанкротится. Десятки американских банков получили средства в рамках TARP или спасения в размере 700 миллиардов долларов. [386] Фонды TARP стали предметом споров после того, как PNC Financial Services получила деньги TARP, только чтобы через несколько часов развернуться и купить борющуюся National City Corp. , которая сама стала жертвой кризиса субстандартного кредитования.
В результате финансового кризиса 2008 года двадцать пять банков США стали неплатежеспособными и были поглощены FDIC. [387] По состоянию на 14 августа 2009 года еще 77 банков стали неплатежеспособными. [388] Этот семимесячный показатель превышает 50 банков, которые были конфискованы за весь 1993 год, но все еще намного меньше числа обанкротившихся банковских учреждений в 1992, 1991 и 1990 годах. [389] Соединенные Штаты потеряли более 6 миллионов рабочих мест с начала рецессии в декабре 2007 года. [390]
Фонд страхования вкладов FDIC, поддерживаемый сборами с застрахованных банков, сократился до 13 миллиардов долларов (~17,9 миллиардов долларов в 2023 году) в первом квартале 2009 года. [391] Это самый низкий показатель с сентября 1993 года. [391]
По мнению некоторых, спасение можно было напрямую проследить до усилий Алана Гринспена по восстановлению фондового рынка и экономики после краха акций технологических компаний, и в частности до речи, которую г-н Гринспен произнес 23 февраля 2004 года в Ассоциации ипотечных банкиров, где он предположил, что пришло время подтолкнуть среднестатистических американских заемщиков к более экзотическим кредитам с плавающими ставками или отсроченными процентами. [392] Этот аргумент предполагает, что г-н Гринспен стремился привлечь банки к расширению кредитования и задолженности для стимулирования цен на активы и что Федеральная резервная система и Министерство финансов США поддержат любые убытки, которые могут возникнуть. Еще в марте 2007 года некоторые комментаторы предсказывали, что спасение банков превысит 1 триллион долларов (~ 1,42 миллиарда долларов в 2023 году), в то время как Бен Бернанке, Алан Гринспен и Генри Полсон утверждали, что проблемы ипотеки «ограничены» рынком субстандартного кредитования и никакое спасение финансового сектора не потребуется. [392]
И кредиторы, и заемщики могут выиграть от избежания принудительного взыскания, что является дорогостоящим и длительным процессом. Некоторые кредиторы предложили проблемным заемщикам более выгодные условия ипотеки ( например , рефинансирование, изменение условий кредита или смягчение убытков ). Заемщикам также было предложено связаться со своими кредиторами, чтобы обсудить альтернативы. [395]
The Economist описал эту проблему следующим образом в феврале 2009 года: «Ни одна часть финансового кризиса не привлекала столько внимания, и при этом не принесла так мало пользы, как волна конфискаций жилья, захлестнувшая Америку. Правительственные программы оказались неэффективными, а частные усилия не намного лучше». До 9 миллионов домов могут быть конфискованы в период 2009–2011 годов, по сравнению с одним миллионом в обычный год. [396] При примерно 50 000 долларов США на конфискацию, согласно исследованию, проведенному в 2006 году Федеральным резервным банком Чикаго, 9 миллионов конфискаций привели к убыткам в размере 450 миллиардов долларов США. [397]
В 2007–2009 годах были реализованы различные добровольные частные и правительственные программы, направленные на оказание помощи домовладельцам в получении ипотеки в каждом конкретном случае, чтобы смягчить кризис конфискации имущества, охвативший США. Одним из примеров является Hope Now Alliance , продолжающееся совместное усилие правительства США и частного сектора по оказанию помощи определенным субстандартным заемщикам. [398] В феврале 2008 года Alliance сообщил, что во второй половине 2007 года он оказал помощь 545 000 субстандартных заемщиков с шаткой кредитной историей, или 7,7% из 7,1 миллиона субстандартных кредитов, непогашенных по состоянию на сентябрь 2007 года. Представитель Alliance признал, что необходимо сделать гораздо больше. [399]
В конце 2008 года крупные банки, а также Fannie Mae и Freddie Mac ввели моратории (отсрочки) на взыскание задолженности по ипотеке, чтобы дать домовладельцам время для рефинансирования. [400] [401] [402]
Критики утверждают, что метод индивидуальной модификации кредита неэффективен, поскольку слишком мало домовладельцев получили помощь по сравнению с количеством случаев лишения права выкупа и почти 40% из этих домовладельцев, которым была оказана помощь, снова стали просроченными в течение 8 месяцев. [403] [404] [405] В декабре 2008 года FDIC США сообщила, что более половины ипотечных кредитов, измененных в первой половине 2008 года, снова оказались просроченными, во многих случаях потому, что платежи не были сокращены или ипотечный долг не был прощен. Это еще одно доказательство того, что индивидуальная модификация кредита неэффективна как инструмент политики. [406] В феврале 2009 года экономисты Нуриэль Рубини и Марк Занди (игнорируя влияние на кредиторов и альтернативу, которую отстаивали другие, предоставления денег домовладельцам) рекомендовали «повсеместное» (системное) сокращение основного остатка ипотечного кредита на 20–30%. Снижение остатка по ипотеке поможет снизить ежемесячные платежи, а также повлияет примерно на 20 миллионов домовладельцев, у которых может быть финансовый стимул для добровольного изъятия заложенного имущества, поскольку они «под водой» (т. е. остаток по ипотеке больше стоимости дома). [407] [408] Однако исследование Федерального резервного банка Бостона показало, что банки неохотно модифицируют кредиты. Только 3% домовладельцев с серьезной просрочкой выплатили свои ипотечные платежи в 2008 году. Кроме того, инвесторы, которые владели MBS и имели право голоса в изменении ипотеки, не были значительным препятствием; исследование не обнаружило разницы в уровне помощи, независимо от того, контролировались ли кредиты банком или инвесторами. Комментируя исследование, экономисты Дин Бейкер и Пол Уиллен выступили за предоставление средств напрямую домовладельцам, а не банкам. [409]
Los Angeles Times сообщила о результатах исследования, которое показало, что домовладельцы с высоким кредитным рейтингом на момент взятия ипотеки на 50% более склонны к « стратегическому дефолту » — резкому и намеренному прекращению ипотеки и отказу от нее — по сравнению с заемщиками с более низким рейтингом. Такие стратегические дефолты были в основном сосредоточены на рынках с самым высоким падением цен. По оценкам, в 2008 году по всей стране произошло 588 000 стратегических дефолтов, что более чем вдвое превышает общее количество в 2007 году. Они составили 18% всех серьезных просрочек, которые длились более 60 дней в четвертом квартале 2008 года. [410]
18 февраля 2009 года президент США Барак Обама объявил о программе на 73 миллиарда долларов, которая поможет девяти миллионам домовладельцев избежать конфискации имущества, которая была дополнена дополнительным финансированием Fannie Mae и Freddie Mac на 200 миллиардов долларов для покупки и более легкого рефинансирования ипотечных кредитов. План финансируется в основном из фонда финансовой помощи EESA на 700 миллиардов долларов. Он использует распределение затрат и стимулы, чтобы побудить кредиторов сократить ежемесячные платежи домовладельцев до 31% от их ежемесячного дохода. В рамках программы кредитор будет нести ответственность за сокращение ежемесячных платежей до не более 38% от дохода заемщика, а правительство разделит расходы для дальнейшего снижения ставки до 31%. План также включает в себя прощение части ипотечного баланса заемщика. Компании, обслуживающие ипотечные кредиты, получат стимулы для изменения кредитов и помощи домовладельцам в поддержании актуальности. [411] [412] [413]
Неисчислимые тысячи людей жаловались в последние годы на то, что они подверглись кошмарному опыту утерянных документов, неправильно примененных сборов и кафкианских телефонных звонков с ничего не понимающими представителями службы поддержки клиентов, когда они пытались избежать лишения права выкупа, которые, по их словам, можно было предотвратить. Эти заявления подкреплены растущим числом академических исследований и инсайдерских отчетов о неправомерных действиях и злоупотреблениях. [414]
Теперь становится ясно, насколько хаотичной стала вся система. Показания сотрудников, работающих в банках или их юридических фирмах, описывают процесс изъятия, в котором было стандартной практикой для сотрудников, практически не имеющих подготовки, выдавать себя за вице-президентов, иногда подписывая документы от имени 15 разных банков. Вместе банки и их юридические фирмы создали быструю и грязную машину изъятия, которая была разработана для того, чтобы как можно быстрее проводить изъятия. [415]
Президент Барак Обама и ключевые советники представили ряд нормативных предложений в июне 2009 года. Предложения касаются защиты прав потребителей, оплаты труда руководителей, банковских финансовых подушек безопасности или требований к капиталу, расширенного регулирования теневой банковской системы и производных инструментов , а также расширенных полномочий Федерального резерва по безопасному закрытию системно важных учреждений и т. д. [416] [417] [418] Закон Додда-Фрэнка о реформе Уолл-стрит и защите прав потребителей был подписан в июле 2010 года для устранения некоторых причин кризиса.
Министр финансов США Тимоти Гайтнер дал показания перед Конгрессом 29 октября 2009 года. Его показания включали пять элементов, которые он назвал критически важными для эффективности реформы:
Закон Додда-Франка затронул эти элементы, но не дошел до разделения крупнейших банков, которые стали больше из-за слияний инвестиционных банков в центре кризиса с депозитарными банками (например, JP Morgan Chase приобрел Bear Stearns , а Bank of America приобрел Merrill Lynch в 2008 году). Активы пяти крупнейших банков как доля от общих активов коммерческих банков выросли, а затем стабилизировались в результате кризиса. [420] В 2013 году сенаторы Джон Маккейн (республиканец) и Элизабет Уоррен (демократ) предложили законопроект о разделении инвестиционного и депозитарного банкинга, чтобы оградить депозитарные банки от деятельности с более высоким риском. Они были разделены до отмены Закона Гласса-Стиголла в 1999 году . [421]
Кризис повлек за собой значительные действия правоохранительных органов и судебные разбирательства. Федеральное бюро расследований США расследовало возможность мошенничества со стороны компаний ипотечного финансирования Fannie Mae и Freddie Mac , Lehman Brothers и страховой компании American International Group , среди прочих. [422] Генеральный прокурор Нью-Йорка Эндрю Куомо подал в суд на базирующуюся в Лонг-Айленде Amerimod, одну из крупнейших в стране корпораций по реструктуризации кредитов, за мошенничество и выдал многочисленные повестки в суд другим аналогичным компаниям. [423] ФБР назначило больше агентов на преступления, связанные с ипотекой, и его нагрузка резко возросла. [424] [425] В марте 2008 года ФБР начало расследование в отношении Countrywide Financial на предмет возможных мошеннических методов кредитования и мошенничества с ценными бумагами. [426]
Несколько сотен гражданских исков были поданы в федеральные суды, начиная с 2007 года, в связи с кризисом субстандартного кредитования. Количество исков, поданных в суды штатов, не было количественно определено, но также считалось значительным. [427] В августе 2014 года Bank of America согласился на сделку на сумму около 17 миллиардов долларов (~21,6 миллиарда долларов в 2023 году) по урегулированию претензий к нему, связанных с продажей токсичных ценных бумаг, связанных с ипотекой, включая субстандартные жилищные кредиты, что, как полагают, стало крупнейшим урегулированием в корпоративной истории США. Сделка с Министерством юстиции США превзошла сделку, заключенную регулятором в предыдущем году с JPMorgan Chase по аналогичным вопросам. [428] Morgan Stanley заплатил 2,6 миллиарда долларов (~3,27 миллиарда долларов в 2023 году) для урегулирования претензий в феврале 2015 года, не достигнув закрытия по иску домовладельцев и иску штата.
Банки США заплатили значительные штрафы по юридическим соглашениям из-за деятельности, связанной с ипотекой. The Economist подсчитал, что с 2008 по октябрь 2013 года банки США согласились на 95 миллиардов долларов штрафов, связанных с ипотекой. Суммы урегулирования включали Bank of America (47,2 миллиарда долларов), JP Morgan Chase (22,3 миллиарда долларов), Wells Fargo (9,8 миллиарда долларов), Citigroup (6,2 миллиарда долларов) и Goldman-Sachs (0,9 миллиарда долларов). [429] Bloomberg сообщил, что с конца 2010 года по октябрь 2013 года шесть крупнейших банков Уолл-стрит согласились выплатить 67 миллиардов долларов. [430] CNBC сообщил в апреле 2015 года, что банковские штрафы и пени составили 150 миллиардов долларов в период с 2007 по 2014 год, по сравнению с 700 миллиардами долларов прибыли за тот же период. [431]
Многие из этих штрафов были получены благодаря усилиям Целевой группы по борьбе с финансовым мошенничеством президента Обамы (FFETF), которая была создана в ноябре 2009 года для расследования и преследования финансовых преступлений. FFETF объединяет более 20 федеральных агентств, 94 офиса прокуроров США, а также партнеров на уровне штатов и на местном уровне. Одна из ее восьми рабочих групп, Рабочая группа по ценным бумагам с ипотечным покрытием (RMBS), была создана в 2012 году и участвует в расследовании и обсуждении многих штрафов и наказаний, описанных выше. [432]
Несколько книг, написанных о кризисе, были экранизированы. Примерами служат «Игра на понижение» Майкла Льюиса и «Слишком большой, чтобы рухнуть» Эндрю Росса Соркина . Первая рассказывает историю с точки зрения нескольких инвесторов, которые сделали ставку против рынка жилья, в то время как вторая следует за ключевыми должностными лицами правительства и банков, сосредоточившись на критических событиях сентября 2008 года, когда многие крупные финансовые учреждения столкнулись или пережили крах.
Оценки последствий продолжают расти. В апреле 2008 года Международный валютный фонд (МВФ) подсчитал, что глобальные потери финансовых учреждений достигнут $1 (~$1,00 в 2023 году) триллиона. [433] Год спустя МВФ подсчитал, что совокупные потери банков и других финансовых учреждений во всем мире превысят $4 триллиона. [434]
Фрэнсис Фукуяма утверждал, что кризис представляет собой конец рейганизма в финансовом секторе, который характеризовался более мягким регулированием, урезанным правительством и более низкими налогами. В результате кризиса ожидаются значительные изменения в регулировании финансового сектора. [435]
Фарид Закария считает, что кризис может заставить американцев и их правительство жить по средствам. Кроме того, некоторые из лучших умов могут быть перенаправлены из финансового инжиниринга в более ценные деловые виды деятельности или в науку и технологии. [436]
Роджер Альтман писал, что «крах 2008 года нанес глубокий ущерб финансовой системе [США], ее экономике и ее положению в мире; кризис является важным геополитическим откатом назад... кризис совпал с историческими силами, которые уже отвлекали внимание мира от Соединенных Штатов. В среднесрочной перспективе Соединенным Штатам придется действовать с меньшей глобальной платформы – в то время как другие, особенно Китай, получат шанс подняться быстрее». [313]
Генеральный директор GE Джеффри Иммельт утверждал, что торговый дефицит и бюджетный дефицит США неустойчивы. Америка должна восстановить свою конкурентоспособность за счет инновационных продуктов, обучения производственных рабочих и бизнес-лидерства. Он выступает за конкретные национальные цели, связанные с энергетической безопасностью или независимостью, конкретными технологиями, расширением производственной базы и статусом чистого экспортера. [437] «Мир перезагрузился. Теперь мы должны возглавить агрессивное американское обновление, чтобы победить в будущем». Он сказал, что критически важно сосредоточиться на технологиях и производстве. «Многие поверили в идею, что Америка может перейти от технологически ориентированной, ориентированной на экспорт, электростанции к экономике, ориентированной на услуги, основанной на потреблении, и каким-то образом все еще ожидать процветания», — сказал Иммельт. «Эта идея была совершенно неверной». [438]
Экономист Пол Кругман писал в 2009 году: «Процветание несколько лет назад, каким оно было — прибыли были потрясающими, зарплаты не очень — зависело от огромного пузыря на рынке жилья, который заменил более ранний огромный пузырь на рынке акций. И поскольку пузырь на рынке жилья не возвращается, расходы, которые поддерживали экономику в докризисные годы, тоже не вернутся». [439] Ниалл Фергюсон заявил, что без учета эффекта изъятия ипотечного капитала экономика США росла на 1% в годы правления Буша. [440] Генеральный директор Microsoft Стив Балмер утверждал, что это экономическая перезагрузка на более низком уровне, а не рецессия, а это означает, что быстрого восстановления до уровня, предшествовавшего рецессии, ожидать не приходится. [441]
Усилия федерального правительства США по поддержке мировой финансовой системы привели к значительным новым финансовым обязательствам, общая сумма которых к ноябрю 2008 года составила 7 триллионов долларов. Эти обязательства можно охарактеризовать как инвестиции, займы и гарантии займов, а не как прямые расходы. Во многих случаях правительство покупало финансовые активы, такие как коммерческие бумаги, ипотечные ценные бумаги или другие виды обеспеченных активами бумаг, чтобы повысить ликвидность на замороженных рынках. [442] По мере развития кризиса ФРС расширила обеспечение, под которое она готова предоставлять кредиты, включив в него активы с более высоким риском. [443]
The Economist писал в мае 2009 года: «Потратив целое состояние на спасение своих банков, западным правительствам придется заплатить цену в виде более высоких налогов, чтобы покрыть проценты по этому долгу. В случае стран (таких как Великобритания и Америка), которые имеют как торговый, так и бюджетный дефицит, эти более высокие налоги понадобятся для удовлетворения требований иностранных кредиторов. Учитывая политические последствия такой жесткой экономии, возникнет соблазн объявить дефолт скрытно, позволив своим валютам обесцениться. Инвесторы все больше осознают эту опасность...» [444]
Кризис поставил под сомнение наследие Алана Гринспена , председателя Федеральной резервной системы с 1986 по январь 2006 года. Сенатор Крис Додд заявил, что Гринспен создал « идеальный шторм ». [445] Когда его попросили прокомментировать кризис, Гринспен сказал следующее: [283]
Текущий кредитный кризис закончится, когда избыток запасов новостроек будет в значительной степени ликвидирован, а дефляция цен на жилье прекратится. Это стабилизирует неопределенную сейчас стоимость собственного капитала, которая действует как буфер для всех ипотечных кредитов на жилье, но, что самое важное, для тех, которые удерживаются в качестве обеспечения по ценным бумагам, обеспеченным ипотекой на жилье . Очень большие потери, без сомнения, будут понесены в результате кризиса. Но после периода затяжной корректировки экономика США и мировая экономика в целом смогут вернуться к работе.
После рецессии 2008–2010 годов миллениалы стали уделять больше внимания тому, как ипотечные кредиты влияют на их личные финансы. Большинство трудоспособных не смогли найти работу, которая позволила бы им накопить достаточно денег на дом. Отсутствие хороших возможностей трудоустройства породило у этого поколения вопросы о том, какую часть своей жизни они готовы инвестировать в дом и не лучше ли потратить эти деньги в другом месте. Mortgage Magnitude [446] рассматривает, сколько лет жизни фактически будет стоить потребителю ипотека, учитывая средний доход и среднюю стоимость дома в регионе, показывая дома в мегаполисах в соотношении от 1:5 до 1:10. Донна Фанчер исследовала, является ли « американская мечта » о владении домом все еще реалистичной целью или она постоянно сокращается для молодежи США, написав:
«Стоимость жилья, занимаемого собственниками, также превышает рост доходов. На многих рынках потенциальные покупатели продолжают арендовать жилье из-за опасений по поводу его доступности. Однако спрос также непропорционально увеличивает арендную плату». [447]
Хотя цены на жилье резко упали во время рецессии, цены неуклонно возвращаются к докризисным ценам; с ростом процентной ставки владение жильем может по-прежнему оставаться сложной задачей для миллениалов. Джейсон Фурман написал:
(В) то время как уровень безработицы среди лиц старше 34 лет достиг пика около 8 процентов, уровень безработицы среди лиц в возрасте от 18 до 34 лет достиг пика в 14 процентов в 2010 году и остается высоким, несмотря на существенное улучшение; уровень просрочки по студенческим кредитам вырос на несколько процентных пунктов со времен Великой рецессии и даже в период восстановления; а уровень владения жильем среди молодых людей снизился с пикового значения в 43 процента в 2005 году до 37 процентов в 2013 году одновременно со значительным увеличением доли людей, проживающих с родителями. [448]
Рецессия официально закончилась во втором квартале 2009 года, [450] но экономика страны продолжала описываться как находящаяся в « экономическом недомогании » во втором квартале 2011 года. [451] Некоторые экономисты описали годы после рецессии как самое слабое восстановление со времен Великой депрессии и Второй мировой войны . [452] [453] Слабое экономическое восстановление заставило многих называть ее «экономикой зомби», так называемой потому, что она ни мертва, ни жива. Доходы домохозяйств по состоянию на август 2012 года упали больше с момента окончания рецессии, чем за 18-месячную рецессию, упав еще на 4,8% с момента окончания рецессии, в общей сложности до 7,2% с уровня декабря 2007 года. [454] Кроме того, по состоянию на сентябрь 2012 года уровень долгосрочной безработицы был самым высоким со времен Второй мировой войны, [455] а уровень безработицы достиг пика через несколько месяцев после окончания рецессии (10,1% в октябре 2009 года) и был выше 8% до сентября 2012 года (7,8%). [456] [457] Федеральная резервная система удерживала процентные ставки на исторически низком уровне 0,25% с декабря 2008 года по декабрь 2015 года, когда она снова начала их повышать.
Однако Великая рецессия отличалась по своему характеру от всех рецессий со времен Великой депрессии, поскольку она также включала банковский кризис и сокращение задолженности домохозяйств с высокой задолженностью. Исследования показывают, что восстановление после финансовых кризисов может быть затяжным, с длительными периодами высокой безработицы и некачественным экономическим ростом. [353] Экономист Кармен Рейнхарт заявила в августе 2011 года: «Сокращение задолженности занимает около семи лет... И в десятилетие, следующее за серьезными финансовыми кризисами, вы, как правило, растете на 1–1,5 процентных пункта меньше, чем в предыдущее десятилетие, потому что предыдущее десятилетие подпитывалось бумом частных заимствований, и не весь этот рост был реальным. Показатели безработицы в странах с развитой экономикой после спадов также очень мрачные. Безработица остается на уровне примерно пяти процентных пунктов выше, чем в предыдущее десятилетие». [393] [458]
В ноябре 2012 года тогдашний председатель ФРС Бен Бернанке рассказал о ряде экономических препятствий, которые замедлили восстановление:
Например, федеральные расходы США выросли с 19,1% ВВП в финансовом году (ФГ) 2007 до 24,4% ВВП в ФГ2009 (последний год, бюджет которого был заложен президентом Бушем), прежде чем упасть до 20,4% ВВП в 2014 году, что ближе к историческому среднему значению. В долларовом выражении федеральные расходы были фактически выше в 2009 году, чем в 2014 году, несмотря на историческую тенденцию примерно 5% годового роста. Это снизило реальный рост ВВП примерно на 0,5% в квартал в среднем между Q3 2010 и Q2 2014. [459] И домохозяйства, и правительство, практикующие режим жесткой экономии в одно и то же время, были рецептом медленного восстановления. [394]
Несколько ключевых экономических переменных (например, уровень занятости, реальный ВВП на душу населения, чистая стоимость домохозяйств и дефицит федерального бюджета) достигли своей нижней точки (дна) в 2009 или 2010 году, после чего они начали расти, восстановившись до уровня до рецессии (2007) в период с конца 2012 года по май 2014 года (близко к прогнозу Рейнхарта), что ознаменовало восстановление всех рабочих мест, потерянных во время рецессии. [3] [4] [460] [461] Реальный медианный доход домохозяйств упал до дна в 53 331 доллар в 2012 году, но восстановился до исторического максимума в 59 039 долларов к 2016 году. [462] Однако прирост в период восстановления был распределен очень неравномерно. Экономист Эммануэль Саез писал в июне 2016 года, что 1% самых богатых семей получили 52% от общего роста реального дохода (ВВП) на семью в 2009–2015 годах. Рост был более равномерно распределен после повышения налогов в 2013 году для лиц с более высокими доходами. [463] : 1
Президент Обама объявил, что меры по спасению, начатые при администрации Буша и продолжавшиеся во время его администрации, завершены и в основном прибыльны по состоянию на декабрь 2014 года. [464] По состоянию на январь 2018 года средства по спасению были полностью возвращены правительством, если принять во внимание проценты по кредитам. В общей сложности $626 млрд было инвестировано, предоставлено взаймы или предоставлено в связи с различными мерами по спасению, в то время как $390 млрд было возвращено Казначейству. Казначейство заработало еще $323 млрд в виде процентов по кредитам по спасению, что привело к прибыли в размере $87 млрд. [8]
{{cite book}}: CS1 maint: multiple names: authors list (link)After the REMIC battle, [whatever that was] Wall Street realized it was never going to dislodge Fannie and Freddie from their dominant position as the securitizers of traditional mortgages. ... Wall Street would have to find some other mortgage product to securitize, products that Fannie and Feddie couldn't – or wouldn't – touch. .... 'Their effort became one to find products they could profit from where they didn't have to compete with Fannie.'
Most home mortgages were relatively safe investments, and Fannie and Freddie's lending standards were conservative. In the main, the GSEs bought and guaranteed loans with sizeable down payments, typically 20%, for borrowers who could be expected, based on their incomes and credit histories, to meet their monthly mortgage payments with little difficulty. By regulation, the GSEs were not allowed to deal in mortgages above a given amount ($417,000 in 2007, before the crisis). Private lenders, therefore, were left with both the larger and the riskier mortgages, all of which were called "non-conforming" loans because they didn't fit the GSEs' criteria. The GSEs seemed to have a lock on the "conforming" market, the bigger, safer part of the mortgage business.
Securities issued by Fannie Mae and Freddie Mac are also guarantee ... the timely payment of all principal and interest of the mortgage-backed securities they issue. Although their guarantee doesn't carry the weight of the U.S. government, Freddie Mac and Fannie Mae are two of the most fiscally sound corporations in America. Their mortgage-backed securities are considered to be the equivalent of AAA-rated corporate bonds. They have never defaulted on a mortgage-backed security.
In the post-war period, falling home prices were rare. From 1945 to 2006, nominal home prices never fell on the national level, at least not significantly. Some argue that there was a drop of 1 percent in 1963 and 1990; there were regional drops such as in California in the early 1990s. But a 25–30% drop in the national average just wasn't part of the historical record. Consequently, models used to price mortgage portfolios under-weighted scenarios with large price declines.
The mortgage debacle, ... was simply one manifestation, ... of a climate that made foolish practices seem sensible. A broad underestimation of risk rested on self-serving assumptions. It was, for example, widely assumed that home prices would always rise, meaning that if borrowers defaulted lenders would be protected against heavy losses. This was one reason why Standard & Poor's and Moody's gave mortgage-related securities high ratings.
Some banks were so concerned that they considered stopping trading with Merrill if Lehman went under, according to participants in the Federal Reserve's weekend meetings on Sept. 13 and 14 [2008].
In response to a slump in demand for their bonds, financial firms, which have incurred $504 billion of writedowns and credit losses since the start of 2007, are selling assets such as mortgage securities and collateralized debt obligations at fire- sale prices to pay down looming maturities.
Investors, including public pension funds and foreign banks, lost hundreds of billions of dollars, and have since filed dozens of lawsuits against the agencies.
[Between Q3 2007 and Q2 2008, rating agencies lowered the credit ratings on $1.9 trillion in mortgage-backed securities ]
Без этих рейтингов AAA, золотого стандарта для долга, банки, страховые компании и пенсионные фонды не купили бы продукты. Банковские списания и убытки по инвестициям на общую сумму 523,3 млрд долларов привели к краху или исчезновению Bear Stearns Cos., Lehman Brothers Holdings Inc. и Merrill Lynch & Co. и вынудили администрацию Буша предложить выкупить 700 млрд долларов плохих долгов у проблемных финансовых учреждений.
[Пример со страницы 118] Банкир UBS Роверт Морелли, узнав, что S&P может пересмотреть свои рейтинги RMSBS, отправил электронное письмо аналитику S&P. «Слышал, что ваши рейтинги могут быть на 5 ступеней ниже эквивалента moddys [sic], убьет вас, resi biz. Может заставить нас делать только moddyfitch ...»
«Самые умные» аналитики рейтинговых агентств «переходят в фирмы на Уолл-стрит, где они могли бы использовать свои знания (критериев, используемых для оценки ценных бумаг), чтобы манипулировать компаниями, в которых они раньше работали».
большой проигрыш.
на шквал критики по поводу их поведения, три фирмы выпустили 97 процентов всех рейтингов за 12 месяцев, закончившихся в июне 2011 г., согласно последним общедоступным данным SEC.
Credit spreads declined not just for housing, but also for other asset classes like commercial real estate. This tells us to look to the credit bubble as an essential cause of the U.S. housing bubble. It also tells us that problems with U.S. housing policy or markets do not by themselves explain the U.S. housing bubble.
{{cite web}}: CS1 maint: multiple names: authors list (link){{cite web}}: CS1 maint: multiple names: authors list (link)the disappointing results [of the actions of the Federal Reserve] show the limits of the central bank's ability to lift the nation from its economic malaise.
